美联储系列专题研究报告：“沃什交易”的理想与现实

内容目录沃什的理想：回归货币主义，提倡“降息缩表” 3沃什是偏“鹰派”的货币主义者，强调降通胀、缩表、松监管、重趋势 3沃什看似矛盾的“降息缩表”组合拳，在逻辑上具有自洽性 3沃什的掣肘：内部分歧、流动性收紧、财政纪律、政治压力 4政策展望：中选前或相机降息，中选后或推行货币政策正常化 6“沃什交易：短期影响或有限，中长期或将重塑美元信用 6风险提示 9图表目录图1：美联储资产负债表规模变化 4图2：美联储隔夜逆回购协议规模已接近0 5图3：SOFR利率持续高于隔夜逆回购利率 5图4：2022年1季度开始，美联储持有美债占比降低 5图5：上一轮缩表中，美联储持有美债占比大幅降低 5图6：美联储降息周期尾声，美元指数易走强 7图7：美德利差走阔阶段，美元指数易走强 7图8：主要经济体对美国国债的持有规模走势 7图9：美联储缩表推动收益率曲线陡峭化 8图10：降息周期尾声，美国国债收益率曲线陡峭化 8图美股标普500指数的市盈率未到极端值 8图指数目前处于低位 8图13：黄金的中长期趋势依然牢靠 9事件：130日晚，美国总统特朗普宣布提名美联储前理事凯文·沃什出20265月接替现任主缩表”沃什是偏“鹰派”的货币主义者，强调降通胀、缩表、松监管、重趋势沃什曾担任过美联储理事，一度与美联储主1970年出生于纽199219952224331沃什是一位典型的货币主义者期经济趋势。QE带来的冗余流动性是导致通胀的根本原因之一，需要压降资产负债表规模；美联储的职能权力复杂化导致其容易受到政治压力的影沃什看似矛盾的“降息+缩表”组合拳，在逻辑上具有自洽性沃什提倡的“降息+逻辑上具有自洽性。从历史来看，美联储为了达成一致性的货币宽松及货币紧缩效果，+++缩表”的组合具有逻辑上的自洽性。从货币政策周期来看缩表结束并小幅扩表2026233.5%-3.75%，3%2-3次降息，2025121日暂停缩表，202249202512月初的不足6600016000202512122026128日当周，期间美联储累计增持了770亿美元的美国国债。图1：美联储资产负债表规模变化美联储资产负债表规模（亿美元）100,0002006-012007-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01美国国债 MBS（住房抵押支持证券) 其他我们认为，沃什实施降息的阻力较小，推动缩表还面临着四大掣肘。一是美联储仍处在技术性扩表的早期阶段20251212日启动了名为“准备金管理购买”的技术性扩表。尽管未来随着美联储负债的季节性模式趋于平稳，总购买金额会逐步放缓，但从技术性扩表到暂停扩表再到启动缩表，沃什还需要解决美联储内部分歧、达成两次共识。二是美国回购市场的流动性边际上有所收紧200000附近，指向回购市场的流动性边际上继续收紧。从价格指标来看，有担保隔夜境并不宽松。客观来看，回购市场的流动性不支持缩表。300006543210图2：美联储隔夜逆回购协议规模已接近0 图3：300006543210美联储隔夜逆回购协议规模（十亿美元）

（%） 美国:SOFR:利率 美国:隔夜逆回购协议:国库券:利率三是美联储资产负债合。（2019320212季度3309657736亿美元，相当于美联储增持了57.3%的美国国债净增量。在上一轮缩表周期中（2022120253季度25.9%13.67%12.247.59、3.51展望未来，如果美国国债规模还在持续扩张中且美联储强行启动缩表，其他美图4：2022年1季度开始，美联储持有美债占比降低 图5：上一轮缩表中，美联储持有美债占比大幅降低60%50%40%30%20%10%2012-032012-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

美国国 美国国债持有规模占比：共同基美国国债持有规模占比：银行业金融机构 美国国债持有规模占比：美联美国国债持有规模占比：外国投资者

10.00%

1季度至2025年3季度，美国国债持有规模占比变化7.59%7.59%3.51%1.08%0.67%0.04%0.05%-0.15%-0.55%-12.24%，美国证券业及金融市场协 ，美国证券业及金融市场协四是面对逐步临近的美国中期选举2026月美国将举行中期选举，特朗普政府目前在经济民生领域正承受压力。若共和党失去参众任何一院多数地位，都将影响特朗普后续执政。因此，特朗普政府在中选冲刺阶段需要交出亮眼的经济成绩单，这需要美联储货币政策的相机宽松。关于未来的“沃什交易”，我们认为需要关注两个时间节点，一是2026年5月沃什正式接任美联储主席，二是2026年11月美国中期选举，因此分为三个阶段：2026552026第三阶段：2026的稳定性，预计缩表仍以被动减持（美国国债持有到期）为主，对流动性的影响偏中性。长周期视角来看，我们认为具有“两个变化，一个不变”。不变的是：财政的主导地位未变，沃什将配合美国财政部长贝森特完成一系列经济政策改革。短期来看，我们预计在美国中期选举之前限。2026年的大涨中积累了大量的杠杆头寸，导致贵金属的避险属性在逐步升高的波动率面前有所弱化，杠杆资金的脆弱性暴露无遗。考虑到美国中期选举之前沃什推行货币正常中长期来看，待美国中期选举结果落地后，如果沃什的政策得以推行，对美元信用体系的重塑值得关注，对不同资产的定价将产生巨大影响。考虑到2026果沃什顺利缩表推升美国国债利率，美德利差亦有望走阔，进而支撑美元指数图6：美联储降息周期尾声，美元指数易走强 图7：美德利差走阔阶段，美元指数易走强美元指数（点） 美国联邦基金目标利率（%，右轴）

美元指数（点）美国国债收益率:10年-德国国债收益率:10年（%，右轴）

3.02.01.00.0-1.017016015017016015014013012011010090807022171272-32006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01图8：主要经济体对美国国债的持有规模走势中国 日本 欧元区 英国 加拿大 印度 巴西 沙特阿拉伯 阿联酋（十亿美元）2500（十亿美元）2000150010005002000-032000-112000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-07如果沃什顺利（持有到期的美债以中长22026年中期选举后美联储本轮降息周期逐步进入图9：美联储缩表推动收益率曲线陡峭化 图10：降息周期尾声，美国国债收益率曲线陡峭化美国联邦基金目标利率（%） 美国国债收益率:10年-2年（美国联邦基金目标利率（%） 美国国债收益率:10年-2年（%，右轴）95,00085,00075,00065,00055,00045,00035,000

美国国债收益率:2年（%，右轴）

6.05.04.03.02.01.00.0

25.0020.0015.0010.005.000.00

4.003.002.001.000.00-1.00-2.001980-01-011983-01-011980-01-011983-01-011986-01-011989-01-011992-01-011995-01-011998-01-012001-01-012004-01-012007-01-012010-01-012013-01-012016-01-012019-01-012022-01-012025-01-01CBOE:波动率指数(VIX):收盘图11：美股标普500指数的市盈率未到极端值 图12：VIX指数目前处于低位CBOE:波动率指数(VIX):收盘80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.001990-011992-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01黄金的中长期趋势。流央行仍将延续多元化配置思路增持黄金，对于机构和个人投资者而言，黄金长期趋势未改，但需注意控制杠杆水平并做好风险对冲。图13：黄金的中长期趋势依然牢靠全球美元占公开储备金比重:当季值:当季值807060504030