2026年度策略系列：如何看待新一轮库存周期

策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2026年度策略系列库存周期复盘：从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与内需质量”导向的转型自1998年以来，中国库存周期经历了从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与内需质量”导向的深刻转型。初期（1998-2009）依托城镇化与入世红利，政府通过强力政策实现规模扩张；中期（2009-2020）重心转向供给侧优化，通过去库存与“房住不炒”实现市场深度出清；近期（2020-2023）则呈现波动收敛与高端制造驱动的新特征。整体演进彰显了政策前瞻性，经济动能正由传统的“大开大合”向“窄幅波动、行业分化”的高质量发展平稳切换。此轮库存周期分析：库存周期已弱化，处于被动补库存阶段本轮库存周期波动性显著减弱，主要缘于房地产下行与出口韧性形成的相互对冲效应，导致总需求波动收窄且企业库存行为趋于平缓。在中观驱动层面，制造业投资与出口成为核心拉动力，而房地产销售疲软限制了补库动力的释放，基建与消费对周期的指引作用相对有限。在当前经济复苏背景下，分析重点应转向产业链上中下游的细分行业库存状态，从中寻找机会。本轮库存周期波动显著收敛，目前整体处于由需求放缓引导的被动补库存阶段。细分方向方面，上游原料分化显著，煤炭与油气开采开启主动补库，但有色金属与化工受需求转弱影响陷入被动补库，黑色金属与建材则受地产拖累加速主动去库。中游制造周期错位，电子与通用设备处于主动去库周期，而电力设备与运输设备（铁路船舶等）面临被动累库压力。下游消费以主动去库为主，纺织服装、轻工及食品饮料多处于去库出清阶段，仅汽车等少数行业进入被动补库。支持服务中电力行业高位去库，燃气与环保资源类则表现为被动补库。财报视角下库存周期：补库意愿好转，扩产意愿有所增加2025年三季度全A非金融板块库存降幅显著收窄，补库现金支出同比转正，表明企业备货意愿回升。行业库存周期主要分化为主动补库与主动去库，其中电子、汽车及基础化工等行业开启主动补库，而煤炭、地产及钢铁等仍处于主动去库阶段。资本开支方面，企业扩产意愿增强，固定资产及在建工程增速上行，尽管医药、环保等部分行业处于历史低位，但投资增速已现改善，整体呈现库存修复与产能扩张共振的复苏特征。库存周期框架：关注强需求低库存、弱供给低库存行业本轮周期波动收敛，正向被动去库过渡。建议关注通用设备、电子等营收改善的强需求低库存行业，以及基础化工、医药等资本开支放缓的弱供给低库存行业，把握复苏弹性。风险提示：海外地缘风险，政策落地时滞，市场需求进一步恶化风险。证券研究报告作者吴开达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001wukaida@肖峰分析师SAC执业证书编号：S1110524040003xiaofeng@相关报告1《投资策略：投资策略-科技主线的2《投资策略：投资策略-做好开市的3《投资策略：港股策略周观察-特朗策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.库存周期复盘：从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与内需质量”导向的转型 52.此轮库存周期分析：库存周期已弱化，处于被动补库存阶段 102.1.上游原料：库存周期表现分化 2.2.中游制造：被动补库存为主 2.3.下游消费：主动去库存为主 2.4.支持服务：多数处于被动补库存 3.财报视角下库存周期：补库意愿好转，扩产意愿有所增加 233.1.库存周期：库存降幅开始收窄，补库支出意愿好转 233.2.资本开支：全A扩产意愿增加 4.库存周期框架：对当下的投资启示 275.风险提示 图表目录图1：第一轮库存周期，被动去库存阶段持续25个月 6图2：世界经济复苏和政策驱动下，第二轮补库周期较长 7图3：总需求高增下，第三轮经历了较长的主动补库存周期（2006/06-2008/05） 7图4：危机持续蔓延，第四轮库存周期经历较长的衰退阶段 7图5：第五轮库存周期由内需拉动库存见底 8图6：第六轮库存周期处在世界经济低迷期，被动补库存阶段较长 8图7：疫情下全球经济陷入衰退，被动补库存和主动去库存阶段持续两年 8图8：当前库存周期呈现出“低波动、长筑底”的新特征，并已进入由需求放缓引导的被动补库存阶段 图9：PPI自2024年7月以来持续处于负值区间，反映出市场需求或仍处于筑底期 10图10：地产周期通常领先库存周期约1年，其低迷表现预示整体需求的修复仍需耐心 11图11：制造业投资作为库存最直接的实体承载，其走势与库存周期高度一致 图12：基础建设投资受政府调控主导，与市场化补库行为相关性模糊 11图13：出口作为领先半年至一年的前瞻指标，目前展现出的韧性是支撑企业平稳库存行为的关键 图14：上游原料行业库存周期表现分化，主动补库存、被动补库存与主动去库存并存 12图15：煤炭开采和洗选业处于主动补库状态 图16：石油、煤炭及其他燃料加工业处于主动补库状态 图17：石油和天然气开采业处于主动补库状态 图18：开采专业及辅助性活动处于被动去库状态 图19：化学原料和化学制品制造业处于被动补库状态 图20：橡胶和塑料制品业处于主动去库状态 图21：化学纤维制造业处于被动补库状态 图22：非金属矿采选业处于主动去库状态 图23：黑色金属矿采选业处于被动去库状态 策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图24：黑色金属冶炼和压延加工业处于主动去库状态 图25：有色金属矿采选业处于被动补库状态 图26：有色金属冶炼及压延加工业处于被动补库状态 图27：非金属矿物制品业处于主动去库状态 图28：中游制造行业多被动补库 图29：电气机械和器材制造业处于被动补库状态 图30：仪器仪表制造业处于被动补库状态 图31：通用设备制造业处于主动去库状态 图32：专用设备制造业处于主动去库状态 图33：金属制品业处于被动补库状态 图34：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业处于被动补库状态 图35：计算机、通信和其他电子设备制造业处于主动去库状态 图36：下游消费行业库存调整以主动去库存为主，部分行业处于被动补库存阶段 图37：农副食品加工业处于被动补库状态 图38：食品制造业处于主动去库状态 图39：酒、饮料及精制茶制造业处于主动去库状态 图40：医药制造业处于被动去库存状态 图41：纺织业处于主动去库状态 图42：纺织服装、服饰业处于主动去库状态 图43：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业处于主动去库状态 20图44：文教、工美、体育和娱乐用品制造业处于被动补库状态 20图45：家具制造业处于主动去库状态 图46：造纸和纸制品业处于被动补库状态 图47：印刷和记录媒介复制业处于主动去库状态 20图48：木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业处于主动去库状态 20图49：电气机械和器材制造业处于被动补库状态 21图50：汽车制造业处于被动补库状态 图51：支持服务行业多数处于被动补库存 图52：电力、热力生产和供应业处于被动去库状态 22图53：燃气生产和供应业处于被动补库状态 22图54：水的生产和供应业处于主动去库状态 图55：废弃资源综合利用业处于被动补库状态 22图56：25Q3全A非金融存货增速企稳回升，购买商品、接受劳务支付的现金同比增速支出边际下滑 图57：从行业层面来看，多数行业处于主动去库和主动补库阶段 24图58：整体来看，上游原料、中游制造、下游必选消费、下游可选消费、地产建筑以及支持服务库存增速回升 图59：整体来看，上游原料、中游制造、下游必选消费、下游可选消费、地产建筑以及支持服务补库相关现金支出增速回升 图60：25Q3全A非金融企业扩产意愿回升，固定资产及在建工程增速上行 25图61：行业层面，金基础化工、建筑材料、电力设备、医药生物、纺织服饰、美容护理、传媒、房地产、环保，非金融资本开支和固定资产&在建工程同比增速均处于历史低位，策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4相比24Q3有所好转 图62：大类板块方面，除上游原材料、下游可选消费、支持服务固定资产及在建工程增速下行，中游制造业、下优必选消费、地产建筑固定资产及在建工程增速上行 26图63：大类板块方面，除上游原材料外，其余四大板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速均上行 图64：各行业库存-收入分位数 表1：库存周期复盘：从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与内需质量”导向的转 5策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.库存周期复盘：从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与内需质量”导向的转型自1998年以来，中国库存周期的演进逻辑经历了从“外需与地产”双轮驱动，向“结构性改革与内需质量”导向的转型。回顾这七轮库存周期，政府在应对外部冲击时表现出政策前瞻性。第一至第三轮周期（1998-2009年）主要受城镇化起步与入世红利的双重拉动。1998年亚洲金融危机爆发后，中国通过深化住房制度改革（房改）成功对冲通缩压力，开启了需求驱动的主动补库进程。随后，2001年加入WTO释放了外部红利，配合积极的财政政策，固定资产投资增速创下阶段性新高，推动经济进入强劲的主动补库期。尽管2008年遭遇国际金融危机冲击，但“四万亿计划”的快速实施有效对冲了外部需求回落的风险，带动房地产与制造业投资在第三轮周期末实现率先复苏。进入结构调整期（2009-2020年库存周期的主导力量从早期的规模扩张转向供给侧的质量优化与出清。第四至第六轮周期见证了前期刺激政策边际递减后的阵痛与转型。2012年后，面对全球复苏趋缓与国内投资走弱的双重压力，政府推出“一带一路”战略并启动供给侧结构性改革，将重心从短期规模刺激转向中长期结构优化。特别是2016年以后，通过“去产能、去库存、去杠杆”等五大任务的落实，配合“房住不炒”的顶层设计，市场实现了深度出清，企业盈利水平在第六轮周期中得到系统性改善，促使经济由复苏稳步迈向主动补库。近年来，库存周期呈现出波动收敛与高端制造驱动的新特征，反映出经济韧性的增强与增长动能的切换。第七轮周期（2020-2023年）在全球疫情导致供给中断与需求收缩的宏观背景下展开。中国政府通过大规模减税降费政策稳定企业基本盘，同时疫情客观上加速了在线教育、跨境电商等数字经济领域的发展，为经济修复提供了结构性支撑。这一阶段的特征表明，随着供给侧监管的常态化，库存行为的盲目性已显著下降，传统的“大开大合”式周期特征正在向“窄幅波动、行业分化”的高质量发展平稳切换。表1：库存周期复盘：从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与内需质量”导向的转型阶段背景政策与事件影响第一轮库存周期亚洲金融危机背景下，中国经济面临通货紧缩和总需求不足的压力。这一时期亚洲商品化、社会化的住房新体制。需求回暖并进入主动补库存阶段。第二轮库存周期经济增长显著，投资增长成济进入快速增长和主动补库存阶段，但后策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明第三轮库存周期在经济高速增长后，通胀和流动性问题凸显。外汇储备冲了外部冲击，带动房地产市场回暖和制造业投资增速高速增第四轮库存周期后，进入较漫长的被动去库存与调整阶第五轮库存周期世界经济复苏趋缓的背景经济下行压力逐渐上升。进入被动去库存阶第六轮库存周期世界经济低迷，国内经济下行压力加大，部分实体企业陷入困境。部分实体经济领经济经历从复苏到主动补库存的阶段。后速有所回落，开始进入被动补库存阶段。第七轮库存周期疫情冲击全球经济，全球经济陷入衰退。在疫情蔓延的济刺激政策起到了一定的效果，经济进入复苏与被动去库存阶资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行，人民网等，天风证券研究所图1：第一轮库存周期，被动去库存阶段持续25个月策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7资料来源：Wind，中华人民共和国国史网等，天风证券研究所（灰色、红色、黄色、蓝色区域分别代表被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段）图2：世界经济复苏和政策驱动下，第二轮补库周期较长资料来源：Wind，中华人民共和国中央人民政府，中国人民银行等，天风证券研究所（灰色、红色、黄色、蓝色区域分别代表被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段）图3：总需求高增下，第三轮经历了较长的主动补库存周期（2006/06-2008/05）资料来源：Wind，中国人民银行，人民网等，天风证券研究所（灰色、红色、黄色、蓝色区域分别代表被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段）图4：危机持续蔓延，第四轮库存周期经历较长的衰退阶段请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：Wind，中国政府网，中国共产党新闻网，第一财经等，天风证券研究所（灰色、红色、黄色、蓝色区域分别代表被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段）图5：第五轮库存周期由内需拉动库存见底资料来源：Wind，独立行政法人经济产业研究所，人民网等，天风证券研究所（灰色、红色、黄色、蓝色区域分别代表被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段）图6：第六轮库存周期处在世界经济低迷期，被动补库存阶段较长资料来源：Wind，人民网，中央网络安全和信息化委员会办公室等，天风证券研究所（灰色、红色、黄色、蓝色区域分别代表被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段）图7：疫情下全球经济陷入衰退，被动补库存和主动去库存阶段持续两年请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：Wind，中国政府网，人民网等，天风证券研究所（灰色、红色、黄色、蓝色区域分别代表被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段）策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.此轮库存周期分析：库存周期已弱化，处于被动补库存阶段当前库存周期呈现出“低波动、长筑底”的新特征，并已进入由需求放缓引导的被动补库存阶段。自2025年7月以来，受国内消费与投资需求双重走弱影响，工业企业营业收入增速逐步放缓。由于生产端的调整相对需求释放具有滞后性，产成品存货在波动中有所回升，形成了典型的被动累库态势。与此同时，PPI自2024年7月以来持续处于负值区间，反映出市场需求或仍处于筑底期，价格预期的减弱使得库存去化进程呈现非线性的 “低波动、长筑底”的新特征。图8：当前库存周期呈现出“低波动、长筑底”的新特征，并已进入由需求放缓引导的被动补库存阶段资料来源：iFind，天风证券研究所图9：PPI自2024年7月以来持续处于负值区间，反映出市场需50-5-10PPI:当月同比（%）规模以上工业企业:产成品存货:期末同比（右轴,%）252050资料来源：iFind，天风证券研究所从需求结构看，我们认为，房地产下行与出口韧性的深度对冲是导致本轮周期波动性弱化的核心因素。现阶段中国经济总需求的波动范围显著收窄，企业库存行为趋于平缓，传统的主动去库存趋势并不显著。具体而言，房地产市场虽有政策呵护，但2025年以来的销售与投资数据仍显疲软，由于地产销售通常领先库存周期约1年，其低迷表现预示整体需求的修复仍需耐心。相比之下，出口需求保持了较强的韧性，有效抵消了部分内需缺口。这种驱动力的相互抵消，使得库存水平在低位呈现窄幅波动，难以形成强力的周期共在中观驱动维度，本轮周期呈现出“制造业与出口双锚点驱动，地产长时滞约束”的特征。制造业投资与出口：周期的核心拉动力。制造业投资作为库存最直接的实体承载，策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明其走势与库存周期高度一致。同时，出口作为领先半年至一年的前瞻指标，目前展现出的韧性是支撑企业平稳库存行为的关键。房地产：具有长时滞的宏观背景变量。房地产销售领先库存周期约一年，但其目前表现出的弱修复态势，更多是作为一种“下行引力”限制了总需求的释放。地产持续的下行周期导致补库动力整体偏弱，对冲导致库存周期波动降低。基建与消费：弱相关或非核心因素。基础建设投资受政府调控主导，与市场化补库行为相关性模糊；而消费端回暖则更依赖居民收入改善，对工业生产端的库存指引作用较为当前整体经济环境呈现复苏态势，对于行业库存周期的分析就变得尤为重要，以寻找到细分结构性机会。我们把行业细分为上游原材料、中游制造、下游消费和支持服务等领域，观察细分行业的库存周期运行情况。求的修复仍需耐心50-550规模以上工业企业:产成品存货:期末同比(%)GDP:不变价:第三产业:房地产业:当季同比（右轴,%）高度一致资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所糊支撑企业平稳库存行为的关键资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所2.1.上游原料：库存周期表现分化煤炭行业：全产业链共振，开启“主动补库存”趋势。煤炭开采和洗选业目前处于主动补库存阶段，尽管营收端受价格中枢下移影响同比下滑17.8%（处于历史7.1%分位但库存端维持了2.9%的正增长（历史分位46.4%显示出供给侧在低基数下的挺价与备货意愿。下游石油、煤炭及其他燃料加工业同样处于主动补库存阶段，营收（-10.0%，为策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明同比，下同）与库存（-15.3%）虽然同步收缩，其边际趋势已指向补库周期的开启，行业有望触底反弹。石油石化行业：开采端积极备货，服务与工程环节开启去库。油气产业链内部节奏出现分歧。石油和天然气开采业维持主动补库存状态，在营收同比下滑5.2%的背景下，库存增速高达17.5%，且处于87.5%的历史高位，体现了上游对能源安全与长期需求的乐观预期，备货动作坚决。相比之下，开采专业及辅助性活动则进入被动去库存阶段，营收微降2.1%，虽然库存同比仍录得16.0%的高增长，但边际去化信号显现，行业正消化前期积压的产能。化工行业：原料端被动积压，制品端主动出清。上游化学原料和化学制品制造业处于被动补库存阶段，营收同比微增0.5%，同时库存同比增长7.1%，需求复苏的持续性有待验证，库存压力被动累积。下游化学纤维制造业（营收-7.3%，库存-0.8%）亦处于被动补库存周期。而终端制品环节则更为谨慎，橡胶和塑料制品业（营收-1.4%）与非金属矿采选业（营收-5.1%）均处于主动去库存阶段，企业通过控制产出应对需求疲软，其中非金属矿采选业虽库存同比正增8.1%，但趋势上已转向去库。钢铁行业：矿山被动去库，冶炼主动去库。黑色系全产业链均处于去库存通道。上游黑色金属矿采选业处于被动去库存阶段，营收（-7.0%）与库存（-2.3%）双降，供需调整相对充分。中游黑色金属冶炼和压延加工业则处于主动去库存阶段，营收同比下滑4.7%，尽管库存同比增速仍高达10.1%且位于81.0%的高位，但高库存下的去化意愿强烈，行业正通过压缩供给来缓解供需矛盾。有色金属行业：景气度高位下行，进入“被动补库存”。有色板块营收表现亮眼，但库存周期已发生切换。有色金属矿采选业（营收+12.7%）与有色金属冶炼及压延加工业（营收+14.0%）均处于被动补库存阶段。尽管双位数的营收增长验证了行业的高景气度，但库存增速分别高达17.6%和22.1%，且库存分位数均逼近90%的历史极值，导致库存被动积建筑材料行业：地产链拖累显著，行业加速“主动去库”。非金属矿物制品业深受地产投资下行影响，处于主动去库存周期。营收同比下滑5.1%，处于历史4.5%的极低分位；虽然库存同比仍有8.1%的增长（历史分位49.0%但行业整体策略已转向收缩，正处于通过“磨底”来消化过剩产能的阶段。图14：上游原料行业库存周期表现分化，主动补库存、被动补库存与主动去库存并存申万一级行业申万二级行业对应统计局行业25年12月营业收入增速（%）对应统计局行业上游原料12年以来营业收入分位数25年12月库存增速（%）12年以来库存分位库存周期煤炭煤炭开采煤炭开采和洗选业-17.7.1%16.9%-15.3046.4%1.1%主动补库存主动补库存焦炭II-10.-10.石油石化炼化及贸易-5.20-2.100.50-1.40 -7.30-5.10 -7.00-4.7012.7014.00-5.1028.7%28.7%19.6%12.4%7.1%4.5%29.4%30.7%66.6%65.3%4.5%17.5017.5087.5%87.5%主动补库存被动去库存被动补库存主动去库存被动补库存主动去库存被动去库存主动去库存被动补库存被动补库存主动去库存油气开采II石油和天然气开采业油服工程开采专业及辅助性活动16.0016.0080.4%80.4%化工化学原料+化学制品化学原料和化学制品制造业 7.100.30-0.80 8.10-2.30 10.10 49.6%13.7%28.1% 49.0% 41.8%塑料+橡胶橡胶和塑料制品业化学纤维化学纤维制造业非金属材料II非金属矿采选业钢铁冶钢原料黑色金属矿采选业普钢+特钢II黑色金属冶炼和压延加工业81.0%81.0%有色金属有色金属矿采选业17.6017.6088.8%有色金属冶炼及压延加工业22.1022.1092.1%建筑材料全相关非金属矿物制品业 8.1049.0%资料来源：Wind，iFind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图15：煤炭开采和洗选业处于主动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所（注：2017年前营业收入累计同比由主营业务收入替代，且图中统计数据为同比增速历史分位数，下同）图17：石油和天然气开采业处于主动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图19：化学原料和化学制品制造业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图21：化学纤维制造业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图23：黑色金属矿采选业处于被动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图25：有色金属矿采选业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所图24：黑色金属冶炼和压延加工业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图27：非金属矿物制品业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所2.2.中游制造：被动补库存为主电力设备行业：景气延续，但面临被动累库压力。电气机械和器材制造业与仪器仪表制造业均处于被动补库存阶段。电气机械行业营收同比增长6.4%（历史分位30.7%库存同步增长6.6%（历史分位45.0%仪器仪表行业营收增长4.2%，库存增长3.7%，营收保持稳健增长但增速下行，库存开始被动累库。机械设备行业：通用与专用设备主动去库，轨交装备高位累库。机械板块内部周期错位显著。通用设备制造业（营收+4.0%，库存+0.8%）与专用设备制造业（营收+1.9%，库存-0.7%）均处于主动去库存阶段。营收增速与库存增速呈下行趋势。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业处于被动补库存阶段，营收大增13.3%，但库存增速亦高达10.7%。金属制品业则处于被动补库存周期，在营收下滑1.9%的背景下，库存逆势增长3.6%，需求端微幅收缩，库存被动累积。电子与通信行业：高增长下的“主动去库”。计算机、通信和其他电子设备制造业处于主动去库存阶段。营收同比大幅增长7.4%（历史分位34.6%）的同时，库存增速为6.7%，营收与库存增速均开始高位下行。图28：中游制造行业多被动补库申万一级行业申万二级行业对应统计局行业25年12月营业收入增速（%）12年以来营业收入分位数25年12月库存增速（%）12年以来库存分位库存周期中游制造电力设备全相关电气机械和器材制造业30.7%20.2% 6.603.70 45.0%9.1%被动补库存被动补库存被动补库存电网设备机械设备通用设备4.001.90-1.9013.307.40 42.4%18.9%9.8%0.80-0.70 10.70 6.701.3%6.5%28.7%71.8%30.0%主动去库存主动去库存主动去库存被动补库存被动补库存通用设备通用设备制造业专用设备专用设备制造业通用设备金属制品业轨交设备II铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业81.6%81.6%国防军工军工电子外全相关主动去库存主动去库存军工电子II计算机、通信和其他电子设备制造业电子全相关通信全相关资料来源：Wind，iFind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图29：电气机械和器材制造业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图31：通用设备制造业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图33：金属制品业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所状态资料来源：iFind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图35：计算机、通信和其他电子设备制造业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.下游消费：主动去库存为主农林牧渔行业：必选消费稳健，处于温和补库期。农副食品加工业25年12月营收同比微增0.8%（历史分位10.4%库存增长3.7%（历史分位47.0%处于被动补库存阶段。食品饮料行业：细分赛道分化，整体处于“主动去库”磨底期。板块内部呈现结构性差异。食品制造业供需调整相对充分，营收（-0.2%）与库存（-0.7%）双双小幅收缩，已进入主动去库存阶段。酒、饮料及精制茶制造业则面临较大的去库压力，在营收同比下滑4.4%的背景下，库存增速仍高达8.9%（历史分位54.2%处于主动去库存阶段，库存高增背景下去库压力相对较大。医药生物行业：需求边际修复，开启“被动去库”。医药制造业释放出积极的边际变化信号。尽管营收同比微降1.2%，但库存进一步去化（-2.8%且处于历史极低水位，营收降幅收窄、库存深度去化，行业供需格局有望持续优化。纺织服装行业：深度调整加速出清，多数处于主动去库阶段。纺织服装细分行业多数处于主动去库存阶段，以应对需求波动。纺织业（营收-6.4%，库存-1.3%）与纺织服装、服饰业（营收-12.7%，库存-3.8%）均处于主动去库存阶段，企业通过严格控制产出来应对需求波动，加速消化渠道库存，行业出清意愿强烈。文教、工美、体育和娱乐用品制造业录得营收（+2.1%）与库存（+2.7%）的双增，处于被动补库阶段。轻工制造行业：主动去库存为主，地产链后周期承压。受地产链调整影响，家具制造业（营收-10.7%，库存-6.0%）与木材加工业（营收-14.6%，库存+0.2%）面临需求收缩压力，正通过深度的主动去库存策略来寻求新的供需平衡。印刷和记录媒介复制业（营收-4.8%）亦处于去库通道。相比之下，造纸和纸制品业目前处于被动补库存阶段，营收同比下滑2.6%的同时，库存录得8.2%的增长（历史分位64.7%）。家用电器行业：需求端走弱，开启被动补库。电气机械和器材制造业（家电上游及制造）营收（+6.4%）与库存（+6.6%）同步增长，且均处于历史中枢水平。营收增速持续下行，显示需求端开始走弱，行业进入被动补库阶段。双双维持中高增速，库存分位（54.2%）略高于营收分位，但趋势上营收增速震荡回落，行业进入被动补库阶段。农副食品加工业图36：下游消费行业库存调整以主动去库存为主，部分行业处于被动补库存阶段农副食品加工业下游消费12年以来库存分位下游消费12年以来库存分位12年以来营业收入分位数25年12月营业收入增速（%）25年12月库存增速（%）对应统计局行业申万二级行业申万一级行业库存周期10.4%被动补库存0.803.7010.4%被动补库存0.803.7047.0%食品饮料食品加工+休闲食品-0.20-4.40-1.20-6.40 -12.70 -13.202.10 -10.70-2.60-4.80 -14.606.407.101.9%4.5%20.9%8.4%5.8%8.4%18.3%6.5%16.3%13.7%1.3%30.7%39.8%-0.70 8.90-2.80-1.30-3.80-3.202.70-6.00 8.201.700.20 6.60 7.401.3%54.2%0.0%3.2%0.6%0.6%15.6%0.0%主动去库存主动去库存主动去库存被动去库存主动去库存主动去库存主动去库存被动补库存主动去库存主动去库存被动补库存主动去库存主动去库存被动补库存被动补库存酒类外全相关食品制造业非白酒+白酒II酒、饮料及精制茶制造业医药生物全相关医药制造业纺织服装纺织制造纺织业服装家纺纺织服装、服饰业服装家纺皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业饰品文教、工美、体育和娱乐用品制造业轻工制造文娱用品家居用品家具制造业造纸造纸和纸制品业64.7%64.7%包装印刷印刷和记录媒介复制业22.8%9.8% 45.0% 54.2%家居用品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业家用电器全相关电气机械和器材制造业汽车全相关汽车制造业资料来源：Wind，iFind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图37：农副食品加工业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图39：酒、饮料及精制茶制造业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图41：纺织业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图43：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图45：家具制造业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图47：印刷和记录媒介复制业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图44：文教、工美、体育和娱乐用品制造业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所图48：木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业处于主动去资料来源：iFind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图49：电气机械和器材制造业处于被动补库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.支持服务：多数处于被动补库存公用事业：电力高位去库，燃气库存筑底。电力、热力生产和供应业营收增速平稳（+0.2%）,库存增速高达28.5%（历史分位77.7%但库存增速高位下行，整体处于被动去库状态。近期的库存增速高增或因为电力行业为保障迎峰度冬而进行的高强度主动备货。燃气生产和供应业则处于库存去化后的被动补库存初期。营收同比微增0.5%，库存同比大幅收缩9.2%（历史分位11.7%低库存水位为后续的弹性回补预留了充足空间。环保行业：水务主动去库，废弃资源利用被动补库。水的生产和供应业定位于主动去库存阶段。营收（-0.1%）与库存（-7.7%）双双收缩，显示行业主动压降库存规模。废弃资源综合利用业则处于被动补库存周期，营收录得5.7%的较快增长，库存同步提升7.2%（历图51：支持服务行业多数处于被动补库存25年12月营业收12年以来营业收入25年12月库存增12年以来库存分位入增速（%）分位数速（%）数申万一级行业申万二级行业25年12月营业收12年以来营业收入25年12月库存增12年以来库存分位入增速（%）分位数速（%）数 支持服务公用事业电力电力、热力生产和供应业0.2018.9%28.5077.7%被动去库存公用事业燃气II燃气生产和供应业0.508.4%-9.2011.7%被动补库存环保环境治理水的生产和供应业-0.103.9%-7.7015.0%主动去库存环保环境治理废弃资源综合利用业5.7030.0%7.2048.3%被动补库存资料来源：Wind，iFind，天风证券研究所图52：电力、热力生产和供应业处于被动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所图54：水的生产和供应业处于主动去库状态资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.财报视角下库存周期：补库意愿好转，扩产意愿有所增加3.1.库存周期：库存降幅开始收窄，补库支出意愿好转库存周期维度，25Q3全A库存降幅收窄，补库相关现金支出同比由负转正。全A非金融25Q3存货增速为-2.1%，降幅相较于25Q2收窄2.8PCT；25Q3购买商品、接受劳务支付的现金同比增速分别为0.3%，24Q3相比24Q2增速上升2.9PCT。从行业层面来看，多数行业处于主动去库和主动补库阶段。处于被动去库存阶段的行业包括传媒、交通运输，处于主动补库存阶段的行业包括基础化工、有色金属、电力设备、机械设备、电子、通信、国防军工、农林牧渔、食品饮料、医药生物、轻工制造、家用电器、汽车、社会服务、环保、计算机，处于被动补库存阶段的行业包括公用事业，处于主动去库存阶段的行业包括煤炭、石油石化、钢铁、建筑材料、纺织服饰、美容护理、房地产、建筑装饰、商贸零售、综合。图56：25Q3全A非金融存货增速企稳回升，购买商品、接受劳务支付的现金同比增速支出边际下滑资料来源：Wind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图57：从行业层面来看，多数行业处于主动去库和主动补库阶段大类板块申万一级行业2025Q3存货增速2012年以来增速分位数2025Q3购买商品、接受劳务支付的现金增速2012年以来增速分位数库存周期上游原材料煤炭-7%-8%6%-7%19%-4%12.9%.259%.31.4%31.4%29.6%-13%-6%5%-9%-18%17.6%.274%.29.4%21.5%49.0%5.8%主动去库存主动去库存主动补库存主动去库存主动补库存主动去库存主动补库存主动补库存主动补库存主动补库存主动补库存主动补库存主动补库存主动补库存主动去库存主动去库存主动补库存主动补库存主动补库存被动去库存主动补库存主动去库存主动去库存被动补库存主动补库存被动去库存主动去库存主动补库存主动去库存石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料中游制造业电力设备12%9%25%14%14%62.9%51.8%62.9%59.2%2%2%11.7%.254%.17.6%23.5%机械设备电子24%通信2%国防军工61.1%下游必选消费农林牧渔5%8%4%-1%24.0%25.9%11.1%5%6%-8%.313%.41.1%7.8%17.6%食品饮料医药生物纺织服饰29.6%下游可选消费美容护理-28%7%6%11%-2%0.0%-12%6%11%2%22%1.9%41.1%37.2%轻工制造38.8%48.1%家用电器汽车.444%.22.2%83.3%83.3%64.7%传媒33.3%社会服务50%66.6%地产建筑房地产-17%-1%14.8%-20%-4%17.6%3.9%建筑装饰20.3%支持服务公用事业3%7%-3%-11%12%-22%37.0%22.2%9.2%18.5%-8%0%-7%-75%15.6%.235%.29.4%17.6%39.2%9.8%环保交通运输商贸零售24.0%11.1%综合资料来源：Wind，天风证券研究所图58：整体来看，上游原料、中游制造、下游必选消费、下游可选消费、地产建筑以及支持服务库存增速回升资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图59：整体来看，上游原料、中游制造、下游必选消费、下游可选消费、地产建筑以及支持服务补库相关现金支出增速回升资料来源：Wind，天风证券研究所3.2.资本开支：全A扩产意愿增加资本开支维度，25Q3企业扩产意愿增加，固定资产及在建工程增速上行。25Q3全A非金融资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增速为-0.3%，同比降幅收窄。25Q3固定资产&在建工程同比增速为5.0%，增速较24Q2继续上行。行业层面，仅基础化工、建筑材料、电力设备、医药生物、纺织服饰、美容护理、传媒、房地产、环保，非金融资本开支和固定资产&在建工程同比增速均处于历史低位，相比24Q3有明显好转。图60：25Q3全A非金融企业扩产意愿回升，固定资产及在建工程增速上行资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图61：行业层面，金基础化工、建筑材料、电力设备、医药生物、纺织服饰、美容护理、传媒、房地产、环保，非金融资本开支和固定资产&在建工程同比增速均处于历史低位，相比24Q3有所好转大类板块申万一级行业2025Q3固定资产+在建工程增速2012年以来增速分位数2025Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速2012年以来增速分位数煤炭9%%上游原材料石油石化5%-2%9%-3%75.9%75.9%12.9%-5%35.2%-11%15.6%-12%21.5%-12%9.8%-27%5.8%基础化工钢铁5.5%48.1%11.1%有色金属建筑材料中游制造业电力设备6%4%-2%0%8%1.8%12.9%5.5%-21%5.8%0%33.3%13%45.0%19.6%-9%19.6%-35%0.0%-35%机械设备通信35.1%42.5%国防军工下游必选消费农林牧渔-1%4%-6%5.5%7.4%5.5%12.9%-14%-5%-14%-21%21.5%27.4%7.8%5.8%食品饮料医药生物纺织服饰下游可选消费美容护理-4%3%9%-2%3%0.0%3.7%7.4%31.4%1.8%27.7%-20%11.7%e5%54.9%1%43.1%轻工制造家用电器28%84.3%传媒-18%l1.9%5%60.7%社会服务地产建筑房地产-14%7%5.5%27.7%-56%-3%3.9%15.6%建筑装饰支持服务公用事业53.7%11.1%14.8%5.5%24%-20%8%-12%3%6% 76.4%环保5%0%-10%7%-1%