债市策略思考：以第一性原理思考当前行情

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u债市周度观察 5以第一性原理思考当前行情 5关注2月日历效应 7债市震荡中保持乐观，股市行情仍值得期待 8债市资产表现 8高频实体跟踪 9物价相关 9工业相关 10投资地产相关 出行消费相关 风险提示 12图表目录图1：国债收益率曲线变化 5图2：长周期视角下30年国债与10年国债收益率及利差 6图3：2026年1月10年国债期货主力合约行情 6图4：2026年1月30年国债期货主力合约行情 6图5：2016至2025年2国债收益率变化（BP）及驱动 7图6：2016至2025年主要股指2月行情表现 7图7：春节时点差异对权益市场影响 8图8：国债利率曲线 8图9：国债到期收益率 8图10：同业存单到期收益率 9图国开-国债利差 9图12：国债期货主力合约收盘价 9图13：利率互换收益率 9图14：南华农产品指数 9图15：国际原油价格 9图16：蔬菜&水果平均批发价 10图17：肉类平均批发价 10图18：南华工业品指数 10图19：玻璃&焦煤收盘价 10图20：高炉开工率 10图21：石油沥青开工率 10图22：100大中城市--成交土地占地面积 图23：30大中城市—商品房成交面积 图24：二手房出售挂牌价指数 图25：房屋竣工面积累计值 图26：地铁客运量 图27：电影票房收入 图28：乘用车零售量 12图29：国内执行航班数量 12债市周度观察（226年1月26日至30日101月26日，全球避险情绪升温但对债市影响相对有限，10年国债呈窄幅波动状态，30年国债收益率有127128129日，权益市场大小盘风格分化，现券收益率先下后上。130日，权益市场盘初快速回调，现1.8100%，302.2600%。以第一性原理思考当前行现反向上行，我们此前所判断的利差压降行情并未出现。图1：国债收益率曲线变化进一步来看，我们认为此种相对“反常”的行情走势或需要引起我们高度重视：20212025其二，或需重新认知30年国债。120日，301050.25BP，2023年以来最大值，我们提出在宽货币预期升温背景下或存在利差压降空间（。从现实走势来看，宽货币预期升温背景下债市震荡走强，但10Y3047.78BP1232.05BP30年国债。一方面，30年国债伴随上轮债券牛市而被市场广泛认知，在2006至2020年较长时间1030利差同20212025200638.10%的中等偏低分位水平。当债券资产不再被认定为强势资产，30年国债行情及利差认知或也需要同步进行校准。图2：长周期视角下30年国债与10年国债收益率及利差1-212021102021日行情后，30日权益市场偏弱行情支撑下仍有一定剩余收益，而若以弹性更大的30年国债期货为交易对象，错过前两日行情后或将面临潜在亏损。我们此前多次强调重趋势轻波段的投资理念，或对当前的债市行情尤为适用。图3：2026年1月10年国债期货力合约行情 图4：2026年1月30年国债期货力合约行情元109

元30年国债期货主力合约30年国债期货主力合约10年国债期货主力合约10年国债期货主力合约108 112108 112108 111108 111107 1101071-051-061-071-051-061-071-081-091-121-131-141-1501-1601-1901-2001-2101-2201-2301-2601-2701-2801-2901-301-0501-0601-0701-0801-0901-1201-1301-1401-1501-1601-1901-2001-2101-2201-2301-2601-2701-2801-2901-30关注2月日历效应股债市场通常会呈现出一定日历效应，表现为在特定日期呈现出统计上较为显著的非正常收益或波动特征。复盘2016至2025年2月股债行情，可以看到债市日历效应相对偏弱，权益市场大小盘行情分化则较为明显。2月债市表现涨跌互现。2016至2025年间，2月债市行情呈涨跌互现格局，以10年国104620202月通常处222016201720182019202020212022202320242025-6.38 -10.38 0.833.64 -3.76 -5.44-23.87 -13.34 -9.381.8 15.23 6.942016201720182019202020212022202320242025-6.38 -10.38 0.833.64 -3.76 -5.44-23.87 -13.34 -9.381.8 15.23 6.94-25.19 -26.17 -25.56-7.63 10.44 10.129.28 14.71 7.5317.56 3.35 0.4-9.31 -6.94 -9.5515.61 19.17 8.53-3.036.84-10.322.86-20.27.28.212.36-18.663.752016.02.08①节前资金面紧张超预期，但后续央行投放力度加码；②市场交易监管加码；3、信贷投放力度较强2017.01.28①2月中旬央行恢复逆回购，MLF利率未如预期调升2018.02.16①1月25日央行定向降准，资金面转松；②央行建立常备借贷便利应对春节取现需要2019.02.05①资金偏紧，央行关注票据空转套利；②社融触底反弹2020.01.25①央行天量投放应对公共卫生事件；②市场交易经济衰退预期2021.02.12①央行净回笼叠加春节效应，资金面偏紧；②社融超预期2022.02.01①2月中旬央行超额续作MLF；②社融超预期2023.01.22①宽松预期未兑现；②社融超预期2024.02.10①2月超预期降准降息落地2025.01.29①央行态度克制，资金面紧张；②社融超预期动因素10年 30年5年1年年份22月行情涨跌互50300指数作为大盘股500100020002月中小盘股2-2.17%3.65%-2.68%20.32%1.37%0.29%4.15%1.09%13.83%-1.71%3.73%-5.09%22.05%1.62%3.27%-2.17%3.65%-2.68%20.32%1.37%0.29%4.15%1.09%13.83%-1.71%3.73%-5.09%22.05%1.62%3.27%5.40%3.28%5.97%9.47%20162017201820192020202120222023202420胜率平均上涨幅度-1.44%0.28%-7.64%10-3.80%1.17%0.88%-2.52%7.05%60%0.66%-2.33%1.91%-5.90%14.61%-1.59%-0.28%0.39%-2.10%9.35%1.91%50%1.60%-2.74%3.68%-3.35%4.84%80%4.47%80%4.80%中证2000证1000沪上证50年份7.222.38%.49%春节时点差异或对2201620252月的年21躁动与3月政策博弈共振，推动权益市场风偏提升与行情走强。图7：春节时点差异对权益市场影响春节落在1月的年份2月平均涨幅 春节落在2月的年份2月平均7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%上证50 沪深300 中证500 中证1000 中证2000债市震荡中保持乐观，股市行情仍值得期待101.80%阻力点位过程中，我们虽不排除收较为有限。主线并未发生实质性变化，或可把握逢低布局窗口，重点关注中小盘股投资机会。债市资产表现图8：国债利率曲线 图9：国债到期收益率% 周变化：右 2026-01-30 2026-01-232.42.22.01.81.61.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

BP2.52.01.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5

%2.62.42.22.01.41.21.0-020.8-02

1Y 7Y 10Y 30Y图10：同业存单到期收益率 图11：国开-国债利差%2.22.12.01.91.81.71.5-021.4-02

6M 9M 12M

40.035.030.015.010.05.00.025-0225-0225-0225-0225-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-1125-1125-1226-0126-01

1Y 3Y 10Y 20Y图12：国债期货主力合约收盘价 图13：利率互换收益率元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0

%2.0

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年110.0108.0

121.0116.0

1.8106.0

111.0

1.6104.0102.0100.0

106.0101.025-0125-0225-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-1125-1225-1226-01

1.425-0125-0225-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0625-0625-0725-0825-0825-0925-1025-1025-1125-1225-1226-01高频实体跟踪物价相关图14：南华农产品指数 图15：国际原油价格2021 2022 2023

美元/桶 期货结算价(连续):布伦特原油点 2024 2025 2026130012501200115011001050100095090085001-01224556706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1101-01224556706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-232822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

907060254025

期货结算价(连续):WTI原油图16：蔬菜&水果平均批发价 图17：肉类平均批发价元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-1225-0724-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-10

中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)中国:平均批发价:水果(6种重点监测)

斤中国:平均批发价:牛肉斤中国:平均批发价:牛肉中国:平均批发价:羊肉中国:平均批发价:猪肉（右轴）元80.0075.0070.0065.0060.0024-0255.0024-02

/公斤33.0031.0029.0027.0025.0021.0019.0017.0025-1215.0025-12工业相关图18：南华工业品指数 图19：玻璃&焦煤收盘价20212024202220212024202220252023202640553555305525552055

元/吨2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00080001-0101-2202-1201-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2324-02

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤24-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-12图20：高炉开工率 图21：石油沥青开工率24-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1290 602021202420222025202120242022202520232026202120242022202520232026804075307020656001-0101-2202-1203-0401-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2301-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-233.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地积 图23：30大中城市—商品房成交面积2021202420222021202420222025202320266000

万㎡2021202420222025㎡2021202420222025202320265000 5004000 40030002000 2001000 10001-0101-2202-1203-0401-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2301-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23图24：二手房出售挂牌价指数 图25：房屋竣工面积累计值2014.12.29=10021020019018017016015001-0101-2201-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

2021 2022 20232024 2025 2026

万1200001000008000060000400002000001-0101-2201-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

2021 2022 2023 2024 20253.4出行消费相关图26：地铁客运量 图27：电影票房收入万人次120010008006