增配逻辑、路径与潜在资金体量探讨：险资还会增配银行股吗

1o险资增持银行股符合长期趋势，预计2026、2027年合计约有4000亿险资资金增持银行股，节点上预计26Q2开始配置动力将增强。o险资为何增持银行股？我们认为险资增持银行股有两方面的原因1）内部驱动力，银行股是险资大类资产配置的长期选择。保险资金配置需考量成本覆盖、期限匹配、资本约束等三方面要求。银行股股息高、长期稳健经营，同时大部分银行股资本占用好于其他股票，适配险资配置需求。（2）外部有催化，政策引导和准则切换打开银行股增持空间。①从2022年开始，各类政策均鼓励包括以险资为代表的各类长期资金入市。政策内容主要包括拓宽险资投资范围、下调险资股票投资的风险因子提升权益投资空间、引导长周期考核。②考虑非上市险企将于2026年实施新准则，预计非上市险企将新设OCI账户；同时考虑保险资产负债新规加大对稳定收益覆盖负债成本等考核，预计险企将逐步加大高股息资产配置。o险资如何增持银行股？险资增持银行股以二级市场举牌为主，近年来还有部分险资通过协议转让和转债转股方式参与银行股投资。（1）险资投资银行股记账方式包括TPL、OCI、长股投三类，这三种记账方式重点关注价差、股利、股权回报率等情况。（2）险资增持银行股形式包括举牌、协议转让、参与定增、参与IPO以及转债转股。从过去5年实践来看，险资增持银行股以二级市场举牌为主，头部险企主要举牌港股大行，其他险企主要举牌中小银行。近年来还有部分险资通过协议转让和转债转股方式参与银行股投资，银行定增和IPO目前还受限。o险资增持银行股空间？（1）新增权益空间展望：考虑增量保费入市和存量保险资金增配权益资产，我们预计险资2026、2027年新增流入股票市场的金额为1.34万亿、1.41万亿。（2）银行增配空间展望：考虑不同账户的风格，我们估算2026、2027年分别有1977、2076亿资金配置银行股。（3）银行个股增持展望：我们预计优质区域城农商行将成为险资重点增配方向，主要考量：①优质区域城农商行基本面强；②头部险企2025年已经开始逐步认可优质区域城商行，已经进入部分银行前十大名单；③同时中小险企也寻求中小银行股长股投机会。此外预计港股大行和头部股份行将继续获得险资增配，主要考虑以平安为代表的险资，在部分大行和招行的持仓较5%上限仍有空间。（4）险资增配节点跟踪：我们认为当下已经进入险资配置银行板块的合理区间，未来重点关注以下变化：①政策上，近期考虑保险公司资产负债管理办法将于2026年7月1日实施，预计该办法的落地实施，可能会在Q2及下半年带来险资增配高股息标的，银行股将受益。②保费上，关注未来新增保费高增的持续性。③投资性价比，关注银行与各类资产的估值对比。当期银行股股息估值性价比高，具有很好的配置价值，截至最新，申万银行指数PB估值为0.51x，处在近5年44%分位数；申万银行指数（TTM）股息率为4.7%。④重点事件，关注保险公司举牌、股东资格获批等相关公告，可能会预示后续险资的增持行为。o投资建议未来险资增持银行可期，继续看好银行股的绝对收益机会。重点推荐“新动能组合”：南京银行、浦发银行、上海银行、渝农商行、工商银行。o风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际偏差。2正文目录 41.1内部驱动：险资大类资产配置的长期选择 41.1.1成本覆盖 41.1.2期限匹配 41.1.3资本约束 1.2外部催化：政策引导及准则切换打开空间 72.1投资入表方式 72.2增持银行形式 3.1新增权益空间展望 3.2银行增配空间展望 3.3银行个股增持展望 3.4险资增配节点跟踪 3图1：寿险负债成本率和各类资产收益率比价情况 4图2：险资股票投资OCI占比提升 7图3：全行业保费收入增长情况 图4：险资配置各类资产结构变化 图5：保费收入与银行股涨跌幅 表1：权益资产风险因子情况 表2：鼓励险资入市的相关政策 表3：银行股投资不同入表方式 表4：近五年保险公司举牌银行统计 表5：险资参与中小行定增统计 表6：险资参与IPO统计 表7：2020年以来，险资持有转债情况统计 表8：2022年以来，险资重仓银行股情况（仅统计前十大） 表9：上市银行股息率情况 41.1.1成本覆盖保险资金的资产配置遵循负债驱动型的原则，投资收益率必须覆盖负债成本。在低利率环境下，增配股票特别是高股息股票成为险资增厚收益的重要手段。（1）寿险负债成本率下行。考虑寿险通常不直接披露全口径的负债成本率，我们用总负债成本=预定利率+（业务费用-死差收益）进行估算。参考行业情况，假设业务费用-死差收益在0.5%左右，则目前普通寿险新业务负债成本率在2.5%左右，存量业务参考上市公司数据大约在3%+。（2）适配的稳健收益资产收益率下行幅度更大。①寿险资产配置大头——债券的利差收窄。分阶段来看，2022年以前，考虑免税效应后的30Y国债收益率较寿险负债成本率利差基本都在50bp+；2022-2025年中利差持续收窄并转负；2025年下半年以来利差有所回升，2026年1月利差回升至57bp。考虑当前整体经济修复偏弱，市场利率不具备大幅上行的条件，预计2026年利差表现较2025年改善，但利差较难大幅走扩。②优质非标资产到期使得寿险增厚收益难度加大。2018年非标打破刚兑，非标由保本资产转为风险资产，非标的主要底层资产——城投和信托类资产风险上升，市场缺少优质的非标资产。随着前期的非标资产逐步到期，险资通过增配股票特别是高股息股票成为其增厚收益的重要手段。截至2026年1月末，申万银行指数股息率（TTM）为4.5%，显著高于30Y国债收益率（3.1%，考虑免税作用仍然具有很强的配置价值。寿险负债成本率信托收益率10Y国债收益率30Y国债收益率银行股股息率1.1.2期限匹配配置高股息资产可以缓解寿险的期限错配压力。由于寿险公司负债极长，负债期限普遍在10-20年，面临长债短配风险。如果资产负债久期不匹配，可能会面临再投资风险，以及利率波动对利差和偿付能力充足率冲击会比较大。因此寿险通常以长久期资产为主要配置品种。近年来，不少保险公司将红利策略、高股息股票视为“新的久期资产”，计入FVOCI科目长期持有，可以起到拉久期作用，缓解期限错配压力。51.1.3资本约束大部分银行股在主要权重指数中，资本占用好于其他类股票。保险是“先收费、后赔付”的长期契约，因此监管通过创设偿付能力指标来考量保险公司是否有足够的资金履行赔付承诺，以保护保单持有人利益。偿付能力重点关注核心偿付能力充足率（核心资本/最低资本）和综合偿付能力充足率（实际资本/最低资本）指标。最低资本计算时考虑保险风险、市场风险、信用风险、控制风险对应的最低的资本以及附加资本，其中股票主要计算权益价格风险最低资本。股票的最低资本占用可简化为股票的账面价值×风险因子，风险因子越低，资本占用会少一些。参考各类权益资本风险因子情况，可以看到沪深300成分股、中证红利低波100指数成分股风险因子较低。这两个指数银行权重高，配置指数成分中的银行股风险因子要优于普通股票。创业板股保险子公司及保险主业相关的养老、医疗、汽车服务子公司合营企业和联营企业为上市公司合营企业和联营企业为非上市公司基金（1）政策鼓励长期资金入市从2022年开始，各类政策均鼓励包括以险资为代表的各类长期资金入市。政策内容主要包括拓宽险资投资范围、下调险资股票投资的风险因子提升权益投资空间、引导长周期考核。其中比较明确的险资权益资金配置比例提升目标为：2025年1月，证监会主席指出力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。（2）险资会计准则面临切换预计非上市险企将新设OCI账户。上市险企已于2023年起实施新会计准则（新保险合同准则和新金融工具准则其他非上市险企将于2026年实施。在新准则下，保险公司将资产划入OCI账户（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）有以下好处：①平滑利润波动。OCI账户下的金融资产公允价值变动计入净资产不计入当期损益，可以避免公司业绩因市场震荡波动太大。②匹配资产负债管理。新保险合同准则负债端受折现率变动6影响。新准则允许保险公司选择“OCI选择权”，将折现率引起的负债变动也计入OCI，使其与资产端的OCI变动相抵消，实现资产负债的匹配。③锁定长期收益。OCI中的权益资产在卖出时也无法转入利润表，只有分红进入利润表，因此OCI账户中的权益资产一般是以长期持有为目的，倾向于配置低波高股息资产，银行股比较符合OCI账户的偏好。预计非上市险企将会陆续加大OCI账户配置。参考上市险企，2023年新会计准则执行以来，持续加大权益投资在OCI账户配置力度。根据7家主要上市保险公司财报统计，OCI账户占比由23H1末的23%提升至25H1末的41%。预计保险资产负债新规发布也会促使险资配置更多高股息资产。2025年12月，保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）发布，重点值得关注的是，监管设立了有效久期缺口正负5年之内、净投资覆盖率不低于100%等量化监管指标。其中与投资相关的净投资收益覆盖率指标计算公式是，净投资收益覆盖率=净投资收益÷负债保证成本。净投资收益包括利息收入、股息收入、投资性房地产租金收入等投资收益中较为稳定的部分，负债保证成本可以简单理解为保单的保证收益，如普通寿险的预定利率。目前普通寿险的预定利率上限为2%，前2年也有3-4%左右的预定利率的产品，因此该新规的落地也将促使险资去配置更多持续稳定分红的高股息资产。金可投资公募基金（含股票型基金）保障基金、基本养老保险基金投资政策；③提升励长期投资的资本市场生态；③大力发展权金；④着力完善各类中长期资金入市配套政策制度；⑤完表示要引导大型险企从2025年起每年新增保费的30%用于7健投资进一步加强国有商业资料来源：金监局官网，政府官网，财政部官网，证25H1202424H1202323H180.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%主要险企中国平安中国人保新华保险中国太保中国人寿中国太平阳光保险险资投资银行股记账方式主要有以下三类：①如果放在OCI账户，公允价值变动不进入利润表，只有分红进入利润表。因此股价变动不影响利润表；而对于权益表的影响，由于历史上银行股价波动小，股价波动对其的影响也比较小。②如果资金实力比较充足，并且获得了银行的董事会席位，则可以按长股投计算，投资者可以获得股权回报率。获得席位的当年，以1倍净资产入表，扣除入股成本的部分计入营业外收入，由于银行股普遍破净，因此投资当年会增厚营业收入；每年可以获得银行股权回报率，2025年商业银行ROE有8%左右，部分银行会更高。8③如果放在TPL账户，可以赚取买卖价差和股利。TPL账户下，持仓股票股价波动会影响利润表，因此该账户投资配置换手率相对高一些，主要考量银行板块在各类资产中的相对表现，银行股表现较大盘表现更强时，配置银行股比例会更高。账户前提条件影响利润表影响权益表TPL•买卖价差和股价波动：计入公允价值变动损益。•股利发放：计入投资收益。OCI•股利发放：计入投资收益。•买卖价差：计入留存收益。•股价波动：计入其他综合收益，后续转入留存收益。长期股权投资5%以上持股比例or获得董事会席位•买卖价差：计入投资收益。•买入价差：按1倍PB入账，买价与1倍PB的价差计入营业外收入。•股利发放：冲减长投的账面价值。险资增持银行股主要包括以下几类形式：（1）举牌增持：主要指的是保险公司在二级市场买入某上市公司股票达到股本的5%时，需要向上市公司、交易所、社会公众公告。近5年有多家寿险增持银行股，头部险企主要增持港股大行，其他寿险增持中小银行。举牌时间保险银行持股数量（亿股）交易方式持股比例2025/1/82025/3/52025/5/92025/8/8平安人寿邮储银行H29.8二级市场买入2.5%2025/1/102025/3/132025/5/62025/62025/12/31平安人寿招商银行H9.2二级市场买入3.6%2025/1/72025/22025/5/122025/8/262025/12/30平安人寿农业银行H67.87二级市场买入92024/12/18平安人寿建设银行H120.2二级市场买入4.6%2024/12/20平安人寿工商银行H165.1二级市场买入4.6%2025/3/31大家保险兴业银行7.2二级市场买入3.4%2025/3/12瑞众人寿中信银行H7.4二级市场买入2020/6/3国寿集团工商银行H43.4二级市场买入2020/5/26国寿集团农业银行H30.7二级市场买入0.9%2022/11/222022/11/25太平人寿工商银行H43.6二级市场买入2020/3/23太平人寿农业银行H二级市场买入0.4%2025/8/11民生人寿浙商银行H3.0二级市场买入2020/12/23百年人寿浙商银行H2.3二级市场买入0.8%2024/1/9长城人寿无锡银行二级市场买入0.6%2025/6/272025/7/252025/8/82025/8/15弘康人寿郑州银行H4.2二级市场买入4.6%资料来源：中国保险行业协会，wind，浙商证券研究所。（2）协议转让：往往是战略股东的更换，通过协议转让可以突破大股东破净不可二级市场减持的约束，减少对二级市场交易价格的影响。具体案例可以参考2025年1月24日新华保险举牌杭州银行，拟以43亿元价格受让澳洲联邦银行持有的3.3亿股杭州银行流通股（占总股本5.45%考虑原先持有转债处置后将持有杭州银行5.87%股份。（3）参与定增：受“限制存在破发、破净情形上市公司再融资”的影响，除2025年大行定增外，近年来银行板块定增案例较少，大部分定增集中在2022年及以前。截至最新，仅人保、中融分别持有兴业银行、贵阳银行8.27%、2.42%股权，其余参与中小行定增的险资均退出。保险银行持有周期开始持有周期结束入股价格（元）最新持股最新持股金额（亿元）大家保险邮储银行2021/9/302022/12/315.55中融人寿贵阳银行2021/4/23至今10.272.42%5.2阳光保险北京银行2017/12/312024/9/307.13中国人保兴业银行2013/1/9至今12.368.27%323.5中国平安交通银行2012/9/302015/12/314.55泰康保险北京银行2012/3/312016/03/3110.67中国平安浦发银行2009/9/302010/12/3116.59中国人寿民生银行2007/6/222015/12/317.64中国平安民生银行2007/6/222009/3/317.64（4）参与IPO2022年后暂未有新银行在A股上市，险资参与银行IPO均发生在2021年及以前。截至25Q3末，中国太保、太平人寿仍处在沪农商行前十大股东中，民生人寿仍处于浙商银行前十大股东之列，中国人寿仍在邮储银行前十大股东中，其余参与IPO的险资均已经退出前十大股东。（5）转债转股险资通过转债转股方式持有银行股，往往会考虑搭配正股同时买入到一定份额，以争取董事会席位；或者当该转债具有负溢价，进行无风险套利。2020年至今，险资曾持有的银行转债总额近87亿元（仅统计前十大持仓约占对应转债总额的4%。2025年末，存量银行转债前十大持仓中，仅新华人寿仍有重银转债，其余险资均退出前十大持仓。寿77资料来源：wind，浙商证券研究所。取最近一个考虑增量保费入市和存量保险资金增配权益资产，我们预计险资2026、2027年新增流入股票市场的金额为1.34万亿、1.41万亿。（1）增量保费资金入市：①保费收入增长展望：2025年保险业实现保费收入6.1万亿元，同比增长7.4%；其中人身险同比增长9.1%，财险同比增长2.6%。考虑各家险企在银保渠道发力、储蓄型产品需求上升及利率阶段性企稳的推动下，我们预计2026-2027年行业保费增速有望维持在7%左右，对应2026、2027年保费收入规模预计在6.5万亿、7.0万亿。②保费收入转化为保险资金运用：参考历史数据，即2022年6月-2025年末累计保费收入转为资金运用比例（73%我们预计2026、2027年新增保险资金运用金额为4.8、5.1万亿。③保险资金配置股票：回顾来看，保险资金配置股票比例小幅提升，从2022年6月末的7.8%提升至2025年末的9.7%。考虑监管提出要引导大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%要用于投资A股，同时叠加股市表现较强，预计保险资金配置股票比例将提升。我们假设增量保费配置股票的比例为20%，则2026年、2027年新增股票入市资金体量分别为0.96万亿和1.03万亿。（2）存量保费资金入市：随着存量高息非标、债券等产品到期后，高票息资产稀缺，同时监管对于偿付能力满足要求的险企均上调了5%的权益资产上限。因此我们预计部分存量保险资金将流入股市，假设2026、2027年存量资金配置股票比例均提升1%，则每年新增股票入市资金为3848亿。保费收入（万亿，右轴）保险公司保费同比增速人身险保费同比增速财产险保费同比增速考虑账户风格差异，我们估算2026、2027年分别有1977、2076亿资金配置银行股。OCI账户：假设增量入市资金放在OCI账户的比例维持在25H1水平（参考主要险企情况，比列为41%）。考虑OCI账户以长期持有为目的，因此我们假设增配标的以红利资产为主。按照银行股在红利指数中权重28%估算，预计2026、2027年分别约有1559亿、1637亿资金转向OCI账户并流向银行股。TPL账户：其余资金流入TPL账户或纳入长股投计算。若按照上市银行自由流通市值占A股比重14.4%估算，预计2026、2027年分别约有418亿、439亿资金转向TPL账户并流向银行股。预计优质区域城农商行有望成为险资重点增配方向。①基本面来看，优质城农商行盈利能力强，股息高，适配险资绝对收益需求。②回顾险资历史重仓变化，一方面头部险企如中国人寿在2025年进入了南京银行、苏州银行前十大，新华人寿进入了杭州银行前十大，泰康人寿进入了苏州银行前十大；另一方面中小险企也寻求中小银行股长股投机会，如长城人寿增持无锡银行获得董事席位，弘康人寿增持苏农银行获得董事席位。预计港股大行和股份行将继续获得险资增配。主要考虑：①股息性价比高，港股大行2025年股息率平均约有5%+，头部股份行如港股中信银行股息率高达5.5%。②以平安为代表的险资，在大行和招行的持仓较5%的上限仍有增持空间。截至最新，估算平安集团合并持有工行、建行、农行、邮储、招行比例约为4.6%、4.6%、3.3%、4.5%