众生药业首次覆盖报告：中药基本盘稳健创新管线步入收获期

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、中化药轮驱创新开新篇章 5产品布局丰富，业绩保持健 5加强创新激励，费用管控好 7二、创产品据优培育增新动能 8双靶双周减重制剂，BD潜力大 8ZSP1601：国内FICNASH新药，数据优异 昂拉地韦：甲流创新产品新进国家医保 13三、中核心种集清，企回升 16复方血栓通：市占领先，采带来出清 16脑栓通：独家创新品种，年稳健增长 18盈利预与投建议 21盈利预测 21投资建议 21风险提示 22图表目录图1：2021-2024年公司营整体平稳 5图2：2024年归母净利润受产减值影响承压 5图3：公司中成药收入占比逐年降低，化药占比提升，业务结构更加均衡（单位：亿元） 5图4：近年来公司期间费用逐渐下行 7图临床II期中重较基线变化优于安慰剂组 8图临床II期中重达标率优于安慰剂组 8图临床II期胃道不良反应发生率低于替尔泊肽Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）数据 图8：礼来替尔泊肽上市以来销售额增长迅猛 9图9：公司早研管线具备差异化 10图10：NASH可导致慢性肝炎症和肝细胞损伤 图目前仍然无有效治疗药物上市 图12：全球NASH患病人数计以稳定速度增长 12图13：中国NASH患病人数计以更快速度增长 12图14：公司FIC新药ZSP1601片治疗NASH患者的Ib/IIa期临床试验结果积极 12图15：昂拉地韦治疗成人单性甲型流感的III期临床数据项流感症状缓解时间表现优异 图16：2022－2025年度我南方省份哨点医院报告的流感样病例%总体回落 15图17：我国抗流感药物市场情后有所回落但仍较大 16图18：奥司他韦仍为抗流感流用药（2024年） 16图19：复方血栓通胶囊为公的原研独家剂型品种 16图20：复方血栓通胶囊对冠病作用机制 16图21：复方血栓通胶囊国内科内服中成药领域市占率第一 17图22：集采带来复方血栓通囊样本医院销售额短期承压 17图23：复方血栓通胶囊销量持平稳增长 18图24：复方血栓通胶囊价格响逐步出清 18图25：脑栓通联合常规治疗改善脑梗死患者神经功能缺损 18图26：公司脑栓通胶囊样本院销售额2016-2024年间稳增长 19图27：脑栓通胶囊销量持续长 20图28：脑栓通胶囊销售单价化逐步平稳 20表1：众生药业产品线布局丰富，覆盖眼科、心脑血管、内分泌、呼吸等多个重大疾病领域 6表2：2024年发布员工持股划，重点考核业绩和创新药研发进度 7表3：公司研发管线主要聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域（截至2025H1） 8表4：GLP-1相关靶点成为年来减重领域重要BD交易中主流类型 10表5：公司ZSP1601处于国在研NASH领域领先梯队（截至2025H1） 12表6：现有流感治疗药物存耐药率高、副作用大等不足 14表7：复方血栓通胶囊治疗血管性疾病作用机制较为明确 16表8：公司复方血栓通系列产品降价相对温和 18表9：可比公司估值表（2025年1月30日收盘价） 22一、中药化药双轮驱动，创新开启新篇章19792009依托、创新药为引领，具备多层次研发体系的医药企业。公司立足于眼科、心脑血管、呼吸、消化等治疗领域。近年来，公司总体收入稳健，2024年受资产减值损失计提影响，公司利润端亏损。2025年前三季度，公司实现营收18.9亿元，同比减少1.0%，归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，利润端有所恢复。图1：2021-2024年公司营整体平稳 图2：2024年归母净利润受产减值影响承压营业收（亿） 同比增18.93018.920100

30% 20%10% 0% -10% -20%-30%

归母净润（元） 同比增

2.5200%2.5100%0%-100%-200%-300%基本盘由中药贡献，化药占比近年提升。从业务结构看，中成药收入为公司主要收入来源，长期50%201624%提升202436%3：公司中成药收入占比逐年降低，化药占比提升，业务结构更加均衡（单位：亿元）中成药 化学药 中药材及中药饮片 原料药中间体 其他业务收入3025201510502016

2017

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2023

2024产品布局方面，中成药复方血栓通胶囊是原研独家剂型品种；脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的心脑血管疾病防治的核心产品；众生丸为岭南名药的代表产品。此外，化药产品已有多 款产品通过仿制药一致性评价，并中选国家集采，正逐渐形成良好的产品集群梯队。 表1：众生药业产品线布局丰富，覆盖眼科、心脑血管、内分泌、呼吸等多个重大疾病领域类别治疗领域药品名称适应症产品特色中成药眼科、心脑血管、内分泌复方血栓通系列产品视网膜静脉阻塞等多种眼底疾病、冠心病及脑卒中国家基药目录，国家医保目录品种，全国中成药采购联盟集采中选产品脑栓通胶囊缺血性脑卒中独家品种，国家医保目录品种，首家中药二级保护品种，广东联盟金莲花等中成药集采中选产品，安徽省中成药集采中选产品复方丹参片冠心病国家基药目录，国家医保目录品种，广东联盟金莲花等中成药集采中选产品呼吸众生丸系列产品咽喉肿痛等咽喉疾病岭南名药，独家原研剂型，广东省名牌产品，广东省自主创新产品清热祛湿清热祛湿颗粒体内湿热祛湿类凉茶领导品牌化学药呼吸来瑞特韦片抗新冠病毒感染公司首款上市的一类创新药，国家医保目录品种羧甲司坦口服溶液（片）呼吸道多种疾病引起的痰液黏稠、咳痰困难口服溶液和片剂均为国家基药目录，国家医保目录品种抗生素、抗病毒、抗结核头孢克肟分散片广谱抗菌国家医保目录品种，国家集采中选产品头孢拉定胶囊头孢菌素类广谱抗菌药物国家基药目录，国家医保目录品种注射用单磷酸阿糖腺苷用于多种病毒感染性疾病广谱抗病毒药物异烟肼片抗结核药物国家基药目录，国家医保目录品种，异烟肼片，吡嗪酰胺片，盐酸乙胺丁醇片均为国家集采中选产品吡嗪酰胺片盐酸乙胺丁醇片利福平胶囊利巴韦林片抗病毒药物国家基药目录，国家医保目录品种，广东省际联盟集采中选产品消化硫糖铝口服混悬液胃黏膜保护剂，与PPI联合应用治疗胃/十二指肠溃疡、慢性胃炎等消化道疾病国家医保目录品种瑞巴派特片针对胃炎、胃溃疡，独具全面抗炎作用国家医保目录品种眼科盐酸氮䓬斯汀滴眼液急性过敏性结膜炎首选用药、慢性过敏性结膜炎基础用药国家医保目录品种普拉洛芬滴眼液外眼及眼前节炎症的对症治疗国家医保目录品种地夸磷索钠滴眼液治疗不同类型的干眼症国家集采中选产品溴芬酸钠滴眼液多种眼部疾病抗炎镇痛国家医保目录品种酒石酸溴莫尼定滴眼液降低开角型青光眼及高眼压症患者的眼压国家医保目录品种抗过敏氯雷他定片抗过敏一线用药国家基药目录，国家医保目录品种，广东省阿比特龙等药品集中带量采购项目中选产品，云南省二四批接续项目中选产品富马酸氯马斯汀口服溶液过敏性鼻炎、荨麻疹、湿疹及其他过敏性皮肤病全国独家口服溶液剂型2024746员工持股计划的解除限售条件主要包括营业收入和创新药研发进展两方面的考核。表2：2024年发布员工持股计划，重点考核业绩和创新药研发进度考核年度营业收入（亿元）创新药研发进度目标值触发值目标值202432.4029.162024年度，创新药国内外IND批准数量不少于2个，或启动II期/III期临床试验不少于3个202536.0032.402024-2025年度，创新药国内外IND批准数量累计不少于4个且累计完成1个NDA受理，或启动II期/III期临床试验数量累计不少于6个202640.0036.002024-2026年度，创新药国内外IND批准数量累计不少于6个且累计完成2个NDA受理，或启动II期/III期临床试验数量累计不少于8个公司费用管控良好。2021年以来，销售费用率逐渐下行，由38.7%下降至2025年上半年的33.7%6.0%2025年上半5.1%5.6%20252.9%。未来，随着公司多款在研创新药上市，盈利能力有望持续提升。图4：近年来公司期间费用逐渐下行50%

销售费率 管理费率 研发费率40%30%20%10%0%二、创新产品数据优异，培育增长新动能公司创新药研发主要聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域。目前，公司已有昂拉地韦片和来瑞2个呼吸系统创新药获批上市；在代谢疾病领域，GLP-1/GIPRAY1225注射液治疗超重/肥胖、糖尿病适应症已进入临床III期。治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的ZSP1601片已进入临床II期。治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎、糖尿病、肥胖的GLP-1/GIP/GCGRAY0221注射液处于临床申请阶段。表3：公司研发管线主要聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域（截至2025H1）领域产品名称适应症临床前临床申请临床I期临床II期临床III期NDA已上市代谢性疾病RAY1225超重/肥胖糖尿病ZSP1601代谢功能障碍相关脂肪性肝炎RAY0221代谢功能障碍相关脂肪性肝炎、糖尿病、肥胖呼吸系统疾病昂拉地韦片成人单纯性甲型流感的治疗昂拉地韦片12-17岁青少年甲型流感的治疗昂拉地韦片2-11岁儿童甲型流感的治疗RAY1216成人新冠病毒感染的治疗2.1RAY1225：，BDRAY1225GLP-1GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，在治疗中国超重/肥胖（REBUILDING-1研究）2型糖尿病（SHINING-1研究）的两项Ⅱ期临床试验已披露PartA子研究的顶线分析数据，都达到主要终点；在美国开展超重/肥胖参与者的II期临床试验申请获得FDA批准。RAY1225II期临床结果有效性优于替尔泊肽。RAY1225在治疗中国超重/II期结果显示：3mg~9mg12410.05%~15.05%。在减重达标率方面，3mg、6mg和9mg组体重较基线变化百分比≥5%的受试者比例分别为：73.2%95.1%95.1%6mg9mg体重较基线变化水平和减重达标率数值上均高于替尔泊肽。图临床II期中重较基线变化优于安慰剂组 图临床II期中重达标率优于安慰剂组医药魔方 医药魔方RAY1225II期临床胃肠道不良反应发生亦低于替尔泊肽。RAY12253~9mgII良好的安全性与耐受性，最常见的为胃肠道相关不良反应，大多较轻微，且发生率均低于替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）中的数据。图7：RAY1225临床II期胃肠道不良反应发生率低于替尔泊肽Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）数据医药魔方替尔泊肽上市以来商业化表现优异，RAY1225未来市场空间可观。降糖适应症Mounjaro2024年115.4124%Zepbound202449.32699%。2025Mounjaro5268%Zepbound销售为33.8亿美元，同比增长172%。图8：礼来替尔泊肽上市以来销售额增长迅猛医药魔方MNC（跨国公司）RAY1225II期数据在双靶点领域表现优异，BD潜力突出。GLP-1/GIP/GCGRAY0221IND-enablingstudy阶段。表4：GLP-1相关靶点成为近年来减重领域重要BD交易中主流类型交易日期药物靶点临床最高阶段授权方引进方总交易金额（亿美元）首付款（亿美元）2025/7/31SYH2086GLP-1R（口服小分子）临床前石药集团Madrigal20.751.22025/6/2HS-20094GLP-1R；GIPRIII期（CN）翰森制药Regeneron20.10.82025/5/14多个口服小分子药物GLP-1R；等临床前SepternaNovoNordisk2222025/3/28LX9851ACSL5（口服小分子）临床前LexiconNovoNordisk100.752025/3/24UBT251GLP-1R；GIPR；GCGRII期（CN）联邦制药NovoNordisk2022025/3/12PetrelintideAMYRII期（US）ZealandPharmaRoche52.516.52025/3/3GUBamyAMYRI期（UK）GubraAbbVie22.253.52025/1/10VRB101GLP-1RI期（AUS）先为达生物VerdivaBio24.70.72024/12/18HS-10535（口服多肽）临床前翰森制药MSD1.1220.122024/12/18HS-10535GLP-1R（口服小分子）临床前翰森制药MSD20.121.122024/11/12APL-18881（HEC88473）GLP-1R；FGF21I期（CN）东阳光药ApolloTherapeutics9.380.122024/10/10未披露CALCR；AMYR/KeyBioscienceEliLilly14未披露2024/5/16HRS9531GLP-1R；GIPRIII期（CN）恒瑞医药Hercules（NewCo）60.351.1（期里程碑）HRS9531片GLP-1R；GIPR（口服多肽）II期（CN）HRS-7535GLP-1R（口服小分子）III期（CN）2024/5/7HRS-4729GLP-1R；GIPR；GCGRI期（CN）先为达生物HKinno.NCorporation/0.562023/11/9AZD5004（ECC5004）GLP-1RII期（US）诚益生物AstraZeneca20.11.85公司公告，公司官网，医药魔方公司具备小分子、多肽药物等新药研发技术平台优势，在呼吸系统、代谢性疾病领域差异化布局，INDRSVGLP-1RA多肽、小分子口服药物、Amylin多肽注射药物、Amylin图9：公司早研管线具备差异化公司官微ZSP1601：国内FICNASH非酒精性脂肪肝炎（NASH）是非酒精性脂肪肝的严重进展状态，主要特征为：肝脏脂肪变性、气球样变和炎症，伴或不伴有纤维化。NASH可导致慢性肝脏炎症和肝细胞损伤，并可进展为肝纤维化、肝硬化，最终导致肝功能衰竭或肝癌。NASH无有效治疗药物，临床急需。图10：NASH可导致慢性肝炎症和肝细胞损伤 图目前仍然无有效治疗药物上市 公司官网 派格生物招股书全球NASH患病人数呈上升趋势，致肝癌比例也持续提升。20304.9亿人，2021-20303.3%NASH患病2021-20303.8%，20305550万人。图12：全球NASH患病人数计以稳定速度增长 图13：中国NASH患病人数计以更快速度增长0

患病人（百人） 同比增

患病人（百人） 同比增605040302010

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%ZSP1601NASH完成健康人药代及安全性临床试验的同类产品。目前，该项目正在开展IIb期临床试验，入组已完成。ZSP1601Ib/Ⅱa临床结果展现出治疗NASH潜力。2022ZSP1601Ib/Ⅱa期临床试验的顶线（TopLine）分析数据，结果表明：4周治疗后，ZSP1601ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。图14：公司FIC新药ZSP1601片治疗NASH患者的Ib/IIa期临床试验结果积极公司官网国内NASH药物研发加速推进，已有多家企业布局。在研靶点覆盖PPAR、THRB、GLP-1R等热门方向，正大天晴PPAR激动剂和勃林格殷格翰GCGR/GLP-1R均已进入临床III期，公司ZSP1601为国内首款靶向PDE的药物，进度领先。表5：公司ZSP1601处于国内在研NASH领域领先梯队（截至2025H1）公司药物名称药物类型靶点试验状态试验分期正大天晴拉尼兰诺片化药PPAR-delta;PPAR-gamma;PPAR-alpha进行中3期勃林格殷格翰survodutide注射液化药GCGR;GLP-1R进行中3期阿斯利康AZD2693注射液化药PNPLA3已完成2期辉瑞PF-06865571片化药-已完成2期默沙东MK-3655生物制品KLB已完成2期东阳光药业HEC88473注射液生物制品GLP-1R;FGF21已完成2期歌礼制药TVB-2640化药-已完成2期微芯生物西格列他钠片化药PPAR-delta;PPAR-gamma;PPAR-alpha已完成2期君圣泰生物小檗碱熊去氧胆酸盐胶囊化药NLRP3;AMPK已完成2期默沙东伊诺培度肽注射液生物制品OXM进行中2期海思科HSK31679片化药THRB进行中2期众生药业ZSP1601片化药PDE进行中2期安源医药注射用重组人FGF21-Fc融合蛋白生物制品-进行中2期凯思凯迪CS060380片化药THRB进行中2期维亚臻生物VSA006注射液化药HSD17B13进行中2期天津泰普胡黄连总苷胶囊中药-进行中2期甘莱制药ASC41片化药THRB进行中2期诺和诺德NNC0194-0499生物制品-已完成1期石药集团SYHA1805片化药NR1H4已完成1期正大天晴TQA3563片化药Caspase已完成1期先为达XW003注射液生物制品-已完成1期甘宝利生物Kylo-0603胶囊化药THRB已完成1期广生堂GST-HG151片化药MAP3K5进行中1期东阳光药业HEC169584胶囊化药-进行中1期昆药集团KPC000154片化药-进行中1期海创药业HP515片化药THRB进行中1期藤济生物CT500片化药-进行中1期奥达生物AOD113408注射液化药-进行中1期慧宝源生物Z018B胶囊中药-进行中1期奥利墨斯医药RJ4287片化药THRB进行中1期强新生物GH509化药-进行中1期轩竹生物XZP-5610片化药NR1H4进行中1期赫普化医药HPN-01肠溶胶囊化药CHUK;IKBKE;IKBKB进行中1期药智国内上市的流感治疗药物主要有：神经氨酸酶抑制剂（奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦等）、RNA聚合酶抑制剂（玛巴洛沙韦）和血凝素抑制剂（阿比多尔）三种。尽管有多款流感治疗药物上市，但现有药物仍存在耐药率高、副作用大等不足。表6：现有流感治疗药物存在耐药率高、副作用大等不足项目奥司他韦扎那米韦帕拉米韦阿比多尔玛巴洛沙韦适应症所有甲型流感病例、乙型流感无奥司他韦时或肾功能不全、孕妇等特殊人群以及重症或疾病进展病例重症病例、无法接的病例和对其他NAI生耐药的病例甲型和乙型流感病例12周岁及以上普通型甲型和乙型流感病例剂型口服制剂吸入剂静脉制剂口服制剂口服制剂半衰期6-10h3h7.7-20.8h10.5h高加索受试者：79.1h者：99.7h代谢途径通过肝酯酶快速转化为活性形式奥司他韦羧酸，经肾以羧酸原药的形式排泄约90%以原型药经肾脏排泄以原型药从肾脏清除经肝脏和小肠代谢，主要代谢酶是CYP3A4，其与细胞色素3A4抑制剂和诱导剂存在相互作用，主要以原型从粪便排泄胃肠道、肠上皮细胞和肝脏中转化为活性代谢物巴洛沙韦，主要通过胆汁途径经粪便排泄治疗剂量和方法75mg/次，2次/d，疗程5d，重症病例治疗剂量和疗程需加倍10mg/次，2次/d，疗程5d，重症病例疗程可延长至10d以上300~600mg，静脉滴注，1次/d，疗程5d以上200mg/次，3次/d，疗程5d体重40~80kg，单次口服40mg；体重≥80kg，单次口服80mg不良反应恶心、呕吐、头发症可能会诱发支气管痉挛眩晕、恶心、腹失眠、疲劳等血清转氨酶升高不良事件：腹泻（3%）、恶心（2%）、支气管炎（3%）、鼻窦炎（2%）、头痛（1%）成人流行性感冒诊疗规范急诊专家共识（2022版），中国医师协会急诊医师分会等20255PB2RNAIII性差异。图15：昂拉地韦治疗成人单纯性甲型流感的III期临床数据七项流感症状缓解时间（TTAS）表现优异柳叶刀流感药物市场需求受流感发病人数影响较大。我国南北方地区一般均会在冬春季出现季节性流感高发。从国家流感中心的监测数据看，202520242023病率整体呈下降趋势。图16：2022－2025年度我国南方省份哨点医院报告的流感样病例%总体回落中国国家流感中心据智研咨询统计，2024年我国抗流感药物行业市场规模降至80亿元，随着流感发病人数的减少，抗流感药物需求也明显缩减。目前，抗流感药物用药结构中：奥司他韦约占78.0%，帕拉米韦约占8.6%，阿比朵尔约占2.8%，玛巴洛沙韦约占5.3%。2025年12月，昂拉地韦已通过国家医保谈判，考虑到其在III期临床数据中展现出较奥司他韦更强竞争优势，未来放量非常值得期待。图17：我国抗流感药物市场情后有所回落但仍较大 图18：奥司他韦仍为抗流感流用药（2024年）奥司他韦帕拉米韦阿比朵尔玛巴洛沙韦其他智研咨询 智研咨询三、中药核心品种集采出清，企稳回升复方血栓通主要成分为：三七、黄芪、丹参、玄参，是原研独家剂型品种，广泛用于眼底血管疾病、心脑血管疾病及糖尿病慢性并发症的治疗。多项临床指南及共识强推荐其用于视网膜静脉阻塞等多种眼底疾病、冠心病及脑卒中的治疗。图19：复方血栓通胶囊为公的原研独家剂型品种 图20：复方血栓通胶囊对冠病作用机制 公司官网 中成药复方血栓通胶囊单用或联合用药用于治疗：糖尿病微血管病变、视网膜静脉阻塞、冠心病、深静脉血栓形成等血管疾病，疗效显著。具体来看：1）通过抗炎、抗氧化应激，抑制血管生成，抑制凋亡等机制治疗糖尿病视网膜病变；2）NF-κBRAAS对糖尿病肾病疗效确切；3）通过PI3K/Akt疗冠心病效果明显；4）通过抗血栓形成等机制治疗深静脉血栓形成疗效确切。表7：复方血栓通胶囊治疗血管性疾病作用机制较为明确疾病名称研究对象单用/联用作用靶点作用机制糖尿病视网膜病变患者羟苯磺酸钙hs-CRP、IGF-1、FIB、TGF-β水平降低调节血液流变性、抗管生成芪明颗粒VEGF、IGF-1表达降低—前列地尔SOD、MDA、IL-2、IL-6、IL-10、TNF-α水平降低—卡铂金IL-6、TGF-β水平降低；GSH-Px活性升高—C57BL/6小鼠单用VEGF、IGF-1表达降低；PEDF表达升高抗炎、抗氧化应激、抗血管生成SD大鼠单用SOD、MDA、VEGF、iNOS、IL-1β、PKC、caspase-3、Bax表达降低；Bcl-2、AngⅡ、PEDF表达升高抗炎、抗氧化应激、抗血管生成、抗凋亡糖尿病肾病患者单用NF-κB、TNF-α、hs-CRP、IL-6、IL-1β水平，Th1/Th2比值降低抗炎、抗氧化应激、抗血管生成氯沙坦TGF-β、UAER表达降低—依帕司他TGF-β、UAER、Cys-C表达降低—SD大鼠单用RAAS、AngⅡ、PEDF、TGF-β表达降低抗炎、抗氧化应激视网膜静脉阻塞患者单用尚未见报道—冠心病患者单用BNP、IL-1、IL-6、IL-10水平降低—单用MPO、ROS、OX-LDL水平降低抗炎、抗氧化应激阿司匹林、氯吡格雷hs-CRP、TNF-α、MMP-9、Lp-PLA2水平降低—SD大鼠单用PI3K/Akt、BNP、IL-6、TNF-α、p53、p62水平降低；LC3、Beclin1水平升高抗炎、抗氧化应激、调节细胞自噬深静脉血栓形成患者单用KLF2、serpine1、α-serpine1水平降低—SD大鼠单用PGI2、CGRP水平升高；ET-1、TXA2、TXA2/PGI2、FIB水平降低抗血栓形成中成药凭借临床证据丰富和药物经济学优势，复方血栓通连续多年在国内眼科内服中成药领域市占第一。根据药智数据，20245.423.5%70%以上。图21：复方血栓通胶囊国内科内服中成药领域市占率第一 图22：集采带来复方血栓通囊样本医院销售额短期承压

众生药业 中惠制药 广发制药 鸿强药华南药业 威斯宝业欧化药业 华润顺201620172018201920202021202220232024

销售额亿元） 同比增速86420201620172018201920202021202220232024

20%10%0%-10%-20%-30%药智 药智2023年6月，公司复方血栓通系列产品中选全国中成药采购联盟集中带量采购。根据药智数据，20220.5g0.7320240.46元37%），24年销售承压。但从样本医院销售来看，2024采影响逐步消化，后续销售有望企稳回升。表8：公司复方血栓通系列产品降价相对温和商品名规格单位包装规格单价（元）复方血栓通胶囊每粒装0.5g盒30粒12.62复方血栓通胶囊每粒装0.5g盒36粒15.14复方血栓通胶囊每粒装0.5g盒60粒27.76复方血栓通颗粒每袋装3g(无蔗糖)盒9袋36.57复方血栓通软胶囊每粒装0.66g盒18粒33.16复方血栓通软胶囊每粒装0.66g盒27粒49.74全国中成药联合采购办公室，新康界图23：复方血栓通胶囊销量持平稳增长 图24：复方血栓通胶囊价格响逐步出清销量（粒） 销量同比14121086420201620172018201920202021202220232024

30%20%10%0%

销售单价（元/0.5g） 销售单同比化10%0%-10%-20%-30%201620172018201920202021202220232024药智 药智脑栓通胶囊主要成分包括：蒲黄、赤芍、郁金、天麻、漏芦，可以改善脑血循环、保护神经功能、减少卒中残障。一项纳入13个脑栓通胶囊治疗急性脑梗死随机对照试验、涉及1360名患者的Meta分析结果显示，与常规西医治疗相比，联用脑栓通胶囊可降低ESS评分（MD=8.51），提高BI评分（MD=8.15）和功能独立性量表评分（MD=29.61）。图25：脑栓通联合常规治疗可改善脑梗死患者神经功能缺损脑梗死中西医结合诊疗指南脑栓通胶囊是中国工程院王永炎院士基于“毒损脑络”病机学说研制的现代中成药，也是公司独家产品，临床需求稳定，长年保持稳健增长。根据药智数据：2016-2024年，公司脑栓通胶囊销11.8%20242.62亿元（36.5%），集采后以价换量，实现了较快增长。图26：公司脑栓通胶囊样本医院销售额2016-2024年间稳健增长

销售额亿元） 同比增速2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

40%30%20%10%0%-10%药智公司脑栓通胶囊中选广东联盟、安徽省等地中成药集采，20241产品竞争力和渗透率。图27：脑栓通胶囊销量持续长 图28：脑栓通胶囊销售单价化逐步平稳

销量（粒） 销量同比201620172018201920202021202220232024

0%

销售单价（元/0.5g） 销售单同比化10%0%-10%-20%201620172018201920202021202220232024药智 药智盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设：公司中药核心品种复方血栓通集采落地有望出清；同时脑栓通有望保持稳健增长，驱动中药业务基本盘有望企稳；化药近年来占比提升，随着昂拉地韦片等创新药品种上市放量，有望带动化药板块收入实现较快增长。25-2756.2%、56.0%55.4%25-2733.0%、32.2%30.9%需要较多推广，管理费用率为5.1%、4.8%和4.5%，研发费用率为3.4%、3.2%和3.1%盈利预测核心假设2023A2024A2025E2026E2027E中成药销售收入（百万元）1,391.21,318.21,451.31,564.71,670.7增长率-14.9%-5.2%10.1%7.8%6.8%毛利率70.8%70.0%69.0%68.0%66.0%化药销售收入（百万元）961.7899.71,094.71,293.81,494.3增长率17.2%-6.4%21.7%18.2%15.5%毛利率中药材及中药饮片52.6%48.5%50.0%51.0%52.0%销售收入（百万元）205.5195.7199.6205.6215.8增长率18.1%-4.8%2.0%3.0%5.0%毛利率原料药中间体5.9%4.2%5.0%5.0%5.0%销售收入（百万元）41.830.535.140.346.4增长率13.6%-27.0%15.0%15.0%15.0%毛利率53.1%25.3%25.0%25.0%25.0%其他销售收入（百万元）10.423.322.221.120.0增长率-3.1%124.7%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率45.1%28.3%30.0%30.0%30.0%合计2,610.62,467.42,802.83,125.53,447.3增长率-2.5%-5.5%13.6%11.5%10.3%综合毛利率58.6%56.0%56.2%56.0%55.4%公司数据预测投资建议2025-20272.9/3.5/4.1EPS0.34、0.41、0.48元。我们采用PE估值，选取核心产品与众生药业赛道相同或同样大力发展创新药业务的公司作202657PE23.37元。首次覆盖，给予“买入”评级。表9：可比公司估值表（2025年1月30日收盘价）公司代码最新价格(元)2026/1/30每股收益（元）市盈率2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E特一药业00272811.870.040.210.410.58296.7555.8629.0420.53泰恩康30126332.150.250.290.510.81126.43109.8862.4639.48博瑞医药68816646.790.450.340.460.64104.65136.18102.3973.37信立泰00229446.910.540.630.730.8686.9374.7863.9554.38奥赛康00275516.600.170.260.370.5196.1263.9944.8532.37最大值296.75136.18102.3973.37最小值86.9355.8629.0420.53平均数142.1888.1460.5444.03调整后平均109.0782.8857.0942.08风险提示1、研发进展不及预期风险。新药开发存在不确定性，如果公司核心创新产品RAY1225、ZSP1601等产品未来临床研发进度或数据读出结果低于预期，可能对远期收益以及估值水平产生不利影响。2、市场竞争加剧风险。公司重点产品复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊等竞争态势良好，如果未来产品竞争加剧，则会对公司相关产品市占率和盈利能力产生影响。3、医药政策变化风险。公司心脑血管及部分药物受集采政策影响，如果集采执行进度低预期或后续集采政策出现新的变化，可能对公司产品销售产生不利影响；此外，随着我国医改持续向深水区推进，医药政策若出现较大变化，也可能影响公司后续产品放量。4、中药材价格成本上升风险。中药为公司核心业务板块之一，如果中药原材料成本上涨，则可能会影响公司产品毛利率和盈利能力变化。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E货币资金1,2521,3991,4011,5631,724营业收入2,6112,4672,8033,1263,447应收票据、账款及款项融资9781,0001,1211,2501,379营业成本1,0811,0851,2291,3751,539预付账款87848494103销售费用8908509261,0061,065存货520441553619693管理费用156152144150157其他1,123538517519521研发费用12711196101106流动资产合计3,9613,4633,6764,0444,419财务费用179253239长期股权投资22222资产、信用减值损失16552202020固定资产569658735807880公允价值变动收益(65)(18)(20)(20)(20)在建工程1242869124190投资净收益2425252525无形资产447327316304291其他175(4)(7)(10)其他1,3571,0751,1081,1081,108营业利润299(280)364440516非流动资产合计