和铂医药-BAI与抗体大模型夯底层基建常态化BD筑出海港湾

biotech2025~20271.782.932.1012.3420.3614.60亿元366%65%0.91、1.741.34（6.3512.099.31分别3189%90%PE15X8X10X。我们首次覆盖，给予”评级。临床研发进度不及预期风险：在研临床试验入组等环节可能进度不及预期影响临床试验推进速度；BD交易谈判不达预期风险：BD等商务谈判在金额、时间进度等方面具有不确定性的风险；BD交易资产退回的风险：BD交易资产临床数据不达预期或合作方战略发展调整等原因可能导致授权资产退回的风险。⚫重要务标 单位:万元主要财务指标2024A2025E2026E2027E营业收入38178293210收入同比（%）-57%366%65%-28%归属母公司净利润391174134净利润同比（%）-88%3189%90%-23%毛利率（%）88.23%95.30%95.40%95.50%ROE（%）2.23%42.32%44.61%25.57%每股收益（元）0.000.100.190.15P/E97.0215.268.0210.41P/B2.216.463.582.66EV/EBITDA16.5012.005.456.382/29正文目录和铂医药：稀缺的技术平台+现金流型BIOTECH 5公司概况：兼具前端R&D优势，后端全球商务能力 5管理团队：全球化能力圈，兼具科学深度与商业广度 7经营概况：BD交易提振报表，常态化收入增长可期 9诺纳生物HABOURMICE夯实技术平台 12HBICE、HBICA平台开发TCE及自免多特异性抗体 12XDC平台开发新型ADC、RDC、AOC等 14NONACARFX开发新型体内CAR-T 14HU-MATRIXAI平台推动创新研发提速 15诺纳生物技术授权合作情况 15和铂医药常态化BD能力，行业独树一帜 162025年中国创新药BD交易，和铂医药贡献突出 16与跨国药企BD交易频现，出海远洋舰已起航 17差异化临床价值，FIC/BIC管线释放创新潜力 20已授权管线：海内外临床持续推进 21在研管线：聚焦差异化与高临床价值 22盈利预测与投资建议 24盈利预测 24投资建议 26风险提示 27财务报表与盈利预测 28图表目录图表1公司发展历程 6图表2公司两大运营平台 7图表3公司高管 7图表4股权结构 9图表5公司2021-2025H1营收情况（百万美元，%） 10图表6公司2021-2025H1归母净利润情况（百万美元，%） 10图表7公司2021-2025H1经营活动现金流净额（百万美元,%） 10图表8公司2021-2025H1现金及其等价物期末余额（百万美元,%） 10图表9公司2019-2025H1费用率（%） 图表10公司2019-2025H1毛利率及净利率（%） 图表112021~2025H1公司收入结构拆分（百万美元） 图表122021~2025H1公司收入地区拆分（百万美元） 图表13诺纳生物四大技术平台 12图表14HBICE/HBIME介导的免疫重置示意图 13图表15下一代实体瘤TCE分子开发 13图表16XDC平台分子开发 14图表17AI驱动的干湿结合抗体研发平台 15图表18诺纳生物对外技术授权合作 16图表19和铂医药历年主要BD合作统计（2020-2025） 17图表20和铂医药-阿斯利康全球战略合作内容 19图表21和铂医药在研管线 20图表22HBM7022分子设计 21图表23HBM7020分子设计 21图表24HBM7020临床前数据 21图表25HBM1022分子设计与机制 23图表26HBM1022功能活性与抗肿瘤效果 23图表27技术导向转向临床需求导向的制药平台 23图表28收入预测模型 24图表29可比估值 25和铂医药：稀缺的技术平台现金流型biotechR&D优势，后端全球商务能力（Harbour2016（Biotech）“”——HarbourMice®，20242025“研发”向“持续BD授权造血”的商业模式转型，通过旗下子公司诺纳生物（Nona2025年上327%1.0137172Biotech和铂医药的发展历程可划分为三个战略阶段，一步步夯实底层技术并拓展全球版图：（2016-2018年）2016HarbourAntibodiesBVH2L2HCAb两（2019-2022年公司利用HarbourMice®（HBM9161）202012（2023年至今20232024-2025BMS等MNCAI“AI+抗体”图表1公司发展历程和铂医药目前的业务架构清晰地划分为两大板块，和铂医药与诺纳生物在研发资源上共享，以“阴阳之势”在商业模式上互补：和铂医药（HarbourTherapeutics）：First-in-+”（HBM9161，FcRn抑制剂CTLA-4）HBM9027（PD-L1xCD40双抗等。诺纳生物（NonaBiosciences）：全球生物技术创新赋能平台，利用HarbourMice®及HCAbPlus™（包括HBICE®XDC等IND（ItoI™）Biotech（如HBMAlpha、ÉlancéTherapeutics）图表2公司两大运营平台图表3公司高管

管理团队：全球化能力圈，兼具科学深度与商业广度和铂医药拥有一支兼具科学深度与商业广度的国际化管理团队，这是公司能够穿越周期、实现全球化布局的关键。（HBICE®FICMichaelD.Patten（）：20253BMSBD2025BD）：20253Finnigan、HendersonBD障美国业务平稳运营。（4月担任CFO姓名 职位 履历姓名 职位 履历王劲松博士

官

LaurieGlimcher练。拥有约20年生物医学研究和药物发现经验，2016年加入和铂前任职于赛诺菲、强生、罗戎一平博士 首席科学

氏，积累扎实癌症生物学与药理学基础。领导协助超15个研发项目进入临床试验，参与/FICNatureGenetics、MolecularCell20余篇论文，为数十项药物发现专利发明人。陶晓路博士

部总裁

/支持的Binocrit®新剂Eldelumab2016FDAODD/BTDNDA郑雷博士 首席商务MichaelD.

UricaTherapeutics（后被收购FortressAgenus学金融工商管理硕士学位。导生命科学领域多项战略股权投资及有限合伙人承诺项目；此前在业务拓展与联盟管理Patten

领域任职多年，成功执行多项交易，管理临床早至后期多个业务合作项目。获爱丁堡大学（药理学与商业研究联合荣誉学位里赫特大学工商管理硕士学位。支秉正博士

学官

181382VSVenture、AlloyTherapeuticsInc.驻场企业家，联合创立RestorationBiosciences、AldebaranTherapeutic项专利共同发明人，在Science、Neuron16篇论文。在和铂负责新公司孵化，制定科学战略并布局美国业务生态，领导神经科学领域药物发现。刘毅博士

人

Finnigan、Henderson事务，保障美国业务运营。MBA任现职前，历任和铂医药财务、战略、IR及企业发展副总裁，牵头完成全球合作伙伴标陈侑晨 首席财务

（2158.HK）马威审计助理经理。图表4股权结构

公司股权架构清晰，跨国制药巨头股东坐镇。公司股权结构稳健，机构投资者持股比例较高，显示出资本市场对公司长期价Legend3（AstraZeneca）1.05资，持有约9.15%（经营概况：BD交易提振报表，常态化收入增长可期202143120238950及2024（BD20251.0120232024BD20221.352024年的2100biotech2025BD5.6图表5公司-22H1营收情况（百万美元，） 图表6公司20120H1归母净利润情（百万美元）0

营业收入(百万美元,左轴) yoy(%,右轴)1,000800604006040020212022202320242025H140200-500-2002021 2022 2023 2024 2025H1

0

归母净利润(百万美元,左轴) yoy(%,右轴)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000现金流安全垫：截至2025年6月30日，公司手握3.2亿美元现金，折合人2320241.67（2025H172021-2025H1经营活动现金流净额（百万美元,%）图表82021-2025H1（百万美元,%）2023 2024 2025H120222023 2024 2025H120220

经营活动现金流量净额(百万美元,左轴)yoy(%,右轴)

3002001000

0

现金及现金等价物期末余额(百万美元,左轴)yoy(%,右轴)2021 2022 2023 2024 2025H1

250200150100500-50-100图表9公司2019-2025H1费用率（%） 图表10公司2019-2025H1毛利率及净利率（%）管理费用率(%,左轴)研发费用率(%,左轴)销售净利率(%,左轴)销售毛利率(%,右轴)销售费用率(%,右轴)财务费用率(%,右轴)500%102%4,000100%100%3,5003,0002,50086-500% 2021 2022 2023-1000%2024 2025H1 2,000-1500%92%1,5004-2000%90%020-2500%-3000%2021 2022 20232024 2025H1-3500%82%收入构成方面，公司收入主要由授权许可费收入构成，并实现从“偶然爆发”到“常态造血”。20212022HBM7022）40002023年，继MNC（辉瑞HBM9033交易900020242025BD12025年上9371公司授权合作以海外制药企业为主，欧美地区收入占主导“GlobalforGlobal”2025885090%；（（/全球日本20biotech图表112021~2025H1公司收入结构拆分（百万美元）图表122021~2025H1公司收入地区拆分（百万美元）0

分子许可费 研究服务费及技术许可费2021 2022 2023 2024 2025H1

0

欧洲 美国 中国内地 其他2021 2022 2023 2024 2025H1HabourMice夯实技术平台（Nona——HarbourMice®H2L2Platform（+）：IgG抗H2L2人源化”HCAbPlatform（）：杀手锏基因工程改造为不再产生轻链，仅产生重链抗体（HeavyChainOnlyIgGFcHCAb的重链可变区（VH）能够结合传统抗体难以触及的“隐蔽”表位（如GPCRsCAR-T及ADC“积木”（Lightchainmispairing）图表13诺纳生物四大技术平台公司招股说明书HBICE、HBICATCE及自免多特异性抗体HBICE®(HCAbBasedImmuneCellEngagers)：专为自身免疫疾病设计。利用HCAb阻断多个炎症通路或深度清除致病B细胞。例如在红斑狼疮（SLE）等复杂自免疾病中，单一靶点往往疗效有限。HBICE®可以（如同时阻断B”Reset），有望替代目前的长期激素或广谱免疫抑制疗法。图表14HBICE/HBIME介导的免疫重置示意图

Immune公司演示材料HBICA™(HCAbBasedBispecificImmuneCellAntagonists)：HCAb双特异性THBICE®了Fc“2+2”“2+1”或“1+1”BCMAxCD3)“2+1”BCMACD3）BCMACD3亲和Otsuka的6.7亿美元合作图表15TCE分子开发公司演示材料XDC、、AOC等XDC平台展示了HCAb作为“弹头”在偶联药物领域的巨大潜力。抗体偶联药物HCAb值可控）ADCHBM9033(MSLNADC)MSLNADC常因被血液中游离的“脱落间皮素”HBM9033利用HarbourMice®筛选出的独特全人源抗体，能够特异性结合肿瘤细胞膜上的MSLN，而极少结合游离MSLN，解决了这一“诱饵效应”难题。这一Best-in-Class10亿美元的授权交易。RDC（核药偶联AOC（抗体寡核苷酸偶联HCAb（siRNA/ASO）递送至细胞内，解决了核酸药物递送难的问题。图表16XDC平台分子开发公司演示材料NonaCARFxCAR-TNonaCARFx™平台致力于解决细胞治疗“制备难、成本高、周期长”的痛点。CAR-T单链抗体由重链和轻链通过连CAR“自激活”HCAbHCAbscFvCAR的识别域，结构天然稳定，免疫原性极低，且基因序列更短，更容易被打包进病毒载体或脂质纳米粒（LNP）中。该平CAR-T（InVivoCAR-T）UmojaBiopharmaAlayabioCAR细胞。这种“现货型”CAR-T的成本降低一个数量级。Hu-mAtrixAI平台推动创新研发提速2025年3月，诺纳生物正式发布Hu-mAtrIx™AI平台，完成了“抗体工程(Antibody)+自动化(Automation)+人工智能(AI)”的A3技术矩阵构建。Hu-mAtrIx™HarbourMice®十余年来产生的数十亿条高质量、经过湿实验验AI公司无法比拟的私有数据护城河。（GPCR），HCAb序列。CMC指标，大幅降低后期开发失败率。AI别。（Beacon®单细胞光导系统）AI模型进行迭代，形成了“干湿闭环”的螺旋上升。图表17AI驱动的干湿结合抗体研发平台公司演示材料诺纳生物技术授权合作情况10ADCCAR-TTCEsiRNA合作伙伴 合作时间 合作领域 合作意义图表18诺纳生物对外技术授权合作合作伙伴 合作时间 合作领域 合作意义LinkCellTherapies 2026.01 CAR-T NonaCARFx™CandidTherapeutics 2024.12 T

TCE3.2胞治疗难题。阿斯利康(AstraZeneca)2024.05肿瘤单抗发现获得1900胞治疗难题。阿斯利康(AstraZeneca)2024.05肿瘤单抗发现获得1900万美元首付款，并有权获得1000万美元可预期的近期里程碑付款，以及高达5.75亿美元开发、监管及商业里程碑付款和基于净销售额的分级特许权使用费。验证平台在肿瘤靶点上的高效发现能力，开启战略合作序幕。辉瑞(Pfizer)2025.12抗体药物发现辉瑞获得诺纳生物专有的HCAb技术平台的全球使用权，以生成全人源重链抗体。诺纳生物将获得首付款，并有权获得监管、临床及商业里程碑付款。

结合NonaCARFx™与Umoja的递送技术，攻克体内细科伦博泰(Kelun-Biotech)

2022.12 ADC

强强联合，利用HarbourMice抗体+科伦Linker-Payload开发FICADC。利用HCAb构建多特异性NKCE，拓展至先天免疫领DragonflyTherapeutics 2022.11 双抗多抗药物发现域。公司官方公众号BD能力，行业独树一帜2025BD交易爆发的大背景下，和铂医药凭借其“常态化、高金”BDBD其核心商业模式。2025BD交易，和铂医药贡献突出Biotech，BD风险共担：将后期高风险、高投入的临床开发和商业化转嫁给更有实力的MNC。价值背书：获得MNC2025”135070150“New-Co”“跨2025703.5BD交易频现，出海远洋舰已起航1-2BD20232025年的阿斯利康与biotech，BDBD202570100BD“GlobalforGlobal”2021-2025H12025 wardBio（1HBM937845009.25（3）1.75441.05对中国Biotech（6月HBM702047006.23BMS（12月）9000BD深化合作-3月合作框架全球战略合作深化阿斯利康2025.11深化合作-3月合作框架全球战略合作深化阿斯利康2025.11每年提名新项目，签约时间合作方合作资产/平台授权权益首付款/近期付款总里程碑金额备注2025.12BMS多特异性抗体开发全球9,000万美元10.35亿美元包含在华临床合作2025.06 Otsuka

HBM7020(BCMAxCD3)

全球(除大中华区)

4,700万美元 6.23亿美元 拓展至免领域2025.02

SpruceBiosciences

(CRH中和抗体）

全球(除大中华区)

NA 3.95

3.8%普通股2025.03阿斯利康HarbourMice2025.03阿斯利康HarbourMice平台战略合作全球1.75亿美元44亿美元1.05资2025.01

wardBio

HBM9378(TSLP)

全球(除大中华区)

4,500万美元 9.25亿美

含股权；与科伦博泰分成XDC值10.5亿美元5,300万美元全球HBM9033(MSLNADC)辉瑞2023.122023.02 Cullinan HBM7008 美国 2,500万美元 6亿美元 已终止，权退回2022.12022.1石药集团HBM9161(巴托利单抗)大中华区1.5亿人民币4.5亿人民币BLA已获受理2022.04 阿斯利康

HBM7022(CLDN18.2xCD3)

全球 2,500万美元 3.25亿美元

首个基于HBICE的MNC授权2020.62020.6AbbVieHBM9022(COVID-19)全球1,000万美元-项目结束公司官方公众号与阿斯利康在点对点单资产授权后，正式签订全球深度战略合作，出海远洋舰正式起航BD20253大的“2+X”465+5年长期合作+股权投资，MNC深度绑定顶级信用背书“5+5”551.7510.741.059.15%）在技术执行与研发范围层面，双方将依托和铂医药标志性的全人源转基因小鼠（HarbourMice®）以及全新整合的AI“”（AILab）AI+（AI大化利用AI月25“”向”持续深化合作范围，和铂医药BD收入增长引擎动力从长远战略视角来看，这一全方位的深度合作为和铂医药构筑了坚实的长期发202520253（ADC）T（TCE）（320253“”图表20和铂医药-阿斯利康全球战略合作内容差异化临床价值，FIC/BIC管线释放创新潜力和铂医药依托HarbourMice®HBICE®FIC（或BIC（）自免领域是公司核心优势板块：抗TSLPTSLP2-33-6IIII期即NewCoHBM7575（TSLP）其国内IND申请已受理，有望成为同类最佳自免治疗药物；HBM7026（BCMA/CD19/CD3）三特异性TCE正在临床前研究中。肿瘤领域聚焦差异化创新：CTLA-4CTLA-4抗PD-1治疗MSSII为国内首个出海TCEIHBM9033（MSLNADC）Linker-PayloadMSLNHBM1022CCR8)HBM9027PD-L1xCD40)图表21和铂医药在研管线已授权管线：海内外临床持续推进HBM7022/AZ5863(CLDN18.2/CD3)：公司HBICE®技术开发的独特“2+1”非对CLDN18.2和低亲和力抗CD3FcFc交联ADCC20237I/II（NCT06005493）HBM7022202225003.25HBICE图表22HBM7022分子设计HBM7020BCMA/CD3)：HBICE®技术开发的双靶点TCEFcCD3单PK/PD数据显示强效持久的致病性B耗竭作用，有效清除表达BCMAHBM702047006.23图表23HBM7020分子设计 图表24HBM7020临床前数据公司演示材料 公司演示材料HBM9033/SGn-MesoC2MSLNADC):ADC，由靶向MSLN的全人源1（DAR值820238IND。HBM9033已授权给辉瑞制药，公司获得5300万美元首付款，以及未来高达10.5亿美元的里程碑付款，以及商业化后从高个位数到高十位数不等的分级特许权使用费。HBM9378Anti-TSLP):全人源长效TSLPCOPDPOLARIS26IICOPDIIHBM9378wardNovoholdings4500达9.25亿美元的里程碑付款，以及个位数至双位数百分比的分级特权使用费。ward2152ward进行后续融资等价值增长，和铂医药有望获得对应回报。4.2在研管线：聚焦差异化与高临床价值BIC/FIC(HBM4003Anti-CTLA-4):HCAbHarbourMice®平台，是全球首个进入临床的全人源重链抗体CTLA-4IpilimumabADCC克服现有CTLA-42025年10月公司披露其联用PD-1用于非肝转移性微卫星稳定型结直肠癌（MSSmCRC）的2期研究结果。在这项多中心、开放标签的II期研究（NCT05167071）24MSSmCRC天接受（200点为基于RECIST1.1。23为34.8%（8）DCR60.9%（8+6mPFS4.2（TEAEs）（TRAEs）87.5%（21/24），（≥20%）1-2级)HBM9027PD-L1端激活CD40“+FDAINDHBM7575TSLP双抗CDEINDIND批件。HBM1022(CCR8)：GPCRtreg效清除肿瘤驻留的CCL1/2月IND。图表25HBM1022分子设计与机制 图表26HBM1022功能活性与抗肿瘤效果公司演示材料 公司演示材料图表27技术导向转向临床需求导向的制药平台图表28收入预测模型

盈利预测与投资建议盈利预测关键假设公司收入完全来自于分子、技术授权合作款项，包括交易达成当年的首付款以BDBD5+5HBM7020HBM9378HBM7022、HBM9033单位：mnUSD2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E总营业收入4.3140.6689.5038.10177.50293.00210.00yoy-69.46%843.39%120.12%-57.43%365.88%65.07%-28.33%毛利率96.82%99.68%97.73%88.23%95.30%95.40%95.50%研发费用率2484.92%332.37%50.37%55.12%14.20%12.47%19.14%销售费用率----1.19%7.03%2.80%2.50%2.30%管理费用率3416.20%399.46%72.15%89.69%25.00%22.00%16.00%财务费用率4.09%4.89%4.33%9.20%0.80%2.00%0.60%授权首付款0.0038.4485.5729.76129.50165.0030.00yoy122.61%-65.22%335.15%27.41%-81.82%构成项目HBM7022首付款、Moderna首付款、巴托HBM9033首付款HBM9033首付款AZ单抗首付款与AZ5+5合作首付款、HBM7020首付款、HBM9378首付款85.5729.76129.50105.00与BMS战略合作首付款60.0030.00里程碑付款0.000.000.000.0040.0088.0080.00yoy构成项目120.00%-9.09%与AZ5+5合作里程碑与BMS战略合作里程碑7020与Otsuka里程碑407010709378与 ward里程碑7022与AZ里程碑9033与辉瑞里程碑810技术服务（Nona）4.312.223.938.348.0040.00100.00yoy-69.46%-48.49%77.03%112.21%-4.08%400.00%150.00%测算在同属于恒生医疗保健行业下的公司中，我们选取与和铂医药市值相近、产品临床阶段相近的生物技术公司如：加科思、博安生物、和誉、复宏汉霖作为可比公图表29可比估值

2025~2027PE49X/30X/21X15X/8X/10X，远低2027E2027EPE2026E2025E2027E2026E2025E2024A净利润（百万元，人民币）总市值亿港元股票名称股票代码1167.HK 加科思-B 46.71 -155.71 -201.20 -173.95 -168.30 -21 -24 -256955.HK 博安生物 51.84 73.19 110.00 109.00 190.00 42 43 242256.HK 和誉-B 85.01 28.30 78.12 117.08 96.36 98 65 792696.HK 复宏汉霖 820.47 868.71 823.95 1121.30 32 34 25平均值 49 30 212142.HK 和铂医药-B 107.30 19.31 634.94 1208.57 930.80 15 8 10（和铂医药、博安生物采用华安证券预测值，其余公司采用一致预测值，总市值参考2026/1/30收盘价,1USD=6.95CNY） 测算投资建议和铂医药拥有全球稀缺且经临床验证的全人源抗体转基因小鼠平台Harbour平台衍生出HBICE®（NonaBiosciences）Hu-mAtrIx™AI“+AI数据”Biotech常态化BD引持续现金流，业务模式及能力独树一帜20242025“”向BD”20253451.05“BD”327%至1.01717272%20253.2聚焦差异化临床价值，多梯队管线释放创新潜力和铂医药聚焦临床需求导向的FIC/BIC差异化管线。核心资产普鲁苏拜单抗CTLA-4ADCC（MSSCRC）等“”通过与wardBioCOPD适应症进入二期临床，同时公司TSLP双抗正在IND阶段。此外，公司储备了针对PD-1耐药肿瘤的HBM1020（B7H7/HHLA2）“+HBM9027（PD-L1xCD40）First-in-Class投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级2025~20271.782.932.10（折12.3420.3614.60366%65%0.91、1.741.346.35、12.09、9.31），分3189%90%PE15X8X10X买入评级。风险提示临床研发进度不及预期风险：BD交易谈判不达预期风险：BD等商务谈判在金额、时间进度等方面具有不确定性的风险；BD交易资产退回的风险：BD交易资产临床数据不达预期或合作方战略发展调整等原因可能导致授权资产退回的风险。财务报表与盈利预测资产负债表 单位:百万