科沃斯首次覆盖报告：连续多季亮眼的盈利端后续怎么看

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4投资建议 4科沃斯核心指标概览 5一、业绩复盘：改善背后核心是公司经营向上 6二、滚筒高毛利来自哪里？远期优化空间？ 7+渠道错位竞争提供溢价.................................................................................................................................................8滚筒产品渗透下公司毛利率水平的优化空间？ 10短期空间一：高毛利滚筒产品占比提升有望继续拉升品牌毛利率 10短期空间二：预计海外毛利率有更大提升空间，海外占比提升利于进一步稳固司盈利水平 10长期空间：洗地机器人尚存痛点，带来更多升级空间+行业规模效应下的降本空间 三、清洁业务之外，还有哪些提效空间？ 12第三平台业务：优化来自上游降本+规模效应+管理/渠道协同提效 12产业链投资赋能：提供直接的投资收益，具成本提效+主业创新的协同空间 13四、投资建议与盈利预测 15五、风险提示 16图表目录图1：科沃斯核心指标概览图 5图2：科沃斯收入归母净利润（亿元）及其同比增速 6图3：石头科技收入归母净利润（亿元）及其同比增速 6图4：科沃斯&石头科技毛利率 6图5：科沃斯&石头科技净利率 6图6：公司分季度收入（左，亿元）及其同比增速（右） 7图7：公司分季度毛利率（左）及净利率（右） 7图8：25年科沃斯&竞品品牌洗地机器人份额（占国内线上扫地机） 8图9：滚筒通过高压强+高转速+自清洁模式致清洁力提升 8图10：科沃斯滚筒系列占比—国内线上 9图云鲸智能洗地机器人系列占比—国内线上 9图12：科沃斯国内海外毛利率 图13：科沃斯扫地机国内线上均价（奥维） 图14：科沃斯扫地机亚马逊全站点均价 图15：科沃斯部分产业链布局 14表1：主要扫地机厂商海外渠道对比 9表2：科沃斯品牌毛利率优化幅度（较24年）的敏感性分析 10表3：科沃斯滚筒产品矩阵 12表4：科沃斯品牌第三平台业务空间测算 13表5：科沃斯核心指标预测 15表6：可比公司估值 16投资要点关键假设1、收入端：152627年科沃斯品牌收入分别为0636132.91521亿元，同比分别+32%/+25%/+20%。其中，国内收入短期受国补基数影响、但中长期滚筒产品++55%/+40%/+30%；25/26/2778.88/83.16/86.00-2%/+5%/+3%国补基数影响、预计分别同比+0%/+5%/3%，海外短期受美国关税影响、预计分别同比-5%/+6%/4%。2、盈利端：/25/26/27年50.05%/50.15%/50.95%。+25/26/2719.54/23.06/27.77142.4%/18.0%/20.4%。区别于市场的观点滚筒/研发导向更加落地、成本导向更低，滚筒周期+产品的高毛利核心由产品本身的轻量化升级方案设计赋予，未来仍存溢价空间；2）（++股价上涨催化剂投资建议我们预计25/26/27年公司收入分别为189.23/219.73/249.19亿元、同比分别+14.39%/16.12%/13.41%，公司归母净利润分别为19.54/23.06/27.77亿元、同比分别142.4%/18.0%/20.4%，对应25/26/27年PE分别为23.53/19.94/16.56X，我们选取可比消费科技公司（石头科技、安克创新、绿联科技、萤石网络）25/26/27年平均PE分别为30/23/18X。清洁主业改善+消费机器人矩阵发展+产业链布局协同共同提供向上空间，首次覆盖给予增持评级。|科沃斯 2025年12月21日科沃斯核心指标概览图1：科沃斯核心指标概览图科沃斯收入/归母净利润及毛利率/净利率 科沃斯销售/管理/研发/财务费用率 科沃斯分业务收入占比其他业务0

收入（亿元） 归母净润（元）毛利率 净利率0%21A 22A 23A 24A 25Q1-3

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

销售费用率 管理费用率21A22A23A24A 25Q1-3研发费用率 财务费用率21A22A23A24A 25Q1-3

生活电器产品（添可品牌+部分代工业务）服务机器人（现主为科沃斯品牌）21A 22A 23A 24A 25H1科沃斯分地区收入占比 科沃斯扫地机奥维内销销额及其同比 科沃斯外销亚马逊全站点销额及其同比

外销 内销21A 22A 23A 24A 25H1

零售额亿元） 同比987654321025M1 25M3 25M5 25M7 25M9

50%0%-50%

0

销售额万美） 同比24M1 24M5 24M9 25M1 25M5

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%财报，奥维，久谦一、业绩复盘：改善背后核心是公司经营向上25Q1-323图2：科沃斯收入归母净利润（亿元）及其同比增速 图3：石头科技收入归母净利润（亿元）及其同比增速180160

收入 归母净润收入YOY 归母净利

250%200%

140120

收入 归母净润收入YOY 归母净利润

80%80604020021A

22A

23A

24A

50%0%-50%-100%

604020021A

23A

24A

20%0%-20%-40%图4：科沃斯&石头科技毛利率 图5：科沃斯&石头科技净利率60%

科沃斯利率 石头毛率

30%

科沃斯利率 石头净率55% 25%50% 20%45% 15%40% 10%35% 5%30%

21A 22A 23A 24A 25Q1-3

0%21A 22A 23A 24A 25Q1-3针对公司业绩多个季度的连续亮眼表现，市场疑虑主要集中在两方面：疑虑一：自24H2起，国补催化行业需求，25H2在行业高基数以及国补退坡的情况下，公司内销面临降速压力、同时公司自补或影响公司毛利率表现；疑虑二：公司24H2起全面推洗地机器人（滚筒产品）带动公司毛利率向上，但当前滚筒产品的高毛利或随着进入者的增多而面临受损。我们认为除了行业端的国补刺激，公司已迈入自身经营改善周期：1）产品方向调整：研发导向更加落地、成本导向更低，滚筒周期+出海周期有望一定程度对冲国补退坡周期，费用投放调整：同时第三平台业务协同空间。图6：公司分季度收入（左，亿元）及其同比增速（右） 图7：公司分季度毛利率（左）及净利率（右）收入 收入YOY70605040

40%30%20%

52%50%48%46%

毛利率 净利率

14%12%10%8%10024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

-10%-20%

2%0%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3二、滚筒高毛利来自哪里？远期优化空间？从产品端来看，扫地机行业近几年高端产品的主要升级方向在两个方面：1）+AI智能化方案；2）拖布形态方案，其成本方案较智能化升级方向相对轻量化。24H23000+25年10（459%。更高的清洁力科沃斯较快的迭代速度持续塑造滚筒产。图8：25年科沃斯&竞品品牌洗地机器人份额（占国内线上扫地机）科沃斯 云鲸 追觅 MOVA3iUWANT萤石石头30%3iUWANT萤石石头25%20%15%10%5%0%奥维，+争提供溢价我们总结滚筒产品高毛利核心来自其轻量化升级方案设计，同时，科沃斯较快的迭代速度+渠道端的错位竞争为滚筒产品提供一定的溢价。塑造。图9：滚筒通过高压强+高转速+自清洁模式致清洁力提升科沃斯京东商城3000+贴边软胶滚珠、瞬时超充等功能，来解决滚筒产品刮擦墙面、海外大户型等的痛点，产品经验储备亦领先同业，有利于持续塑造公司滚筒产品的终端溢价。X11系列（4000+/4500+元）X9系列（3000+/3500+元）X8系列（4000+元）X11系列（4000+/4500+元）X9系列（3000+/3500+元）X8系列（4000+元）T80系列（2500+/3000+元）逍遥002MAX（3800+元）100%90%80%

100%90%80%70%

逍遥002（3500+元）J6（3000+元）

24M12

25M4

25M6

25M8

25M10

25M325M425M525M625M725M825M925M10奥维，京东13X9系X8ProPLUS-AI

奥维，京东注：价格参考11月13日京东国补后价格。一定的渠道溢价：润；科沃斯海外当前主打直营、利于快速推新，但尚存经销渠道的拓展空间。我们认为，借助公司当前在滚筒产品领先的产品布局与海外双圆盘市场错位竞争、通过直营快速推新+经销拓展，科沃斯有望以较低的渠道利润损失加速开拓海外市场。表1：主要扫地机厂商海外渠道对比渠道模式渠道特点科沃斯主打直营直营利于产品/渠道话语权掌控，同时公司存经销渠道拓展空间、利于海外渠道加速石头科技主打经销，25H1直营:经销为4:6借助经销商可以快速撬动海外杠杆，但需让渡一定渠道利润追觅科技主打经销，借助慕辰等经销商快速出海云鲸智能经销直销结合23年开始大规模探索出海，切入较晚国际品牌观察，硬氪，公司财报，雨果网，江南电器工具联盟滚筒产品渗透下公司毛利率水平的优化空间？250，25H151%（25484251725H17-855根据25年中报公司服务机器人（基本为科沃斯品牌）毛利率达49%、科沃斯品牌毛利率同比23根据表2滚筒产品毛利率由降至48%，产品在科沃斯品牌占比由提升至75%，则科沃斯品牌毛利率仍可较24年提升1.72pct。表2：科沃斯品牌毛利率优化幅度（较24年）的敏感性分析远期滚筒产品毛利率（较25H1变化）44（1pt）46（-p）48（-p）50（-p）52（-p）远期滚55（+pt）-1.53-0.430.671.772.87筒在科沃斯品65（+14pct）-1.41-0.111.192.493.79牌中占比（较75（+24pct）-1.280.221.723.224.7225H1变化）85（+34pct）-1.160.542.243.945.64财报注：不考虑割草机、擦窗机等其他业务毛利率变化的影响。盈利水平23-2425H124254机均价尚在500美元以内，至25年10月已逐步提升至600-800美元，滚筒出海直接带图12：科沃斯国内/海外毛利率国内毛率 海外毛率55%50%45%40%35%财报科沃斯扫地机亚马逊均价（美元）科沃斯扫地机亚马逊均价（美元）024M1125M1 25M3 25M5 25M7 25M9科沃斯扫地机国内线上均价（元）科沃斯扫地机国内线上均价（元）科沃斯扫地机亚马逊均价（美元）科沃斯扫地机国内线上均价（元）科沃斯扫地机亚马逊均价（美元）024M11 25M1 25M3 25M5 25M7 25M9奥维 久谦我们总结当前洗地机器人在边角覆盖/机身厚度/基站自清洁等方面尚存痛点，未来对洗地机器人的优化有望提供更多溢价空间、同时行业规模效应下亦有望带来远期降本可能：258机身较厚：基站自清洁问题：清洁问题，我们认为未来仍存进一步的优化空间。表3：科沃斯滚筒产品矩阵T80T80S/T80SProX9/X9ProX8ProPLUS-AIX11/X11ProX11旋风全能基站/免集尘耗材上市时间2025年2月2025年9月2025年3月2024年9月2025年8月2025年8月活动价（元）33994000/43003871/424949995141/54565981国补后价格（元）26003059/32893135/344142494164/44194840吸尘能力18000Pa24800Pa/s吸入量；➤X9Pro:16600Pa+16.3L/s吸入风量13000Pa5L/s吸入量；➤X11Pro:19500Pa+18L/s19500Pa+18L/s吸入风量拖布形态8孔恒压活水滚筒拖布+贴边灵犀2.083.0+全新软胶滚珠8孔恒压活水滚筒拖布+贴边灵犀2.016筒拖布+贴边灵2.08孔恒压活水滚筒拖布（抗菌尼龙滚筒）+贴边灵犀3.0+全新软胶滚珠8孔恒压活水滚筒拖布（抗菌尼龙滚筒）+贴边灵犀3.0+全新软胶滚珠导航类型全嵌入式dToF全嵌入式dToF全嵌入式dToF全嵌入式dToF全嵌入式dToF全嵌入式dToF避障系统双线结构光+视觉双线结构光+视觉双线结构光+视觉双线结构光+视觉双线结构光+视觉双线结构光+视觉越障能力2cm2cm2cm2cm4cm4cm机身厚度98mm98mm98mm98mm98mm98mm最大拖地压力3700Pa（滚筒压强）3800Pa（滚筒压强）滚筒压强）4000Pa（滚筒压强）3800Pa（滚筒压强）3800Pa（滚筒压强）拖布清洗75℃45-75°智能温控45-75°智能温控45-75°智能温控45-75°智能温控45-75°智能温控瞬时超充××××√√奥维，京东科沃斯官方旗舰店三、清洁业务之外，还有哪些提效空间？第三平台业务：优化来自上游降本+规模效应+管理/渠道协同提效来自选品++未来第三消费机器人供应链自主开发+规模效应下的降本：当前消费机器人如割草机、泳池机等的导航避障模组基本依赖于上游零部件供应商，而在上游供应链国产化加速下、RTK模组。（/擦窗（机/我们保守测算预计，到27年公司第三平台业务体量约30亿元，25-27年GACR34%，具体分业务拆分：1）割草机器人：①行业增速假设依据：24-29行业CAGR/库犸/（510。2710%，则27量21。可达10.6%；②份额假设：根据IDC，25年科沃斯份额预计约50%，若公司27年份额维持50%，则预计27年科沃斯擦窗机器人体量9亿元；4002。4：科沃斯品牌第三平台业务空间测算科沃斯25E科沃斯27E擦窗机器人收入贡献（亿元）7.59行业规模（假设25-27年CAGR10）1518市占率5050割草机器人收入贡献（亿元）9.521无边界割草机行业规模（假设25-27年CAGR50）95214市占率1010（）17.03025-27年第三平台合计收入CAGR34Lipro智能机器人，贝哲斯，IDC，江南电器工具联盟，乐动机器人招股说明书，棱角机器人产业链投资赋能：提供直接的投资收益，具成本提效+主业创新的协同空间公司近10年持续进行机器人产业链相关战略投资，其投资领域涵盖从中上游零部件、控制系统至下游多个机器人场景应用。我们认为公司机器人产业链投资赋能体现在：直接的投资收益：2425-26仙能IPO中上游零部件战投布局——提供供应链合作和成本提效空间：2020年科沃斯已在扫3D智能光传感）（）。下游应用战投布局——图15：科沃斯部分产业链布局科斯网、 发中心四、投资建议与盈利预测核心假设：1、收入端：152627年科沃斯品牌收入分别为063613291521亿元，同比分别+32%/+25%/+20%。其中，国内收入短期受国补基数影响、但中长期滚筒产品++55%/+40%/+30%；2）添可品牌：洗地机业务已具规模，品牌背书下优势巩固。我们预计25/26/27年添可品-5%/+6%/4%。2、盈利端：/25/26/27年50.05%/50.15%/50.95%。+25/26/2719.54/23.06/27.77142.4%/18.0%/20.4%。表5：科沃斯核心指标预测24A25E26E27E总收入（亿元）165.42189.23219.73249.19总收入YOY6.7114.3916.1213.41科沃斯品牌收入（亿元）80.82106.36132.59159.21科沃斯品牌收入YOY5.2231.6024.6620.08国内YOY115108海外YOY12554030添可品牌收入（亿元）80.6178.8883.1686.00添可品牌收入YOY10.87-2.155.423.42国内YOY9053海外YOY13-564其他业务收入（亿元）4444毛利率46.5250.0550.1550.95销售费用率30.3329.2029.1029.00管理费用率3.403.103.053.00研发费用率5.355.305.205.10归母净利润（亿元）8.0619.5423.0627.77净利率4.8710.3210.4911.14财报，奥维注：科沃斯品牌内销增速由我们根据奥维科沃斯扫地机增速拆分预计。投资建议：25/26/27189.23/219.73/249.19+14.39%/16.12%/13.41%，公司归母净利润分别为19.54/23.06/27.77亿元、同比分别25/26/27PE23.53/19.94/16.56（）25/26/27PE分别为++表6：可比公司估值代码公司EPS（元/股）PE市值（亿元）归母净利润CAGR25E26E27E25E26E27E688169石头科技6.839.4612.1023.0216.6112.99407.3716.63300866安克创新4.966.197.6923.4918.8315.16625.3224.95301606绿联科技1.632.262.9936.4926.2519.90246.5838.91688475萤石网络0.780.951.1638.2131.3025.50233.3422.00均值30.3023.2518.39603486科沃斯3.373.984.7923.5319.9416.56459.8251.02，可公估考 一致，取2025年12月19日收价。五、风险提示三方数据失真：数据测算偏差：产品不及预期：品牌竞争加剧：关税政策波动：财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物5,0975,1996,5018,99411,676营业收入15,50216,54218,92321,97324,919应收款项2,0523,2532,7842,9653,259营业成本8,1398,8469,45310,95312,223存货净额2,8482,3693,1813,4843,758营业税金及附加6896101114136其他流动资产403632952663749销售费用5,2975,0175,5256,3947,227流动资产合计10,40111,45313,41916,10619,441管理费用1,4081,4471,5901,8132,018固定资产及在建工程1,8892,3522,7323,1373,472财务费用(26)26(6)(2)(28)长期股权投资167211174184190其他费用/（-收入）(19)216149199305无形资产275298339374390营业利润6368932,1112,5023,039其他非流动资产655713647636624营业外净收支179121311短期借款470840617642700净利润6118061,9542,3052,775应付款项5,0095,4916,0556,8297,624少数股东损益(1)(0)(0)(1)(1)其他流动负债85371205220266归属于母公司净利润6128061,9542,3062,777流动负债合计5,5646,7026,8767,6928,589长期借款及应付债券1,1951,0329941,0071,011财务指标202320242025E2026E2027E其他长期负债8096989295盈利能力