物价回升：这次不一样-“通往再平衡之路”系列之三

目录TOC\o"1-2"\h\z\u历史上的PPI回暖如传导的？ 490年代末的启示：CPI的改源于新一轮开放而非国企改革传导 42009-2011：强刺激拉动内，PPI与CPI依然同步 62015–2017：两个指标的脱开始出现，上游周期获得更强集中度 82020–2021：上游涨终端弱剪刀差历史最大 10通胀能传导到利润，但对居民收入影响有限 2026价格回升更关政策拉下的求改善 12财政重心向民生倾斜，同时存在一些政策推动的提价 12“反内卷”追求以更优制度来影响价格 13风险提示 14图表目录图1：历轮PPI回暖都有重宏观政策的推动，但不一定传导到CPI（%） 4图2：纺织业PPI相关链条乎没有传导到CPI（%） 5图3：PPI中食品相关行业的幅弱于CPI同链条细分项，味着需求端有更强推动（%） 5图4：居住、教育文化娱乐等细分CPI与PPI同步改善（%） 6图5：整体非食品CPI与PPI也有较强相关性（%） 66：902002（右，%）6图7：金融危机前后PPI的限高于CPI服务项，但两者本同步（%） 7图8：各个服务项中，2010附近表现最好的是居住、医疗保健，教育文化娱乐与交通通信等也略有回暖（%） 图9：能化链条中油气早于煤炭，更细分行业中，上游对下游确有传导（%） 7图10：食品链条中猪肉价格比较独立的演绎，此外农副食品PPI波动较大，食品制造饮料与整体PPI保持同步（%） 图多数偏终端的制造业如通用设备、交运设备滞后于整体PPI（%） 8图12：这一阶段CPI服务与PPI相关性较弱（%） 9图13：与PPI最相关的依然居住（%） 9图14：这一轮PPI的改善主由中上游消化，偏下游的工业品价格改善幅度并不大（%） 9图15：油气、煤炭链条涨价解释多数PPI涨幅（%） 9图16：猪肉价格有独立走势这一轮PPI与食品链条价格联度低（%） 10图17：服务项CPI于PPI底但基于不同逻辑（%） 10图18：交通通信、居住带动务CPI（%） 10图19：疫情后大宗商品的价大幅上涨（%） 图20：中游制造业涨价并不显（%） 图21：PPI与利润率存在一的相关性（%） 12图22：2015年供给侧改革，工业企业利润的改善对居民收入增速没有明显影响（%） 1223...................................................................................................................................................12图24：石化行业和建材金属利润修复（%） 12图25：2025年末汽车与电机械行业的产能利用率回升，但还是明显低于2019年（%） 14表1：2026年至今宏观增量策普遍侧重消费与民生 13表2：开年至今“反内卷”相关法显示，一个好的产业与市场秩序是更重要的追求 142025CPI0%收官，PPI2.6%2024年（CPI、PPI0.2%、-2.2%），（如光伏、快递、生猪）、逆全球化下各国对资源品开展争夺（如“锂欧佩克”）、AI资本开支对相应工业品的需求增加（如存储），PPI明显触底回升，CPI也有改善，通胀回暖由此成为2026年初的重要宏观主线。针对这两个指标，市场往往存在一些争论，有一些观点认为PPI一定会传导到CPI，也有观点认为真正基于内需的通胀难以形成，还有观点认为CPI的提升会直接拉高居民生活成本，并不利于目前亟待改善的消费。复盘历史，我们发现，每一轮通胀的上行和下行背后，都存在更深层次的宏观改革与产业变迁，回暖只是表象，真正的看点在于“是什么”或“以什么方式”推动通胀，后者决定了宏观亮点的新方向。图1：历轮PPI回暖都有重要宏观政策的推动，但不一定传导到CPI（%）PPI-CPI（右） PPI当月同比 CPI当月同比

15.0010.005.000.001990/1/11991/3/11990/1/11991/3/11992/5/11993/7/11994/9/11995/11/11997/1/11998/3/11999/5/12000/7/12001/9/12002/11/12004/1/12005/3/12006/5/12007/7/12008/9/12009/11/12011/1/12012/3/12013/5/12014/7/12015/9/12016/11/12018/1/12019/3/12020/5/12021/7/12022/9/12023/11/12025/1/1-10.00历史上的PPI回暖是如何传导的？90年代末的启示：CPI的改善源于新一轮开放而非国企改革传导19977199912PPI3120014200211PPI20（2000745），但总体构成了较长一段时间的价格承压期，压力的缓解直到2002年初才出现，当年PPI在1、2月同比-200410、118%。该轮价格下行的原因是“南巡”之后产能建设过度，如1999年初政府工作报告提到，“多年重复建设造成大多数工业行业生产能力过剩，经济结构矛盾更加突出，经济运行质量和效益不高”。也因为这一点，在近几年的市场讨论中，有观点认为当前价格压力与当时有相似之处，但实际上现在的情况是更加复杂的，90年代末以纺织行业为代表的去产能方向十分明确（很多制造业国家都曾经历这一过程），而今天中国企业既面临出海机遇，又有逆全球化与再工业化的环境变化，产能究竟“过剩”与否，是退出、出海还是协作，存在着更多分歧。在这一轮通胀的传导中，有几方面的特点：⚫ 库存周期与价格变化几乎是同步指标。20025PPI200411同期CPI有明显提升，但在驱动上并不直接源于纺织业的传导和扩散，这和2015年供给侧改革迅速催化周期品价格是不同的。尽管供应在减少，纺织品价格不升反降。1986-1997PPI（100）1001998PPI9，1999979，200020022003100，CI的衣着CPI2011年爆发亚洲金融危机是诱因）后非常严重，二是下游高度分散，三是行业门槛低，乡镇企业可以快速进入退出，综合导致去产能虽然能够缓解困境，但改善幅度非常有限。PPI与CPI中的食品、服务（如居住、教育文化娱乐）相关性最强，呈同步回暖。如何理解重点去产能领域价格表现一般，但与这一领域无关的内需价格反而改善？关键原因在于当时宏观基本面变化巨大，出口活力提升（2001WTO）2001－2003通胀回暖并非信贷先行“灌水”的结果：构性”的特点，如禁止对落后产能放贷（其实际上整体银行都有惜贷倾向，信贷自2001初开始回升，从“惜贷”到“猛贷”的转折发生在2002下半年），重点在于维护支持再就业安置工作的小企业，从这个角度看，财政货币政策也并非一味扩张。20中国:CPI:衣着:当月同比中国:PPI:纺织业:当月同比20中国:CPI:衣着:当月同比中国:PPI:纺织业:当月同比中国:PPI:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:当月同比中国:CPI:衣着:服装:当月同比中国:PPI:纺织服装、服饰业:当月同比100-10-201996/011996/041996/071996/101997/011997/041997/071997/101998/011998/041998/071998/101999/011999/041999/071999/102000/012000/042000/072000/102001/012001/042001/072001/102002/012002/042002/072002/102003/012003/042003/072003/102004/012004/042004/072004/10图3：PPI中食品相关行业的涨幅弱于CPI同链条细分项，意味着需求端有更强推动（%）中国:CPI:中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:当月同比中国:CPI:食品烟酒:粮食:当月同比中国:PPI:食品制造业:当月同比中国:PPI:酒、饮料和精制茶制造业:当月同比3020101996/1/311996/4/301996/1/311996/4/301996/7/311996/10/311997/1/311997/4/301997/7/311997/10/311998/1/311998/4/301998/7/311998/10/311999/1/311999/4/301999/7/311999/10/312000/1/312000/4/302000/7/312000/10/312001/1/312001/4/302001/7/312001/10/312002/1/312002/4/302002/7/312002/10/312003/1/312003/4/302003/7/312003/10/312004/1/312004/4/302004/7/312004/10/31-10-20图4：居住、教育文化娱乐等细分CPI与PPI同步改善（%） 图5：整体非食品CPI与PPI也有较强相关性（%）51996/011996/061996/011996/061996/111997/041997/091998/021998/071998/121999/051999/102000/032000/082001/012001/062001/112002/042002/092003/022003/072003/122004/052004/10

中国:CPI:居住:当月同比中国:CPI:教育文化和娱乐:当月同比中国:CPI:医疗保健:当月同比中国:PPI:当月同比中国中国:CPI:教育文化和娱乐:当月同比中国:CPI:医疗保健:当月同比中国:PPI:当月同比

中国:CPI:非食品:当同比 中国:PPI:当同比1086421996/011996/071996/011996/071997/011997/071998/011998/071999/011999/072000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/07-2-4-6-8图6：90年代末至2002年的通胀波动中，整体工业企业的库存状态与通胀（右，%）基本同步1510.51997-091998-061997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06

主动补库 被动去库 被动补库 主动去库 PPI

151050-5-10209011I与CPI2008PPI200811009782%，127%左右的高位，2012两个指标同步性强。CPI2009720116-9超过6%，景气阶段食品（尤其是猪肉、蔬菜）、居住、服务价格都有明显上涨，驱动力既包括流动性与信贷扩张带来的总需求改善，也有农产品、住房成本、劳动力成本的抬升。PPI领先于CPI（非食品，尤其是居住），进一步看，其与医疗保健CPI同步，然后是交通通信、生活用品及服务。这一轮PPI的驱动力是“四万亿”，地产和基建链条的强力刺激叠加全球复苏推动大宗商品再度上涨，形成了需求拉动的价格上行，因此传导链条呈现明显的“城镇化”特征，与之相关的价格上行空间更大（如居住以外的服务价格上涨远远低于居住）。从这一轮通胀修复开始，由于工业化程度大幅上升，工业品之间的传导较以往有更明显的演绎：（1）如果不考虑CPI中的猪肉，各项价格食品类价格中，农副食品加工PPI的起伏最大，甚至提前于整体PPI；（2）化学原料也有同步改善，更下游的化学纤维修复幅度较弱，煤炭链条晚于油气；（3）多数PPI。7PPICPI同步（%）20中国:CPI:非食品:当同比 中国:CPI:服务:当月中国:PPI:当同比10

图8：各个服务项中，2010年附近表现最好的是居住、医疗保健，教育文化娱乐与交通通信等也略有回暖（%）中国:CPI:中国:CPI:居住:当月同比中国:CPI:生活用品及服务:当月同比中国:CPI:交通和通信:当月同比中国:CPI:教育文化和娱乐:当月同比中国:CPI:医疗保健:当月同比中国:PPI:当月同比102006/12006/42006/72006/102006/12006/42006/72006/102007/12007/42007/72007/102008/12008/42008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10-10

-10图9：能化链条中油气早于煤炭，更细分行业中，上游对下游确有传导（%）100 中国:PPI:煤开采洗选:月同比 中国:PPI:石和天气开业:当月比中国:PPI:石、煤及其燃料工业:当同比 中国:PPI:化原料化学品制业:当月比中国:PPI:医制造:月同比 中国:PPI:化纤维造业:当同比50 中国:PPI::0-50-100图10：食品链条中猪肉价格有比较独立的演绎，此外农副食品PPI波动较大，食品制造与饮料与整体PPI保持同步（%）3020中国:PPI:农副食品加工业:当月同比中国:PPI:酒、饮料和精制茶制造业:当月同比中国:PPI:当月同比中国:PPI::中国3020中国:PPI:农副食品加工业:当月同比中国:PPI:酒、饮料和精制茶制造业:当月同比中国:PPI:当月同比中国:PPI::中国:PPI::中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（右）1001000-50图11：多数偏终端的制造业如通用设备、交运设备滞后于整体PPI（%）20中国:PPI:通用设备制造业:当月同比 中国:PPI:专用设备制造业:当月同比中国:PPI:汽车制造业:当月同比 中国:PPI:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:当月同比中国:PPI:电气机械及器材制造业:当月同比 中国:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同中国:PPI:当月同比0-202015–2017：两个指标的脱钩开始出现，上游周期获得更强集中度20142015PPI20159（595），2016920172、37，关键驱动是供给侧改革压缩了高耗能行业产能，使上游供给弹性大幅下降，价格对需求的修复（如棚改）敏感程度增加。但与此同时，CPI在2库存周期转为景气滞后于PPI2012320168PPI20163（PPI49回升到4.，已经脱离了最低区间处于回升之中）1319景气的阶段。与90年代末纺织不同的是，2015-2016年供给侧改革稍一推进，原材料就立即有明显上涨，原因在于上游行业普遍重资产、高能耗，带来了更高的集中度。尤其是一些环保标准较严格的大型国有企业在这一轮改革中获得了更强的龙头优势，使之能将价格向下传导，这与前述分散且壁垒较低的纺织业有较大差异。PPI各个行业之间的传导，以及PPI到CPI的传导（尤其是居住之外的需求传导）明显弱化：由于下游工业品并不具有足够集中度（如设备制造行业PPI并没有随之大幅变动），煤炭、油气链条的大涨主要在产业链中上游消化，不仅如此，由于需求政策虽然存在但体量不那么巨大（相比加入WO4”），居住之外的CIPPI图12：这一阶段CPI服务与PPI相关性较弱（%） 图13：与PPI最相关的依然居住（%）中国:CPI:非食品:当月同比中国:CPI:中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):中国:CPI:服务:当月同比中国:PPI:当月同比864

中国:CPI:居住:当月同比中国:CPI:生活用品及服务:当月同比10 中国:CPI:交通和通信:当月同比中国:CPI:教育文化和娱乐:当月同比中国:CPI:医疗保健:当月同比5 中国:PPI:当月同比22012/1/312012/4/302012/7/312012/10/312012/1/312012/4/302012/7/312012/10/312013/1/312013/4/302013/7/312013/10/312014/1/312014/4/302014/7/312014/10/312015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10-2-4 -5-6-8 -10图14：这一轮PPI的改善主要由中上游消化，偏下游的工业品价格改善幅度并不大（%）10中国:PPI:10中国:PPI:通用设备制造业:当月同比中国:PPI:汽车制造业:当月同比中国:PPI:电气机械及器材制造业:当月同比中国:PPI:当月同比中国:PPI:专用设备制造业:当月同比中国:PPI:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:中国:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比50-5-10图15：油气、煤炭链条涨价能解释多数PPI涨幅（%）40204020中国:PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比中国:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:中国:PPI:医药制造业:当月同比中国:PPI:电力、热力的生产和供应业:当月同比中国:PPI:石油和天然气开采业:当月同比中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比0-20-40-602020–2021：上游涨终端弱，剪刀差历史最大PPI（20192097020200.118），202012PPI1，创多年新高。在这一阶段，市场广泛讨论的是PPI与CPI的“剪刀差”，但这种剪刀差并未带来从工业到消费的价格传导。221PPICI15%210CPIPPI示，20224-10CPI2%以上，之后始终偏低直至当下。CPI的这一回暖是由PPI20211复逻辑与PPI不同，后者主因是疫情后中国在全球供应体系中扮演了更加重要的角色，二CPI（20221050%）；此外，从PPI内各个细分价格来看，这一轮上涨由大宗商品驱动，对中游制造如电气机械、通用设备存在传导，但和食品链条的相关性低，同样说明工业品传导与居民需求改善可能同步，但这种同步并不源于传导，而是分别作用于上下游的宏观政策。图16：猪肉价格有独立走势，这一轮PPI与食品链条价格关联度低（%）中国:CPI:食品烟酒:粮食:当月同比 中国:CPI:食品烟酒:烟草:当月同比中国:CPI:中国:CPI:食品烟酒:酒类:当月同比中国:PPI:食品制造业:当月同比中国:PPI:当月同比中国:PPI:农副食品加工业:当月同比中国:PPI:酒、饮料和精制茶制造业:当月同比中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（右）1051/312/281/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/311/312/293/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/311/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/311/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/31

150100500-50-5 -100图17：服务项CPI于PPI底但基于不同逻辑（%） 图18：交通通信、居住带动务CPI（%）20 中国:CPI:居住:当月同比中国20 中国:CPI:居住:当月同比中国:CPI:交通和通信:当月同比中国:CPI:医疗保健:当月同比中国:CPI:生活用品及服务:当月同比中国:CPI:教育文化和娱乐:当月同比中国:PPI:当月同比0-20中国:CPI:中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比中国:CPI:服务:当月同比中国:PPI:当月同比1052019/1/312019/3/312019/5/312019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10-5图19：疫情后大宗商品的价格大幅上涨（%）150100中国150100中国:PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比中国:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:中国:PPI:医药制造业:当月同比中国:PPI:电力、热力的生产和供应业:当月同比中国:PPI:石油和天然气开采业:当月同比中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比500图20：中游制造业涨价并不明显（%）中国:PPI:通用设备制造业:当月同比 中国:PPI:专用设备制造业:当月同比中国:PPI:中国:PPI:汽车制造业:当月同比中国:PPI:电气机械及器材制造业:当月同比中国:PPI:当月同比中国:PPI:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:当月同比中国:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比1052019/12019/22019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/12-5-10通胀能传导到利润，但对居民收入影响有限PPI势必影响利润，但和PPI的传导一样，利润的传导也比较有限：利润的波动来自量、价或是利润率，因此整体利润的变化与“价”高度相关；PPI分类加总行业利润并计算增速，结果显示：供给侧改革期间PPI回升，食品、纺织、生PPI回正才有改善，中上游中，石化行业利润修复经营普遍受到冲击，基数导致的利润高点普遍早于PPI，到PPI落；由于劳动者并不具有很强“议价能力”，PPI图21：PPI与利润率存在一的相关性（%） 图22：2015年供给侧改革中，工业企业利润的改善对居民收入增速没有明显影响（%）

PPI累计同比统计局直接公布的累计利润率较前一年同期变化（右）2003/2/12004/7/12003/2/12004/7/12005/12/12007/5/12008/10/12010/3/12011/8/12013/1/12014/6/12015/11/12017/4/12018/9/12020/2/12021/7/12022/12/12024/5/12025/10/1-1.00%-2.00%-3.00%

2003/3/12004/5/12003/3/12004/5/12005/7/12006/9/12007/11/12009/1/12010/3/12011/5/12012/7/12013/9/12014/11/12016/1/12017/3/12018/5/12019/7/12020/9/12021/11/12023/1/12024/3/12025/5/1

规模以上工业企业利润总额累计同比城镇居民人均可支配收入累计同比（右PPI累计同比（右）

3020100-10图23：各个大类行业的利润比较显示，下游工业品利润增速并没有因供给侧改革而产生明显变化PPI累计同比（右） 食品产业纺织产业 生活用品

24（%）PPI累计同比（右）PPI累计同比（右）建材金属链能源供应石化链设备制造600.0%

10.0%8.0%50.0%2013/22013/112013/22013/112014/82015/52016/22016/112017/82018/52019/22019/112020/82021/52022/22022/112023/82024/52025/22025/11

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%

6.0%4.0%2.0%2013/22013/112013/22013/112014/82015/52016/22016/112017/82018/52019/22019/112020/82021/52022/22022/112023/82024/52025/22025/11-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2026价格回升：更关注政策拉动下的需求改善2022Q4PI2025–6，此后跌幅逐步收窄，Q4–19本开支增加、国内“反内卷”与周期品供应结构改善、地产收缩的负面效应边际减小等等。同期CI20258、9CI–04%、–，1208%，总体需求仍偏弱，居民通胀压力有限。截至目前，这一轮PPI回暖与CPI上游价格压力缓解，与复盘的结论相一致。2026PPICPI导，而是来自更加明确的需求措施。财政重心向民生倾斜，同时存在一些政策推动的提价2025年宏观政策“投资于人”的特点非常明显，虽然体量上很难和“四万亿”、分税制改革下 的土地财政等大型促需求政策相提并论，但在年度新增人口减少的背景下，今年可能是从“投资于物”到“投资于人”的拐点年。此外，要素市场化、统一大市场、