中国金融深化与居民金融资产变化趋势

正文目录一、各国居民持有金融产结构的基本情况变趋势 41、国权和险金资占较比重 42、本偏现与，保和老占可观 53、国偏现、和保，益资年升 64、国保和老比近，币款比分之一 75、国低险产比例高 8二、居民金融资产持有构的决定因素分析 101、均GDP权资占比体相关 102、龄提居持风险产占比 103、利促居多寻求益 4、民有益产与股的期现相关 5、均入升大金融产置求 6、策制因对金融产置影值重视 13三、中国居民持有金融产的现状、趋势及测 141、国融化度进一放缓 142、居民金融资产结构变化趋势：中国居民资产结构可能更接近日德模式而非英美模式153、国民融产与趋势 164、2030中居金资产模结预测 18附录《中国国家资负表1978-2022》中关于金融资产统计方法的明 211、货存款 212、券 213、票股权 214、券资金 225、险 22图表目录图1：美国居民部门金资产结构演变 5图2：美国居民部门金资产结构演变 5图3：日本居民部门金资产结构演变 6图4：德国居民部门金资产结构演变 7图5：英国居民部门金资产结构演变 8图6：韩国居民部门金资产结构演变 9图7：主要国家权益资占比与人均GDP 10图8：美国持有的海外券投资资产和负债占比重 12图9：持有的海外证券资资产/GDP 12图10：吸收的外来证券资（负债）/GDP 13图11：中国金融深化速或逐渐放缓 15图12：海外主要国家不类别资产 16图13：中国居民部门金资产规模及占GDP比重化 17图14：中国居民部门金资产结构演变 18图15：中国金融资产规预测 18图16：中国居民金融资结构及预测 19一、各国居民持有金融资产结构的基本情况和变动趋势从美日德英韩居民部门持有金融资产的结构可见：第一，除美国外，各国居民持有现金和存款的比例均在30%以上，日韩比例在50%左右。第二，债券占比普遍较低。第三，保险和养老金占比均超过四分之一。第四，美国居民持有的股票和基金规模超过50%，明显高于其他国家水平。换言之，美国居民部门的金融资产结构属于“例外”。美国日本德国英国美国日本德国英国韩国中国现金和存款11%53%37%34%46%50%债券5%1%3%0%4%9%股票和基金55%17%33%17%20%31%保险和养老金28%25%27%46%29%10%其他1%3%0%3%1%0%金融资产复合增速6.1%1.8%4.6%4.0%7.6%16.5%（1996-2022）8.9%（2017-2022）20222023据为2024年。金融资产复合增速方面，美德英统计时间为1996-2024年，日本为1996-2023年，韩国为2009-2024年，中国分别为1996-2022年和2017-2022年。1、美国：权益和保险养老金资产占有较大比重1996-2024年间，美国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货2024产结构为：货币和存款占比11.2%，债券4.5%，股票和投资基金份额占比55.3%，保险和养老金占比27.8%，其他金融资产占比1.2%，较1995年分别变动-1.6个百分点、-3.1个百分点、+14.7个百分点、-8.6个百分点、-1.5个百分点。股票和基金占比大幅提升，现金和存款、债券、保险和养老金占比均下降。按复合增速看，美国居民部门金融资产增长速度较快，其中尤以股票和基金增长最为突出。1996-2024年间，美国居民部门金融资产复合增速为6.1%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为5.7%、5.2%、4.3%、7.3%，股票和基金增速明显较高。图1：美国居民部门金融资产结构演变货币和存款 债券 股票和基金 保险和养老金 其他20242022202020182016201420122010200820062004200220001998199619940%2024202220202018201620142012201020082006200420022000199819961994美国居民持有的保险和养老金占比较高，2012年以来股票和基金占比显著上升，占比超过50%。1945-2009年，美国居民部门持有的保险和养老金占比呈上升趋势，达到高点38.1%。分结构看，1980年代以来，伴随着美国401k计划和相关政策的完善，居民的养老金资产占比不断提升；2010占比有所下降。2012年以来，美国居民持有的股票和基金部分占比持续上升，2024年的55.3%2000图2：美国居民部门金融资产结构演变60%

货币和存款 股票和基金 保险和养老金 债券50%40%30%20%10%0%194519521959196619731980198719942001200820152022美国居民高权益资产配置具有特殊性，应作为“例外”来看待。美元是全球中心货币，美国的股票市场可以说是全球市场，投资者和资金来自全球，上市公司也来自各个国家或显著受益于全球化。因此，美国经验或难以直接借鉴。2、日本：偏好现金与存款，保险和养老金占比可观1996-2023年间，日本居民部门持有的金融资产中货币和存款、保险和养老金维持高水平，债券占比低且下降明显，股票和基金占比波动大，2013截至202352.9%1.3%17.1%25.3%0.1%3.2%1995-4.5+4.7-3.7+0.1点、0个百分点。早在1995年日本居民持有的货币和存款占比就已经高达49.4%25%明显，或与日央行大规模购债和国债零利率有关；股票和基金占比波动较大，2013按复合增速看，日本居民部门金融资产增长速度较为缓慢，股票和基金增速略高。1996-2023年间，日本居民部门金融资产复合增速为1.8%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为2.1%、1.3%、-3.4%、3.0%，整体偏低，股票和基金相对略高。图3：日本居民部门金融资产结构演变现金与存款 股权及投资基金股份债券 保险、养老金和标准化担保计划金融衍生工具与员工股票期权 其他金融资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2022202020182016201420122010200820062004200220001998199619940%2022202020182016201420122010200820062004200220001998199619943、德国：偏好现金、存款和保险，权益投资近年上升德国居民持有的货币和存款占比始终排在第一位，保险和养老金占比持续高于25%，2012年以来股票和基金占比大幅提升，债券占比低且趋降。1996-2024年间，德国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货币和存款、债202436.9%2.6%33.2%27.3%1995-7.3-5.0+14.3个百分点、02012年以来，德国居民部门持有的股202117.5%33.2%按复合增速看，德国居民部门金融资产增速中等，其中尤以股票和基金增长最为突出。1996-20244.6%4.0%、4.6%0.4%、6.7%图4：德国居民部门金融资产结构演变现金和存款 债券股票及投资基金股份 保险、养老金及标准化担保计0%

金融衍生品和期权 其他金融资产1995/12/312000/12/312005/12/312010/12/312015/12/312020/12/31OECD 4、英国：保险和养老金占比近半，货币存款占比三分之一1996-2024年间，英国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货2024产结构为：货币和存款占比33.9%，债券0.3%，股票和投资基金份额占比16.8%，保险和养老金占比46.2%，其他金融资产占比2.3%，较1995年分别变动+12.1个百分点、-0.2个百分点、-2.5个百分点、-8.6个百分点、-0.9个百分点。货币和存款占比大幅提升，保险和养老金占比明显下降，债券、股票和基金占比略有下降。英国居民部门金融资产增速中等，现金和存款增长突出。1996-2024年间，英国居民部门金融资产复合增速为4.0%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为5.6%、3.3%、2.3%、3.5%，现金和存款增速明显较高。图5：英国居民部门金融资产结构演变现金和存款 债券 股票及投资基金股份保险和养老金 金融衍生品 其他金融资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1995/12/312000/12/312005/12/312010/12/312015/12/312020/12/31OECD5、韩国：低风险资产配置比例较高韩国居民偏好低风险资产，持有的现金与存款和保险类资产占比较高。2008-2024年间，韩国家庭部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，现金和存截至2024构为：现金和存款占比46.3%、保险和养老金占比28.9%、债券占比3.6%、股票和基金占比20.3%、金融衍生品占比0.12%，其他金融资产占比0.8%，较2008年分别变动-2.6个百分点、+4.1个百分点、-0.2个百分点、-1.6个百分点、0、+0.3个百分点。保险和养老金占比提升明显，现金和存款、债券、股票和基金占比均下降，衍生品由于体量太小占比变化也很小。韩国家庭部门金融资产持续增长，保险和养老金、金融衍生品增长较快。2009-2024年间，韩国家庭部门的金融资产总额逐年增长，每年都较前一年增加，复合增速为7.6%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金、金融衍生品的复合增速分别为7.2%、8.6%、7.2%、7.1%、9.2%，保险和衍生品的增速相对较高。2009-201932.8%201542.8%20202009-201918.1%，2020202420.3%20212.4%3.6%图6：韩国居民部门金融资产结构演变货币和存款 债券 股票和基金 保险和退休金储备金 衍生品 其他0%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024韩国央行 二、居民金融资产持有结构的决定因素分析 1、人均GDP与权益资产占比大体正相关国际经验表明，经济增长、人均收入与一国金融资产中风险资产的占比正相关，GDPGDPGDPGDPGDP31%图7：主要国家权益资产占比与人均GDP人均GDP人均GDP（美元）0

美国德国英国日本 韩国中国0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%权益资产占比韩国央行注：中国数据为2022年，日本数据为2023年，其他国家数据为2024年。2、老龄化提高居民持有无风险资产的占比生命周期投资理论认为，居民的年龄与风险偏好呈负相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U型形态。根据该理论，居民在年针对我国的情况，西南财经大学利用2012-2018年的北京大学中国社会科学调查中心开展的中国家庭追踪调查（CFPS）数据，探讨了中国家庭人口老龄化和养资产配置的影响存在非常明显的城乡差异。在城市家庭中，老年人比例的增加会显著降低家庭持有风险资产的可能性，增加家庭持有银行存款的可能性。但这一结果在农村家庭中并不显著，这可能是因为农村家庭通常由几个子女共同承担赡养老人的责任，而城市家庭中独生子女较多，养老负担较重，因此城市家庭中老年人口的比例会显著影响家庭的风险资产配置。在城市家庭中，养老保险会显著增加家庭持有风险资产的可能性。相比之下，在农村家庭中，养老保险对家庭拥有风险资产的影响并不明显。这可能是因为目前中国城乡家庭拥有的养老保险水平仍有较大差距。13、低利率促使居民多渠道寻求收益低利率下，居民寻找收益的行为可能会提高其风险资产的配置意愿。但是直接通过增持权益资产还是通过购买保险等方式间接持有风险资产存在不确定性。第一，随利率走低，各国普遍出现债券直接投资比例下降的情况。债券在美日德英韩居民配置中占比都较低，历史峰值都不超过10%，且随着利率下行出现配置比例的下降。第二，低利率加大居民的风险承担。资金具有明显的逐利属性，资管机构对于投资回报亦有相对刚性要求。发达国家经验显示，低利率环境下，居民倾向于承担更高风险以提高收益。至于居民的金融资产是向保险、养老金集中还是直接向股票和基金集中，在不同国家、不同时间阶段存在差异，同时也受到该国股市长期表现等因素影响。4、居民持有权益资产占比与股市的长期表现正相关近年来的实际情况表明，居民持有权益资产的比例与股市长期表现正相关。横向对比，2013-2024年，美日德居民持有的股票基金占比均持续上升，英韩则未出现这种情况，或与各国股市表现有关：这一时期美日德股指涨幅较高。纵向对标普500日经225德国DAX英国富时标普500日经225德国DAX英国富时100韩国综合指数沪深3002013-2024涨跌幅294%322%88%41%36%48%股票和基金占比变化14.6%6.6%15.1%3.0%-0.5%-3.3%2002-2012涨跌幅16%-25%5%3%237%—股票和基金占比变化-4.7%2.0%-8.9%-4.9%——注：2013-2024年涨跌幅为2024年年均值相对2012年的变化，2002-2012涨跌幅为2012年年均值相对2001年的变化5、人均收入上升加大海外金融资产配置需求人均1CFPSGDP高于中国。2024年，中国对外证券投资资产/GDP和中国对外证券投资负债/GDP7.6%10.3%50.1%，55.7%590%10GDP1985/GDP2.8%7.9%2002年分别为2.8%、23.5%，此后随人均收入水平的增长和国际资本流动管制的放松图8：美国持有的海外证券投资资产和负债占GDP比重140%

美国对外证券投资资产/GDP 美国对外证券投资负债/GDP1981年美国人均1981年美国人均GDP为13976美元，2024年中国人均GDP为13303美元。100%80%60%40%20%0%1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021此外，从发达国家的对外资产负债发展历程来看，各国对外投资与外来投资占GDP比重基本同步增长，证券项下的开放和资本流动均为双向，对外投资和外图9：持有的海外证券投资资产/GDP中国日本中国日本美国德国英国韩国0%1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023、德国央行英国国家数据办公室 图10：吸收的外来证券投资（负债）/GDP中国日本中国日本美国德国英国韩国120%100%80%60%40%20%0%1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023、德国央行英国国家数据办公室 6、政策和制度因素对居民金融资产配置的影响值得重视而英美的养老金/权益资产持有比例更高。英美等国实行英美法系，崇尚自由市场，其立法理念更倾向于让投资者受益，直接融资和资本市场高度发达。在这样的环境下，居民金融资产的比重更高，会倾向于配置更多的风险资产。而且在英美法系国家，企业和个人在养老财务规划中承担更多责任，建立了“基金型”养老金体系，积累的养老金规模巨大。而以日德为代表的大陆法系国家则更依赖于商业银行为中介的间接融资，因此国家的金融体系以银行为主导。在这样的环境下，居民风险偏好更低，资产中金融资产占比更低，而且更愿意在金融资产中配置现金和存款。同时，由于政府在社会保障体系中承担了大量责任，第一支柱的保障水平较高，对第二三支柱形成一定挤出效应，企业和个人建立养老金意愿相对英美更低。2我国养老金制度有待进一步完善，但养老需求始终存在，或推动居民增加结构类似的保险产品配置。我国养老金市场潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。在日本、德国、英国和美国都出现了居民金融资产向养老金和保险集中的趋势，各国补充养老金在税优政策方面提供激励，且投资选择丰富，推动了居民的增持。当前中国的年金制度覆盖面较小，税延养老制度还在试点阶段，补充养老金尚未发展成型。这从中外居民资产配置结构的对比中也能看出来，中国居民资产中没有专门的养老金配置，税延养老制度的缺失是主要原因。但是，随人口老龄化，养老需求的上升并不会因养老金制度的不完善而消失，与养老金有类似性质、职能的保险产品可能获得居民的青睐。此外，当前我国第三支柱个人养老金覆盖面极小，从发达国家经验看有很大发展空间，或受政策进一步支持。2《从海外经验看财富转移新趋势》泰康研究院三、中国居民持有金融资产的现状、趋势及预测 1、中国金融深化速度可能进一步放缓根据易纲等的研究，中国金融深化可分为以下三个阶段：第一阶段：1978年之后中国金融资产总量成倍增长，M2与GNP之比快速上升，经济体制改革开启金融深化（货币化）进程。中国金融资产总额与国民生产总值之比率从1978年的0.94上升到1995年的2.21，反映了在改革中金融深化（货币化）的过程。在80年代这一比率上升得较快，进入90年代后，此比率的上升速度有所放缓。这一阶段的金融深化进程表现出明显的结构失衡，中国居民金融资产投资选择较少，主要依赖银行储蓄或间接融资，直接融资的资本市场发展滞后。中国高M2/GNP表面上是经济主体的主动选择，实际上则是在体制和政策约束下的自然结果。金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、风险增大等，这反映出发展资本市场的必要性和重要性。第二阶段，1991-2007年，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，表现在股票和债券为代表的金融资产增长加快，金融资产增速比GNP增速年均快5个百分点，比GDP增速年均快6.1个百分点。1991—2007年间，我国经济高速增长，国民总收入剔除价格因素之后年均增长超过10％。但金融上层结构（）金融资/）1991208.32007456.455第三阶段，2008-2018年，我国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进，金融资产增速比GDP增速年均快2.7个百分点。2018年末，中国金融资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。金融资产与GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅为2.7%，较1991年至2007年期间年均增幅降低3.3个百分点，金融资产相对GDP的增速有所放缓，主要与股票、国内主体持有的国外金融资产等增长放缓有关。这一阶段国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款与GDP之联系此前两个阶段，2007-2018年我国金融资产增速与GDP化速度可能进一步放缓。的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。近年来，房地产进入下行周期、建设和销售放缓，客观上也会拉低金融资产增速。图11：中国金融深化速度或逐渐放缓中国金融资产/GDP（%）2018年2018年,786%2007年,589%1995/1/1,3201991年,232%1978/1/1,90.4700600500400300200100019781982198619901994199820022006201020142018中国人民银行2、居民金融资产结构变化趋势：中国居民资产结构可能更接近日德模式而非英美模式从英美日德居民资产配置的经验中可以总结出以下规律：从总量看，中国2035年人均收入翻一番和人口快速老龄化决定居民仍将GDP岁以上老龄人口在总人口中占比的上升与居民金融GDP从结构看，随着我国人口变老，保险和养老金资产的占比出现趋势性增加。低利率对资产配置的影响具有不确定性，并不必然带来我国居民权益资产社会文化因素对配置的影响值得重视。在低利率时期，日德居民相比于存图12：海外主要国家不同类别资产，CEIC，OECD，日本内阁府，泰康研究院3未来我国居民资产配置可能与日德模式更为接近。美国居民金融资产中股票和股权、养老金的占比显著高于其他国家，这明显受益于美国作为全球化中心和美元作为全球中心货币两个因素，并非最佳参照对象。而以日德为代表的大陆法系国家则更依赖于商业银行为中介的间接融资，因此国家的金融体系以银行为主导。在这样的环境下，居民风险偏好更低，资产中不动产的占比相对更高，金融资产占比相对更低，而且更愿意在金融资产中配置现金和存款。由于政府在社会保障体系中承担了大量责任，第一支柱的保障水平较高，对第二三支柱形成一定挤出效应，企业和个人建立养老金意愿相对英美更低。中国也是典型的大陆法系国家，金融体系以银行间接融资为主，居民的风险偏好整体较低，第一支柱在社保体系里占比更大，与日本和德国有诸多相似之处。未来中国可能会与日本和德国的居民配置模式更加趋近。3、中国居民金融资产现状与趋势我国居民持有金融资产规模持续增长，占GDP比重2016中1978—20222022277.4万亿元，1978GDP225%，201620163《从海外经验看财富转移新趋势》泰康研究院图13：中国居民部门金融资产规模及占GDP比重变化250%

中国金融资产/GDP 中国金融资产规模（亿元，右

3000000200%

2500000150%100%50%

2000000150000010000005000000% 0197819831988199319982003200820132018社科院 分结构来看，202250.2%，债券8.8%9.8%+19.5%国际比较来看，我国居民持有的货币与存款占比与日韩接近，股票、股权和基金的合从发展趋势看，2017-2022年，中国居民金融资产结构进一步向货币存款、保险、债券倾斜，符合老龄化和低利率的影响，与日德情况相近。根据社科院国家资产负债表数据，2022年我国居民金融资产中货币与存款、股票和股权、基金、保险、债券50.2%、19.5%、、9.8%、8.8%，较2017年分别变动+8.6个百分点、-8.4个百分点、-3.6个百分点、+0.7个百分点、+2.7个百分点，货币与存款、债券、保险占比上升，股票和股权、基金占比下降。2017年以前货币与存款占比呈下降趋势，2017年以来货币与存款占比重新回升；2017年以前股票和股权、基金占比呈上升趋势，2017年之后下降；2011-2022年债券占比总体呈上升趋势；保险占比呈缓慢上升趋势。上述金融资产类别的具体统计口径和统计方法请见附录：《中国国家资产负债表1978-2022》中关于金融资产统计方法的说明。图14：中国居民部门金融资产结构演变货币与存款 债券 保险 股票+股权 基金0%

50.2%19.5%11.7%9.8%1978198019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022社科院 4、2030年中国居民金融资产规模和结构预测总量：中国居民金融资产的增速与名义GDP持平金融资产总量方面，根据社科院居民金融资产负债表中2022年中国居民金融资277.4GDP2026-2030GDP6.83%，20252030315439万亿，2030202539%。图15：中国金融资产规模预测 中国居民金融资产(预测值，亿元) 中国居民金融资产（亿元）20302028203020282026202420222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978社科院 结构：保险和年金占比上升，股票及股权资产占比可能阶段性上升。综合国际经验、日德情况和我国2017-2022年呈现出的趋势，展望十五五时期，我国居民金融资产结构变动预计将呈现四方面特征：一是保险和年金占比有上升空间。二是当前政策明确提出稳市场和稳预期，可能阶段性有助于提升股票市场活跃度，十五五期间，股票及股权资产占比仍有可能阶段性上升。第三，如果收益率水平进一步下降，债券的占比可能下降。第四，社科院“基金”的统计口径中包括银行理财产品，如果利率下行且股票市场活跃，其占比可能下降。2030股权、基金、保险、债券占比分别为50.8%、17.5%、9.9%、13.3%、8.5%，2025