经济加速“去地产化”

海外宏观：全球经济平稳运行全球制造业温和扩张。景气度连续四个月保持略高于荣枯线水平。美国制造业景气度相对较高，并且MarkitPMI指数显著高于ISMPMI指数。前者包含更多美国国内中小企业，后者包含更多跨国大型企业。所以两个指数的分化表明跨国企业受到关税战的负面冲击较大，但国内中小企业受到了贸易保护的正面作用。欧元区表现相对较弱，且12月进一步下降，其中德国对整体欧元区的拖累较大。由于德国汽车行业相对于中国汽车的优势不断下降，其需求持续降温，且受到美国关税的冲击，制造业下滑速度较快。11月全球制造业PMI为50.5%。美国11月Markit制造业PMI52.2%，ISM制造业PMI48.2%PMI49.2%1112月制造业PMI分别48.2%47.7%。图表1：全球制造业温和扩张55全球:全球:制造业PMI53525150492025-102025-082025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-10美国11月就业市场降温。失业率上升至2021年10月以来最高，且薪资增速下降。这一数据虽然表现不佳，但有一定的特殊原因，即上半年美国政府效率部门大规模裁员的延期辞职的影响在近两个月集中体现，导致失业率阶段性上升。我们认为这一数据尚不能对美联储的货币政策产生很大影响，也暂时无需担忧美国经济会陷入衰退。10月及11月美国政府大部分时间处于停摆状态，对数据质量会产生一定影响，12月份及之后的非农就业数据的参考意义更大。6.44.6%3.51%10月下0.24个百分点。图表2：美国就业市场降温02023-112023-092023-072023-052023-032023-012023-112023-092023-072023-052023-032023-01

4.8美国新增非农就业人数美国失业率美国新增非农就业人数美国失业率(右轴)4.44.24.03.83.63.43.22025-112025-092025-072025-052025-032025-013.02025-112025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012024-112024-092024-072024-052024-032024-01美联储12月会议如期降息25bp，并重启短债购买。这一操作被鲍威尔定义为技术性调整，我们不认为这会改变未来美联储货币政策的取向，但这也是美联储主动向银行体系注入储备金，会阶段性缓解金融市场的资金面焦虑。美联储提升了对于未来几年的经济预期，且对未来货币政策持观望态度。我们认为美联储降息周期尚未终止，但未来几个月内美联储进一步降息的概率较小。明年5月份美联储主席鲍威尔本届任期即将到期，且上半年美联储内部也可能出现较大人事变动，所以未来几个月内美联储内部及美联储主席候选人的表态将对金融市场造成较大影响。国内宏观：去地产化加速11月中国经济数据普遍走弱。工业增加值、消费、固定资产投资等重要数据纷纷下滑。出口表现依然较强。我们认为内需数据走弱的集中体现在各个领域的去地产化。即房地产行业加速下行导致对经济总体的拖累加大。工业生产的去地产化11月工业增加值小幅下降。11月出口较强，对工业生产有较大的拉动作用，但内需方面尤其是与房地产相关的产品产量表现很弱，比如水泥、生铁、粗钢产量同比均下滑接近或超过10%，对总体工业生产的拖累很大。与此同时，新能源车、集成电路、工业机器人等产品产量同比增速很高，反映出产业转型的趋势。4.8100.1个百分点。主要产品产量中，水泥同比下，粗钢同比下降10.9%。新能源车同比增长17.0，集成电路15.6%20.6%。图表3：工业生产小幅下降9中国:中国:规模以上工业增加值:当月同比76543212025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-11居民消费的去地产化11月居民消费增速降幅较大，为2023年疫情解封、社会常态化后居民消费的最低增速。我们认为主要体现在三方面，一是消费补贴相关商品有向下回归的力量。比如家电音像等国补的主要领域，随着部分地区补贴政策退坡，相关商品消费也随之走弱。二是房地产后周期相关消费下滑幅度很大。比如建筑装潢材料、家具、家电等相关商品消费的同比下滑幅度居各类商品前列，是拖累消费的主要因素。三是汽车消费下滑较多。我们认为这反映出两个问题，一是消费补贴政策对居民消费的刺激作用更多的脉冲性的，且有需求透支的作用。要持续提升居民消费能力，本质上还需要促进居民收入增长，这是提振消费的根本动力；二是房地产行业尤其是竣工端的下行对居民消费产生了结构性影响，导致了地产后周期类商品消费大幅下滑。而相应的，服务消费等其他类型消费则有望保持增长。1016个百分点。其中，家电音像消费同比下降19.4%，建筑装潢消费同比下降，家具消费同比下降38%，汽车消费同比下8.3%。图表4：消费增速下滑40中国:中国:社会消费品零售总额:当月同比201002025-092025-062025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03投资的去地产化11月固定资产投资同比增速依然降幅较大。单月增速来看，制造业投资和基建投资低位反弹，房地产投资继续快速下滑。投资去地产化愈加明显。制造业投资在美国关税战之后迅速下滑，11月企稳反弹。明年是十五五规划开局之年，我们认为制造业投资有望保持一定力度，延续温和反弹。基建投资同比降幅缩窄，我们认为随着5000亿地方政府债务结存限额和5000亿新型政策性金融性工具逐步落实，未来基建投资有望延续反弹。房地产投资在低位基础上继续快速下滑，地产链在中国经济中的占比不断下降。不过11月新开工面积、商品房销售面积已有小幅反弹，显示出初步的企稳信号。我们认为房地产行业目前下行的惯性较大，且明显拖累工业生产、居民消费和相关产业链投资。房地产行业需要更大力度的政策支持，比如加大政府收储力度以消化库存等手段实现止跌回稳，以遏制整体经济的快速下滑。图表5：投资同比下降较多6中国:中国:固定资产投资完成额:当月同比20-2-4-6-82025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-1211.1%4.5%102.2100.2个百分点。房地产投资同比下降.%10月扩大727.7%，101.517.1%1015个百分点。出口的去美国化11月出口增速回升，显示出较强的韧性。中国对美出口同比仍然下降接近三成，而对欧盟、日本的出口则大幅反弹，对东盟出口保持稳定。中国出口对美国的依赖度越来越低，这有助于增强出口抵御美国贸易政策不确定性的能力。随着中美经贸关系阶段性缓和，世界贸易也有望回暖，我们认为明年出口依然是拉动中国经济的重要动力。11月中国出口同比增长5.9%，涨幅较10月扩大7个百分点。中国对美国出口同比下降.%1.%.%8.2%。中国:出口金额:当月同比中国:出口金额:当月同比151050-52025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-10物价回升，但压力依然较大11月中国CPI回升，其主要动力在于鲜菜水果价格大幅上涨，带动整体CPI回升。核心CPI保持基本稳定。总体来看CPI处于回升的通道中。PPI降幅扩大，主要是基数原因，环比来看PPI是小幅上涨的。不过PPI回升的动力并不强，离摆脱通缩还有较大距离。我们认为反内卷相关政策仍有加力的必要性。12月中央经济工作会议指出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，我们认为在当前PPI较为低迷的背景下，货币政策继续降准降息的空间仍在。11月中国CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月扩大0.5个百分点。其中，鲜菜CPI同比上涨14.5%1021.8CPI0.7%1027个百分点。PPI2.2%100.1个百分点。PPI环比上涨0.1%。图表7：物价回升32102025-102025-082025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-02

10.0 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比6.04.02.00.0政策：全球不确定性回落，国内刺激政策偏弱11月以来，外部环境总体延续10月以来的不确定性降温的趋势。中美层面，在此前将关税问题阶段性顺延的基础上，11月下旬两国元首通话再次确认保持沟通、管控分歧，市场对短期出现系统性摩擦的担忧进一步下降。整体来看，外部不确定性已从突发政策冲击转向常态化博弈，对企业决策与金融市场的扰动明显减弱，国际环境对国内政策的掣肘有所缓和。在此背景下，海外宏观的核心矛盾仍集中在增长偏弱、通胀未失控、货币政策谨慎转向。美国方面，通胀仍在3%左右徘徊，但继续上行的压力有限，就业与需求边际走弱迹象逐步显现；政府停摆带来的数据缺口，使美联储在判断经济状态时更依赖趋势性指标与风险管理。12月FOMC维持谨慎宽松的表述，强调在控制通胀与避免经济过度下行之间寻求平衡，意味着降息方向尚未逆转，但节奏依然偏慢。对国内而言，这一外部环境至少意味着短期内不会形成新的紧缩冲击，也为后续政策操作保留了空间。日本方面，日方相关发言引发TakaichiTrade，出现了全球抛售日债，利率迅速冲高的情况，引发了全球市场对再次出现CarryTrade的担忧。不过从全球资本市场观察，纳斯达克、道琼斯没有出现明显震荡，我们认为有几种可能：一个是自上次后，市场有意降低利率杠杆，减少成本导致的回撤。其次是日本央行发声称利率并不高，实际利率与市场利率分化较大，共识短期利率很快能够回落。第三是实际贷款周期久期对冲，影响有限。国内政策在11月的突出特征，整体偏弱，呈现不抢跑、不收紧，但对流动性托底。货币端的操作逻辑较为清晰：通过公开市场操作与中期工具，持续向市场提供稳定流动性，同时避免在政策利率上过早给出强烈信号。11月20日央行通过逆回购实现净投放1100亿元，随后在11月25日开展1万亿元MLF操作，实现中期资金净投放1000亿元，显示在财政支出节奏与项目推进尚未完全提速的阶段，央行选择先稳资金面、稳预期。与此同时，11月LPR继续按兵不动，也反映出在汇率约束仍在、前期政策效果尚待显现的情况下，政策层面对价格工具仍保持克制，更倾向于通过量的投放和结构性安排来托底经济。除此之外，十二月的中央政治局会议与中央经济工作会议并没有对短期经济释放过多信号，两次会议的焦点聚焦在中长期增长与改革上。我们认为这是在全年经济目标压力不大的背景下，政策没有出现短期刺激的关键。从财政与准财政的角度看，11月并未出现新的大规模增量工具，政策重心明显转向执行层面。前期已经明确的政策性金融工具、地方债务空间以及项目资本金补充安排，本质上都是为了解决投资端钱有了但项目慢的问题。货币政策在11月的配合，更多是为后续项接下来政策效果的关键，不在于工具规模是否再扩大，而在于地方项目清单是否加快落地、资金拨付是否顺畅、实际开工是否提速。如果这些环节推进不及预期，宏观层面的政策体感偏弱仍可能持续。整体来看，11月宏观环境共同指向外部冲击减弱、内部节奏放缓。海外方面，在中美关系趋稳、全球通胀压力可控的背景下，主要经济体货币政策继续向谨慎宽松过渡，但节奏偏慢，短期内难以形成新的紧缩约束；即便个别市场出现利率波动，其对全球资产与流动性的传导影响仍然有限。国内方面，政策取向并未转向强刺激，而是延续稳流动性、重执行的组合：货币政策通过公开市场与中期工具托底资金面，财政与准财政政策的核心任务是推动既有项在海外利率中枢继续下移、国内价格与需求压力仍偏弱的条件下，后续降准或小幅降息的政策空间正在逐步打开，但更可能以配合财政执行、分阶段推进的方式出现，而非通过一次性宽松快速拉动总需求。大类资产：贵金属大涨，人民币升值，股市回调近一个月市场主线有两条：一是围绕美联储降息及主席候选人的流动性交易。二是围绕中国年底重要会议及政策预期的交易。美联储降息预期回升及候选人交易升温推动贵金属大涨、美元下跌。人民币小幅升值，中国股市回调。图表8：主要资产价格近一个月涨幅21.1%6.2%1.0%0.9%21.1%6.2%1.0%0.9%0.9%0.4%0.1%0.0%-1.1%-1.3%-2.0%-2.8%-2.9%-3.0%-4.2%-4.9%-5.0%-5.0%-7.1%-8.5%伦敦白银现货伦敦黄金现货标普500纳斯达克人民币兑美元汇率欧元区STOXX50