流动性跟踪与地方债2月政府债供给节奏前置

目录主要观点 3货币政策与流动性观点 3地方债观点 4货币市场利率跟踪 6公开市场操作跟踪 8政府债跟踪 10政府债发行 10政府债缴款 11地方政府债策略 11同业存单跟踪 15同业存单一级市场 15同业存单二级市场 17超储率跟踪 18风险提示 19插图目录 20主要观点11.91.51.2模从2.29万亿元下降至1.84万亿元，但依然需要关注春节取现、高息存款到期第二周开始关注提价情况。图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） ，国联民生证券研究所图2：2月2日-2月6日资金面影响因素（单位：亿元） ，国联民生证券研究所1.22月政府债供给节奏前置明显，预计第一周政府债发行9067亿元，净融资7209579757892814430亿元（1月8634亿元、2月5797亿元，其中超长地方778754%；603342%，主要是置20257Y、10Y2026Q126549亿元，1-38090884996092+2月第一周实际发行后的综合结果计算2月地方债供给的最大量，得出规模为12123亿元。目前各地区对于10Y以内个券保下限意愿较强，或反映财政成本管控考量，（仅江苏债10Y以上指导+10bp30Y最新在2.47%（逐步有一定价值。还可关注后续提还30Y发行，参考1月情况30Y机构行为方面，2026年1月保险对于地方债的净买入规模为1354亿元，去年同期为1206亿元；银行方面，1月以来中小型银行对于20Y及以下期限地方债均总体净买入，其中3-5Y、15-20Y更为明显，最后一周主要净买入15-20Y。0.5Y、2Y、6Y9Y30-20Y开始逐步出现3bp左右利差，30-10Y、10-7Y2022100%分位点位置，7-5Y、3-2Y差处于极低分位点。品种利差方面，目前仅弱地区10Y地方债-国债利差能超过（1Y地方债供给那么+5bp3bp，但本周没有。从流动性角度来看，后续关键期限个券可关注：①5Y关注25江苏债42、24山东债02、23内蒙古35、23山东债59、2005；②10Y2580、2525、2545、2538、2524；③15Y2568、2603、2607、2506、2579；④20Y关注26浙江债07、26宁波债06、25广东债76、25湖北96、25江苏05；⑤30Y2602、2608、2602、2604、25111。2货币市场利率跟踪126130001从1.42%下行至1.33%R001从1.49%震荡下行至1.44%后上行至1.51%，DR007在1.55%-1.59%区间震荡，R007在1.61%-1.64%区间震荡，R007与DR007利差维持在5bp左右。图3：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%）周度均值环比变化（左） 2026/1/23 2026/1/3098987640186420-2-4，国联民生证券研究所图4：主要资金利率日度跟踪（单位：%），国联民生证券研究所1月26日-1月30日银行资金融出规模窄幅震荡，国股行日度净融出余额在4.84万亿元-4.95万亿元窄幅波动，货币基金日度净融出余额从1.38万亿元下降至1.18万亿元后回升至1.30万亿元。图5：质押式回购资金流出情况（单位：亿元）外汇交易中心，国联民生证券研究所1月26日-1月30日票据利率表现分化，3M国股贴现利率从小幅下行至1.39%后上升至1.45%，半年国股转贴利率从1.08%震荡上行至1.11%。图6：票据利率跟踪（单位：%），国联民生证券研究所公开市场操作跟踪130159505176156800069500元。126-13053055805200015002-2月6日，质押式逆回购到期17615亿元，3M买断式逆回购到期7000亿元。图7：公开市场操作日度明细 ，国联民生证券研究所图8：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元），国联民生证券研究所图9：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元），国联民生证券研究所政府债跟踪126-1300.001133.404392.752322.72392.031930.692070.03847.84元，专项债券1222.19亿元；净融资3108.54亿元。22-263270.001420.005796.732098.11755.351342.763698.61442.82亿元，专项债券3255.79亿元；净融资5789.27亿元。图10：政府债净融资跟踪（单位：亿元） ，国联民生证券研究所图11：国债累计净融资速度（单位：亿元） 图12：地方债累计净融资速度（单位：亿元） 国民证究所 国民证究所126-1305150.312016.603133.7122-263904.01亿元，其中国债净缴款-100.00亿元，地方债净缴款4004.01亿元。图13：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） ，国联民生证券研究所2906772095797578928债累计发行14430亿元（1月8634亿元、2月5797亿元，其中超长地方债发7787603320257Y、10Y2026Q126549亿元，1-38090884996092+2月第一周实际发行后的综合结果计算2月地方债供给的最大量，得出规模为12123亿元。目前各地区对于10Y以内个券保下限意愿较强，或反映财政成本管控考量，（仅江苏债10Y以上指导+10bp30Y最新在2.47%（逐步有一定价值。还可关注后续提还30Y发行，参考1月情况30Y机构行为方面，2026113541206亿元；银行方面，1月以来中小型银行对于20Y及以下期限地方债均总体净买入，其中3-5Y、15-20Y更为明显，最后一周主要净买入15-20Y。0.5Y、2Y、6Y9Y30-20Y开始逐步出现3bp左右利差，30-10Y、10-7Y2022100%分位点位置，7-5Y、3-2Y差处于极低分位点。品种利差方面，目前仅弱地区10Y地方债-国债利差能超过（1Y地方债供给那么+5bp3bp，但本周没有。图14：2026年地方债发行情况跟踪（单位：亿元）中国债券信息网，国联民生证券研究所整理图15：2026年一季度地方债发行计划（单位：亿元）中国债券信息网，国联民生证券研究所整理图16：2026年地方债机构行为（单位：亿元），国联民生证券研究所图17：地方债关键期限各地区估值（单位：%），国联民生证券研究所图18：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） ，国联民生证券研究所同业存单跟踪1月26日-1月30日同业存单发行3767亿元，环比减少2116亿元；净融资-5176642-261338222206912581323M6M9M1Y38749916211281月26日-1月30日整体发行成功率为93%92%，96%；1M96%。发行利率方面，分银行类型来看，126-1301Y1.58%、1.60%、1.67%、1.68%；分期限类型来看，126-1303M6M9M1Y1.51%、1.59%、1.63%、1.66%、1.62%。图19：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 图20：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 80006000400020000

城市商业银行股份制商业银行国有商业银行民营银行农村商业银行其他外资银行

1400012000100000

1M3M6M9M1Y2024/7/72024/7/282024/8/182024/9/82024/9/292024/10/202024/11/102024/12/12024/12/222025/1/122025/2/22025/2/232025/3/162025/4/62025/4/272025/5/182025/6/82025/6/292025/7/202024/7/72024/7/282024/8/182024/9/82024/9/292024/10/202024/11/102024/12/12024/12/222025/1/122025/2/22025/2/232025/3/162025/4/62025/4/272025/5/182025/6/82025/6/292025/7/202025/8/102025/8/312025/9/212025/10/122025/11/22025/11/232025/12/142025/12/312026/1/252024/7/72024/7/282024/8/182024/9/82024/9/292024/10/202024/11/102024/12/12024/12/222025/1/122025/2/22025/2/232025/3/162025/4/62025/4/272025/5/182025/6/82025/6/292025/7/202025/8/102025/8/312025/9/212025/10/122025/11/22025/11/232025/12/142025/12/312026/1/25图21：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 图22：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 1M3M6M9M1Y024/7/7/7/2824/7/7/7/28/8国民证究所 国民证究所图23：未来同业存单到期规模（单位：亿元） 图24：同业存单发行成功率-分银行类型 城市商业银行 股份制商业银行 国有商业银行 农村商业银行110%100%90%80%70%60%2024/7/72024/8/72024/7/72024/8/72024/9/72024/10/72024/11/72024/12/72025/1/72025/2/72025/3/72025/4/72025/5/72025/6/72025/7/72025/8/72025/9/72025/10/72025/11/72025/12/72026/1/7国民证究所 国民证究所图25：同业存单发行成功率-分期限类型 图26：同业存单加权平均发行利率-分银行类型 120%100%60%40%20%2024/7/72024/8/72024/9/72024/7/72024/8/72024/9/72024/10/72024/11/72024/12/72025/1/72025/2/72025/3/72025/4/72025/5/72025/6/72025/7/72025/8/72025/9/72025/10/72025/11/72025/12/72026/1/72024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/22025/12/22026/1/2

1M 3M 6M 9M 1Y 整体

城市商业银行1Y 股份制商业银行1Y 国有商业银行1Y 农村商业银行1Y国民证究所 国民证究所图27：同业存单加权平均发行利率-分期限类型 图28：同业存单加权平均发行利率周度变（单位2.202.102.001.901.801.701.601.50 城市商业银行1Y 股份制商业银行1Y2.202.102.001.901.801.701.601.50国民证究所 国民证究所126-1301M4bp1301M、3M、6M、9M1Y1.54%、1.58%、1.59%、1.601.60%，存单曲线进一步走平。图29：各期限同业存单到期收益率周度变化（单位：%）期限品种2026/1/92026/1/162026/1/232026/1/30环比变动（bp）1M1.531.521.501.5443M1.601.581.5806M1.631.611.591.5919M1.631.621.591.6001Y1.631.631.601.600，国联民生证券研究所图30：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%），国联民生证券研究所超储率跟踪存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率缴存基2025121.59响超储率的因素来看，126-1305305府债净缴款5150亿元，合计增加超储规模155亿元。图31：超储率主要影响因素周度跟踪及计算（单位：亿元） ，国联民生证券研究所测算图32：月度超储率跟踪（单位：%） ，国联民生证券研究所测算风险提示政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。流动性的判断。经济增长预期显著变化。当前通胀预期升温，但需求是否配合需要观察，如果后续经济增长预期也再度加强，债券利率调整风险会较大。插图目录图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 3图2：2月2日-2月6日资金面影响因素（单位：亿元） 4图3：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 6图4：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 6图5：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 7图6：票据利率跟踪（单位：%） 7图7：公开市场操作日度明细 8图8：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） 9图9：公开市场操作余