2026年煤炭行业投资策略分析报告：景气改善拾级而上

华福证券证券研究报告|行业投资策略煤炭行业评级

强于大市（维持评级）2025年12月18日2026年煤炭行业投资策略景气改善，拾级而上华福证券投资要点1、行业复盘：2025年煤价先下降后回升，煤炭板块年内绝对收益为正，跑输沪深300指数。2、供给情况：1）国内：限产政策下2026年供给有望下滑。分省份看：山西加大洗选商品煤产量有望下滑，内蒙产量基本达峰，陕西存在产能退出压力，新疆具备增产潜力。2）进口煤：2025年进口煤量回落，1-10月同比-10.9%。2026年预计略有修复①动力煤：2025预计印澳下滑，蒙古增长，2026年难有增量。②焦煤：2025年预计澳美缩量，蒙加增长，2026年增量看蒙古。3、需求情况：1）电力需求：水电替代显著，风光延续高增，2025年火电减量。2026电力弹性系数有望修复，带动火电需求转正。2）非电需求：2025年煤化工高景气度延续，考虑到制造业用钢占比2024年已达到50%，地产基建下滑影响在一揽子宏观政策下有所改善，预计2026年降幅将进一步收敛。4、投资建议：1）供需：预期2026年供给有下滑，火电有望边际改善，非电企稳，煤炭整体景气改善。2）煤价：2026年预计动力煤中枢价格上移，有望提升至770元；焦煤中枢价格底部企稳，弹性关注需求改善力度。3）建议关注：优先配置资源禀赋强、成本控制得当且长协比例较高的龙头企业，如中国神华、中煤能源、陕西煤业；建议关注受益煤价改善弹性标的，如兖矿能源、晋控煤业、华阳股份、山煤国际、广汇能源。炼焦煤受益于逆周期和跨周期调节政策，长期资源稀缺性强，建议关注淮北矿业、山西焦煤、平煤股份、潞安环能。5、风险提示：国内煤炭产能释放超预期、进口煤超预期、替代电源发电量超预期、宏观经济不及预期2华福证券◼

1.复盘：煤价见底反弹，景气改善◼

2.供给：2026年供给有望回落3.需求：火电有望边际改善，非电企稳◼

4.煤价：底部确立，中枢抬升◼

5.投资建议：景气改善，拾级而上◼

6.风险提示目录◼3华福证券1.1动力煤价格：2025年先下降后回升2025动力煤价格先降后升。2025年动力煤价整体呈现先下降后回升的趋势，截至2025年12月1日秦港动力煤（5500K）均价694元，较2024全年均价下滑163元（-19.0%

）。2024-2025年动力煤价格复盘供暖季结束日耗下滑，开工进展慢导致非电需求弱，煤价缓慢下行后接近800时反弹可再生能源发电增长，进口煤和长协煤供给充足，维持较高库存，煤价缓慢下调气温较往年同期偏高且国内供应修复，煤价缓步下行供给收缩的政策影响持续，迎峰度夏结束需求季节性减弱，煤价企稳震荡1,000950900850800750700650600550500日耗季节性偏低，库存高位，煤价短期承压国内产量以量补价+进口煤高位+需求疲软，供给宽松下煤价持续下跌煤矿超产核查政策发布叠加主产区天气影响使得国内供给缩减+进口煤减量+迎峰度夏旺季开启，煤价开始回升供暖季电厂库存坚挺，煤价高位震荡，春节节后有所上浮安监趋严导致供应减少，旺季预期下煤价回升节前补库叠加冬储需求释放，煤价企稳回升冬季补库需求启动+迎接中央安全生产考核巡查+政策层面强化产能储备，煤价持续高涨秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产数据：Wind，华福证券研究所4华福证券1.2焦煤价格：2025年下行后反弹2025年焦煤价格下行后反弹。2025年京唐港主焦煤山西产价格高点1860元，低点仅为1230元，截至2025年12月1日均价为1497元，较2024全年均价下滑526元（-26.0%）。2024-2025年焦煤价格复盘“反内卷”与“查超春节后化债问题使得一季度开工不及预期，需求偏弱下煤价下行。需求淡季、进口煤超预期叠加螺纹钢新旧国标切换，黑色系出现负反馈产”政策重磅落地+下游钢厂高炉复产提速，焦煤价格反弹开启蒙煤进口增加+钢材利润压缩，焦煤价格短期下行3,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000开工淡季，需求回落，焦煤价格下行政策影响持续+开工率高位，焦煤价格震荡企稳供需宽松，价格持续探底二季度化债边际缓解，项目开工逐步推进，铁水产量持续修复以及补库需求带动价格反弹宏观政策改善，预期向好下焦煤价格上涨京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)数据：Wind，华福证券研究所5华福证券1.3煤炭走势复盘：前低后高，景气改善2025年煤炭行业走势复盘煤炭年内绝对收益为正，跑输沪深300指数。1-6月，大盘震荡企稳，供需宽松下，煤炭板块跟随煤价震荡下行。30%25%20%15%10%5%7月，“反内卷”叠加“查超产”，供需趋紧下板块快速上行。库存高位，短期承压8月-9月，政策影响持续，煤炭板块呈现区间震荡格局。政策影响延续，板块震荡企稳0%政策托底，安全巡查+冬储，涨价预期下板块加速上行-5%-10%-15%10月-11月中，政策托底，安全巡查+冬储，涨价预期下板块加速。上行“反内卷”+“查超产”叠加，供需趋紧，板块随煤价上行供需宽松下，板块随煤价震荡下跌11月中至今，库存高位，煤价短期下行，板块震荡回落。-20%2025-01-022025-03-122025-05-162025-07-172025-09-16沪深3002025-11-24煤炭(申万)数据：Wind，华福证券研究所6华福证券◼

1.复盘：煤价见底反弹，景气改善◼

2.供给：2026年供给有望回落◼

3.需求：火电有望边际改善，非电企稳◼

4.煤价：底部确立，中枢抬升◼

5.投资建议：景气改善，拾级而上◼

6.风险提示目录7华福证券2.1政策：以量补价难以持续，限产政策打破僵局2025年下半年限产政策出现，扭转了上半年煤价颓势。以量补价类似于“囚徒困境”，而查超产等限产政策能够自上而下打破僵局，是煤价企稳的关键。日期事件/文件内容山西省《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》2024年2月19日全年原煤产量是否超过核定（设计）生产能力幅度的10%、月度原煤产量是否大于核定（设计）生产能力的10%。2024年国家自然资源例行督察全面启动2024年4月29日督察组已进驻31个省（区、市）及新疆生产建设兵展开实地督察。本轮巡视将对宁夏煤业、乌海能源、神东煤炭、平庄煤业、新疆公司、国神公司、雁宝能源、胜利能源、煤炭经营公司92024年6月16日

国家能源集团党组部署巡视家子分公司中央生态环境保护督察组将分别对山西、内蒙古、山东、陕西、宁夏5省（区）开展督察，统筹开展黄河流域督察和省域第三轮第四批中央生态环境保护

督察，同时对中国华能集团有限公司、中国大唐集团有限公司、国家电力投资集团有限公司3家中央企业开展督察，进驻开展煤炭产销和煤机采购专项巡视，对准能集团所属有关单位党组织开展提级专项巡视。2025年5月30日督察全面启动时间约1个月。其中内蒙古乌海市6月23日被列为典型案例，原因有煤焦化产业升级改造滞后、企业违法排污和矿区固废扬尘治理不利。本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿。核查内容包括：1）煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能，2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%；2）企业集团公司在安排2025年计划时，是否向所属煤矿下达超过公告产能的生产计划及相关经济指标；3）煤矿在安排

2025年季度、月度生产计划时，是否存在不均衡、不合理的情况。国家能源局发布《关于组织开展2025年7月10日

煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》内蒙古

能源局关于全区生产煤矿生产能力核查情况的通报2025年9月8日通报全区93家超能力生产煤矿，其中15家煤矿产量超过公告产能10%加快60万吨/年以下煤矿分类处置，引导资源枯竭、不具备安全生产条件的煤矿关闭退出，促进煤炭行业高质量发展，确保2028年底前取得实效。具体处置方式如下：1）“应加快淘汰及有序退出煤矿”关闭退出；2）扎实推进升级改造资源条件较好的煤矿可通过改扩建提升产能，提升后产能不低于120万吨/年(服务年限不低于30年)。3）积极推进同一开采方式煤矿进行兼并重组(重组后保留煤矿能力不得高于重组前各煤矿能力总和)。陕西省

等6部门关于印发2025年11月7日

《陕西省60万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》的通知本次督察陆续对北京、天津、河北3省（市），中国华电集团有限公司、国家能源投资集团有限责任公司、鞍钢集团有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、中国中煤能源集团有限公司5家中央企业开展例行督察，进驻时间1个月。同时，对北京、天津、河北、山东、河南、安徽、江苏、浙江等8省（市）开展大运河生态环境保护专项督察，进驻时间两周左右。第三轮第五批中央生态环境保护督察全面启动2025年11月17日数据：山西省应急厅、中国政府网、国家能源集团、河北省纪检委、国家能源局、煤炭资讯网、中国生态环境部、央广网、陕西省、CCTD、自然资源部、电力工业网、新华社，华福证券研究所8华福证券2.1政策：以量补价难以持续，限产政策打破僵局复盘煤价历史，煤炭行业政策对煤价影响深远，在稳煤价的政策思想下，煤价不宜过度悲观。《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案》1,8001,6001,4001,2001,000800《煤炭经营监管办法》《关于调整煤炭进口关税的通知》《关于平抑煤炭市场价格异常…《2025年电煤中长期合…《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》《关于实施煤炭资源税改革的通知》会议：煤炭格幅已完全脱离供求基本面，将研…煤炭行业去产能稳供应工作座谈会：强调要更加严格按照标准去产能，并更加注重保障煤炭稳定供应《关于煤炭行业化解过剩产能实现…十家电力企业召开座谈会：要求电力企业煤炭采购价格不得超过640元/吨煤炭行业脱困工作第1次联席会议《关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知》《关于完善煤电价格联动机制…600400《关于进一步完善煤炭…《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》煤炭行业脱困工作第31新闻发布会：对符合特定条件的煤矿，16Q4可以在276至330个工作日之间释放产能。《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》200次联席会议0秦港5500动力煤价数据：Wind，华夏能源网、国家能源局、国家中新网、贵州省能源局、济宁能源局、中国电力网、新京报、人民产经、新浪财经、央广网、新华财经、人民网、中国能源报，华福证券研究所、国务院关税税则委员会、财政部国家税务总局、北京商报、中国政府网、国家安全监管总局、9华福证券2.1政策：供改经验显示政策有效性显著2016年煤炭供给侧改革成效显著，煤价与煤炭股在政策出台后均有积极表现，本轮限产政策下煤价亦有望展开中期反弹行情。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500煤炭指数煤价90080070060050040030020010002016年3月、人社部等四部发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》2016年4月安监局《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》2016年2月国务院2016年11月允许2017年4月《关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知》，严格实施减量置换，鼓励跨省实施产能置换，支持地方统一实施产能置换发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》具备安全生产煤矿在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产中央首提“供给侧改革”0数据：Wind、中国青年报、中国政府网、国家能源局、福建省产权交易网、新华网，华福证券研究所10华福证券2.1政策：稳煤价就是稳PPI自2023年中央工作会议首次指出“内卷式竞争”到2025年7月明确治理企业低价无序竞争，反内卷逐步成为重点工作之一，国家能源局于2025年7月10日发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，开启煤炭反内卷。煤炭价格波动不仅本身会影响PPI，更会通过传导工业品成进一步对PPI产生影响，中国历年PPI和煤价变动趋势呈现高度一致性。PPI与煤价趋势复盘15%10%5%150%100%50%0%0%-5%-10%-50%PPI同比5500大卡动力煤价YOY数据：Wind，华福证券研究所11华福证券2.1政策：稳煤价就是稳PPI我们采用各行业营业收入计算其PPI权重：煤炭开采和洗选业2024年营业收入占比2.3%，但其对PPI的影响力远超其权重：1）传导其他行业：煤炭对其他行业存在原料成本传导、替代能源等影响，加入直接相关行业（本文选取石油加工、电力热力、黑色金属冶炼、化学制品制造），2024年权重占比达26.2%。此外，全社会所有用电产出品均会间接受到煤价波动的影响，形成

"煤价-电价-工业品-消费品"

的压力链。细分行业2024年营收占比14%12%10%8%6%4%2%0%2.3%数据：Wind，华福证券研究所12华福证券2.1政策：稳煤价就是稳PPI我们采用各行业营业收入计算其PPI权重：煤炭开采和洗选业2024年营业收入占比2.3%，但其对PPI的影响力远超其权重：2）波动性强：营收占比较高的通信计算机、电气机械、汽车制造、电力热力等行业PPI波动性极低，2024年增速波动率分别为0.4%、0.8%、0.7%、0.6%，而煤炭开采和洗选业高达5.8%。细分行业2024年PPI增速波动率5.8%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%数据：Wind，华福证券研究所13华福证券2.1政策：稳煤价就是稳PPI2025年10月PPI同比-2.1%，连续37个月处于负值区间，降幅比上月收窄0.2pct，连续第3个月收窄。其中，产能核查及安全监管力度加大，加之冬储补库及用电需求增加，煤炭开采和洗选业价格同比降幅比上月收窄1.2pct，直接带动PPI改善。2025年10月PPI环比+0.1%，为年内首次上涨。其中，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格上涨0.8%，是10月PPI环比上涨的关键支撑因素。稳住煤价对于稳住PPI至关重要，煤炭反内卷具有重要意义。反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的，PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2024年煤价低点或为政策底，后续仍可期待更多供给端政策出台。参考供给侧改革历史经验，PPI彻底转正仍需需求侧及财政货币政策配合，现阶段也要关注需求端改善。随着查超产和反内卷政策出台，煤价快速修复，支撑PPI改善。14华福证券2.2

国内供给：25年1-10月增量0.8亿吨前高后低，25全年原煤产量预计小幅增长。2025年1-10月原煤产量39.7亿吨，同比+8113万吨（+2.1%）；上半年行业内存在以量补价和超产现象，原煤产量持续高于去年同期，下半年原煤产量同比转负，带动产量增量减少，全年预计产量小幅增长。分煤种来看，2025年1-10月动力煤产量32.0亿吨，同比+0.5%，焦煤产量4.0亿吨，同比+1.9%。原煤产量（万吨）动力煤产量（万吨）焦煤产量（万吨）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50040,00035,00030,00025,00020,00015,000202020232021202420222025202020232021202420222025202020232021202420222025数据：Wind、国家统计局，华福证券研究所数据：Wind

、国家统计局，华福证券研究所数据：Wind

、国家统计局，华福证券研究所15华福证券2.2国内供给：2026年预计产量有所下滑山西-洗选加大，商品煤有望下滑：由于2024年产量

山西原煤产量（万吨）内蒙原煤产量（万吨）基数低，2025年1-10月山西原煤产量为10.8亿吨，同

13000140001200010000800011000比+3.9%。2025年7月习在山西考察时强调要900070005000推动煤炭由初级燃料向高价值产品攀升，山西加大原煤洗选或是趋势，2026年商品煤产量有望下滑。内蒙-查超产下产量基本达峰：2025年1-10月内蒙原煤产量10.5亿吨，同比-1.1%。9月通告全区93处煤矿存在超产现象并实施整改措施，在查超产下预计内蒙产量基本达峰。60002020年2023年2021年2024年2022年2025年2020年2023年2021年2024年2022年2025年数据：Wind

、国家统计局，华福证券研究所

数据：Wind

、国家统计局，华福证券研究所陕西原煤产量（万吨）新疆原煤产量（万吨）8000陕西-年底产能退出压力较大：2025年1-10月原煤产量6.6亿吨，同比+2.7%。榆林地区水资源紧张，核增保供产能审批较慢，年底产能退出压力较大，2026年产量预计下滑80006000400020000600040002000新疆-增产潜力大，盈利性限制释放节奏：2025年1-10月原煤产量4.5亿吨，同比+4.9%，增产潜力大，但盈利性将限制释放节奏。2020年2023年2021年2024年2022年2025年2020年2023年2021年2024年2022年2025年数据：Wind、

国家统计局，华福证券研究所

数据：Wind、

国家统计局，华福证券研究所16华福证券2.3进口煤：2026年预计略有回升2025年进口下滑，2026年预计略有回升。2025年1-11月为4.3亿吨，同比-5854万吨（-11.9%），上半年国内煤价下行，进口优势收敛甚至出现倒挂，进口煤量下滑较多，下半年国内煤价企稳回升，进口优势再现下进口量回升但仍低于2024年同期。分煤种来看，2025年1-10月焦煤进口量为9416万吨，同比-473万吨（-4.8%），广义动力煤进口量（剔除焦煤与无烟煤）为28086万吨，同比-4411万吨（-13.6%）。考虑到国内煤价政策托底，2026年进口量预计略有回升但增量有限。煤及褐煤进口量（万吨）广义动力煤进口量（万吨）焦煤进口量（万吨）6,0005,0004,0003,0002,0001,00004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,4001,2001,00080060040020000202020232021202420222025202020232021202420222025202020232021202420222025数据：Wind、海关总署，华福证券研究所数据：Wind、海关总署，华福证券研究所数据：Wind、海关总署，华福证券研究所17华福证券2.3

进口煤-动力煤：2025年主要进口国仅蒙古增长动力煤：2025年前四大进口国仅蒙古略有增长。从动力煤来看，2025年1-10月来自印尼和俄罗斯动力煤进口分别同比-15%/-29%（分别-2797万吨和-1086万吨），澳大利亚和蒙古动力煤进口分别同比-3%/+14%（分别-193万吨和+282万吨）。从份额上看，印尼进口份额下降约1pct，仍是进口动力煤主要变量；澳大利亚进口量整体平稳致份额+2pct，蒙古则提升至8%，即将超越俄罗斯成为第三大进口煤国。分国别广义动力煤进口量（万吨）

分国别广义动力煤进口量占比（2024年）分国别广义动力煤进口量占比（25M1-10）30,00025,0005%5%8%6%20,00015,00010,0005,000018%20%58%59%11%9%202320242024M1-102025M1-10印尼俄罗斯澳大利亚蒙古其他印尼俄罗斯澳大利亚蒙古其他数据：Wind、海关总署，华福证券研究所

数据：Wind、海关总署，华福证券研究所数据：Wind、海关总署，华福证券研究所18华福证券2.3

进口煤-动力煤：印再控产量，俄澳保持平稳，蒙仍有增量动力煤展望：2025年1-10月印尼煤炭产量6.6亿吨，同比-6.5%，达到2025年产量目标7.4亿吨的90%，2026年规划目标产量下调至7亿吨以下，同时印尼计划2026年开始对煤炭征收出口税，预计2026年来自印尼的进口量变化不大。据俄罗斯联邦统计局，2025年1-9月产量3.14亿吨，同比+0.1%，出口至中国受到印度分流而有所减少，预计2026年基本平稳。据海关总署，2025M1-10澳大利亚进口量为6225万吨，同比-4.0%，2026年随着纽卡斯尔港装载效率恢复预计进口量有所回升。27年蒙古计划对华出口煤炭提升至1亿吨，未来仍有增量。澳洲煤炭进口量（万吨）印尼煤炭产量（百万吨）俄罗斯煤炭产量（百万吨）10,0008,0006,0004,0002,000080%60%40%20%100030%20%10%0%500400300200100010%5%80060040020000%0%-5%-10%-15%-20%-40%-60%-80%-100%-10%-20%产量（百万吨）YOY产量（百万吨）YOY进口澳煤（万吨）YOY数据能源委员会、CCTD、自然资源部、Miningweekly、路透社、中国煤炭经济研究会，华福证券研究所

，华福证券研究所：Wind、印尼能源与矿业资源部、世界数据：Wind、俄罗斯联邦统计局、世界能源委员会、中国煤炭经济研究会数据：Wind、海关总署，华福证券研究所19华福证券2.3

进口煤-焦煤：蒙澳美缩量，俄加有所增长焦煤：蒙澳缩量，俄加有所增长。2025年1-10月蒙古、澳大利亚进口减少，同比-24/-67万吨，分别-1%/-10%；俄罗斯、加拿大有所增长，同比分别增长112/202万吨，同比分别+4%/+28%；美国进口有所减少，同比-557万吨/-66%，或主要受到中美关系扰动的影响。分国别焦煤进口量（万吨）25M1-10）分国别焦煤进口量占比（2024年）分国别焦煤进口量占比（7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002%7%4%8%10%3%8%44%9%50%28%26%蒙古

俄罗斯

美国

加拿大

澳大利亚

其他蒙古

俄罗斯

美国

加拿大

澳大利亚

其他202320242024M1-102025M1-10数据：Wind、海关总署，华福证券研究所

数据：Wind、海关总署，华福证券研究所数据：Wind、海关总署，华福证券研究所20华福证券2.3

进口煤-焦煤：地缘政治与价差限制增量焦煤展望：蒙古地理位置决定煤炭出口中国是为数不多的选择，且经济较为依赖资源出口，因此在中蒙关系出现重大改变前，对中国出口或将延续增量，其中价差是影响核心。澳大利亚方面，2025年受天气影响纽卡斯尔港出口煤炭减少，预计2026年出口略有恢复，但澳洲焦煤价格走势整体平稳，增量有限。受中美关系影响，自5月后进口美国煤炭基本归零，2025年1-10月进口量290万吨，同比-70%，2026年美国煤炭有望进一步下滑。澳煤进口量（万吨）及同比增速澳洲焦煤价格走势（美元/吨）蒙煤进口量（万吨）10,0008,0006,0004,0002,000080%60%40%20%6005004003002001001,00080060040020000%-20%-40%-60%-80%-100%001

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1220202023202120242022202520252022202420212023进口澳煤（万吨）YOY数据：Wind、海关总署，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所21华福证券2.3

进口煤-2026年预计增量有限2026年进口煤预计增量有限。2025年1-10月印尼进口煤同比减少2797万吨（-15%），俄罗斯、蒙古、澳大利亚同比分别-852/+258/-260万吨（-11.6%/+3.9%/-4.0%）。考虑到印尼产量减少且存在潜在限制出口措施，俄罗斯煤优势较小且有望分流至印度，蒙古延续增量但价差仍是限制，澳大利亚在极端天气因素消退后预计略有回升，美国煤预计延续减量，2026年中国进口煤量预计增量有限。分国别进口量（万吨）分国别进口量占比（2024年）分国别进口量占比（25M1-10）30,00025,00020,00015,00010,0005,00007%4%16%16%42%47%16%18%17%17%印尼俄罗斯蒙古

澳大利亚2025M1-10202320242024M1-10印尼俄罗斯蒙古澳大利亚其他印尼俄罗斯蒙古澳大利亚其他数据：Wind、海关总署，华福证券研究所数据：Wind、海关总署，华福证券研究所数据：Wind、海关总署，华福证券研究所22华福证券◼

1.复盘：煤价见底反弹，景气改善◼

2.供给：2026年供给有望回落◼

3.需求：火电有望边际改善，非电企稳◼

4.煤价：底部确立，中枢抬升◼

5.投资建议：景气改善，拾级而上◼

6.风险提示目录23华福证券3.1政策：一揽子增量政策有望带动需求回升日期部门/会议内容摘要六部委印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，聚焦公募基金、商业保险资金、养老金等中长期资金入市的卡点堵点问题，提出了一系列的更加具体的举措。2025年1月23日国务院新闻办公室发布会政府工作报告提出，“稳住楼市股市”“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，“四个取消、四个降低、两个增加”的房地产政策持续发力，各地也因城施策、精准施策、一城一策，大力支持居民刚性和改善性住房需求；用好房地产融资协调机制，加大“白名单”项目金融支持力度超长期特别国债重点支持“两新”“两重”政策。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，较2024年增加3000亿元。其中，8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策。支持消费品以旧换新的超长期特别国债规模为3000亿元，较2024年增加1500亿元。超长期特别国债重点支持的“两新”“两重”政策加快落地，有利于加速释放国内投资和消费需求。2025年3月5日2025年5月6日两会（政府工作报告）中央财政部介绍了一揽子金融政策支持稳市场稳预期的举措，宏观政策加力提效，还作出了两项关键的前瞻性部署：1）将在明年继续2025年5月7日2025年6月14日2025年7月30日国务院新闻办公室发布会

发行超长期特别国债，并优化资金投向，以加大力度支持即“两重”建设。2）将在年内提前下达2025年的1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单。部署对全国已供土地和在建项目进行摸底，为优化政策、精准施策提供依据。将“好房子”建设纳入城市更新机制加强统筹，国务院常务会议在规划、土地、财政、金融上予以政策支持。会议指出，要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。支持经济大省发挥挑大梁作用。强化宏观政策取向一致性。通过推动新一代信息技术与城市基础设施深度融合，提升城市风险防控与治理能力。其核心举措包括：实施市政设施智能化改造、建设城市生命线安全工程、发展智慧住区与数字家庭、推动智能建造与建筑工业化协同、完善城市信息模型（CIM）平台和城市运行管理服务平台。方案强调科技赋能、资金保障和数据安全，力求到2027年形成一批可复制推广的经验，助力宜居、韧性、智慧城市建设。中央政治局会议住房城乡建设部会同有关部门2025年8月27日

制定《推进新型城市基础设施建设行动方案(2025-2027年)》2025年10月底，在各方面共同努力下，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。本次新型政策性金融工具加大了对经济大省的支持力度，同时还支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目。国家

正在积极推动基础设施REITs进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型。同时，该部门将继续加强与证监会的协同配合，进一步优化申报推荐流程，动态完善有关项目申报要求，提高工作质效，在严防风险、严把质量的基础上，支持更多符合条件的项目发行上市，更好推动基础设施REITs支持实体经济发展。2025年11月3日2025年11月27日新型政策性金融工具国家发展和改革委员会数据：国家、新浪财经，华福证券研究所、财政部、新华社、中国政府网、国务院新闻办公室、经济参考报、全联环境商会、长江商报、中国新闻网、中新社、中国环境24华福证券3.2电力弹性系数：2025年非常态，25Q1-3弹性系数降至0.88复盘中国电力消费弹性系数：2003-2008年从1.52降低至0.54，2008-2011年回升至1.26，2011-2015年降低至0.07，2016-2019年在1上下波动，2020-2024年再次升至1.36，2025Q1-3显著降低至0.88。复盘中国分产业电力消费弹性系数情况：1）第二产业用电量占比虽然呈下降趋势，但仍为用电量贡献的绝对主力，是电力弹性系数的主要影响因素。

2）第三产业用电量占比呈上升趋势，对电力弹性系数的影响力在逐渐增强。电力消费弹性系数、用电量增速、GDP增速变化趋势分产业用电量占比分产业电力消费弹性系数1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.018%16%14%12%10%8%100%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.550%0%6%4%2%0%第一产业第二产业第三产业城乡居民生活用电量第一产业第二产业第三产业电力消费弹性系数用电量YOYGDP不变价YOY数据

：Wind、国家能源局，华福证券研究所数据

：Wind、国家能源局、国家统计局，华福证券研究所数据：Wind、国家能源局、国家统计局，华福证券研究所25华福证券3.2电力弹性系数：对标发达国家经验，长周期存在参考价值GDP反映国家经济发展阶段：2023年中国人均GDP为12175美元，对应美国为1940-1941年、对应日本为1967-1968年，彼时美、日用电量仍然处于快速增长期，美国直至1973年用电量年增速仍然保持在5%以上，日本直至1997年才达到用电量相对稳定阶段，考虑到AI等新兴产业快速发展，我们预期中国用电量在未来很长一段时间仍将保持较快增长态势。复盘美国、日本等典型发达国家经验电力消费弹性系数：可以发现电力消费弹性系数随着工业化发展逐渐从1以上，到在1上下波动，最终稳定在1以下。发达国家产业用电量占比基本以第三产业为主或相对平衡，且呈现第二产业占比逐渐降低、第三产业占比逐渐升高的趋势，是带动电力消费弹性系数下降的主要原因。人均GDP（美元计价）美国分行业电力零售额占比日本分行业电力零售额占比60%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000060%50%40%30%20%10%0%40%20%0%工业商业及公共服务住宅运输渔业中国法国美国德国日本新加坡欧盟工业商业交通运输住宅农林业：Wind、世界银行，华福证券研究所数据：Wind、EIA，华福证券研究所数据：IEA，华福证券研究所数据26华福证券3.2电力弹性系数：对标发达国家经验，长周期存在参考价值中国全社会总用电量目前仍处于5%上下的增长阶段，其中第二产业用电量占比2024年为65%，近年来呈现相对稳定或缓慢下滑趋势，第二产业短时间内支柱地位很难改变。参考平均每年用电量增速和电力消费弹性系数，考虑到日本受泡沫经济影响波动较大，我们对标中国目前发展阶段和美国1970-1980年。原因：美国1970-1980年平均每年用电量增速5%，电力弹性系数1.38；中国2020-2023年平均每年用电量增速6%，电力弹性系数1.30。参考美国此阶段未来10年变化，且随着生活水平提升我国居民用电和发达国家差距缩小存在较大增量空间，我们预期长周期看中国用电量仍将保持增量，但随着单耗更低的新兴制造业、第三产业发展，产业结构调整下电力消费弹性系数逐步下滑是大势所趋。由于中美产业结构占比和经济发展情况差距较大，短周期中美电力弹性系数变化趋势或存在差异。美国电力消费弹性系数（剔除异常值）中美分阶段对比电力弹性系数美国

中国平均每年用电量增速美国

中国10%6.0年代5.01950-19601960-19701970-19801980-19901990-20003.211.971.380.920.66对标中国现阶段第三产业用电量占比超过第二产业4.03.07%5%3%2%2.01.00.02000-20102010-20202020-20230.43-0.040.341.110.841.301%1%1%12%-1.0-2.07%6%数据：Wind、EIA，华福证券研究所数据：Wind、EIA、IEA，华福证券研究所（注：中国数据采取2003-2010年）27华福证券3.2电力弹性系数：2026年修复可期我们认为2026年电力消费弹性系数修复可期。原因：1）对标发达国家历史发展，我国仍然处于电力快速增长阶段。2）我国单耗更高的二产为主的经济格局没有发生本质性改变，新兴产业高速发展贡献增量。3）2025年上半年居民用电偏低，下半年已出现修复改善25Q1-3中国GDP不变价同比+5.2%，用电量同比+4.6%，电力消费弹性系数0.88，电力消费弹性系数下降主要系用电量增速下降（24Q1-3用电量增速为7.9%）。分季度看，用电量增速已经有所回升，25Q1/25Q2/25Q3全社会用电量增速分别为2.5%/5.5%/6.3%，25M10用电量增速进一步提升至10.4%；

25Q1/25Q2/25Q3电力消费弹性系数分别为0.46/1.07/1.32。季度电力消费弹性系数变化3.002.001.000.00-1.00季度电力消费弹性系数全年电力消费弹性系数数据：Wind，华福证券研究所28华福证券3.3

电力：2025年火电减量源于总发电需求不佳和非化石能源挤出2019-2025M1-10全国发电量及分品种发电量增量（亿千瓦时）总发电增量不及预期，风光延续高增：2023和2024年总发电量增量维持在5000亿度电以上，2025M1-10仅增量2597亿度电，反映电力弹性系数出现明显下降，边际上对火电挤出明显，是2025年M1-10火电减量最核心原因。其次风光水增量同样挤出较多，2025年1-10月风光发电量分别+7.6%和+23.2%，增量分别为836和1326亿千瓦时。2024和2025年来水偏丰，水电连续两年正增长。年份20192020总发电量

发电量增量

火电水电507风电324光伏278核电540火电增量占比53.0%7142274168350827471860114460656924917941.7%202120222023202481122838868909094181695327655203509125974904829-300180152112001223127083641645341310315511632570.5%30.0%72.8%22.0%/37871120-100-6111334211650125113262025M1-10

80624数据：Wind，华福证券整理水电发电量（亿千瓦时）、YOY风光装机（万千瓦时）、YOY风光发电量（亿千瓦时）、YOY100,000100%50%0%10,00040%20%0%15000302010000500001050,00005,00000-10-20-30风电装机容量（万千瓦）风电发电量（亿千瓦）太阳能发电量（亿千瓦）风电发电量YOY太阳能装机容量（万千瓦）风电装机容量YOY太阳能装机容量YOY水电发电量（亿千瓦时）YOY太阳能发电量YOY：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所数据29华福证券3.3

电力：火电有望边际改善火电发电量（亿千瓦时）、YOY600004000020000015105火电有望边际改善。迎峰度冬行情下，整体煤炭需求将提高，在供给环比变化不大甚至可能存在下滑的背景下，动力煤价不必悲观。0-5-10火电发电量（亿千瓦时）YOY数据：Wind，华福证券研究所六大电厂日耗（万吨）六大电厂可用天数（天）六大电厂库存（万吨）30.025.020.015.010.0110.090.070.050.0160014001200100001

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122025202420232022数据：Ifind，华福证券研究所数据：Ifind，华福证券研究所数据：Ifind，华福证券研究所30华福证券3.4非电：煤化工景气度高位延续甲醇开工率（%）尿素开工率（%）959085807570656010090807060煤化工景气度较高，耗煤量预计继续增长。2023年下半年以来煤化工开工率逐步上行，2024年以来景气度延续，2025全年大多数时间均处于历史较高水平。5001

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20252022202320242025尿素产量（万吨）甲醇产量（万吨）2220181614121022020018016014012001

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2025数据：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所31华福证券3.4非电：冶金与建材降幅影响或将企稳日均铁水产量（247家）高炉开工率（%）地产基建拖累，冶金及建材耗煤或继续下滑但降幅收敛。2025M1-10，水泥、粗钢、生铁、焦炭产量同比分别-6.7%、-3.9%、-1.8%、+3.3%，考虑到制造业用钢占比2024年已达到50%，地产基建下滑影响在一揽子宏观政策下有所改善，预计2026年降幅将进一步收敛。2802301809080706001

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122022202320242025数据：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所水泥产量（亿吨）粗钢产量（亿吨）生铁产量（亿吨）焦炭产量（亿吨）35000120001000080006000400010000450025000150005000800060004000400035003000202020232021202420222025202020232021202420222025202020232021202420222025202020232021202420222025：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所数据：Wind，华福证券研究所数据32华福证券◼

1.复盘：煤价见底反弹，景气改善◼

2.供给：2026年供给有望回落◼

3.需求：火电有望边际改善，非电企稳◼

4.煤价：底部确立，中枢抬升◼

5.投资建议：景气改善，拾级而上◼

6.风险提示目录33华福证券4.1

动力煤价——近四年电煤中长期合同对比2025年电煤中长期合同变化：1）长协签约比例要求从80%略有降低至75%。2）全年履约率要求有所放宽，从“全年要求足额履约”放宽至“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。3）浮动价加入中国电煤采购价格指数（CECI）系数。2026年电煤中长期合同变化：1）签约方式：明确提出了第三方企业应由省级主管部门书面推荐，并由省级主管部门承担监管责任。明确要求煤炭企业销售公司销售自有煤炭资源，用煤企业燃料公司销售给所属电厂的，不算作第三方合同，不得签订多级三方合同，虚增贸易环节。2）期限要求：2026年版文件未提及长期合同在铁路运力配置等方面予以适当倾斜。3）签约数量：不再提2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。4）价格机制（核心变化）：2026年版对以产地价格计算的合同要求进行了进一步的细化，提出应符合国家以及地方人民政府和相关的有关部门明确的本地区价格合理区间，并且明确提出要求建立价格月度调整机制。对于价格月度调整机制，提出了可由供需企业结合市场情况自主协商确定，但必须具有明确的价格及调整机制，也可以参照下述“基准价和浮动价”机制确定出矿环节价格。其中煤炭出矿环节中长期交易“基准价”采用当地价格合理区间中值，“浮动价”采用中价产地动力煤价格指数、CECI、国煤直达动力煤价格指数、CCTD指数综合确定。出矿环节“基准价+浮动价”由全国煤炭交易中心根据价格机制按月测算发布。其他产煤省区可结合实际参考建立本地区的价格浮动机制。34华福证券4.1

动力煤价——近四年电煤中长期合同对比2023202420252026原则上由煤炭生产企业和用煤企业直接签订；确需通过第三方签约的，合同应权责明晰，且必须明确煤源原则上由煤炭生产企业和用煤企业直接签订；确有困难需要通过第三方签订合同的，必须在合同中明确煤源企业和用煤企业，共同签订权责明晰的三方合同。原则上由煤炭生产企业和用煤企业通过市场化方式自主衔接、直接签订；确有困难需要通过第

企业和用煤企业。第三方企业应由省级主管部门书面三方签订合同的，必须在合同中明确煤源企业和用煤企业，共同签订权责明晰的三方合同，第

推荐，并由省级主管部门承担监管责任。煤炭企业销签约方式三方企业应由省级主管部分书面推荐并承担监管责任。售公司销售自有煤炭资源，用煤企业燃料公司销售给所属电厂的，不算作三方合同。不得签订多级三方合同虚增贸易环节。严禁倒买倒卖合同资源。原则上为一年及以上合同，鼓励供需双方按照价原则上为一年及以上合同，按年度组织签约履约。鼓励供需企业建立长期稳定的合作关系，签订3-5年长期合同，长期合同在铁路运力配置等方面予以适当倾斜。格机制签订3-5年长期合同。地方供暖企业原则

原则上为一年及以上合同，鼓励供需企上应当签订年度中长期合同，经双方协商一致的业签订3-5年合同。可以签订季节性合同。原则上为一年及以上合同；鼓励供需企业建立长期稳定的合作关系，签订3-5年长期合同。期限要求签约数量要求原则上煤炭生产企业签订任务量不应低于自有资原则上每家煤炭企业任务量不低于自有

原则上每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，

原则上每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，产煤省区和煤炭生

源量的80%，不低于动力煤资源量的75%。其中

资源量的80%，其中2021年9月以来核增

重点煤炭企业任务量较上一年度保持总体稳定。其中

重点煤炭企业任务量较上一年度保持总体稳定。不再产企业2021年9月以来核增产能的保供煤矿核增部分按

产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全

2021年9月以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要

提2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承承诺要求全部签订电煤中长期合同。部签订电煤中长期合同。求全部签订电煤中长期合同。诺要求全部签订电煤中长期合同。价格机制应符合国家以及地方人民政府和相关的有关部门明确的本地区价格合理区间，并且明确提出要求建立价格以产地价格计算的

必须严格按照《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格〔2022〕303号）、地方人民政府和有关部门明确的

月度调整机制。对于价格月度调整机制，提出了可由电煤中长期合同本地区价格合理区间签订和履约。供需企业结合市场情况自主协商确定，但必须具有明确的价格及调整机制，也可以参照下述“基准价和浮动价”机制确定出矿环节价格。以港口价格计算的电煤中长期合同基准价按照“基准价＋浮动价”价格机制签订和执行，不超过明确的合理区间。按5500大卡动力煤675元/吨执行。由全国煤炭交易中心根据价格机制定期测算和发布按现行水平确定实行月度调整,当月浮动价按全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）综合确定。选取以上3个指数每月最后一期价格，按同等权重确定指数综合价格。采用全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、采用中国电力企业联合会电煤价格指数CECI沿海指数、国煤下水动力煤价格指数、环渤海动力煤价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合价格指数综合确定。环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）、中国电煤采购价格指数（CECI）综合确定。浮动价履约监管履约要求纳入年度电煤中长期合同监管台账的合同，应按纳入电煤中长期合同监管台账的合同均应严格履

电煤中长期合同应严格履约。其中，月度履约双方签订的月度履约量足额履约。确因特殊原因约，其中，月度履约率不低于80%，季度履约率不率不低于80%，季度履约率不低于90%。全年原难以按月度分解量全额履约，经供需双方协商一低于90%，全年足额完成履约任务。迎峰度夏度冬则上足额履约，最低不得低于90%。迎峰度夏致，可在月度之间进行适当调剂，但季度、全年期间要进一步提高履约比例，供需企业对合同履

度冬期间要进一步提高履约比例，供需企业对合同签订各方应严格按照约定的数量、质量、价格及其他合同条款履约，承担同等履约义务和责任。合同月度履约率应不低于80%、季度和全年原则上不低于90%，迎峰度夏度冬等重点时段要进一步提高履约比例。履约量必须达到100%。约具有同等责任。合同履约具有同等责任。数据：国家办公厅、全国煤炭交易平台，华福证券研究所35华福证券4.1

动力煤价——底部确立，景气改善港口库存同期偏低：主流港口煤炭库存当前低于往年同期，主要得益于下半年以来供给持续偏紧，偏低库存是煤价上涨基础。主流港口煤炭库存（万吨）秦皇岛港煤炭库存（万吨）800900070060050040070005000300030001

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