【《股票质押风险成因分析及对策-以珈伟新能为例》16000字】

同济大学硕士学位论文上市公司股东股票质押风险研究股票质押风险成因分析及对策—以珈伟新能为例目录TOC\o"1-3"\h\u1664股票质押风险成因分析及对策—以珈伟新能为例 110057第1章股票质押风险成因分析——以珈伟新能为例 142741.1珈伟新能概况 1317081.1.1珈伟新能源股份有限公司基本情况介绍 215231.1.2珈伟新能控股股东简介 4302581.2珈伟新能股东股票质押情况 5319301.2.1质押概况 5110781.2.2质押发展过程 6168741.3珈伟新能股票质押风险形成 774431.3.1转型带来的业绩暴雷风险 7236871.3.2资金用途不明确带来的风险 10247831.3.3市场融资环境变化带来的风险 11111951.3.4股市行情变化带来的风险 1293721.4质权人处置带来的风险升级 13190011.4.1被动减持处置 1343731.4.2对簿公堂，司法诉讼 147194第2章股票质押风险应对措施及防范建议 1720922.1股票质押风险应对措施 17227242.1.1监管层应对措施 17133182.1.2地方政府应对措施 19227332.1.3金融机构应对措施 20117132.1.4股票质押风险化解效果 22287322.2股票质押风险防范建议 238282.2.1提升上市公司盈利能力 2380882.2.2提升上市公司治理能力 24236482.2.3扩宽企业融资路径 24313942.2.4规范质押业务监控 24172782.2.5加强资金用途监管 25229602.2.6完善上市公司董监高管理 25第1章股票质押风险成因分析——以珈伟新能为例1.1珈伟新能概况1.1.1珈伟新能源股份有限公司基本情况介绍珈伟新能源股份有限公司成立于1993年7月17日，属于民营企业，1993年到2012年，珈伟新能通过自主创新，发掘了太阳能与LED应用带来的市场机会，珈伟新能是全世界太阳能结合LED商业化应用的开创者，是中国最早一批大规模出口太阳能LED应用产品的公司。经过二十多年时间积累，珈伟新能已发展成为拥有完整的研发、生产、销售体系的太阳能及LED照明应用企业之一。公司在新能源相关领域精耕细作，产品范围包括新能源消费类产品、新能源工业类产品和服务，及新能源产品的系统集成和整体解决方案。2014年，公司通过并购方式进入光伏电站领域，标的是国内知名的光伏集成系统服务商之一。公司三大核心业务为光伏电力、智慧照明、锂电储能，最终实现三大业务板块之间的相互协同。在智慧照明方面，公司有庭院照明、LED照明及智能家居等相关产品。在光伏电力方面，公司主要投入在光伏电站领域的EPC建设及投资运营，集中精力进行光伏领域终端系统集成项目的开发与建设。在锂电储能方面，珈伟新能深入研究高性能锂离子电池及相关系统，重点聚焦动力电池和电力、工商业储能产品和业务方向。珈伟新能于2012年5月在深交所创业板上市，标的证券信息详见表1.1。

表1.1珈伟新能源股份有限公司基本情况介绍公司名称珈伟新能源股份有限公司股票代码300317板块创业板法人丁孔贤实控人丁孔贤、丁蓓、李雳第一大股东振发能源集团有限公司注册资本824,283,865上市时间2012年5月11日行业制造业-电气机械和器材制造业主营LED草坪灯，光伏发电，LED照明资料来源：公司公告、wind珈伟新能2019年业绩发生净亏损108,390.58万元，已连续两年发生巨额亏损；截止2019年12月31日，珈伟新能货币资金余额不到4000万元，流动负债将近18亿元，非流动负债将近6亿元，合计负债总额约24亿元，公司经营流动资金紧张。表1.2为珈伟新能最近八年主要财务数据，我们发现上市公司在2015年之前的净利润基本维持在一般水平，均在3000万以内；2014年开始进行大规模扩张收购，2015年、2016年和2017年接连三年上市公司业绩得到较大幅度的提升；2018年和2019年连着2年业绩暴雷，出现巨亏。

表1.2珈伟新能源股份有限公司近八年财务数据（单位：万元）年份营业总收入净利润负债总额2012年报45368.85583.0845218.972013年报64072.112011.6650012.352014年报68011.60612.4377032.312015年报190226.6113623.62412308.352016年报292112.1934093.61451871.682017年报331012.8628867.47406631.082018年报168952.95-199467.47385828.402019年报84092.90-108390.58239407.02数据来源：根据上市公司年度报告整理1.1.2珈伟新能控股股东简介根据珈伟新能2020年半年报告显示，持股5%以上的普通股股东如表1.3所示，公司实际控制人为丁孔贤、李雳和丁蓓，这3人为一致行动人。丁蓓、李雳为丁孔贤的女儿和女婿；奇盛控股有限公司是李雳全资拥有的香港公司；腾名有限公司实控人为丁蓓；灏轩投资实控人为丁孔贤。

表1.3珈伟新能源股份有限公司持股5%以上的股东股东名称股东性质持股比例报告期末持股数量持有有限售条件的股份数量质押或冻结情况股份状态数量振发能源集团有限公司境内非国有法人27.35%225,465,4130质押225,428,973丁孔贤境内自然人8.91%73,476,36955,107,277质押71,773,952阿拉山口市灏轩股权投资有限公司境内非国有法人8.89%73,254,1920质押73,254,192上海储阳光伏电力有限公司境内非国有法人8.49%69,956,0960质押69,955,911奇盛控股有限公司境外法人6.42%52,914,7120质押52,914,712腾名有限公司境外法人6.2%51,108.3750质押51,000,000资料来源：公司年报数据1.2珈伟新能股东股票质押情况1.2.1质押概况珈伟新能股东的第一笔质押发生于2013年10月21日，从2013年到2020年10月期间，根据表1.4上市公司公告披露的大股东质押统计情况，我们可以发现，现阶段几乎全部大股东的股票悉数质押，股票质押总量占A股合计比例为66.21%。

表1.4截止2020年10月1日公告披露大股东质押统计股东名称未解押股权质押数量占总股本（%）占其持有的股份数（%）振发能源集团有限公司22,542.9027.3599.98丁孔贤7,177.408.7197.68阿拉山口市灏轩股权投资有限公司7,322.428.89100上海储阳光伏电力有限公司6,992.598.49100奇盛控股有限公司5,291.486.42100腾名有限公司5,100.006.1999.79白亮968.651.18100数据来源：wind公告整理1.2.2质押发展过程2013年、2014年质押融资主力是珈伟新能大股东丁孔贤，累计质押规模2055万股，质押比例为11.68%，尚处于可控的合理范围。2015年开始大幅增加股票质押比例，大股东丁孔贤、振发能源、灏轩投资、奇盛控股质押规模不断增加。2016年和2017年大股东腾名与上海储阳加入质押队伍，各个股东的质押质权人更换，持续地借新还旧。2018年，受宏观政策及股价下跌影响，前期质押股份开始面临补仓压力，风险逐步暴露。2018年上市公司珈伟新能业绩暴雷，深陷泥潭，根据上市公司公告反馈，自2018年起，珈伟新能一共收到深交所发送的3封定期报告问询函、2封问询函、4封关注函。在2019年、2020年开始出现股东的部分股份被司法冻结现象。上市公司股东振发能源债务规模扩大，面临诉讼增多，其所持有的珈伟新能股份曾多次被司法冻结。2020年9月中旬，上市公司实控人丁孔贤及其一致行动人灏轩投资因股票质押履约保障比例多次低于合同约定比例，所持股份相继被强制平仓及司法冻结。2016年、2017年，股东持续借新还旧置换2015年累计质押超20000万股，质押规模暴增2016年、2017年，股东持续借新还旧置换2015年累计质押超20000万股，质押规模暴增补充质押登场2014年累计质押2055万股补充质押登场2014年累计质押2055万股2013年累计质押800万股2013年累计质押800万股2016、2017年2018年后2015年2014年2013年2016、2017年2018年后2015年2014年2013年图1.1珈伟新能大股东质押历程资料来源：根据中登数据汇总1.3珈伟新能股票质押风险形成1.3.1转型带来的业绩暴雷风险珈伟新能于2012年在创业板上市，核心业务是太阳能光伏照明产品、太阳能消费电子产品的研发、生产与销售、高效LED光源。2014年转型切入光伏产业链下游的电站业务，8月份珈伟新能宣布18亿元收购振发能源（75%）、灏轩投资（25%）合计持有的华源新能源100%股权。上市公司珈伟新能通过向振发能源非公开发行约8303万股股份，同时支付现金合计不超过2亿元购买其持有的华源新能源75%股权；向灏轩投资非公开发行约3249万股股份，用于购买其持有的华源新能源25%股权。其中，灏轩投资为珈伟新能实控人丁孔贤所控股的公司。振发能源于2014年7月29日，将其持有的华源新能源25%股权转让给灏轩投资。该轮并购重组后，华源新能源的股东结构如图1.2所示。100%查正发丁孔贤100%100%查正发丁孔贤100%江苏振发控股集团有限公司江苏振发控股集团有限公司100%100%25%振发能源集团有限公司上海灏轩投资管理有限公司

25%振发能源集团有限公司上海灏轩投资管理有限公司江苏华源新能源科技有限公司75%江苏华源新能源科技有限公司75%图1.2华源新能源股东结构数据来源：上市公司年报及天眼查整理华源新能源成立于2011年7月，主要经营光伏电站建设工程总承包（EPC）和光伏电站投资运营业务，是中国领先的光伏电站EPC工程总承包商和光伏电站系统集成商。EPC是指“工程设计-采购-施工总承包”一体化运行模式。华源新能源先后在江苏、河南、山东、陕西、甘肃、安徽、宁夏、内蒙古、新疆等地建设光伏电站，总装机容量已达1.2GW。华源新能源作为一家工程总承包类企业，往往单个业务合同金额大、且整体业务合同数量少，这也意味着单个合同的施工进度情况可能会对公司的营收造成较大影响，存在客户过于集中的风险。2012年华源新能源的核心客户为振发新能源科技有限公司，占其收入比例为100%；2013年主要客户之一是振发新能源科技有限公司滨海有限公司，占其收入比例将近16%。此次收购行为，短期看各方均获利，实现皆大欢喜。对于上市公司珈伟新能而言，将华源新能源并购后，上市公司的业务体量得到增加。我们从重组方案中可发现，振发能源、灏轩投资向上市公司珈伟新能承诺，华源新能源在2015年、2016年、2017年实现的经审计，扣非归母净利润需分别不低于25890.64万元、33457.09万元和36611.42万元，合计净利润达95962.15万元。从表1.5可看出，这三年实际上华源新能源均踩线完成业绩对赌。我们深入研究表1.6数据，会发现上市公司业绩增长的核心贡献来源于华源新能源，而贡献华源新能源业绩的，还是其老东家振发集团。上市公司珈伟新能的光伏电站EPC业务存在单一客户依赖度过高，与振发集团的关联交易金额过大。同时在光伏电站工程项目承包行业里，工程总承包商面临不同程度垫资压力，需长期依赖外部借款，用于设备采购、工程施工等。华源新能源投资建设光伏电站项目，资金需求量大，大部分依赖银行贷款，整体资产负债率水平较高。表1.5华源新能源2015-2017年净利润实现情况项目承诺数（万）实现数（万）完成率（万）2015年净利润25890.6425953.11100.24%2016年净利润33457.0934093.45101.90%2017年净利润36611.4237541.14102.53%数据来源：上市公司公告、年报数据表1.62015-2017年华源新能源的贡献情况2015年净利润（万）2016年净利润（万）2017年净利润（万）珈伟新能13623.6234093.6128867.47华源新能源（并表）16361.3034111.2437753.60数据来源：上市公司公告、年报数据根据珈伟新能2016年报反馈，上市公司在努力进一步协助华源新能源优化业务结构，拓展项目来源。这也意味着上市公司层面尚不能为华源新能源提供足够的EPC项目来源。振发集团作为中国国内最大的民营光伏电站投资运营商，在业务合作上，往往优先采用华源新能源作为其电站的EPC总包方。上市公司层面与股东振发能源的大量关联交易产生，受到市场投资者的争议。华源新能源业务开展中，有向关联方振发集团提供光伏电站EPC工程项目建设。振发集团在业绩承诺期间，主要通过华源新能源向其关联方进行存货采购。由华源新能源提前支付材料采购款，振发集团延后向华源新能源支付工程款的方式，从而实现大规模借力上市公司珈伟新能的资金。尽管初期各方皆大欢喜，但其中的业绩贡献并未全部转化为现金。根据年报披露，2016年上市公司层面来源于受查正发控制的企业的应收账款为9.2亿元，占总额的49.16%，已计提坏账准备532万元；2017年年报披露，受查正发控制的企业应收账款名列第一，将近12.9亿元，占总额的59.06%,已计提坏账准备726万元。根据2019年2月16日，上市公司2018年报关注函回复，我们可以看出，截至2018年12月31日，上市公司对查正发及振发能源集团和振发新能源集团控制下的子公司应收账款余额约为9.39亿元，其中账龄超过一年小于两年应收账款为2.89亿元。这也意味着皆大欢喜的赚钱，大多数均未得到兑现，仅为账面上收益。华源新能源应收账款余额占比大，若应收账款不能及时收回，将影响上市公司的资产质量、可运作资金、营收能力和经营性现金情况。2018年5月31日国家发展改革委、国家能源局、财政部，三方共同在关于2018年光伏发电有关事项的通知（发改能源〔2018〕823号）中，提出“根据行业发展实际，暂不安排2018年普通光伏电站建设规模。在国家未下发相关文件启动普通电站建设工作前，各地不得以任何形式安排需国家补贴的普通电站建设”，这给光伏行业带来巨大影响，导致电站投资规模锐减。振发能源集团及关联公司是公司华源新能源的最主要的合作客户，其主营业务包括光伏电站投资和运营管理，业务模式较为单一，且振发集团电站投资规模较大，其项目融资手段主要依赖银行和融资租赁公司，进行滚动开发和运营。由于国家金融政策和“531”行业政策的突然调整，振发能源集团公司受影响巨大，导致已开工的存量项目融资困难，现金流紧张；加上国家对光伏电站项目补贴延期发放，导致其现金流情况恶化。振发集团大量债务发生逾期，其控制的部分电站项目股权被司法冻结，所持有的珈伟新能股票被轮候冻结，实控人查正发部分房产被查封。从而导致其所欠上市公司的应收账款部分已逾期，回收周期长，回收难度大。根据珈伟新能2018年业绩预告反馈，其对振发能源集团已经发生逾期并有减值风险的应收账款，进行计提坏账准备达37500万元左右。2018年振发能源所持的珈伟新能股票多次被司法冻结，其资金危机逐渐发酵，各类拖欠员工薪资的新闻不断见诸网络。叠加“531”新政后，中国光伏产业发生转型变化，普通地面式光伏电站不再新增，国家补贴力度变弱，华源新能源主营的EPC业务受到巨大冲击，几乎业务滞停，进而导致上市公司2018年营业收入与利润大幅下降，发生业绩暴雷。2018年属于上市公司珈伟新能股东的净利润为-198969.18万元，出现亏损。即便到2019年，由于光伏电站行业未出现根本性好转，振发集团及其实控人仍处于失信被执行状态，上市公司2019年末对振发集团及其关联方的应收账款余额仍有9.9亿元，管理层判断预计其中的6.45亿难以收回。在2018、2019的两年里，上市公司大股东整体质押比例都非常高，上市公司业绩出现巨额亏损，叠加投资者投资意愿下滑，上市公司股价大幅下跌，最后股东不得不面临补仓及司法冻结的压力。1.3.2资金用途不明确带来的风险2018年质押新规出台之前，上市公司股东通过质押融资非常高效便捷，且质权人对资金用途未进行明确限制，对融出资金没有进行专户管理。这无疑丰富了大多数民营上市公司的融资渠道，进一步加大了股票质押融资业务的需求。珈伟新能大股东丁孔贤在2013年做的第一笔质押，用途是为其在银行的融资提供质押担保，公告中未明确其银行端融资用途，也未反馈该笔融资的贷后情况。珈伟新能的大股东2014年至2017年期间的股票质押融资，大多数均未公告融资用途。2018年、2019年期间的股票质押融资，多数均为借新还旧模式及补充质押。参考上市公司珈伟新能2018年7月26日回复深交所问询函公告，我们可得知丁孔贤及其一致行动人进行股票质押融资，融到的资金主要用于培育和上市公司产业链上下游相关技术及企业。2013年到2018年期间，出资的金融机构与珈伟新能股东在资金用途方面存在着信息不对称，金融机构对资金去向不甚了解，存在融出资金损失的风险。珈伟新能大股东振发能源所质押的股份多次被司法冻结，债务缠身。振发能源主营为光伏EPC开发建设，该项目往往需要垫付的资金体量巨大，根据振发集团官网介绍，振发致力于光伏领域13年，其累计装机量将近3000MW(1GW=1000MW),按照行业专业人士预计，1GW需要的投资约为60亿元，这意味着其所需资金投入巨大。前期其融资主要来源银行和租赁公司，2015年振发能源成为珈伟新能大股东，持股比例32.53%，当年9月份将所持有的的珈伟新能限售流通股首次进行股票质押融资。此后几年，大股东振发能源多次向各家银行、信托、券商、租赁公司等进行股票质押担保，来获取营运资金周转，期间融出的资金用途去向无法查证，无专户管理追踪。1.3.3市场融资环境变化带来的风险我国的光伏行业在国家及各地区政府的政策驱动下，2013年后一度呈现爆发式增长，高速发展一直持续到2017年。2018年光伏“531”政策的急刹车使得行业热度骤减，全国各地光伏发电新增项目下滑。叠加2018年国家金融“去杠杆”，民企融资渠道收紧，珈伟新能大股东振发能源新增项目停滞不前，存量项目资金紧张，融资困难，2018年股价大跌情况下，高比例质押导致现金流进一步恶化，陷入无能力补仓担保境况。2018年金融监管趋严，去杠杆及资管新规的大背景下，民营企业融资渠道大幅收紧，市场融资成本上行，融资难度加大。融资风险进一步加剧企业经营风险，导致资金成本提高，带来财务费用上升。此外现金流压力大，倒逼公司被动降价销售或者变卖资产，从而进一步导致经营规模收缩。珈伟新能2018年的业绩暴雷，企业盈利能力不足,无流动性资金可应对，使其无法承担相对应的融资成本。企业经营情况的恶化，会引发市场上债权、股权投资者的资金提供意愿下降，投资热情降温。2018年8月份上市公司珈伟新能发布公告《关于终止公司债券发行工作的议案》，公告提及由于国内债券市场发生变化，存在不确定性，且融资成本持续上升，上市公司决定向交易所申请撤回发行债券的申报材料并终止审核。若如上市公司大股东丁孔贤及其一致行动人所述，其质押资金用途为投资培育上市公司产业链相关技术及企业。上市公司珈伟新能2015年报中提及子公司国创珈伟2014年投入石墨烯应用技术研发；2016年报提及继续石墨烯的生产与研发，同时布局固态储能业务。2017年成立珈伟龙能固态储能科技，进军锂电池的应用开发。短时间内，从LED照明领域到涉足光伏，再到拥抱锂电，多元化的转型之路并未有效地帮珈伟新能实现造血功能。盲目多元化投资的冲动，容易造成资金链条紧张，且根据上市公司历年的年报数据反映，多元化的项目投资尚未产生大的盈利效应。这表明实控人前期质押出来的投资资金回笼难度加大，一旦股东无法及时补充质押物，将出现质押风险。1.3.4股市行情变化带来的风险2018年A股市场笼罩在宏观经济环境不乐观、中美贸易战升级、信用违约频发、股票质押暴雷、商誉大幅减值等阴影下。A股市场的赚钱效应变弱，投资者的财富大幅缩水。当2018年最后一个交易日拉下帷幕，我们统计发现全年上证综指跌幅达21.59%，深证成指跌幅将近31.42%，创业板指跌幅逼近29%，中小板指跌幅超过37%。2018年注定是不平凡的一年，回顾全年，全球主要市场指数均下跌，但A股熊冠全球，跌幅为最。全年A股总市值缩水将近13.76亿，全年各个表现为上涨的数量仅295只，占比8.27%，跌幅超过20%的个股数量占比超过75%。A股在2018年10月中旬一度跌破2500点，上市公司股东股票质押隐患全面暴露，大规模质押标的开始跌破平仓线，持续下跌迫使股东得补充质押股份或保证金。截至2018年10月19日，正常交易的上市公司中，将近850家上市公司股价跌幅快到质押交易的预警线，超过770家股价跌破预警线，其中约600家上市公司股东的融资已破质押平仓线。如图1.3所示，上市公司珈伟新能2018年股价从最高点16元跌至年底1.7元，期间2月2日停牌，直至7月3日复牌交易，复牌后接连5个跌停，全年跌幅达70%。珈伟新能的大股东一直以来处于高比例质押状态，面对股价下跌，往往难以进行新的质押融资，不得不面临资金方面的压力。无股可押，无钱可补的状况下，股东面临平仓风险，很容易引发控制权变更情况出现，这会进一步导致股价下行，最终损害A股投资者的权益。上市公司股东在资金来源渠道受限情况下，往往会想办法发布利好上市公司的消息，拉升股价，这进一步增加了上市公司信息披露方面的违规风险，导致股票质押风险陷入恶性循环。根据深交所与珈伟新能3月份的监管函反馈，上市公司2018年在子公司珈伟龙能合同履行中存在重大不确定性时没有及时履行信息披露义务，在超过产品交付期限时没有及时披露未能如期交货的原因和进展情况，直至2020年2月7日才披露终止相关合同的进展公告。图1.32018年珈伟新能股价走势数据来源：wind股价数据1.4质权人处置带来的风险升级在股票质押融资业务中，质权人与标的上市公司、出质人之间存在一定的信息不对称，为了保障融出资金的安全性，往往会要求股东提供部分流动性强的质押品作为担保。当发生市场波动，跌破履约保障比例时，质权人可依据相关法律法规及协议规定，对发生违约的股票质押行为采取措施，从而降低自身风险。一般在质押相关协议中，质权人会与股东约定对应的预警线、平仓线，当股价跌破预警线，需要股东及时按照约定时间补质押股票或者追加保证金。若未及时补仓，股价进一步下跌到平仓线，则质权人将对质押股票进行强制处置。若所质押股票减持受限，无法处置，一般情况下需要走司法冻结流程。遇上极端行情，股价大幅下跌时，对质权人而言，妥善处置难度非常大，市场上投资者谨慎，很难能够找到合适交易方进行平仓操作。本文案例珈伟新能由于相关质权人中信证券华南股份有限公司、国元证券最后采取相关处置措施，导致发生被动减持及司法诉讼，让股票质押风险进一步升级，最终珈伟新能股东融资陷入被动。1.4.1被动减持处置对于质权人而言，随着标的证券的持续下跌，自身融出资金将面临风险。一般情况下，质权人会尽量不平仓，积极协商，督促股东补仓。最后无奈之下，只能采取减持变现方式，降低损失。长期以来，上市公司珈伟新能实际控制人所持有的的公司股票基本全处于质押状态，负债金额较大。2020年实控人的一致行动人灏轩投资质押在中信证券华南股份有限公司（原“广州证券股份有限公司”）的部分股票因履约保障比例低于协议约定比例，已发生被动减持行为。参考珈伟新能2020年6月6日发布的实控人减持公告可知，灏轩投资通过集中竞价合计减持珈伟新能8,233,764股，减持比例为0.9989%。参考珈伟新能2020年10月17日公告，可得知公司实际控制人的一致行动人灏轩投资通过集中竞价减持股份合计824万股，合计比例0.999%。原因亦是履约保障比例低于合同约定比例。结合委托代理理论，我们发现核心问题主要集中在控股股东与中小股东之间，当珈伟新能大股东过度质押导致被动减持时，其他中小股东往往处于劣势，被动接受减持带来的股价波动，部分中小股东受减持影响，进一步恐慌抛售，带来流动性风险。1.4.2对簿公堂，司法诉讼2020年5月26日上市公司国元证券发布涉及重大诉讼的公告，提及国元证券与上市公司大股东振发能源的质押式证券回购纠纷案。诉讼详细介绍如下：

表1.7国元证券与振发能源重大诉讼案件唯一编码（2020）苏02民初231号受理时间20200430受理机构江苏省无锡市中级人民法院当事人国元证券被告振发能源集团有限公司、江苏振发控股集团有限公司、查正发、陆蓉、中启能能源科技发展无锡有限公司案由质押回购纠纷数据来源：上市公司公告及券商公告国元证券对振发能源6.26亿元股票质押违约进行起诉。2015年8月17日，国元证券与振发能源签署相关协议，协议约定将振发能源持有的2000万股珈伟新能进行质押交易，国元证券提供融资2亿元；2016年9月12日，双方再次签订股票质押协议，协议约定以振发能源持有的2046.5万股珈伟新能为质押，向质权人国元证券再融入资金2.4亿元；2018年7月25日，江苏振发控股与国元证券再次签订《股权质押合同》，协议约定江苏振发控股以其持有的振发能源6%的股权质押给证券公司，以确保振发能源足额清偿上述融资合同项下的债务。2019年1月15日，查正发签署《担保承诺书》，查正发与陆蓉共同为振发能源上述股票质押回购融资项目融资金额承担无限连带责任，期限自初始交易日开始至公司收回所有本息及实现债权等其他所有费用时止。直到回购期限届满，振发能源仍未履行主合同项下义务，振发控股、查正发及陆蓉均未履行相关担保责任。通关企业关联调查，发现中启能公司与江苏振发控股实控人一致，故应当依法与江苏振发控股承担连带责任。质押股珈伟新能若被申请诉讼保全而被司法查封，那么质权人国元证券将有顺位在先的担保物权，可向法院要求质押股处置，向法院申请强制执行拍卖，挽回部分损失，将减值风险进一步降低。一般启动司法程序的主要工作步骤如图1.5所示。

法律诉讼不能执行法律诉讼不能执行申请强制执行公证申请强制执行公证法院执行可以执行启动司法程序法院执行可以执行启动司法程序律所合作协议签署聘请律师律所合作协议签署聘请律师图1.4司法流程步骤第5章股票质押风险应对措施及防范建议同济大学硕士学位论文上市公司股东股票质押风险研究第2章股票质押风险应对措施及防范建议2018年出现流动性收紧，A股市场的股票价格持续下跌，众多上市公司市值大幅缩水，股票质押风险逐步暴露，许多类似珈伟新能这样高比例质押的企业融资愈发艰难，企业经营承压。股票质押风险进一步扩散，将会由局部个股风险转化为金融风险，进一步波及影响整个金融市场，并冲击中国实体经济发展。2018年质押暴雷的背景下，不仅本文案例珈伟新能陷入流动性困境，众多上市公司股东资金紧张。在此背景下，由政府牵头，各类型纾困政策推出，助力风险化解。最后，结合本文关于珈伟新能股票质押风险成因的研究，本文提出六项有助于股票质押业务风险防范的建议。2.1股票质押风险应对措施根据深交所发布的《2019年一季度股票质押回购风险分析报告》反馈，2018年10月以来，多地政府及券商、保险、银行等金融机构积极参与化解股票质押风险，截至一季度末，合计投入的纾困资金将近5000亿人民币。纾困方式呈现股债结合特点，主要有两种不同类型，一种为由券商参与成立的私募投资基金，一种是地方政府牵头成立的专项纾困基金。一般证券公司纾困基金采用股权加债权组合并举方式，地方政府则是搭建平台，将银行、证券、保险等金融机构联合起来，共同设立专项基金。各个纾困项目逐步落地，效果显现，股票质押风险初步缓解。2.1.1监管层应对措施 2018年国务院金融稳定发展委员会在防范化解金融风险的多次专题会议中指出要化解股票质押风险、聚焦民企融资难题，地方政府和监管部门要打造好的市场环境，鼓励和帮助市场主体主动化解风险。2018年10-11月期间，各方监管层纷纷发声，一系列针对股票质押纾困、债务风险化解的政策解决方案密集发布，引起了市场的高度关注。对于生产经营规范，但短期陷入流动性困难的上市公司，监管层多方采取措施，集中力量共同协助公司排查风险、渡过难关，让上市公司的发展步入良性轨道，实现可持续。证监会、银保监会等市场监管部门陆续出手化解股票质押风险，相关政策动态如表2.1。

表2.1监管层发声动态主体政策主张银保监允许保险资产管理公司设立专项产品，积极参与上市公司股票质押风险纾困上交所、深交所完善股票质押信披规则、交易制度、全面有效排查风险、持续跟踪股票质押风险的动态变化证券业协会对符合条件、参与上市公司并购重组，进一步来纾解股票质押问题的私募基金和资产管理计划，协会将提供特殊产品备案及重大事项变更的“绿色通道”数据来源：wind资讯汇总整理同时，各市场监管部门全力促进地方政府资本、保险长期资金等，向面临股票质押危机的上市公司给予援助，帮助企业渡过难关。银保监会主席郭树清提出向民企新增贷款“一二五”目标，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%，希望一定程度上缓解民企融资困境。

2.1.2地方政府应对措施 监管层的持续发声，呵护金融市场稳定，强调深化改革扩大开放信心，给A股市场吃下“定心丸”。各地政府纷纷援手致力纾解上市公司股票质押风险。包括北京、福建、山东、深圳等10余个省市的国资委第一时间出台相关驰援政策积极响应中央政府的指导精神，根据当地实际情况，以市场化模式开展化解股票质押风险行动，积极推动股票市场健康持续发展。深圳是第一个设立地方专项基金驰援股票质押。深圳市政府采用股债结合的模式，设立了由金融办，地方国资委等10个相关部门组成的专项工作小组，以市场化运作为主，协助当地的优质上市公司脱离流动性困境。深圳市投资控股有限公司是深圳市国资委旗下的公司之一，其于2018年10月26日成功发行10亿元规模纾困专项债券，属于全国首例、深圳交易所首单纾困专项公司债券。2018年11月21日，深圳两只纾困私募基金成立，分别是投控中证信赢股权投资基金与投控共赢股权投资基金。投控共赢股权投资基金由深圳投控、建信信托、鲲鹏资本、国信证券一起发起设立，总规模为150亿元。投控中证信赢股权投资基金由投控与中信证券发起设立，总规模为20亿元。这两只基金是全国范围内，第一批按照市场化运作设立的纾困私募基金。深圳市高新投融资担保有限公司、深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司通过受让股票债权、委托贷款、过桥贷款等多种方式，为多家上市公司实控人提供流动性支持，缓解控股股东质押平仓风险。截至2019年9月，深圳地方国资积极主动协调安排纾困，合计成功为55家当地上市公司提供股权或债权援助，总资金已达到277亿元，相对应上市公司包括英飞拓、怡亚通、铁汉生态、科陆电子等。北京海淀区政府主要采用股票收购方式协助上市公司去杠杆，化解暂时流动性危机。海淀区国资委与东兴证券共同成立支持优秀科技企业发展基金，基金初定规模为100亿元。北京西城区成立北京新动力优质企业发展基金，基金规模预计100亿元，主要投向拥有核心科学技术，但是暂时存在流动性危机的优质民营上市公司。通过股权或可转债模式提供一定资金支持，科学合理进行协助，不谋求实际控制权、不干预企业的实体经营活动，属于阶段性股权投资。农银金融资产投资有限公司、浙江省国有资本运营有限公司和中国农业银行浙江省分行一起设立“浙江省新兴动力基金”，合计规模100亿元。三方将共同以市场化、法制化运作方式，协助省内民营上市公司尽快缓解债务压力。首期基金梳理筛选近10家核心企业重点跟踪服务，达成初步合作意向。杭州通过设立专项基金的方式，采用股债并举模式帮扶，提供低息甚至是无息贷款或者国有资本直接持股。广东省佛山市顺德区设立专户资金，基金从债与股两个方面出发，努力降低上市公司股票质押风险，满足企业经营资金需求。广东省东莞市拟成立上市莞企发展投资基金，主要用于解决当地企业股权质押风险。广东省江门市国资下的金融平台江门金控向当地上市公司科恒股份股东提供资金支持，以协助缓解股东短期资金偿还压力。各地的地方政府积极稳步落实中央政府及监管层的指导精神，促进国资资本、银行、险资等长期资金成立资管计划、采取财务投资、战略投资等多种方式驰援因实控人股票质押问题而陷入艰难困境的民营上市公司。2.1.3金融机构应对措施 在股票质押纾困行动中，除了监管层及地方政府和国资平台发声，其他证券公司、保险公司等金融机构均积极响应，齐心协力发挥行业优势，出资金设平台，用实际行动服务实体企业。2018年10月22日，在一场中国证券业协会组织的会议上，11家证券公司达成初步合作意向，共同出资210亿元设立母资管计划，同时11家券商分别设立若干子资管计划，吸引市场各类资金投资形成约1000亿元总规模的资管计划，主要用于协助发展前景乐观的上市公司走出股票质押困境。由此证券公司参与纾困号角正式吹响，参与纾困的队伍不断壮大。

表2.2金融机构纾困产品时间券商规模（亿）项目11月2日银河证券600联合央企、国企、金融机构、民企共同成立600亿银行发展基金，开展纾困工作11月22日平安证券200纾困资管计划，推进纾困专项债承销11月13日西部证券100以西部优势资本公司为主体，联合浦发、长安信托，设立“民营企业扶助发展暨并购重组专项基金”11月6日国元证券60成立民营企业资管计划及发展私募基金11月8日中信证券25证券行业支持民企发展系列资管计划资料来源：wind研究报告整理此外，各大保险公司均积极参与纾困，纷纷成立专项产品，险资作为长期股权投资支持，此类资金有助于化解上市公司股票质押流动性风险。截至2020年6月，相关专项产品注册规模达到1610亿元，其中保险机构的资金参与市场化债转股，合计落地总金额超过700亿元，相关标的涉及船舶制造、煤炭、电力、能源等行业。保险公司纾困上市公司股票质押风险的专项产品都按照市场化原则运作，充分展现其专业投资能力，并及时向有发展前景、但暂时出现流动性困难的优质上市公司及其股东提供融资服务。同时，险资专项产品大多数设置一定的“封闭期”、“存续期”，以表2.3中的国寿资产-凤凰系列为例，该系列产品封闭期3年，存续期5年，这样某种程度上防范短期炒作，发挥起长期投资效用。最后可实现从舒缓流动性压力到改善公司经营情况的投资价值目的，从而更好地提升险资服务实体经济的质效，有助于上市公司的稳健发展。表2.32018年保险资管纾困时间保险机构规模（亿）项目11月6日人保资产300人保资产安稳投资系列专项产品10月29日中国人寿200国寿资产—凤凰系列11月5日阳光资产100阳光稳健专项产品11月9日新华资产100景星系列专项产品11月5日太平资产80共赢系列资料来源：wind资讯2.1.4股票质押风险化解效果纾困基金某种程度上将平仓风险从上市公司转移至国资、地方政府及各大金融机构，某种程度上起到的是缓解作用，而非治本之效。短期看，股票质押纾困初见成效，高质押股票标的的数量有所下降，爆仓承压的股票市值减少，爆仓风险得到缓和。中长期看，股票质押纾困仍需从源头出发，建立长效机制，规范融资，加强上市公司管控，通过市场化运作，监督股票质押资金真正流入实体经济，这方可从根本上化解股票质押风险。根据券商机构2019年二季度向深沪交易所报送的相关数据统计，2019年二季度末已实施完成的纾困项目将近220余家上市公司，合计金额达860亿元，对比一季度末新增76家上市公司、277亿元，增幅分别达51%、47%，其中，86%的纾困对象为上市公司控股股东，多以民营上市公司为主；纾困主要以两种模式为主，受让质押融资的债权和受让股东股份，分别占比为49.8%、49.9%。纾困基金的覆盖面进一步扩大，受到援助的上市公司数量增加。在二季度报送数据中我们也发现，部分纾困对象的控股股东依然存在违约的情况，因为尽管股东部分债务接受纾困，得到缓解，但是其他债务仍然发生了违约，这也意味着民营上市公司的风险并未随着纾困而完全得到解决。此外，纾困基金对援助的上市公司有一定针对性，资金构建中往往是国资主导运作，社资有限参与的方式，投资标的多为对基金发起方有意义的民企；若是金融机构发起的纾困基金，投资标的多为相关合作企业；如为地方政府资金，投资标的一般为辖区具有增长潜力和核心竞争力的企业。如本文案例珈伟新能在2018年的纾困浪潮中，并未受到纾困资金的关注。目前市场上纾困资金规模较大的多为财力充裕、经济相对活跃发达区域，而三四线城市等经济实力相对较弱的地方民企得到纾困的难度较大。纾困资金效用的量化考核难以衡量。纾困资金的运作模式包括了债权投资和股权投资两大类，含增信、提供担保、发债支持、持有股权等措施，这类方式的实施效果目前只能反映上市公司及其股东的融资环境得到了某种程度的改善，却无法量化改善的程度及相应的经济价值。纾困基金现阶段主要解决的是上市公司短期流动性困难，而无法从根本上引导民企发展，增强民企活力，助力其变革、创新。最后纾困基金属于是无法按照市场化原则运作的非透明化平台，信息披露不及时，无法实现全程透明化监管。从总体上看，纾困基金的设立对缓解企业流动性困难起到一定的帮助，延缓质押集中到期的风险，有助于完善股票质押市场结构。但是，纾困基金现阶段只能救急，是暂时解决办法，以时间换空间。股票质押风险本质仍是信用风险，还需加大力度协助企业扩宽融资渠道，降低对股票质押融资过于依赖。中长期看，还需优化营商环境，提升企业盈利能力。2.2股票质押风险防范建议股票质押业务自开展以来，在解决民营企业融资难上起到了一定推动作用，丰富了上市公司股东的融资渠道，缓解其流动性补充压力。2018年以来，由于宏观环境调整及A股市场下跌，股票质押风险问题逐步暴露，给股价、上市公司经营带来负面影响，造成流动性危机。信用风险进一步蔓延，与市场风险互相传导，效应叠加，最终形成恶性循环。因此，如何防范和化解股票质押风险非常关键。本文结合第四章案例珈伟新能风险成因分析，总结归纳相关因素，从源头寻找解决办法，探讨分析出六项风险防范建议。2.2.1提升上市公司盈利能力股票质押风险的解决根本在于企业本身的造血能力，即企业的盈利能力。上市公司盈利能力强弱，则反映在企业的财务报表数据里。盈利能力强，则企业净利润体现良好，市场投资者意向集中，股票价格会向上波动，从而降低股东追保压力，减少股票质押风险。上市公司应回归主营业务，创造稳定利润，这才是本源。股东的股票质押融资，尤其是实控人的质押融资，需将资金需求与上市公司的经营发展状况相结合，对质押比例、融资期限进行适当管理。实控人及高管团队聚焦实业，坚持合法合规经营，围绕主业发展，合理利用融资工具进行转型升级。盈利能力强的上市公司，同时也反映了企业资产运营效益高，抗风险的能力强。盈利能力强的上市公司，有足够的利润，可作为偿债的来源，当企业扩大生产规模，需融资时，相对而言，融资渠道广，信用度高。在A股市场，对于信用等级相近的上市公司，投资者更青睐盈利能力强的企业，因为股东的投资收益与企业的盈利能力密切相关。因此，上市公司应增强主营业务盈利能力，减少盲目投资，做大企业利润，提升企业的硬实力。2.2.2提升上市公司治理能力上市公司股票质押融资走到爆雷一步，很多时候是因为股东高比例质押，同时无法及时提供保证金或担保品。高比例质押发生的重要原因之一则是由于上市公司治理机制不完善，缺乏有效监督。比如上市公司股东在2018年3月质押新规之前，质押融出的资金多做短借长投，期限错配，甚至部分资金存在脱实向虚情况，违规投资房地产、二级市场股票等。因此，提升上市公司治理能力非常关键。在上市公司治理行动中，控股股东、实控人、董监高，都需要明确各自责任