蜜雪集团首次覆盖报告：现制饮品国民品牌高质平价、全球扩张-

研究海外公司(中国香港)研究海外公司(中国香港)雪集团核心竞争优势包括：①卡位平价赛道，原料工业化、标准化主运营的仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势；②建立盟商筛选和管理严格，门店经营质量高；④打造和运营“雪王”超级IP、参与公益事业，提高品牌价值，成者对于新鲜、健康、多元化口味的追求提升、现制饮品门店供给增加、外卖渠道兴起，中国现制饮品占饮料市场规模的比例有望进一步提升。平价茶饮竞争格局稳定，蜜雪冰城在平价茶饮市场份额遥美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会。近年来万家。此外，蜜雪集团收购鲜啤福鹿家，布局现打鲜啤赛道，打造风险提示：开店不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧财务摘要(百万人民币)社会服务业52周内股价区间(港元)289.60 90%67%45%22%0%2025/32025/62025/102026/1 20000存货销售费用600000销售净利率投资活动现金流00000000P/E 3 4 4 52.平价现制饮品龙头，从小镇起家到全球 72.1.供应链建设与大单品研发，加盟模式快速扩张 7 8 103.高质平价定位+供应链先发优势，规模效应 123.1.卡位平价赛道，一体化供应链、高自产比例 12 193.3.加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高 213.4.打造雪王IP、参与公益事业，成就国民 234.蜜雪冰城国内：下沉加密、品类拓展 254.1.现制茶饮行业规模增长，局部替代瓶装饮料 254.2.平价茶饮是比中端茶饮更好的生意，蜜雪份额稳固 27 29 32 325.1.咖啡饮品化发展、价格带下探加快渗透率提升 325.2.幸运咖经历调整，产品力、品牌力显著提升 35 36 376.1.茶饮出海空间广阔，东南亚是首选目的地 376.2.蜜雪出海依托国内供应链优势，坚持平价定位 40 42 43 47 4增加，预计店均销售设备收入增长19%；2 577999222持稳定。销售成本销售及分销开支6 6预测期：预计公司2025-2027年归母净利润分别为59.34/港 7年的终端零售额计，蜜雪集团是中国第一、全球第四的现制饮品企业。开设了一家名为“寒流刨冰”的小店，开启用品牌名“蜜雪冰城”。2005年，研发人及首席执行官张红甫加入，基于亲自运营门店的成功经验，张红甫先生总结形成了一套标准化的运营管理体系，并通过加盟模式予以复制。2012年，蜜雪集团成为中国现制饮品行业中最早设立企业。2013年推出首款现制果饮冰鲜柠檬水，并拓展采购牌“幸运咖”。2018年蜜雪冰城的首家海外门店在越南 8股权结构集中，创始人兄弟为实控人。公司的实际控制人为张红超、张红甫，IPO后兄弟二人均各自直接持有公司40.84%的股份，设立员工持股平台，提高高管及员工积极性。青春无畏及始于足下作员工 9基石投资者，包括M&GInvestments（英卓投资管理）、红杉中国旗下股占IPO后已发行股份总数的2.04%。4,535,147股4,535,147股2,267,573股466,666,667元2,333,333,333元投后估值管理团队多从一线干起，具备坚韧不拔的品质、长期共事的经验和学习迭营、市场营销、产品管理等多方面的核心能力。2021年，张红乡村振兴。该企业文化为打造百年品牌提供了坚实的保障。人和上述事宜的质量控制2008年加入公司，从门店店员做起，后长，参与了多家门店的管理和运营，积累了丰富的一 人2013年从门店店员做起，后升任门店店长，政、采购、生产等多个部门的运营。2015年起营2003年开始参与门店运营，在长期的一线投资等多家金融机构公司盈利能力强，收入和利润持续增长。①收入增长由门店扩张与单店收归母净利润44亿元，同比增长41%；2亿元，同比增长43%。公司2025H1毛利率31.6%，同比-0.加盟和相关服务毛利率82.7%/同比+1.0pct，主要由于规模经济；归母净利300250200150100500248121%24820382%50%39%31%4731%22%2622%2019202020212022202320242025H1140%120%100%80%60%40%20%0%收入（亿元）yoy504540353025205044202%3127657%6442%41%442%5%2019202020212022202320242025H1250%200%150%100%50%0%归母净利润（亿元）yoy 35%30%25%20%15%10%5%0%31.6%31.3%28.3%32.5%29.5%31.6%31.3%28.3%18.1%18.5%14.7%17.9%15.5%18.1%18.5%14.7%20212022202320242025H1毛利率归母净利率7%6%5%4%3%2%0%6.4%3.6%6.5%6.4%3.6%6.1%5.7%3.9%3.7%3.9%3.0%2.9%3.0%3.0%2.9%0.4%0.3%0.2%0.2%0.4%0.4%0.3%0.2%0.2%20212022202320242025H1销售费用率行政费用率研发费用率倍，资产负债率24%。公司现金流充裕，2024年经营活动现金流量金额达到60.09亿元，2025H1经营活40%35%30%25%20%15%10%5%0%30%24%18%30%24%18%35%1.5730%27%27%24%25%24%1.4418%1.4415%16%20212022202320241.701.651.601.551.501.451.401.351.30资产负债率资产周转率（倍） 销售净利率资产负债率70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0032.7560.0932.7537.9424.3116.9220212022202320242025H1经营活动现金净流量（亿元）的公司毛利率、净利率、销售费用率均大幅低公司毛利率（2024年）公司净利率（2024年，含少数股东）销售费用率（2024年）基于前期供应链建设投入，蜜雪非流动资产占比相对现制茶饮同行较高。 30025020015010050-9166915122798951227926342634 2019202020212022202320242025H1非流动资产（亿元）流动资产（亿元）18.016.014.012.010.08.06.04.02.0-16.914.512.69.29.5201920202021202220232024资本开支（亿元）35%30%25%20%15%10%5%0%33%24%21%11%茶百道古茗沪上阿姨蜜雪冰城非流动资产占比（2025H1）图13：2024年固定资产折旧3.15亿元3.503.002.502.001.501.000.500.003.152.041.611.050.5720212022202320242025H1物业、厂房及设备折旧（亿元）3.高质平价定位+供应链先发优势，规模效3.1.卡位平价赛道，一体化供应生产主体大咖食品生产加工后再向加盟商销售的食材以及公司自第三方采购后直接对外销售的食材两部分构成；包装材料是指向加盟商销售的用于设 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%%%%%%91%92%94%94%93%20212022202320242025H1u商品销售占比a设备销售占比a加盟相关服务占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15%10%5%14%23%15%10%5%14%23%16%9%6%16%22%20%8%10%6%5%15%14%18%24%18%34%32%31%32%34%32%31%2019固体饮料202020212022Q1风味饮料浓浆果酱水果茶叶其他2019固体饮料 8888422.81216835003300101477730009925002500771052000180068445563631500120043.853.651000322150030012000冰鲜柠檬水新鲜冰淇淋珍珠奶茶蜜桃四季春满杯百香果莓果三姐妹桑葚莓莓厚芋泥奶茶香柠红茶2024Q1-3销量（亿杯/支）单杯价格（元，右轴）上市首月销量（万杯）单杯价格（元，右轴） 2024Q1-3销售额占比冰鲜柠檬水新鲜冰淇淋珍珠奶茶蜜桃四季春2024Q1-3销售额占比冰鲜柠檬水新鲜冰淇淋珍珠奶茶蜜桃四季春满杯百香果其他冰鲜柠檬水新鲜冰淇淋珍珠奶茶蜜桃四季春满杯百香果其他15.5%50.3%19.7%5.4%4.0%15.5%50.3%19.7%5.4%4.0%5.1%9.8%6.2%5.1%5.7%68.7%4.4%原材料的质量和稳定供应。公司拥有庞大的采购规模，2023年采1.6万吨。因此，公司能以低于行业平在巴西投资采购咖啡豆等农产品，总价值不低于40亿元人延伸至供应链上游，建立合作种植基地，以确保对公司现制饮品配方至关会在农时季节前与水果供应商商议采购计划，以期按有利的采购条款锁定 4211.55.14.6柠檬奶粉橙子茶叶咖啡生豆2023年采购规模（万吨）能化的生产管理能力，使得行业内其他企业在核心饮品食材上很难通过模仿达到蜜雪的高质平价水平。蜜雪冰城是中国现制饮品行业最早设立中央产；除饮品食材外，公司也自主生产部分核心包材和设备。2024年，公司取得液体乳产品的食品生产许可证，为自主公司与中国领先的乳制品公司君乐宝达成战略合作，在距离大咖国际河南获得高品质的鲜牛奶，从而提高公司的供应链能力及产品质量。南省定安县塔岭工业园的大咖国际食品加工厂正式投入运营。该项目由蜜省最大的咖啡综合加工生产能力。7060706050403040302000糖奶茶咖果粮料糖奶茶咖果粮料2021202220232024Q1-32014年起，公司在中国现制饮品行业内最早开始自建专属物流体自主运营的仓储体系和专属的配送网络支持了广阔的门店布局。截至20建立了本地化的仓储体系和配送网络。根据招股书，公司主要通过与当地的配送服务商合作提供配送服务，截至 BMS，通过数字化手段精准控制末端货物送达，在配送时效和配送品质上公司公司城公司提供给加盟商的饮品27个仓库组成，在海外4运输车辆组成的车队，各作能冷链配送网络，与行业头部物流企业合作，能够在新一线及以上城市实现“一天一配”，全年原料控 姨要包括珍珠、芋圆及芋姬啡座烘焙工厂—厦门创新产业园正式动工建设，该项目投产后，与福建屏南烘焙基地、江苏昆山烘焙基地、山东青岛咖啡创新生产中心形成四地协同的产能供应网络，年咖啡烘焙公司合作，并与三家国内数据来源：蜜雪集团招股书、蜜雪集团2024年报、古茗招股书、古茗2024年报、茶百道招股书、茶百道2024年报、沪上阿姨招海外门店分布以东南亚为主，澳大利亚和日韩等也有少量门店。60,00050,00040,00030,00020,00010,000-4,7334,8954,3311,79548,28127041,58427033,23427,17819,73120212022202320242025H1中国内地门店数（家）海外门店数（家）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%58.7%57.2%56.8%57.4%57.6%16.2%17.4%17.9%18.3%19.1%21.1%21.0%20.7%19.6%18.4%4.0%4.4%4.6%4.8%4.9%20212022202320242025H1一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市 茶饮市场份额为20.2%，远高于第二名古4540353025205042.720.2%19.216.99.1%8.0%10.59.75.0%4.6%蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬沪上阿姨25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2023GMV（十亿元）2023市场份额4500040000350003000045000400003500030000250002000015000100001331710032478033508009700264264780335050000门店数（家）55%50%45%40%35%30%25%20%53%47%52%46%53%47%2021202220232024蜜雪冰城在平价茶饮市场份额30000250002000015000100005000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一到二线门店数（家）三线及以下门店数（家）三线及以下占比3.3.加盟商筛选和管理严格，门店评估加盟商申请人及审核开店申请时坚持了严格的标准，考虑申请人对公 能力，如产品制作，食品安全监察，设备清洗维护，线上线下营销售卖，员工管理与激励等；合同人公司要求建议储备2名骨干店员，员工能全职待店6个月以商业合作：第一家店，单干或夫妻最佳；第二家店起，可以寻找志同道合的商业合作伙伴，帮助您一下水管道75mm)⑤电路要求:有380V三相电，且总功率不低于37KW，且需蜜雪对加盟商管理严格。公司制定了详细的指南和政策来指导加盟商的日期对他们所负责的门店进行巡查。公司组建了一支独立的门店考核团队，负责对门店运营进行独立考好，有意愿增开新店。 25,00020,00015,00010,0005,000-23,4042.2620,9762.2223,4042.2620,9762.2216,78413,6252.129,7842.0420212022202320242025H12.302.252.202.152.102.052.001.951.90加盟商数量（名）带店率14%12%10%8%6%4%2%0%闭店率12.7%11.4%10.7%10.6%7.5%7.1%7.5%6.0%5.0%3.5%5.0%1.5%3.5%1.5%0.5%1.5%0.5%2021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬44448747费者触手可及的庞大的门店网络，结合“雪王”巡游，“百变雪王全球展” 销活动的无衔接，以最大化品牌传播效果。位客流优势，通过特色饮品与“雪王”IP文创消费场景的创新融合，打造积极参与公益活动，履行社会责任，提高品牌价值。公司广泛参与公益事业+基地+农户”闭环。通过标准化种植、保价收购及全链条物流，推 的同时，高效统筹资源，在海南定安灾后重建及越南台风救灾工作开国际还向南方电网海南定安供电局以及前来支援定安的广东电网潮州供电局捐赠应急物资，包括500件矿泉水和400余件方便面。自2024育事业的高质量发展。4.1.现制茶饮行业规模增长，局中国现制饮品市场空间广阔，人均现制饮品消费量提饮品市场规模占全球饮料市场的46%，而中国仅为3的持续推进以及居民可支配收入的提高，未来中国人均现制饮品消费量有 25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%19.2%19.1%13.4%1.6%1.3%中国东南亚美国欧盟及英国日本2023年现制饮品消费量占饮用水分摄入总量百分比3503002502001501005003233062216中国东南亚美国欧盟及英国日本2023年人均现制饮品年消费量（杯）中国现制饮品市场规模占中国饮料市场的比例持续提升。现制饮品家、办公等增量场景。600500400300200100040%51851833%33%26%36124%25%24%21%24527520%21%24527518%15%10%5%0%2017201820192020202120222023中国现制饮品市场规模（十亿人民币） 现制饮品占中国饮料市场百分比46%90046%77946%72245%44%77946%72245%44%46%69063363263363259956245%56260045%44%45%44%44%44%44%44%44%30044%44%44%20043%43%43%43%0202220232017201820192020202120222023全球现制饮品市场规模（十亿美元） 现制饮品占全球饮料市场百分比优势:优势:优势:优势:优势:优势:优势:优势: 优势:优势:4-5元/杯平价消费趋势延续，下沉市场是现制茶饮规模增长的主要来源。根据灼识三线及以下城市在现制茶饮市场的GMV占比从2018年的36%提升至2023250200150100500756047323432288767288746422346423662236622222832017201820192020202120222023u高价现制茶饮店GMVa大众现制茶饮店GMVa平价现制茶饮店GMV25020015010050044%45%44%42%37%39%37%36%5236%404440312731272620202220342934292824342420182019202020212022202350%40%30%20%10%0%一线城市GMV新一线城市GMV二线城市GMV三线城市GMV四线及以下城市GMV三线及以下城市占比平价茶饮是比中端茶饮更好的生意，平价茶饮竞争格局更稳定，蜜雪在平 珍珠粉圆/g保温袋/个糖水葡萄/g无12010080604020上新数（个）80848070727060636055656063605551535148432528252018喜茶奈雪古茗2022沪上阿姨茶百道蜜雪冰城霸王茶姬2023喜茶奈雪古茗202255%50%45%40%35%30%25%20%52%53%47%46%2021202220232024蜜雪冰城在平价茶饮市场份额20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%17%18%17%16%16%15%15%16%16%16%15%15%11%9%8%6%7%2021202220232024古茗沪上阿姨茶百道 60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%51.6%49.1%44.4%41.8%36.5%20202021202220232024E中国茶饮行业连锁化率 我们以人口为衡量标准，计算全国各省/直辖市/自治区每百万人拥有的其他区域为1。竞争优势系数：蜜雪冰城当前门店市占率20域设置为1，市占率10-20%的区域设置 店型结构（2024Q3）标准堂食店标准档口店标准堂食店标准档口店0.1%0.1%19.8%特装店集装箱店旗舰店78.1%旗舰店主题店住宅医疗保健蜜雪冰城门店占比（2026.1）住宅医疗保健18.5%办公场所49.9%学校20.4%购物场所10.4.3%交通枢纽369总数（个，近似值） 公路客运站（一级站）明治、纯奶方吐司、咸蛋黄盒子三款，每款都是2.9元。雪王早餐的三款承让高质平价的雪王周边走进千家万户的使命与初心，逐渐成长为蜜雪冰态需求。 20018016014012010080604020070%64%60%45%40%36%746026%746026%23%3720%23%372710%0%20222023 同比2017201820192020202120222023 同比600500400300200100033%32%33%30%27%8727%24%7319%6819%6818%565260565260433743373527259352725987201720182019202020212022202335%30%25%20%15%10%5%0%现制咖啡饮品GMV（十亿元） 咖啡占比其他现制饮品GMV（十亿元）现制咖啡饮品GMV（十亿元） 咖啡占比中国人均咖啡消费量远低于世界平均水平，仍具35030025020015010050030226421973中国全球美国欧盟日本韩国越南人均咖啡年饮用杯量（杯）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5%8%4%19%11%5%8%4%19%13%18%44%87%83%87%63%45%美国中国台湾日本中国大陆现磨咖啡速溶咖啡即饮咖啡大数据，2025年全国咖啡门店主要集中在新一线（25.2%）和二线城市1601401201008060402003221%23%24%3221%23%21%2321%23383320%3030272020884198201820192020202120222023一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市三线及以下城市占比30%25%20%15%10%5%0%25%30%25%25%21%22%16%14%20%21%22%16%14%20%20%20%17%20%17%15%15%15%12%15%12%11%10%5%0%11%10%5%0%8%5%0%门店数占比门店数同比 现磨咖啡市场根据价格带可划分为高性价比连锁咖啡、综合连锁咖啡和精高性价比连锁咖啡品牌：高性价比咖啡主打便利性与功能性，通常门啡、挪瓦咖啡、Manner等；以及相对综合连锁咖啡品牌：传统的第三空间型咖啡通过打造场景式体验来吸引咖啡爱好者和商务办公人士，代表包括星巴克、精品咖啡：精品咖啡主打高端小众社交场景，注重消费者对品质的追353025205025.0%20.0%3325.0%20.0%21.8%2516.5%15.0%10.0%5.0%5.55.0%2.52.51.91.7%1.3%0.0%瑞幸咖啡星巴克库迪Manner幸运咖2023年GMV，十亿人民币以终端零售额计的市场份额210.80.60.40.20-35.0%-35.0%31.7%-30.0% 25.0%-20.0%-15.0%0.50.4-10.0%0.50.48.3%6.7%0.20.1-6.7%0.20.12.9%1.1%0.0%瑞幸咖啡星巴克库迪幸运咖Manner2023年饮品出杯量，十亿杯以饮品出杯量计的市场份额 库迪价格战，对幸运咖形成冲击，2024年幸运咖开店放缓。此后，幸提供单店减免34000元；在景区、服务区、交通幸运咖门店分布900080007000幸运咖门店分布90008000700060005000400030002000100008226180%160%140%100%80%288860%40%20%0%20212022202320242025幸运咖门店数（家）同比163%163%134%134%3670109927%469河南省3670109927%469河南省河南以外20.0%80.0%数据来源：极海，数据来源 幸运咖门店分布一线二线四线新一线三线五线幸运咖门店分布住宅办公场所学校购物场所交通枢纽16.0%1.9%14.2%21.5%16.0%1.9%14.2%21.5%31.9%14.6%35.4%35.4%0.0.28.6%10.8%25.1%2%数据来源：极海，数据来源公司将“幸运咖”连锁店特许经营权授予加盟商，并许可使用该商们以人口为衡量标准，计算全国各省/直辖市/自治区每百万人拥有的蜜置为1，市占率10-20%的区域设置为0设店数（家， 1全球现制饮品市场中，东南亚现制饮品规模增长潜力最大，欧美日韩等市25.0%19.8%20.0%17.6%20.0%15.0%9.8%10.0%4.8%4.5%4.4%5.0%0.0%全球现制饮品以终端零售额计的CAGR（2023-2028） 啡市场规模由2018年的54亿美元增至2023年的114亿25.020.015.010.05.00.02.42.12.011.46.13.16.13.18.14.54.52.25.45.04.36.35.04.32.63.72.62017201820192020202120222023u现制茶饮u现磨咖啡a其他现制饮品20173503002502001501005003233062216中国东南亚美国欧盟及英国日本2023年人均现制饮品年消费量，杯/年越南、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、美国、西班牙、意大34 品牌。2023年东南亚现制茶饮店市场连锁化率约254540353025205037.238.637.210.0%7.4%21.47.42.1%2.112.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%InspireBrands2023InspireBrands2023年饮品出杯量，十亿杯2023年门店数，千店以饮品出杯量计的市场份额54.54.34.543.532.52110.50蜜雪冰城COCOEstehIndonesia2023年底东南亚门店数（千店）60%56%60%50%40%30%25%30%20%10%0%东南亚中国2023年现制茶饮连锁化率6005004003002001000513.419.5%6.3%6.1%蜜雪冰城COCOEstehIndonesia25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%东南亚饮品出杯量（百万杯）市场份额（按杯量）美国现制饮品以咖啡为主，现制茶饮市场处于发展初期，具备巨大的继出海美国，有望扩大美国现制茶饮市场规模。 9.1%9.1%-二6.9%-81.9%0.7%74.310.0%80706074.310.0%8070605040302008.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%41.5%2.0%41.5%1.0%0.0%u2024美国市场规模（十亿美元）■2019-2024年CAGR900080007000600050004000300020001000040%38%7845 35%31%6635-30%5555480725%296118%16%-15%4084