金属行业2026年度展望(Ⅰ)：弱供给周期下的行业配置属性再探讨工业金属板块已进入新一轮强景气周期

目 录金属行业供给刚性与需求韧性间的博弈再度强化 6金属行业上游仍处于弱供给周期 6金属行业供给端的强刚性化特征显现垂直化扩散 6金属行业显性库存仍处长周期底部 9金属行业现货升水状态整体抬升，现货需求显现韧性 10金属行业需求成长弹性持续释放 10绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移 10政策的有效支持推动细分行业产销规模持续攀升 工业金属：供需结构持续优化，铜铝或将进入超级周期 12铜：供应端显现结构性弱化，需求弹性持续提升 12全球铜矿供给结构性弱化，中国精铜产量增速或现阶段性走弱 13中国铜消费仍有远期良性展望：2025-2028四大行业铜消费CAGR或达3.5% 14铝：电解铝产能锁定，供需结构或持续优化 19中国铝行业上游供给已显现结构性收缩 19全球电解铝供需结构或持续优化 21投资建议及相关公司 23金属行业仍处高景气周期 23金属行业配置属性加强 24投资建议 25关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值 25相关公司 25风险提示 25插图目录图1：全球矿山勘探投入数额年度变化 7图2：全球矿山单位勘察公司投入（亿美元） 7图3：全球金属品种勘探支出比例（2025） 7图4：全球矿业项目勘察预算分品种变化（2025，百万美元） 7图5：全球28种主流金属矿产供给年均增速（1995-2024,%） 7图6：按年度计算的矿端及产品端供给增速缺口显现放大（%） 7图7：中国金属冶炼企业产能利用率维持周期性高位 8图8：中国十种有色金属产量累计增速月度同比变化（%） 8图9：中国采矿业景气指数与金属价格指数差额扩大 8图10：金属行业固定资产投资累计完成额增速自24Q4分化 8图主要金属品种全球显性库存走势图（吨） 9图12：全球显性金属库存总量（2015-2025，吨） 9图13：中国显性金属量占全球比例（截止至25年月） 9图14：伦敦基本金属注销仓单占比走势图 9图15：中国铜铝锌金属社会总库存量变化（2022-2025） 10图16：中国基本金属库存可用天数 10图17：上海基本金属现货升贴水状况（元/吨） 10图18：伦敦基本金属0-3合约现货升贴水状况 10图19：新质生产力对部分金属行业的指引架构 图20：国家八大战略性新兴产业及九大未来产业实施方案 图21：全球精铜产量增长图 13图22：25M2-M11铜短端TC费用已连续十个月维持负数区间 13图23：中国铝土矿进口数量及累计同比增速 20图24：中国铝土矿进口数量（按来源国，万吨） 20图25：国内铝土矿供应数量（产量+进口量） 20图26：铝土矿进口依赖度 20图27：氧化铝生产成本及月度均价变化（2021-2025） 21图28：氧化铝月度产能利用率及运行产能 21图29：2024年全球电解铝产能利用率已达91.8% 22图30：2024年中国电解铝产能利用率 22图31：中国电解铝产能呈区域性集中 22图32：至中国电解铝产能利用率已达以上 22图33：铝材产量同比维持稳定 22图34：铝合金产量同比持续高增 22图35：有色行业利润仍向上游聚拢 23图36：行业费用率及负债率降低，回报率增高 23图37：有色行业二级子板块毛利率变化 24图38：有色行业二级子板块股息率变化 24图39：2025年申万有色金属行业指数收益率高达80%（至24图40：有色金属及钢铁行业基金持仓比例 24图41：有色金属二级子板块基金持仓比例 25图42：有色行业三级子板块基金持仓比例 25表格目录表1：中国主要金属品种年均累计供应增速均值表 8表2：部分新能源基建政策对行业发展具有明确指引 表3：全球及中国精炼铜产量增长表（2021-2028E） 12表4：中国显性铜消费测算（2022-2025:M1-M9） 14表5：1-9月用铜产品产量累计数据对比（2023-2025:M1-M9） 15表6：铜下游终端产业单...16表7：国内主要用铜行业消费年数据对比表（2024-2028E） 18表8：全球及中国精铜需求表（2021-2028E） 18表9：中国精铜供需平衡表（2021-2028E） 19金属行业供给刚性与需求韧性间的博弈再度强化金属行业上游仍处于弱供给周期全球金属行业上游进入弱供给周期。20252024年降-3%（124.8）0.64%1243年行2021-2023232（54979209204年2792年6042024-2%2166如249842028282463降至22230981995—20445002302467（02459（TC202520251020246.3%各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。20252025年10+6.02+0.655.161.9820232024233647至555025（至25M10AI指数4224+2%32（-9%12%025（加大上游勘探投入以保证长期资源储备20242023（+42%17.042024（16.97（24+2.551165205分显示了品种价格弱化对项目经济可行性的实质性利空影响（预期回报率下滑令融资难度增加，导致相关项目上游数据的变化意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给强刚性特征在远期或有所优化，而能源金属供给的强增速预期或有所弱化。图1：全球矿山勘探投入数额年度变化 图2：全球矿山单位勘察公司投入（亿美元）&PGlobalMarketIntelligence &PGlobalMarketIntelligence图3：全球金属品种勘探支出比例（2025） 图4：全球矿业项目勘察预算分品种变化（2025，百万美元）&PGlobalMarketIntelligence图5：全球28种主流金属矿产供给年均增速（1995-2024,%）图6：按年度计算的矿端及产品端供给增速缺口显现放大（%）图7：中国金属冶炼企业产能利用率维持周期性高位 图8：中国十种有色金属产量累计增速月度同比变化（%）图9：中国采矿业景气指数与金属价格指数差额扩大 图10：金属行业固定资产投资累计完成额增速自24Q4分化表1：中国主要金属品种年均累计供应增速均值表352013202424M1025199025%60.667.213.925.6万吨、28.90.97.8/3.3/3.8/7.6/31.8/8.02013QTQT202424Q413%197图11：主要金属品种全球显性库存走势图（吨） 图12：全球显性金属库存总量（2015-2025，吨）图13：中国显性金属量占全球比例（截止至25年月） 图14：伦敦基本金属注销仓单占比走势图24486（0%21041952462及。这一方面与金属供应链的脆弱性有关（矿端供给增长缓慢及冶炼产能受限，另一方面则暗示了年内中国市（。图15：中国铜铝锌金属社会总库存量变化（2022-2025） 图16：中国基本金属库存可用天数-121.2-37.6-18.7美元及-2.1+227.4+23.5+104.6元及-166.824铜879铝172锌及147铅图17：上海基本金属现货升贴水状况（元/吨） 图18：伦敦基本金属0-3合约现货升贴水状况金属行业需求成长弹性持续释放成网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链，存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺升级等）以及可（图19：新质生产力对部分金属行业的指引架构 图20：国家八大战略性新兴产业及九大未来产业实施方案MM，Mysteel，CPIA 信部，科技部，国家能源局行业成长性源于政策的有效支持。（2023-2035）电（（、高端装备（工业机器人、数控机床、机械及智能装备等、新能源汽车（（表2：部分新能源基建政策对行业发展具有明确指引MM，Mysteel，CPIA工业金属：供需结构持续优化，铜铝或将进入超级周期铜：供应端显现结构性弱化，需求弹性持续提升2018表3：全球及中国精炼铜产量增长表（2021-2028E）CSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，SMM，安泰ICSG15202630EI72025年-3.3万吨铜产量Grasberg9（12-1550等事件性冲击加剧了本就疲弱的铜矿供给状态，而运营成本上升（电力成本、人工成本上升、海外持续的高融年前三季度，秘鲁Antamina（）Kamoa-Kakula202528%20252026年精3530（275%不足40吨05年2C费-42.5美元26中国精炼铜产量增速或呈阶段性弱化。铜冶炼费用（TC/RC）24H2TC25TCTC80美元/24+5%13642025TC价格同比-73.4%21.25/25M2年内（25M1-25M11）铜价上行（累计+20.8%）及硫酸副产品价格上涨（累计+100.1%）催化，且考虑到25CC12月10CC537吨，25M1-M10+9.7%1229.520262026TC-15美元/202512（CSPT）1610%2026—20281435/1459/1500万吨，期间CAGR2.2%图21：全球精铜产量增长图 图22：25M2-M11铜短端TC费用已连续十个月维持负数区间 CSG,CRU,WoodMac,GS,BofA,SMM，安泰2025-2028四大行业铜消费或达3.5%中国年内铜表观消费情况：至25Q3精铜表观消费同比上升8%至1314.3万吨。2025年前三季度中国精炼铜表观消费数据表现强劲。1317.3万7%COMEXCOMEX+238%32.2（2024.12.31-2025.9.26）25Q38.1%204.825Q3+10.8%23391（254.64（1.90.021.194.668%1314.3（2518.58万吨表：中国显性铜消2-025M1-）中国年内铜消费情况：至25Q3电力行业发展推动铜终端消费明显提升2534%185824-1%13625Q345%2.68241%2.6-18%-8%至2405万辆和//3%/2%/9%表5：1-9月用铜产品产量累计数据对比（2023-2025:M1-M9）表6：铜下游终端产业单位用铜量CA，安泰科，CRU，JPM，国土资源部信息中家电行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为3.7%202520.2%78%。以（2025—2030年202611（HFCs）品；202711）（HCFCs）2029（GWP）高于750我们预计2025—2028年的空调产量或有年均左右的增速，即空调行业的用铜需求至2028年或会达到243.8万吨。（冷柜）的耗铜数据测算整合，发现2025-2028年间家电行业铜消费复合增速或为3.1%，合计耗铜量或达到313.4万吨。交通行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为9.6%202513.8%（以充电桩为代表。其中，传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（约2kg铜05222885ICA60KG83KG23KG89KG及300KG我们认为22550207年及230年或分别达到60及0。2028至226.3万吨。/8（DC)60（ACDC桩的20281076202825.4（DC:AC3:7。综合观察，我们认为2025-2028年间，交通行业铜消费年均复合增速或为9.6%，至2028年交运行业合计耗铜量或达到251.7万吨。建筑行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为6.8%7（2016－2030年203070%。考虑到2025年中国城镇化率为67%，这意味着中国的城镇化发展仍有至少约3个点的增长空间，将为房地2026-2027到2028年建筑行业用铜量预计122.1万吨，2025-2028年间CAGR或达6.8%。电力投资行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为1.4%国铜总消费比例约58.7%203562021-2030数字电网、交直流混联电网，智能配电站及储能等将成为电力行业发展的主要方向。国家能源局明确203520206362025917203510新增2亿千瓦左右风光装机。我们根据电网投资数据结合风电、光伏等可再生能源新增装机容量拟合发现，至2028年电力行业用铜量或达849.7万吨，2025-2028年间CAGR或为1.4%。至2028年四大行业用铜量或增长至1536.8万吨（2025-2028期间CAGR3.5%）（1387.62025153690.3%2025至2028年间，该四大行业用铜量或累计增长149.2万吨至1536.8万吨，期间或达3.5%。表7：国内主要用铜行业消费年数据对比表（2024-2028E）除传统行业以外，AIAI（GPUCPUAI60%～80%（IDC）2024-2029AI2024年的3159202912619亿美元，期间CAGR31.9%2025-203020252030（<5PCBAI10LIama3数据中心的耗铜量约为6.58万吨。结合各权威机构关于数据中心新建规模以及单位耗铜量的测算，我们认为2025-2030年间，数据中心相关的年平均铜消费量或达180万吨，约占2025年全球铜消费量的6%。中国的精铜消费增速或逐步恢复至之预计至2028年或升至56%之上。表8：全球及中国精铜需求表（2021-2028E）RU，ICSG，Woodmac表9：中国精铜供需平衡表（2021-2028E）RIc ，SM，安泰铝：电解铝产能锁定，供需结构或持续优化中国铝土矿储量有限但产量巨大，铝土矿自给率严重不足。中国的铝土矿总储量为7.1亿吨，仅占全球铝土矿资的2.39但据美地调局2024的数，国土年量达9300吨占铝土21（224.57.5365522020927031，2020-2024-12，2023102023112024156020236202411.346620255052持续偏紧。25M10，北方两大产区中：山西铝土矿产量同比-20.56至108万吨，河南铝土矿产量同比-11.8至22万；方大中：西土产同+3.27至108吨贵土矿量比+20.29至2596。2021-2024211.07241.59CAGR14。20251—1030.11.71（50523.4052国内铝土矿的对外依存度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量，以2.4吨铝土矿生产1吨氧化铝）持走自200的5升至24的77至225M1-M9铝矿口度已96957025。2025840+4045至277818202362341.332024-202510112955/28938吨及22（25M9降至25M11的86.51至2025年11国化铝行为9670以2吨化生一电解铝测算，对应电解铝产能为4835万吨。参考国内电解铝产能4500万吨（对应氧化铝需求9000万吨）的实670（204179225年M1-M029（25M11422871吨2024—2025A图23：中国铝土矿进口数量及累计同比增速 图24：中国铝土矿进口数量（按来源国，万吨），海关总图25：国内铝土矿供应数量（产量+进口量） 图26：铝土矿进口依赖度 ，SMM ，海关总图27：氧化铝生产成本及月度均价变化（2021-2025） 图28：氧化铝月度产能利用率及运行产能2025345001300020273020254500电解产后或以升。虑中电铝能占球能的57，且2020-2024年，球产CA（.8）CA（1576+15.7随着车量发，2025年新源单用已达到283.5kg，较燃油提升56新汽车渗GW1.22035202062035102120100GW/202491.896.225M11铝月度产能利用率已达99.1，基本接近满产。电力供应压力或加剧海外电解铝供应不确定性。据国际能源署报告，全球数据中心电力需求或由2024年的415太瓦时升至2030年的945太瓦时，占全球用电量近3，增幅超过一倍。数据中心对工业用电的系统性挤压，叠加海外电力基础设施的滞后，或持续推升海外电解铝供应的不确定性。2025年10月21日，世纪铝业因电气故障暂停冰岛Grundartangi铝厂一半产能，影响电解铝产能约20万吨；8月，因电价飙升、续约谈判陷入僵局，South32为Mozal铝厂计提3.72亿美元减值；Tomago铝厂已提前启动员工沟通，为2028年电力合同做停产预案。另一方面，电力需求的激增加大电线电缆需求，推动铝需求曲线右移，进一步优化电解铝供需结构。图29：2024年全球电解铝产能利用率已达91.8% 图30：2024年中国电解铝产能利用率图31：中国电解铝产能呈区域性集中 图32：至中国电解铝产能利用率已达以上图33：铝材产量同比维持稳定 图34：铝合金产量同比持续高增 投资建议及相关公司金属行业仍处高景气周期有色金属行业盈利增强，子