全球新时期研究：全球流动性边界科技有色行情持续性

目录一、美元裂痕只是全球旧秩序脆弱性的表面 1二、全球当下困境还需从美国模式讲起 2三、全球旧模式困境一，美国科技和制造不兼容 4四、全球旧模式困境二，美国面临不可能三角” 6五、全球旧秩序未来的演化方向 8六、超级周期，超级交易 10风险分析 12图目录图1:美国收支平衡表的逆差和顺差（十亿美元） 2图2:美元指数V.S.美国经济占球GDP比重 4图3:美国科技浪潮和实际利率的相关性较高 4图4:美国出口占全球的比重 5图5:美国制造业占比重持续下行 6图地产周期和利率周期通常负相关 7图产业周期通常和利率正相关 7图8:美国不同收入群体的资产配置结构 7图9:全球私有部门资本开支占比 9图10:美国陷入了明显的科技依赖症 9一、美元裂痕只是全球旧秩序脆弱性的表面一提到美元困境，教科书给出经典美国困境是“特里芬悖论”。国际货币地位需要美元流向全球，保持充分的流动性；然而充裕流动性又将牺牲美元币值。在特里芬的悖论里，美元必将陷入币值稳定和全球流动性充裕的困境。布雷顿森林体系瓦解初期，整个1970年代全球信用货币人心飘摇，特里芬悖论也是在这一时期盛行全球。事实上1980年代之后，里根交出了完美解决“特里芬”悖论的答案——科技立国。先来看一组规律数据。科技流畅的解决了美元“特里芬悖论”。美元体系的本质是构筑在两个循环之上，商品循环和资金循环。强美元通过经常账户逆差输出到全球（美元流出美国），强科技通过金融资本账户吸引美元回流美国。关于“特里芬难题”，美国其实已经交出了答卷，那就是科技。科技领先可以让全球的美元流动性泛滥同时又保持美元币值坚挺。美元麻烦的底层问题出在科技立国的美国模式，带动全球范式陷入困境。我们并不是无视美元当下面临的压力和困境，市场已经充分感知到2025年中国Deepseek崛起，全球关税博弈对美元信用的摧毁。我们对这一客观事实有清晰的认识，并且我们也预测未来美元终有一次幅度更大的折价。图1:美国BoP收支平衡表的逆差和顺差（十亿美元）20182019202020212022202320242025年Q3经常项目货物和服务出口以及收入款项（贷方）95495786110151135118312411302货物和服务出口635638573697769782816862货物419412387478518514518548服务217227185220252267298314初次收入281279246273314350378395二次收入（经常转移）3839424452524744货物和服务进口以及收入款项（借方）10831056104112421365142715531528货物和服务进口79276276092297797510661040货物647612639763792778847815服务145150121159185196220225初次收入221222207240286350376390二次收入（经常转移）7072748110110311098资本项目资本转移收益及其他收入300000110资本转移支付及其他支出22123211金融项目不包括金融衍生品的金融资产的净获得（资金净增长/资金流出（+））1383126250-31830717403直接投资收益-936153671051409592证券投资-4-4129-105-377-62086储备资产20233-1-11不包括金融衍生品的负债的净产生（负债净增长/资金流入（+））325104518223-124486348797直接投资负债414637130741158115证券投资负债8-20422-127-150170320487其他投资负债2767759220-4720021196除储备金外的金融衍生品净交易额-22-43-23-7-10-20-16统计误差统计误差-8124-71343257-49-182其中：季节性调整差异26373436424124-51Balances经常项目差额-129-99-180-228-230-244-312-226货物和服务差额-156-124-187-225-208-193-251-178货物差额-228-200-252-286-275-264-329-267服务差额7276656166717889初级收入差额6057393327025次级收入差额-32-33-32-36-49-51-63-53资本项目差额0-2-1-2-3-210-1经常项目及资本项目中的净贷出（+）或净借入（-）-128-101-181-230-233-246-302-228金融项目中的净贷出（+）或净借入（-）-209-77-253-196-201-189-351-410二、全球当下困境还需从美国模式讲起科技让美国主导的全球经济摆脱对黄金的货币信仰，避免持续通缩可能。黄金供给天然受限，所以黄金资产储备属性极强。资产属性太强的货币会引发通缩，因为持有货币不再为了交易，而是为了窖藏，货币的交易流通性萎缩，经济也将被拖入实体通缩。科技流畅地解决特里芬悖论，美国围绕科技确立了“美国模式”。1971年美元宣布跟黄金脱钩之后，全球暂时陷入货币失序的混沌，但里根带领美国和全球走出滞涨，不仅只依靠货币收紧，而是更深刻地确立了美国经济主线，也确立了美国和全球经济共处的模式。美国对内和对外都绕不开科技，我们将科技视为“美国模式”的内核。对内，科技是解决美国潜在增长效率提升的出路；对外，美国利用科技维系美元体系并确保在全球产业链中占据绝对主导权。美国模式的意义，确保美国通过商品和资金循环获取全球价值链最厚收益。美国国内不断追求科技创新，以匹配强势美元和不断抬升的人均收入。对外用WTO等经贸规则将大部分国家拢入美国布局的全球经济网络，同时引导新兴经济体承接一轮又一轮的廉价制造，美国再用美元购买这些低价产品。而在美元循环的另一端，也是美国科技的意义所在，吸收资金回流美国。强美元意味着商品循环中美国利用美国信用，享用的是廉价制造品；而资金循环中，美国再度吸引全球资金投资美国科技，享受科技带来的超额垄断收益。为了美国模式和全球旧秩序，美国首先需要保持科技垄断。保持强美元并吸收全球流动性回笼美国，都需要科技垄断，所以美国越发依赖科技研发投入。对比欧洲和日本，这些躺在中高端生产制造优势以及存量资本上的老牌资本主义国家，美国更像一个年轻经济体，不断创新，不断在科技上做出突破。为了美国模式和全球旧秩序，还需要维持全球供应外包稳定。所谓境外供应外包的稳定，指的是美国境外的生产供应稳定且易被美国调控。只有在稳定的供应情况下，美元才能够任意购买生产制造产品，强势美元才有经济意义。一旦这两大条件不成立，美国模式以及美国模式决定的商品资金循环脆弱性便暴露。所以我们就能理解，为何美国不断投入科技研发，科技占美国经济的比重越来越高；美国在海外不断寻找新兴经济体承接供应链，并经常动用关税手段来分散供应链垄断。科技非常流畅的解决了美元悖论，但围绕科技垄断建立的美国模式迎来新的困境，也是当下美国真正的困境。对外，如何同时保持科技垄断和制造安全；对内，如何弥合效率提升下的阶层撕裂。图2:美元指数V.S.美国经济占全球GDP比重图3:美国科技浪潮和实际利率的相关性较高三、全球旧模式困境一，美国科技和制造不兼容美国模式第一个困境，科技强势和制造安全不可兼得。因为科技在两个维度“绞杀”美国境内的制造业，强势货币和要素成本。美国只要保持科技领先性，就会源源不断吸引全球资金涌向美国，同时也吸引国内资金。所以科技崛起会带来强美元和高利率。也就回答了历史上美元指数、美债利率中枢和科技研发的强相关。一旦科技起势，美国面临强美元和强利率，随着科技逐步传递并改善全社会生产效率，人均收入和人力成本抬升。对美国制造业而言，强势货币和偏贵生产要素的双重挤压，经济选择就是制造业流向美国境外。不论以哪种形式尝试让美国制造业回流的政策，都会宣告失败。1980s里根选择科技立国，自此之后美国不止一次发起过贸易战以及非关税壁垒，但从未真正扭转过（哪怕微幅扭转）美国制造业败局。1980s以来美国制造业占GDP的比重不断下降，美国出口占全球比重也是同样趋势。所以我们看到美国本土制造业占全球比重不断下降，但我们同时也要看到美国相对欧洲、日本的GDP比重不断拉开差距。差距本质来自科技。很多不明其理的美国民众，将美国制造业外流，由此带来的阶层滑落归咎于中国“抢饭碗”，这样的苛责大可不必。美国制造业的衰落是美国科技霸权的伴随现象，也是美国选择科技为内核的美国模式所必须付出的代价。以此再来理解1980s至今，美国制造业衰落史，也是美国科技霸权史。图4:美国出口占全球的比重美国 韩国 英国 中国2521.598.49208.491510519481950194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024注：因为科技原因美元指数相对偏强，考虑这一点，美国出口占比是被高估的图5:美国制造业占GDP比重持续下行美国:增加值占GDP比重:制造业25201510501981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023四、全球旧模式困境二，美国面临“不可能三角”维度加大了美国不同收入群体的阶层撕裂。科技垄断是美国模式的必选变量。科技带来的社会分裂，不仅因为收入分配上的多寡所致。科技对融资利率并不敏感，并且源源不断虹吸资金流向科技板块。所以每一轮科技革命兴起，都不可避免的抬升美国境内融资利率。集中在化石能源、汽车、地产、医药等传统经济板块的美国从业者，会因为高利率而就业岗位紧缩，收入下降，这是科技加大美国社会阶层撕裂的第一个作用渠道。将美国不同收入群体资产分布放在一起，我们能够更加清晰理解科技对美国社会撕裂的影响。美国不同收入群体资产配置结构大相径庭。占据美国绝大部分资产的前10%收入群体，主要资产配置在股票和企业股权，不足20%资产投向地产。换言之，美国高收入群体的资产对利率并不敏感，对股票和科技更敏感。相反，收入排位靠后的美国民众，例如后50%收入群体，绝对资产集中在地产和汽车，恰恰对利率高度敏感。（尤其科技股，高收入群体的资产快速涨价，这是美元潮汐机制赋予美国高收入群体的福利。而科技起始带来的高利率，冲击地产价格，中低收入群体的资产受到压制。每一次科技革命不仅在收入分配和岗位创造上拉大美国阶层差距，更通过资产价格起落分化而加速阶层差距拉大，这是科技加大美国阶层撕裂的第二个作用渠道。（或者地产为代表的建筑业领域，资产集中在地产和汽车的群体，也就是经典的二战之后传统白人中产阶层，随着科技发展，这部分群体的利益实在不断缩减，这部分群体的阶层也在不断滑落。现在的问题是，有没有好的方法能够维持科技垄断同时，尽量弥合美国阶层撕裂？疫后美国政府交出了答卷——财政宽松。至少针对最底层收入群体，美国跨过所谓的市场化原则，直接动用财政来兜底中下阶层的收支平衡，这在一定程度上改善了美国传统部门消费，平滑阶层撕裂。但这并非没有代价，代价就是更高的通胀，进而连带更高的利率。至此我们清晰感受到美国不可能三角——科技领先、中低群体收入消费改善，通胀下行。图6:地产周期和利率周期通常负相关 图7:产业周期通常和利率正相关

美国:私人固定投资:住宅:当季值:同比美国:国债收益率:10年:季:平均值:移动平均值:同比（右轴）

美国:私人固定投资:非住宅:设备:当季值:同比美国:国债收益率:10年:季:平均值:移动平均值:同比（右轴） 信建投证券 信建投证券图8:美国不同收入群体的资产配置结构五、全球旧秩序未来的演化方向美国围绕科技展开的美国模式，是1980s年代以来全球框架的内核，也是站在当下，回顾以往我们称之为的“旧秩序”。在既有全球框架中，美国在三个方向越行越远。一是美国经济拉美化，即生产制造越发空心化。科技带来的高利率和制造业外迁，会引发更强的社会撕裂，科技华尔街精英和普通民众对立会越来越显性化。二是美国高度诉求科技垄断和外部供应安全感。因为要解决美元悖论，美国必须高度依赖科技。高度科技必然导致美国制造业衰落，所以美国面对日渐衰落的制造业同时，越发依赖外部生产供应链。三是美国不可避免的陷入美元道德风险，借助美元便利解决国内问题。确立了内部科技创新领先和外部供应安全之后，美国会利用美元便利，尝试用财政货币平滑国内社会撕裂，以推高通胀的方式让全球买单美国这一国内政策。当科技垄断和供应安全遭到挑战，美国模式确定的全球旧秩序脆弱性暴露。2025年有两件事情具有非常强的标志意义，Deepseek和贸易战。Deepseek宣告美国科技垄断不再高度确定，中国依然是科技大国，可以跟美国在AI上一较高下。我们站在当下这个时点再来复盘2025年全球资产行情。为什么全球资产中三类资产表现非常另类，金银涨幅最好，AH股显著优于海外其他股市，美元下跌？我们先从中国股票方向逆转开始讲。我们认为中国A股风偏真正彻底转向，标志是Deepseek，而非2024年的9·24。因为9·24只是政策层面给出风偏提振的信号，随后市场在等待政策中情绪反复摇摆。真正确立牛市方向，并且清晰展现出科技有色主线的，也是从Deepseek之后。因为Deepseek让市场看到中国经济在科技方面的突破方向，也在全世界都在困惑地产困顿之后中国未来走向何处时，给出了一份响亮的答案，中国经济发展的方向非常清晰，走向科技，走向中高端制造。也是自此之后，美国模式主导的全球旧秩序开始松动。4月以来掀翻WTO规则的全面贸易战让全球旧秩序松动来的更快一些，而中国制造业的强势，也让中国A股在贸易占中幸存下来，并给出了更高溢价。2025年金银和美元表达的就是旧秩序裂痕，而人民币汇率和中国AH股表达的是新秩序中的新兴力量开始崭露头角。掀翻WTO规则的关税战，中国出口分毫不伤，反倒美国需求和通胀雪上加霜，宣告美国孜孜以求的供应链话语权不复从前。旧秩序脆弱性之后，全球将试图构建新秩序，新秩序有三大趋势。趋势一，科技的竞合博弈将越发激烈。趋势二，中美都尝试主导构建供应链话语权，尤其是涉及到关键产业安全。趋势三，货币重构将滞后于科技和供应链重构。新旧秩序交替中，美国政策选择并不多，会在三个方向上着力。方向一，保持科技领先，也就意味着美国可以尽量保持对全球的影响力。方向二，重新打造真正对美国有安全感的供应链，同样也是为了维系美国模式的持续性。方向三，为全球秩序重构争取更多美国主导权的空间，针对国内经济，美国的最终目标是明知不可能三角，但也尽量去平衡。所以美国将一方面尽量压通胀，一方面尽量用货币财政缓解中低收入群体的撕裂感。图9:全球私有部门AI资本开支占比

13%

美国 欧

中国 其他

10% 8%8%53%60%53%60%12%70%9%13%11%17%21% 图10:美国陷入了明显的“科技依赖”症六、超级周期，超级交易这样的全球秩序重塑过程中，全球资产的定价有四条主线需要把握。第一，货币宽松压不住长债利率。新旧秩序重塑过程中，美国不可避免的使用财政和货币，通胀预期成为长端美债压不下去的根本原因。我们并不是说美联储宽松流动性对美国长债利率完全没有用，只不过流动性宽松之后期望长端利率同频下行，这次因为新旧秩序更替，市场很难看到这一点。以此理解日债，日债看似充满矛盾的点，也将迎刃而解。美国当下遇到的麻烦是货币不敢紧，长端利率压不下。这样的债券运行框架下，日本作为美国资本市场第二水龙头，也被裹挟着无法持续宽松输出流动性。哪怕日本汇率已明显承压，哪怕日本输入性通胀已有失控迹象，日债依然在期限利差上越走越扩。第二，新旧秩序更迭中，四类资产将享受罕见的流动性助推行情。美日欧共享同一套西方信用体系，这在欧日机构跨境资产配置行为找到微观证据。现在日本和欧洲的长债利率也在上行，长短期限利差也在不断走扩，其实底层原因跟美债类似，美日欧长短期限利差走扩本质上都在为旧秩序撕裂而买单。流动性不敢紧，长端利率压不下，描述的就是旧有秩序下，西方信用体系裂痕已经显现，央行不敢紧，意味着流动性源源不断释放出来，但这些流动性无法流向传统债券市场。巨量流动性将外溢至四类资产，①信用货币的对立面，黄金；②供给稀缺有涨价想象空间的实物资产，如铜等工业金属，又例如有供给收缩预期的黑色细分板块；③与西方信用体系保持相对独立的资产，如中国资产；④在新旧秩序更迭中都需要牢牢把握的资产，如科技。我们需要意识到的是，新旧秩序更迭中，不仅有规则变化，资产轮转，更有信用货币运行体系的变迁，也造就了全球罕见的充裕流动性。第三，美债和美元可以同跌，有色和科技可以同涨。全球旧秩序松动，所以美元美债同跌。美元美债同跌，说明美国遇到的不是简单的经济周期波动，而是美元美债同样作为美国国家信用的资产，开始被抛售。美元美债同跌，历史并不多见，如果配合上金银同涨，那么可比的就是1970s货币秩序混乱时期。全球新旧秩序更迭过程中，还有另一个有趣的资产组合，有色和科技一同飞涨。有色和科技在美国流动性宽松情境下上涨，也挺常见。但中国科技和美国纳指齐飞，同时黄金和铜一再创新高，这几个组合放在一起，就罕见了。算上铝、镍等工业小金属，蓦然回首，全球秩序更迭中最重要的资产主线是科技有色共舞。第四，全球通胀最终不可避免，终结有色和科技的将是黑色。美国只有维持科技领先性，才能够维持美国模式以及美国模式确立的国际旧秩序。而中国在AI科技上的突破，挑战美国科技立国的国本，也撬开了全球秩序撕裂的裂痕。此后基于美国供应安全感的贸易战，加速旧秩序分裂，但也为新秩序重建开了一个头。新秩序重建的首要步骤，就是囤关键战略资源，紧接着就是关键产业的供应链备份，往后就是制造生产再建。这个过程中，有色的行情就是沿着贵金属、工业金属演绎，未来还会有黑色的机会。只不过新旧秩序更迭的过程当中