宏观图说全球月报：“噪音”扰动不改全球需求改善趋势

正文目录1月发达国家长债收益率多数上行 41月美欧制造业PMI有所回升 6美国就业市场小幅走弱 7美国房地产市场边际遇冷 9全球出口有望维持韧性 美国通胀温和，大宗商品涨跌不一 12图表目录图表1：1月美联储总资产环比明显回落 4图表2：1月美联储总资产回落，国债+MBS小幅增长 4图表3：1月欧央行小幅缩表，日央行基本持平 4图表4：12月美国M2同比较上月上行 4图表5：1月发达国家10年期国债收益率多数上行 4图表6：1月美元指数走弱，欧元和日元均相对美元升值 5图表7：1月全球主要股指多数上涨 5图表8：1月制造业PMI：英国、美国、欧元区均回升 6图表9：1月美日欧经济意外指数均下行 6图表10：1月G10经济意外指数下行、新兴市场上行 6图表12月中国领先指数下行，美国、日本、德国上行 6图表12：12月摩根大通全球制造业PMI小幅下行 6图表13：2025年月美国居民收入同比增速较前一月小幅下行 7图表14：12月美国失业率小幅降至4.4% 7图表15：12月美国新增非农下降 7图表16：月职位空缺与失业人数之比下降至91.8% 7图表17：月美国零售总额环比增速上行 7图表18：10月美国制造商、批发商、零售商库存额均上升 7图表19：月美国零售和零售对照组环比基本持平 8图表20：12月英国零售同比增速上行 8图表21：12月日本商业销售额总计、零售同比增速回升，批发小幅回落 8图表22：1月日本服务业PMI回落，英、美、德及欧元区上行 8图表23：美国2025年12月份ISM制造业PMI回落至47.9 9图表24：12月工业增加值：中国同比增速提高，美国回落 9图表25：Q4欧元区制造业产能利用率持续回升 9图表26：1月美国抵押贷款新申请指数略有下降，新屋销售同比上行、新屋开工同比回落 9图表27：10月美国住房库存销售比上升至8.8% 9图表28：月美国汽车存货量小幅上升，新订单下降 10图表29：月美国汽车库存同比、库销比均回落 10图表30：1月美国粗钢产量上升 10图表31：1月EIA商业原油库存量上升 10图表32：韩国1月出口金额同比小幅上升 图表33：10月美国商品贸易逆差持续收窄 图表34：月欧元区进口同比下行，出口上行 图表35：12月日本贸易逆差放大 图表36：各类大宗商品1月表现回顾 12图表37：12月美国表观通胀和上月基本持平 12图表38：12月美国核心CPI同比和上月基本持平 12图表39：12月欧洲PPI同比持续回落 12图表40：1月美国10年期TIPS隐含的真实利率下跌至1.90% 121月发达国家长债收益率多数上行图表1：1月美联储总资产环比明显回落 图表2：1月美联储总资产回落，国债+MBS小幅增长（亿美元）

美联储总资产周度变动

（亿美元） 美联储总资产的周度变化分解0(1,000)，Bloomberg2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 ，Bloomberg

0(500)

国债+MBS贷款-BTFP国债+MBS贷款-BTFP贷款-其他（过桥）贷款贷款-海外央行其他总资产，Bloomberg

1/7

1/14

1/21欧央行ECB总资产(亿欧元) 日本央行总资产（万亿日元，右轴）ECB、日央行资产分别环比上月变化：-147 -0.2图表3：1月欧央行小幅缩表，日央行基持平 图表4：欧央行ECB总资产(亿欧元) 日本央行总资产（万亿日元，右轴）ECB、日央行资产分别环比上月变化：-147 -0.2美国M2同比 欧元区M2同比100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00020,00010,0000

9008007006005004003002001000

30日本M2同比25日本M2同比20151050-5-1012-0114-0116-0118-0120-0122-0124-0126-01 15-0116-0718-0119-0721-0122-0724-0125-07，Bloomberg，Bloomberg，Bloomberg图表5：1月发达国家10年期国债收益率多数上行图表6：1月美元指数走弱，欧元和日元均相对美元升值币种1月30日汇率/1.23-1.30变动()本月变动()年初以来变动()美元指数97.1-0.4-1.2-1.2G10货币欧元0.84-0.2-0.9-0.9挪威克朗9.55-2.8-5.2-5.2瑞典克朗8.8-2.0-4.1-4.1瑞士法郎0.77-2.7-3.0-3.0英镑0.73-1.5-2.3-2.3澳元1.43-2.2-4.4-4.4加元1.36-1.2-1.1-1.1日元153.8-2.9-1.4-1.4新元1.68-0.8-0.8-0.8EM货币在岸人民币6.95-0.3-0.6-0.6离岸人民币6.960.1-0.2-0.2韩元1427-2.8-0.6-0.6印尼卢比16786.0-0.70.00.0马来西亚林吉特3.9-1.8-2.9-2.9泰铢31.40.6-0.7-0.7越南盾25905-1.2-1.2-1.2阿根廷比索14471.0-0.5-0.5巴西雷亚尔5.2-1.1-4.9-4.9墨西哥比索17.3-0.7-3.7-3.7俄罗斯卢布75.7-3.0-3.2-3.2土耳其里拉43.40.31.11.1南非兰特15.9-12.5-4.1-4.1注：汇率变动代表美元相对该货币的升值和贬值幅度，正值表示美元相对该货币升值，负值表示美元相对该货币贬值。Haver图表7：1月全球主要股指多数上涨1月美欧制造业PMI有所回升图表8：1月制造业PMI：英国、美国、欧元区均回升正：实际经济情况好于彭博预期花旗美国经济意外指数 花旗日本经济意外指数 花旗欧洲经济意外指数美 日 欧最新一周变化 1.3 -4.3 9.最近一个月变化 -5.3负：实际经济情况不及彭博预期7-8.7-13.2图表9：正：实际经济情况好于彭博预期花旗美国经济意外指数 花旗日本经济意外指数 花旗欧洲经济意外指数美 日 欧最新一周变化 1.3 -4.3 9.最近一个月变化 -5.3负：实际经济情况不及彭博预期7-8.7-13.2300200

150

花旗G10经济意外指数1000(100)

0

花旗新兴市场经济意外指数G10 新兴市场(200)(300)(400)

(100)(150)(200)

最新一周变化最近一个月变化负：实际经济情况不及彭博预期

2.9 74.7.2-8.0 4.7.220-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09

20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09，Bloomberg ，Bloomberg图表11：12月中国领先指数下行，美国、日本、德国上行 图表12：12月摩根大通全球制造业PMI小幅下行（OECD综合领先指标，点）中国 美国 日本 德

(%) 摩根大通全球制造业PMI OECDG7 OECDG7综合领先指标(右）

(点)

10210410210098969492908819-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01，Bloomberg

585348433810-0812-0814-0816-0818-0820-0822-0824-08，Bloomberg

101100999897969594美国就业市场小幅走弱图表13：2025年11月美国居民收入同比速较前一月小幅下行 图表14：12月美国失业率小幅降至4.4%美国:失业率:季调 日本:失业率美国:失业率:季调 日本:失业率德国:调和失业率雇员报酬分项拉动 经营者收入分项拉动 16租金收入分项拉动转移支付收入分项拉动租金收入分项拉动转移支付收入分项拉动财产性收入分项拉动个人总收入同比增速14125 108604

4.4(5)

22-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08

20，Bloomberg，Bloomberg，Bloomberg图表15：12月美国新增非农下降 图表16：11月职位空缺与失业人数之比降至91.8%新增非农就业（万人） 率（，右轴）4.40%60 4.40%

250%

非农职位空缺数及与待求职人口之比有所下降4020 0

200%职位空缺/失业人数之比150%职位空缺/失业人数之比100%50%-20

22-1223-0523-1024-0324-0825-0125-0625-11，Bloomberg

0%2001200320052007200920112013201520172019202120232025，，Bloomberg图表17：11月美国零售总额环比增速上行 图表18：10月美国制造商、批发商、零商库存额均上升（亿美元） 美国零售总额:季调0.61美国零售总额:季调环比（右轴）0.617,4007,2007,0006,8006,6006,4006,2006,00022-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08

(543210(1)(2)(3)

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000096-0700-0704-0708-0712-0716-0720-0724-07，Bloomberg ，Bloomberg图表1911权重

环比（%） 环比较上月变动(Pct) 修正情况(Pct) 同比（%）202511 202511202510202509202508 202511202510 202510202509国零售消费总额 100.0%0.03 0.03 0.100.550.00-0.08-0.37-0.743.474.184.97核心零售（不含汽车和汽油） 74.1%耐用品 8.0%家具和家用装饰店 1.5%电子和家用电器店 1.1%建筑材 及物料 5.4%非耐用品 40.9%保健和个人护理 5.5%服装及服装配饰店 3.7%运动商品、业余爱好、书及音乐 1.1%日用品商场 10.6%杂货店零售业 2.1%无店铺零售业（线上销售等） 17.9%餐饮类 25.2%食品和饮料商店 11.7%食品服务和酒吧（饭店） 13.6%汽车经销商 18.7%加油站 7.1%0.53 0.53-0.030.600.000.560.470.41-1.214.213.975.402.26-0.06-0.53 -0.392.32-0.47-0.97-2.27-1.52-0.720.672.26-2.44 -2.56-1.59-1.544.703.55-3.110.53-3.001.32-0.870.670.01 -0.080.66-1.652.924.886.763.170.26-0.87-0.090.010.171.13-0.77-1.38-1.08-4.46-2.73-2.06-0.561.050.84-1.611.041.17-1.396.345.147.060.87-0.561.27-0.161.43-1.830.52-1.005.67 5.916.481.910.87-0.900.601.051.771.03-1.795.726.188.750.501.91-1.701.36-1.413.612.98-2.624.630.884.881.500.500.05 0.141.000.450.35-0.552.041.572.461.801.502.21-2.660.30-0.713.130.039.488.00 8.06-0.381.80-0.362.00-2.182.171.53-2.038.976.729.635.04-1.62-0.080.070.560.550.58-1.53-0.16-0.52-1.00-1.07-0.933.214.14-0.830.26-0.11-1.090.360.122.21 2.173.290.85-0.380.231.23-0.61-1.074.075.836.540.00-1.62-0.060.420.291.62-1.56-3.20-0.271.195.47 5.580.00-0.831.880.83-2.71-0.922.761.952.94-0.73零售对照组(不含食品服务、建筑材料、汽车和加油站) 56.7%0.85 0.85-0.090.660.000.940.95-1.255.074.175.80HaverHaver图表20：12月英国零售同比增速上行 图表21：12月日本商业销售额总计、零售同比增速回升，批发小幅落MA(3) 欧元区20国:零售销售指数:当月同比德国:零售销售:季调同比英国:零售销售指数:季调同比德国:零售销售:季调同比英国:零售销售指数:季调同比2520151050(5)(10)(15)2016-08 2018-08 2020-08 2022-08 2024-08

MA(3) 日本:商业销售额:总计:同比 日本:商业销售额:批发:同比15 日本:商业销售额:零售:同比1050(5)(10)(15)(20)(25)2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12 2025-12，Bloomberg ，Bloomberg图表22：1月日本服务业PMI回落，英、美、德及欧元区上行Haver美国房地产市场边际遇冷图表23：美国2025年12月份ISM制造业PMI回落至47.9图表24：12月工业增加值：中国同比增速提高，美国回落 图表25：Q4欧元区制造业产能利用率持回升(%) 各国生产指标对比 中国日本美国 德国3020100(10)(20)

0

欧元区20国:工业生产指数:同比欧元区20国:制造业产能利用率（，右轴）欧元区20国:制造业产能利用率（，右轴）21-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-12

16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-1225-12，Bloomberg ，Bloomberg图表261新屋开工同比回落（%） 美国抵押贷款：新申请指数：同比：MA（6） MA（3）

图表27：10月美国住房库存销售比上升至8.8%新建住房待售/新建住房销售（均12均）

（万栋）50 MA（3）403020100(10)(20)(30)(40)(50)

12 全美房屋空置单元总计（万栋，右轴111098765432

8.8

2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00019-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01

04-1007-1010-1013-1016-1019-1022-1025-10，Bloomberg ，Bloomberg，Bloomberg图表28：11月美国汽车存货量小幅上升新订单下降 图表29：11月美国汽车库存同比、库销比均回落比，%比，%新订单:汽车及零部件 存货量:汽车及零部件0(40)

万辆0

500% 美国汽车库存（季调，万辆） 汽车库存销售比（右轴）400%350%300%250%200%150%100%50%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2009-11 2013-11 2017-11 2021-11 2025-11，Bloomberg ，Bloomberg图表30：1月美国粗钢产量上升 图表31：1月EIA商业原油库存量上升库存量:EIA商业原油:全美（万桶） （美国当周粗钢产量，万吨） 2019 2020 库存量:商业原油:俄克拉荷马州库欣（万桶，右轴） 2021 2022200 2023 2024160

2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,000

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000012-0114-0116-0118-0120-0122-0124-0126-01，Bloomberg，Bloomberg，Bloomberg全球出口有望维持韧性图表32：韩国1月出口金额同比小幅上升 图表33：10月美国商品贸易逆差持续收窄美国商品贸易差额:季调（亿美元，右 美国商品出口同比轴）美国商品贸易差额:季调（亿美元，右 美国商品出口同比轴）美国商品进口同比0

韩国:出口金额:前20日:同比 韩国出口同比

-10%-20%-30%-40%

900650400150(100)(350)(600)(850)(1,100)(1,350)(1,600)，Bloomberg2020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01，Bloomberg

2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025，Bloomberg图表34：11月欧元区进口同比下行，出上行 图表35：12月日本贸易逆差放大（） 欧元区19国:贸易差额（亿美元，右轴 欧元区19国:进口当月同比欧元区19国:出口当月同比403020100(10)(20)(30)

300240180120600(60)(120)(180)

（%）日本:出口季调当月同比日本:出