利率专题：存单利率何时迎来拐点

内容目录历史上“开门红”阶段存单如何演绎？ 4历史上，存款搬家时期存单表现如何？ 7存款利率下调引致的存款搬家 7监管规定引致的快速冲击 8存单利率会迎来拐点吗？ 开年存单稳健表现的背后 10存单利率何时迎来拐点？ 11风险提示 图表目录图1：同业存单季度净融资情况：季节性（亿元） 4图2：同业存单加权平均发行期限（月） 4图3：理财月度新增规模：季节性（亿元） 5图4：同业存单月度发行情况：季节性（亿元） 5图5：同业存单发行利率（） 5图6：同业存单到期收益率与政策利率利差（BP） 5图7：新增社融结构（亿元） 6图8：MLF净投放规模：季节性（亿元） 6图9：新增地方债累计发行规模：季节性（亿元） 6图10：理财累计净买入同业存单规模（亿元） 6图11：各类银行非银存款规模月度变动（亿元） 7图12：农商行累计净买入同业存单规模（亿元） 7图13：各类机构同业存单持仓规模（亿元） 7图14：不同类型银行同业存单持仓规模（亿元） 7图15：固收类理财规模变动（亿元） 8图16：最小持有期型理财持仓情况（亿元） 8图17：手工补息整改期间银行活期存款同比变动（） 9图18：银行体系净融出规模变动（亿元） 9图19：不同类型理财规模当月新增（亿元） 9图20：同业存单到期收益率（） 9图21：票据利率走势（） 10图22：银行新增存款与贷款剪刀差（亿元） 10图23：货币基金各类资产配置结构变化（亿元） 11图24：货币基金配置债券类资产结构（亿元） 11图25：存单净融资（亿元） 11图26：央行中长期流动性净投放规模（亿元） 11图27：银行债券投资和信贷投放同比增速（） 12图28：封闭式理财持仓情况（亿元） 12开年以来，存单发行价格窄幅震荡，波动区间下沿甚至较年初小幅向下突破1.6020256月以来的整体趋势，二级收益率也跟随资金利率呈现“低位低波”格局。来拐点？本文聚焦于此。存单供需的季节性特征通常较为明显，每年一季度是信贷“开门红”、春节资金需求、跨季考核与年初机构配置节奏等多重特殊时点的交汇，存单供给往往面临阶段性压力。然而从历史表现来看，不同年份存单的净融资与收益率却存在一定分化。背后反映的是，季节性因素在不同年份的影响强度并不一致，致使存单供需关系与定价逻辑的主导力量随之变化，并且在这一过程中，央行流动性投放的规模节奏也构成了存单表现的关键变量。一季度存单通常面临一定供给压力，主要与银行负债端的季节性资金需求相关：第一，银行信贷投放“开门红”节点，需要发行存单支撑资产端扩张、改善流动性指标；第二，年初存单到期相对集中，银行倾向于把握年初资金宽松窗口发行存单稳定全年负债基础的诉求，因而或带来一定续发压力，尤其是开年长期限存单发行往往放量，推升该阶段存单的加权平均发行期限；第三，3月临近季末，在监管考核与流动性管理诉求的驱动下，银行发行存单的动力一般也会增强。Q1Q2Q3Q4图1：同存单季净融情况：节性亿元） 图2：同存单加平均行期限月）Q1Q2Q3Q450000201520162017201520162017

2022 2023 2024 2025 202610987654320251W4W20251W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W2018201920202021202220232024需求方面，更多是季节性因素的多空交织：2018201920202021202220232024一方面，资管类产品配置诉求能够在一定程度上承接存单供给放量，稳定市场表现；另一方面，临近季末，部分理财产品可能主动压降规模、调整持仓，或选择减持存单等流动性较好的资产，形成阶段性卖盘，部分银行可能也会出于改善流动性指标的诉求抛售存单，而同期存单供给临近季末往往放量，因此或将增加阶段性的供求摩擦。图3：理月度新规模季节性亿元） 图4：同存单月发行况：季性（元）30000

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2022 2023 20242022-2025年平均值 2017-2021年平均值20000100000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月普益标准复盘2022-2025年，存单利率的主导逻辑逐年切换：2023年由信贷驱动供给端放量，并推升存单利率；2024年转向“资产荒”逻辑，存单净融资不弱但利率下行；2025年演变为“负债荒”主导，银行负债端有资金缺口但央行投放相对审慎，存单供给放量但需求端吸收能力有限，提价现象明显。图5：同存单发利率（） 图6：同存单到收益与政策率利（BP）2.92.72.52.32.11.91.701-0101-0801-151.501-0101-0801-15

2022 2023 2024 2025 2026

80 2022 2023 2024 2025 20267060504030201001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-26001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2601-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-262023年一季度，信贷投放维持较快节奏是存单放量的主导逻辑，存单利率震荡上行。一季度实体融资需求持续修复、银行扩表主动性较强，2月起存单发行规模明显攀升，且超季节性水平，因而同期存单一二级收益率也出现大幅上行。01-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-26期间，尽管MLF20233月末落地，对于前期的支撑作用或相对有限。新增人民币贷款 非标 企业债券 政府债券 其他25000新增人民币贷款 非标 企业债券 政府债券 其他200001500010000500002022-102022-122022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12

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2021 2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月24存单利率整体回落。一方面，信贷数据偏弱、政府债发行节奏慢于往年，2023年末存款利率调降效应也在持续释放，有助于改善负债成本，因而银行主动负债意愿整体有限。2月央行降准落地，也有效缓释了资金面的季节性冲击，存单发行压力整体不大；另一方面，资产供给节奏较慢，供需错位之下“资产荒”逻辑逐渐深化，各类机构有动力追逐流动性较优且具备一定收益率的存单，这也解释了为何存单净融资不弱但价格反而下行的现象，比如：理财在2024年一季度的累计净买入规模就远超近年来同期水平。图9：新地方债计发规模：节性亿元） 图10：理累计净入同存单规（亿）0

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年一季度，银行“负债荒”推升存单发行诉求，提价现象较为明显。开年非银同业存款自律新规的影响显现，大行面临非银存款流失压力，融出规模持续下滑，负债端资金缺口较大，需要发行存单补充。同期央行在流动性投放上相对审慎，MLF净投放持续为负，公开市场国债买卖操作暂停，市场较为期待的降准降息并未在一季度落地，存单提价现象整体较为明显。但存单需求端对于供给压力的吸收程度可能相对有限，理财投资存单或以右侧交易为主，而彼时存单利率仍处于上行区间，理财买入力量或难以介入；于农商行等配置盘而言，尽管前期有增持存单的行为，但随着存单利率的持续走弱，OCI账户或积累一定浮亏，从而制约了进一步的买入空间。大型银行 中小型银行大型银行 中小型银行300001000002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

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2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年以来，存款利率经历多轮调降，存款搬家趋势延续，但事实证明，这一过程并不必然引致存单定价的同步抬升：一是存款搬家的速度，存款短期内的快速流失对应着流动性管理压力的骤然上升，此时存单往往会有提价压力；二是存款搬家的规模，但绝对规模的高低也并不直接对应供给压力的强弱，需要进一步关注资金的走向，除了直接流入股市的部分之外，流入资管类产品的资金中，有多大比例以非银存款的形式回流银行体系，又有多少资金承接了同业存单，改善其供需关系；与此同时，央行流动性投放的规模、节奏与期限结构，亦构成缓冲负债端冲击的关键因素之一，也对存单的定价有重要的影响。存款利率下调引致的存款搬家2022年以来，存款利率经历多轮调降，使得存款增速一度持续低于贷款增速，存款搬家趋势之下，银行负债端缺口加大，存单发行规模再攀升。强的需求力量也构成了重要支撑，从持仓数据来看，自2021年以来，广义基金持仓存单的规模就在持续攀升。图13：各机构同存单仓规模亿元） 图14：不类型银同业单持仓模（元）政策行 商业银行 广义基金 国有行 股份行 城商行0

境外机构 其他金融机构 农商行 外资银行 信用社2500020000150002017-052017-112018-052017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11与此同时，银行负债端压力也相对可控，一是存款搬家的速度缓慢，影响较为平稳；二是近年来广义基金增配银行存款的趋势愈发凸显，使得搬家的存款以该种形式再度回流银行体系，补充负债端资金缺口，存单的供给压力或相应降低。图15：固类理财模变（亿元） 图16：最持有期理财仓情况亿元）800006000040000200002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

封闭式 每日开放型 客户周期型定开型 最小持有期型 其他半开型

2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/312023/6/30 2023/9/30 2023/12/312024/3/31 2024/6/302024/9/30 2024/12/31 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/304000030000100000普益标准 普益标准监管规定引致的快速冲击在此期间，手工补息整改、非银同业存款自律新规相继落地，对银行的负债端形成了快速且显著的冲击，也推升了存单的阶段性供给压力，提价现象相对明显。以2024/4手工补息整改为例，银行活期存款同比增速跌幅持续扩大，对应银行存款流失现象，主要向资管类产品进行迁移，银行体系净融出规模也大幅回落，指向负债端或出现一定的资金压力。期间，存单发行放量，4月下旬存单利率有所上行，但进入5月后又回归平稳，主要原因在于存单供求关系的快速回归均衡：彼时实体信贷需求偏弱、政府债供给节奏相对偏后需求端以理财为例，4月的规模增量主要集中于固收类和现管类，这两类品种是存单的主要配置力量，因此尽管存单多发了一些，但需求端的力量也在相应增长，能够较为有效地消化供给压力。与之相对应的是年初原因在于，手工补息整改阶段银行负债端尚有调整空间，部分资金可能绕道非银再度回流银行体系获取高息，而新规实现了对银行存款的全覆盖，影响幅度相对更大。彼时银行净息差也已收窄至历史低位，新规落地后面对非银存款的大量流失，银行开始面临“负债荒”的担忧，该阶段存单出现了大幅提价的现象，供给放量是主要的驱动逻辑，而理财、农商行等存单的传统买入力量则是在各自逻辑的制约下未明显释放。普益标准普益标准

2018-0219亿元）固收类3000020000100000-10000-20000-300002018-0719亿元）固收类3000020000100000-10000-20000-300002018-12现管类2019-05现管类2019-102020-03混合类2020-08混合类2021-012021-06权益类2021-11权益类2022-042022-09商品及金融衍生品类2023-02商品及金融衍生品类2023-072023-122024-052024-102025-032.42.22.01.81.61.41.22.42.22.01.81.61.41.2

40000300002000010000001-01400003000020000100000图20（）01-22图20（）02-121M03-051M03-2604-163M05-073M05-286M06-186M07-0907-309M08-209M09-101Y10-011Y10-2211-1212-0312-2417（）18（）大型银行活期存款同比中小型银行活期存款同比20232024 202520266000020%15%10%5%0%-5%-10%17（）18（）大型银行活期存款同比中小型银行活期存款同比20232024 202520266000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%500009开年存单稳健表现的背后1年6相对平衡：首先，从供给端的季节性因素来看，开年信贷“开门红”可能偏弱，1月票据利率整体下行，需要发行存单支撑资产端扩张和改善流动性指标的压力或降低；其次，从存款流失情况来看，一方面，这并非短期内的快速冲击，期间，存单利率或是银行体系净融出并未出现大幅的波动，更多还是受央行流动性投放和季节性因素主导；另一方面，高息定存到期后留存于银行体系的占比可能较高，反而有助于改善负债成本：一是参考12月情况，二是存单发行并未放量，图21：票利率走（） 图22：银新增存与贷剪刀差亿元）3.02.52.0

400003000020000

2020 2021 2022 2023 2024 2025转贴(国股贴)半年国股转贴(国股贴)半年城商1.5 10000转贴(国股贴)半年国股转贴(国股贴)半年城商1.0 00.5 -100002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02-3000010月 11月 12月Q42025Q4存量规模继续攀升，其中新发货基贡献并不多，更多是源于存量产品的负债端扩容，除了有基金销售新规的影响之外，高息定存到期也是关键。从其配置结构来看，增配债券和银行存款，而新增的债券持仓中，以同业存单为主，说明流失的银行存款可能仍有部分以非银存款的形式回流银行体系，同时，货基规模扩容的同时，也进一步释放了对于存单的配置意愿。因此，从2025Q4的情况来看，银行体系尽管已经面临着高息定存到期的情况，但不论是银行负债端还是存单需求端均有一定支撑，因而存单供需力量相对平衡，这一趋势或在2026Q1得以延续。图23：货基金各资产置结构化（元） 图24：货基金配债券资产结（亿）300002000010000

债券 买入返售 银行存款 其他资产

2500020000

国债 同业存单 政金债企业债 短融 中票ABS 其他债券 金融债（除政金）02022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12

10000500002022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12从央行投放来情况看，1月前置超额续作或也降低了银行发行存单主动负债的意愿。20256MLF均稳定投放，或兼具量和价两个维度的利好，这可能也是存单净融资持续为负的重要原因之一。而存单发行出现一定的短期化趋势，或表明银行流动性缺口客观存在的同时，改善流动性指标压力相对有限，因而负债端从依赖同业负债逐渐演变为依赖央行的中长期流动性投放，在中长期流动性投放规模较为可观的情况下，能够对主动负债形成有效替代。图25：存净融资亿元） 图26：央中长期动性投放规（亿）120009000300002024-12-012024-12-222024-12-012024-12-222025-01-122025-02-022025-02-232025-03-162025-04-062025-04-272025-05-182025-06-082025-06-292025-07-202025-08-102025-08-312025-09-212025-10-192025-11-092025-11-302025-12-212026-01-112026-02-01

发行 到期 净融资

4000030000200001000002024-102024-112024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01

MLF买断式逆回购存单利率何时迎来拐点？总结而言，过去一段时间同业存单市场的平稳运行关键在于供求力量的相对平衡，存单利率运行整体跟随资金面状态和中长期流动性投放价格中枢波动。往后看，存单利率会迎来拐点吗？我们聚焦一季度可能的影响因素。第一，存款“开门红”的情况，以及高息定存到期后留存于银行体系的占比是否能够维持；第二，资产端信贷需求是否会企稳回升，其强弱直接影响到银行是否需要发行存单支撑资产端扩张，以及是否存在流动性指标压力，需要持续关注2月票据利率和经济高频数据；第三，央行中长期流动性投放的力度，但整体上呵护趋势或将延续；第四，季末考核时点，通常伴随着更为显著的信贷“冲量”，也需要关注流动性指标压力是否显现，若存在指标压力，或推升长期限存单发行规模，同时部分银行可能也会减持存单，从而增加供需摩擦，但整体而言，现阶段银行资产端债券投资同比增速持续抬升，流动性指标压力也将迎来趋势性下行，改善指标的压力可能不及往年同期。第五，存款搬家的大趋势仍在，对于银行负债端的冲击需要进一步关注：①流失的速度：一方面，高息定存到期后的流失情况，但参考2025Q4，节奏可能较为平缓；另一方面，股市的“春季躁动”现象，若在赚钱效应驱动下引发存款在短期内大幅、快速流失，可能放大阶段性的资金摩擦和银行负债压力。②回流比例：搬家后