康宁杰瑞制药-B抗体技术先驱者构筑全球同类首创双抗ADC

内容目录一、耕瘤准疗域，就ADC品阵 5二、产代ADC治范式在速起 7三、定抗单抗为战基，抗物将迎获关节点 10KN026即迎获关键点 10KN026在2L+HER2阳性癌示双阳疗效 11KN026疗HER2+腺癌效著安性控 13沃单全首皮下射PD-L1单抗 16四、异靶布与研偶平双驱，就款FIC抗ADC 17JSKN003将达报上关节点 17JSKN003针铂耐药巢全群效于Enhertu 18JSKN003有为HER2+转性直癌者供更的疗择 20JSKN033下射方ADC现IO+ADC的用药 22JSKN016球个TROP2/HER3抗ADC 23异靶布，造多球FIC抗ADC 25JSKN022全首个PD-L1/ITGB6抗ADC 25JSKN027全球FIC具备胞性伤抗管及疫节重制26五、利测估值 27核心设 27估值析 29六、险示 31图表目录图表1：十深，瘤创药点花 5图表2：公糖定联更效产更定 5图表3：皮给高制剂台升者从性 5图表4：营收主自KN035售及品可费用 6图表5：公司2024年现扭为盈 6图表6：研支随管线进增 6图表7：公账现备充沛 6图表8：公聚双抗ADC核技，筑异产品线局 7图表9：ADC术传范式新代式续代 8图表10：Enhertu稳球ADC药销榜（万美） 8图表11：中国ADC研管线速起 8图表12：全球ADC研管以MNC为头中企业借异布紧其后 9图表13：国双抗ADC研发展球先床II及上） 9图表14：KN026比于HER2抗曲珠抗形成更的联状构 10图表15：KN026发症2L+HER2+癌期26年获上市 11图表16：全每胃新增约120万 11图表17：中每胃新增约50万 11图表18：靶与疫合化逐成晚转性胃一治标准 12图表19：经理确晚期癌根分分指导疗 12图表20：曲珠抗基础治方是HER2阳性癌线疗准择 12图表21：KN026的mPFS强阳结果 13图表22：KN026的mOS阳性果 13图表23：KN026合在2L+HER2阳胃胃结合癌展全最疗效据非对） 13图表24：全球BC患续增（位千） 14图表25：中国BC患持增态（位千） 14图表26：HER2约70的BC患中达 14图表27：中国HER2乳腺治依者物感性层理差化级方案 15图表28：KN026合他赛治HER2+腺疗效著安性控 15图表29：KN026辅疗HER2性腺疗著耐性好 16图表30：皮注对静脉射备重床用优势 16图表31：KN035售许权用收维稳定 16图表32：KN035续新适症 17图表33：JSKN003具异安性异优势 17图表34：JSKN003临发持推，适症局逐落地 18图表35：中国OC患续增（位千） 18图表36：中国PROC持续长单：人） 18图表37：不切晚转移铂药巢治指南 19图表38：原性难卵巢(all-comers)疗及安性 19图表39：针铂耐卵巢全群JSKN003现出于品疗效 20图表40：中转性直肠患人持增（千） 20图表41：HER2约53的结肠患中达 20图表42：美国NCCN了两治推方案 21图表43：曲珠合法对mCRC效限 21图表44：2L+转性肠癌疗存显未满足临需求 21图表45：JSKN003有为HER2+移结肠患者供优治新择 22图表46：澳利亚1研究示优的效 23图表47：JSKN033显良好安性 23图表48：JSKN016具种差化势 23图表49：JSKN016具胞毒和观效应 23图表50：JSKN016重局临管线 24图表51：全已多款TROP2ADC获批 24图表52：JSKN016单全性据异 25图表53：全球FICPDL1/ITGB6双抗ADC 25图表54：向αVβ6或PDL1性瘤胞接伤作用 25图表55：全靶向ITGB6在偶药：国有两处临阶段 26图表56：JSKN027全个具三作制ADC 26图表57：JSKN027达免疫节起剂量 26图表58：KN026入测 28图表59：JSKN003收测 28图表60：公收预测 29图表61：WACC计算 29图表62：FCFF估：由现流算百元） 29图表63：DCF估值 30图表64：绝估法算结及感测：理股值14.30元股 30一、深耕肿瘤精准治疗领域，铸就ADC产品矩阵201512PD-L1KN052020年32021PD-L12024lenar7.08ESMOHER2KN026LBAHER2IIImPFSmOSADC图表1：十载深耕，抗肿瘤创新药多点开花公司官网ADC糖基定点偶联平台：公司采用一酶两步法，通过糖基转移酶催化引入叠氮后，再经clickpayloadSynaffixDARADC，PD-L1ADCADCADC图表2：公司糖基定点偶联高、产物更稳定 图表3：皮下给药高浓度制平台提升患者依从性公司官网KN035公司首款商业化产品KN0352021KN0352024，KN0351.594.626.402025KN035入3.19元比大增长84.0延了高长势核产价值管研图表4：营业收入主要来自KN035销售以及产品许可用 图表5：公司2024年实现扭亏为盈2021205H4.814.684.084.042.532024（2024H1）30202563016.45研发投入与业务拓展提供坚实资金基础。图表6：研发支出随临床管推递增 图表7：公司账上现金储备核心在研品种III154ADC3III2L+HER2JSKN003（HER24III2LHER2图表8：公司聚焦双抗ADC核心技术，构筑差异化产品管线布局公官网 注：抗ADC(BADC)；抗毒素ADC(BADDC)二、国产下一代ADC治疗范式正在快速崛起ADC作为一种新兴疗法，结合了抗体的靶向特异性和小分子药物的强大杀伤力。癌症仍是全球主要死亡原因，2020年全球癌症死亡人数高达1000万，在死亡原因中占比约六分之一。目前细胞毒性化疗药物仍然是临床治疗大多数肿瘤时的重要选择，然而化疗药物在杀伤肿瘤细胞的同时可能对人体正常细胞造成误伤，引发相关不良反应而限制其临床应用。1975ADCADCADC（ADA（双payoadDRAO到安全性与场景适配性提升（诊疗一体化ADC），再到作用模式革新（抗体降解偶联物DAC），逐步形成多元化技术谱系，实现从精准杀伤到安全高效、诊疗一体、蛋白调控的进阶。图表9：ADC技术从传统范式向新一代范式持续迭代Antibody–drugconjugates:prospectsforthenextgenerationADC2024ADC12036106（HERadcl（ER与PoivCD7Pade（cti-吉利德Troelv（TOP/Adetr（D3Enhrtu2025531ADC3001843001000ADC1815784I-II3ADC（HR（TROP2（HER图表10：Enhertu稳居全球ADC药物销售榜首（百万美元）

图表11：中国ADC研发管线快速崛起 insight 医方NextPharma ：据计止2025/5/31ADCADC5005ADCMNC（BigPharma）ADC3ADC27ADC20ADCADCLicense-out图表12：全球ADC研发管线以MNC为领头，中国企业凭借差异化布局紧随其后医方NextPharma ：据计止2025/5/31新一代ADC技术范式中，国产双抗ADC出海授权交易频发。202312月百利天恒与BMS4224年8ADC药物KB51375011Avenzo8；20251Avenzo12；20251012102ADCADCBL-B01D1（NDA）/JSKN003、IIIIIADC3（FIC）BD前景可期。图表13：国产双抗ADC研发进展全球领先（临床II期及以上）insight三、锚定双抗与单域抗体为战略基石，双抗药物即将迎来获批关键节点KN026KN026HER2HER2（KN026）FcHER2HER2（HER2IVHER2II表位HE2HER2HER2HER2FcKN026FcHER2HER2（NMPA）HER2。图表14：KN026相比于HER2单抗（曲妥珠单抗）形成了更大的交联网状结构KN026102021823KN026（不101.54.54KN026首发适应症2L+HER2+胃癌预期26年获批上市。20259KN026NMPA受理，2025ESMO大会同步披露其mPFSmOS26HER2KN026PD1II/IIIHER2KN026III20237NDAKN026III20241226NDACDE图表15：KN026首发适应症2L+HER2+胃癌预期26年获批上市insight，公司公告KN0262L+HER2据：2019年国癌新病达45.6万，2016-2019年CAGR为3.1；期全106.1，CAGR2.7患者在确诊时，病情已发展至局部晚期或转移性阶段。图表16：全球每年胃癌新增者约120万 图表17：中国每年胃癌新增者约50万弗斯沙文 弗斯沙文胃癌按照是否转移可分为非转移性胃癌和晚期转移性胃癌。非转移性胃癌治疗通常比较HER2VEGFR2PD-1HER2：HER2HER2PD-L1PD-L1/（S（dMMR）DNAMSI。MSIMSIH（M-LSS-HTMBHER2图表18：靶向与免疫联合化疗逐渐成为晚期转移性胃癌一线治疗标准

图表19：经病理学确诊晚期胃癌后根据分子分型指导治疗2024CSCO HER2HER2HER212-18ADCADCHER2图表20：曲妥珠单抗为基础的治疗方案仍是HER2阳性胃癌一线治疗标准选择2024CSCOKN026mPFSmOSKN026-001（KC-WISE）HER2/2025439.79.8期中分析结果显示，安尼妥单抗组在关键疗效指标上均显著优于对照组：ORR为55.8vs10.8，DCR为80.0vs41.9，mDoR为8.2个月vs2.9个，mPFS为7.1个vs2.7（R=.2（m）为1.6）vs11.5（H=.26.53.0TEAE发生分为60.6vs51.6，重良件（SAEs）发率为31.9vs33.3。图表21：KN026的mPFS强阳性结果 图表22：KN026的mOS强阳性结果KN026联合化疗在2L+HER2阳性胃/HER2（KN026）HER2mOS（6.5（3.0DS-8201DG-04ORRmPFSmOSmPFSmOS（HR）KN026KN026HER2/图表23：KN026联合化疗在2L+HER2阳性胃/胃食管结合部癌中展现全球最佳疗效数据（非头对头）公司公告，ESMO，insight3.1.2KN026治疗HER2+乳腺癌疗效显著且安全性可控(BC202324137203232044HER270BCIHC3HER2BC15-30。图表24：全球BC患者持续增长（位：千人） 图表25：中国BC患者保持增长态（单位：千人）289829952898299530953196234824082474254626242710280320892134226123010

4074144074144224294363653743823903993213303393483570 GlobalInnovativeADCMarketIndependentMarketResearchReport（

GlobalInnovativeADCMarketIndependentMarketResearchReport（图表26：HER2在约70的BC患者中表达HER2在BC患者中的表达分类占比HER2阳性（IHC3+或IHC2+/ISH+）~15-30%HER2低表达（IHC2+/ISH-或IHC1+）~45-55%HER2无表达（IHC0）~15-40%映恩生物招股说明书中国HER2（TKI）；IIIHR2D）EnhrtIIER2ADCKadylKIII图表27：中国HER2阳性乳腺癌治疗依患者药物敏感性分层管理配差异化分级方案映恩生物招股说明书，CSCO，弗罗斯特沙利文KN026HER2+2023SABCSKN026HER2+II57HER2+复发91.2IV76.4，mPFS27.72430（OS9384.178.5mPFSOS3（TEAE）KN026≥3TRAE白胞数少（12.3）。图表28：KN026联合多西他赛一线治HER2+乳腺癌疗效显著且安全性可控KN026新辅助治疗HER22023ESMO30HER286.7II46.7期效面有的肿原灶理完缓解（tpCR）达56.7乳腺腋窝（bpCR）60.0，ORR90.0，303发生为3.3主括中粒胞0.0白胞数（4.巴10.03级AE.71N026EHER2图表29：KN026新辅助治疗HER2阳性乳腺癌疗效显著耐受性良好3.2恩沃利单抗全球首个皮下注射PD-L1单抗KN035全球首个皮下注射PD-L1单抗。KN035）PD-L1Fc202111（MSI-H）（dMMR）实体瘤。该PD-1PD-L1FDA（NMPA（（TMB-H）。KN035KN035于2021年110.122022-20231.481.962024PD-1/L11.5920250.67KN035Insight数据库显2027图表30：皮下注射对比静脉射备多重临床应用优势 图表31：KN035销售及特许权使费收入维持稳定KN035销售及特许权使用费收入（亿元）1.961.481.591.961.481.590.670.122102021 2022 2023 2024 2025H1公司财报图表32：KN035持续拓展新适应症insight四、差异化靶点布局与自研偶联平台双轮驱动，铸就多款FIC双抗ADCJSKN003JSKN003通过糖基化定点偶联具备优异安全性差异化优势。普康安尼妥单抗注射液DAR4ADC。JSKN003HER2JSKN003ADCJSKN003（GCGJMPHER2图表33：JSKN003具备优异安全性差异化优势JSKN003T-DM12LHER2III202522026CDE2L+HER2HER232027（BTDAI2025年0月8（FHE2TD025年1027III，JSKN003±PD-1HER2PD-1±KN0261LHER2图表34：JSKN003临床开发持续推进，多适应症布局逐步落地insight，公司公告JSKN003Enhertu卵巢癌是全球第三大常见女性生殖系统恶性肿瘤，其发病呈持续上升趋势。全球卵巢癌（OC）201829.54202333.39203239.6820185.7820236.166.668070（ROPRC1.8420302.05图表35：中国OC患者持续增长（位：千人） 图表36：中国PROC患者持续增长单位：千人）64.864.865.465.966.366.662.36363.664.260.36161.658.759.557.86664626058565452GlobalInnovativeADCMarketIndependentMarketResearchReport》

2516.316.716.316.717.117.71818.418.719.119.519.719.920.120.320.5151050弗罗斯特沙利文，来凯医药招股书（弗罗斯特沙利文CSCONCCN10位PFS为3.5个中位OS为13月对指推的联合案，（PLDPROCPFS3.3OS。图表37：不可切除晚期/转移性铂耐药卵巢癌治疗指南JSKN003针对PROC（PROC）指6（PFIPF＜6PR，PFI＜3202510ESMOJSKN0036.3mg/kgPFI＜3DCR72.0mPFS4.1（9m-OSPROC图表38：原发性铂难治卵巢癌(all-comers)疗效及安全性公司公告，《NivolumabVersusGemcitabineorPegylatedLiposomalDoxorubicinforPatientsWithPlatinum-ResistantOvarianCancer:Open-Label,RandomizedTrialinJapan》，insightJSKN0032025ASCO2025110，JSKN00346（PROC）ORR63mPFS7.7T-DXdFRαADCHER2PROC，JSKN003疗的ORR为52.4，mPFS达6.7个。与T-DXd适于HER2阳患、他ADC药物，JSKN003HER2PROC图表39：针对铂类耐药卵巢癌全人群JSKN003展现出优于竞品的疗效公司公告，insightJSKN003HER2+20：2014201813.114.5合增为2.6据斯特利报着规肠检覆范的大移结202316.1201820232.10.8长率续长并于2030年到17.0万HER2约53的直癌者表达其达（IHC3对应IHC2+/ISHIHC1+）图表40（人）163.1165.1163.1165.1167168.9170.6170.4170.1161157.8154.7151.5148.3145.1170165160155150145140135130

图表41：HER2在约53的结直肠癌患者中表达弗斯沙文 弗斯沙文映招明书NCCNmCRC疗效有限。NCCNHER2/RASBRAF（K+KMyPathwayORR32试验（n=28）中ORR为25且mPFS为2.2月妥珠抗拉替尼在HERACLES（n=2中OR为3珠单+卡在MONAINER（=8中OR达3.1；第二类为T-DXd，仅适用于HER2IHC3+人群。图表42：美国NCCN明确了两类治推荐方案 图表43：曲妥珠联合疗法针对mCRC疗效有限 2L+CSCOFOLFIRIIFOLFOX/CAPEOXIIIII3LIHER2图表44：2L+转移性结直肠癌治疗仍存在显著未被满足的临床需求2023CSCOJSKN003有望为HER2+2025ESMOJSKN0036.3mg/kgHER233为96.9，mPFS为11.4个，mDoR为9.9月相于T-DXd、TQB2102NCCNSKN03T-XdH（IH3）患者，NCCN推荐的联合方案亦需依赖特定靶点组合的表达，而JSKN003可覆盖HER2HER2mCRC优治选全方药疗≥3级TRAE为21.2生率12.1，图表45：JSKN003有望为HER2+转移性结直肠癌患者提供更优的治疗新选择公司公告，insightJSKN033ADCIO+ADCJSKN033是一款皮下注射复方ADC。JSKN033ADC（JSKN003）PD-L1（恩30（IO）ADCIO+ADCADCJSKN033HER2NSCLCJSKN033IJSKN03310PR53PR25.6mg/kg≥4HR+/HER2HER2TKIHER2NSCLC16.7mg/kg（TNBC）TRAE12DLT（STRAE图表46：澳大利亚1期研究显示优异的疗效 图表47：JSKN033显示出良好的全性 JSKN016TROP2/HER3ADCJSKN016TROP2/HER3ADCJSKN016DAR4ADCTROP2、HER3TROP2HER3ADC，JSKN016图表48：JSKN016具备多种差异优势 图表49：JSKN016具有细胞毒性旁观者效应公司官网JSKN016HR+/HER220244JSKN016/疗药物，适应症覆盖肺癌、乳腺癌等多种晚期实体瘤。图表50：JSKN016重点布局临床管线insight，公司公告TROP2和HER3insightTROP2ADCTROP2ADCTROP2图表51：全球已有多款TROP2ADC获批insightJSKNO16（TRAE）≥3（I图表52：JSKN016单药安全性数据优异注截止2025年7月24日FICADCJSKN022PD-L1/ITGB6ADCJSKN022FICPD-L1/ITGB6ADC。JSKN022PD-L1/ITGB6（DAR）4ADCPD-L1/或整合素ITGB6IPD-L1PD-1ITGB6图表53：全球FICPDL1/ITGB6双抗ADC 图表54：靶向αVβ6或PDL1阳肿瘤细胞直接杀伤作用公官网 公官网JSKN022PD-L1/ITGB6ADC。αvβ6（ITGB6）5Sigvotatugvedotin，JSKN022ITGB6PD-L1ADCADC，JSKN022图表55：全球靶向ITGB6insightJSKN027FICADCJSKN027JSKN027是公司自主PD-L1/VEGFR2ADC，DARPD-L1（VHH）VEGFR2VEGFR2VEGFR2M2（HNSTD）ADCM2图表56：JSKN027全球首个具有重作用机制ADC 图表57：JSKN027达到了免疫调的起效剂量 五、盈利预测与估值核心假设KN026：1225年9KN262LHER2NMPA26H2（2）HER2III88026NDA，27（3），KN026III20241226NDA，27（1GC202554.0万人增至2034年为67.6万，HER2性占比15二及上疗比47BC202538.2204达6.7人中HE2BC患比18新辅治占为0R2+BCHER237。KN02631.5万元。GC2L+胃癌3LADC1LHER2+BC以及新辅助BC临床指南中通常选择曲妥珠联合帕妥珠联合化疗整体疗效也远低于KN026KN0262L+HER2+GC、1LHER2+BCBC20、20、15。JSKN003:（1JSK003单药LHR2II205年2月2026CDE27（2）2L+HER232728（3）（all-comers）3202728（HE2182LHER2+乳腺及疗比27（2）考罗特利据，设HER2表腺癌占4720251.9520342.22EnhertuJSKN0033.61.8BC2L+HER2ADCBCPROC床指南常以含铂药物以及化疗为主，存在着明显的未满足临床需求，因此假设JSKN0032L+HER2+BC2LHER2lowBCPROC131218。KN035:PD-L120211127NSCLCPD1/L12026KN026ADC势，因此我们预计公司未来会持续加大研发投入，25E/26E/27E研发费用预计分别为4.87/5.03/4.55元发费率为110/90。销售费用：公司暂时只负责KN035，KN026的生产部分，销售由合作方思路迪医药和石药来负责。管理费用：我们预测公司会持续降本增效，增强研发投入，因此管理费用率将维持下降趋势,25E/26E/27E理分为0.71/0.63/0.66元理用分为16/13。图表58：KN026收入预测弗罗斯特沙利文，图表59：JSKN003收入预测弗罗斯特沙利文，图表60：公司收入预测，弗罗斯特沙利文估值分析DCF估值假设：1）Rf：无风险收益率采用10年期国债收益率1.84；2）Rm：市场预期收益率参考恒生指数（HSI.HI）自1985年1月1日以来收益率的复合增长率7.90；3）β系数为1.08；4）Ke：公司股权收益率，根据CAPM模型，即Ke=Rf+β(Rm-Rf)=8.38；5）Kd：债权资本成本，短期利率参考1年LPR为3，长期利率参考5年LPR为3.5，得Kd为5.46；6）Wd:债务资本比重根据25H1为0.23；7）永续增长率为2.00。图表61：WACC计算指标数值无杠杆Beta108无风险利率1.84市场的预期收益率7.90有效税率T15.00债务资本成本Kd5.46债务资本比重Wd2.7股权资本成本Ke8.38加权平均资本成本WACC8.28永续增长率g2.00注：数据截至2025/12/05。图表62：FCFF估值：自由现金流计算（百万元）2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT-112-95-193315418031061117812701301所得税税率0000000000息前税后利润(NOPAT)-112-95-192814606839021002108011062025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E加：折旧与摊销37373634333231292827减：营运资金的增加4384426-34-32-62-52-27-17-8减：资本性投资-50-35-20-18-15-15-15-15-15-15公司自由现金流量FCFF-563-138-29332510762969104311101127图表63：DCF估值项目输出结果企业价值12,265.45加：非核心资产价值825.57减：付息债务270.94减：少数股东权益0.00股权价值12,820.08总股本974.29每股价值(CNY)13.16每股价值(HKD)14.30注：1HKD=0.92CNY图表6414.30港元/股WACC6.78%7.28%7.78%8.28%8.78%9.28%9.78%永续增长率0.50%15.8314.4613.2812.2611.3710.589.881.00%16.8515.3013.9812.8511.8711.0110.251.50%18.0716.2914.7913.5212.4311.4910.662.00%19.5417.4615.7414.3013.0812.0311.122.50%21.3618.8816.8715.2213.8312.6611.653.00%23.6520.6218.2416.3114.7113.3812.253.50%26.6422.8319.9217.6215.7614.2312.95注：1HKD=0.92CNY估值结论：采用DCF估值法，给予目标价14.30港元/股，首次覆盖，给予买入评级。六、风险提示临床试验进展不及预期新药研发结果不及预期（市场推广及销售不及预期附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)2022A 2023A2024A2025E2026E2027E2022A2023A2024A2025E2026E2027E主营业务收入 167 219640443486550货币资金 1,0691,0861,112705615610增长率 14.3 31.1192.6-30.99.813.2应收款项 807358114127142主营业务成本 44 5560636668存货 657982888889销售收入 26.5 25.29.414.213.612.4其他流动资产 281321459859909949毛利 123 164580380420482流动资产 1,4951,5591,7111,7661,7391,791销售收入 73.5 74.890.685.886.487.6总资产 70.672.976.376.676.477.4营业税金及附加 0 00000长期投资 000000销售收入 0.0 0.00.00.00.00.0固定资产 579550500484465442销售费用 0 00000总资产 27.325.722.321.020.419.1销售收入 0.0 0.00.00.00.00.0无形资产 2064335158管理费用 87 7975716366非流动资产 623579530540538522销售收入 52.0 36.311.716.013.012.0总资产 29.427.123.723.423.622.6研发费用 468 408404487510495资产总计 2,1182,1372,2422,3062,2772,313销售收入 280.6 186.363.1110.0105.090.0短期借款 1757552202252282息税前利润（EBIT） -312 -198176-112-95-19应付款项 123239617075销售收入 -186.7 -90.727.5-25.2-19.6-3.4其他流动负债 198160163164175201财务费用 14 1210-735流动负债 385267254427497558销售收入 8.5 5.61.6-1.60.51.0长期贷款 150175130130130130其他长期负债 252326222222负债 560465410579649710投资收益 0 00000普通股股东权益 1,5581,6721,8321,7261,6281,603税前利润 0.0 0.00.00.00.00.0其中：股本 000000营业利润 -432 -323101-178-153-79未分配利润 1,5581,6731,8421,7361,6381,613营业利润率 -259.1-147.815.8-40.2-31.6-14.4少数股东权益 000000营业外收支负债股东权益合计 2,1