保险行业2026年投资策略分析报告：基本面复苏确认趋势性行情到来

证券研究报告

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保险Ⅱ

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2025年12月13日金融团队•

年度行业策略报告保险2026年度策略：基本面复苏确认，趋势性行情或到来核心观点一、25年“利差损”担忧拐点已现✓2020年-2023年保险股股价下挫明显。资产端受困利率下行、权益市场震荡，投资收益率持续承压；负债端因NBV连年负增、代理人规模持续下降、高价值率重疾产品需求下降等承压；资负两端同时走弱对保险股走势产生较大影响。✓2024年至今，保险股股价迈入修复周期。一方面监管政策呵护行业发展，保险行业持续“反内卷”，监管持续下调产品预定利率、分红和万能险新规出台，存量利差压力有效缓解，新增保单进入稳步盈利周期。另一方面权益上行、利率企稳回升，资产端显著改善。险企利润创历史新高，同时实际投资收益率持续超越EV假设（4%）、当前30年期国债收益率超过传统险预定利率，险企估值体系合理度和置信度显著提升。二、资产负债共振下的寿险行业趋势性行情或到来✓寿险行业将从“短期权益弹性”进入“中期价值回归”的估值修复区间。2024-2025年保险股上涨基本与权益市场上涨周期一致，主因保险股持续增配权益资产，业绩弹性对权益敏感度显著升高，当市场上涨时，保险股利润有望超预期，进一步带动ROE和估值提升。✓2026年起资负共振带来的价值修复将成为主旋律。基本面修复正逐步改变市场对板块的认可度，一是利差损压力担忧缓解，板块估值压制因素解除；二是新单需求、NBV连年正增长，寿险CSM有望全面进入正增周期，使利润中枢上移。展望2026年，监管政策支持行业行稳致远，挪储背景银保延续高速发展、个险渠道高质量转型显著、分红险产品竞争力提升，负债端将延续量价双升；利率企稳、权益上涨预期充足，资产端预计将继续贡献利润和股价弹性；利差损缓解、EV置信度提升，有望共同推动板块估值向1倍PEV修复。三、报行合一驱动财险行业迈入新发展阶段✓头部公司市占率稳健，保费增长有望提速。一方面报行合一背景下费控更加优异的头部公司竞争力预计将提升；另一方面头部公司主动优化存量高风险业务，随业务质态改善，保费有望边际提速。✓COR延续改善趋势：大灾风险减弱、风险业务基本出清，赔付率预计将下降；渠道结构优化、报行合一落地，预计费用率将逐步下降，有望共同推动26年COR下降。五、投资建议：资负共振，估值有望逐步向1x

PEV修复，维持行业推荐评级✓资负同步改善叠加开门红或超预期，估值或迎持续修复。市场需求保持高位，开门红有望持续超预期；利率企稳、权益改善，推动投资收益率企稳回升；报行合一、预定利率下调等监管政策呵护下负债成本持续压降等，利差风险持续缓解、新单逐步增厚盈利，叠加权益弹性显著，业绩和估值有望双击。✓强烈推荐中国平安（基本面改善、大权重、高股息），建议重点关注弹性充足的新华保险、中国太平、中国人寿，以及业绩稳健的中国太保、中国人保、中国财险、友邦保险等，个股性价比持续凸显！••风险提示：股债市场波动，分红险销售承压，大灾风险加剧。关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。关联关系披露：中国人民保险集团股份有限公司是我司关联方，是我司的关联自然人直接或者间接控制的，或者由关联自然人担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织。•2保险CONTENT123325年“利差损”担忧拐点已现资产负债共振下的寿险行业趋势性行情或到来报行合一驱动财险行业迈入新发展阶段盈利预测和估值展望31.1

历史复盘：保险2020-2023年股价趋势向下（资负两端同时承压）①2020-2022年NBV连年负增•

2020年-2023年，保险股股价下挫明显。一方面资产端受困利率下行、权益市场震荡，投资收益率持续承压；另一方面负债端因NBV连年负增、代理人规模持续下降、高价值率重疾产品需求下降等承压。资负两端同时走弱对保险股走势产生较大影响。120%90%60%30%0%中国平安新华保险中国人寿友邦保险中国太保中国人保•

2024年至今，保险股股价迈入修复周期。-30%-60%2018201920202021202220232020年-2024年中保险板块股价走势持续下挫（资产端往往伴随权益和利率双杀）②2020年起代理人规模持续降低（万人）A股四家寿险公司合计代理人规模yoy（右，%）负债端

50010%40030020010000%-10%-20%-30%-40%亦有明显压制20182019202020212022③重疾等高价值险种需求显著回落（以新华保险为例）20232024传统险新单占比健康险新单占比分红险新单占比健康险yoy（右，%）100%80%60%40%20%0%60%30%0%-30%-60%-90%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20244资料：Wind，方正证券研究所1.2

保险2024-2025年“利差损”担忧拐点已现（监管呵护行业行稳致远）浮动收益产品结算利率持续走低（以万能险为例）•

监管政策呵护行业发展，保险行业持续“反内卷”。一方面得益于监管持续下调产品预定利率，并于2025年正式设立动态调整机制，新增保单负债成本持续压降（预计当前保本部分已经低于10年期国债收益率）；另一方面分红和万能险新规出台，推动险企依照投资收益合理分红，保障投保人和保司双方权益。预计存量利差压力有效缓解，新增保单进入稳步盈利周期。月均万能险结算利率(%)4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5监管持续呵护行业长期发展，预定利率连续3年下调（合计下调150bp）普通型人身险分红型普通型养老/长期年金万能型10年期国债5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%7、2025年8月传统/分红/万能险分别调整至2.0%/1.5%/1.0%动态预定利率调整机制全面落地（利率下行动态调整）5年定存利率5年LPR10年国债收益率（250d平均值）预定利率研究值三者平均值5.0%4.0%3.0%2.0%5、2024年8月3、2023年7月窗口指导下调预定利率，万能2%，传统险3%2.34%2.0%

1、2013年8月保监发[2013]62号国金总局发文传统/分红/万能险分别调整至2.5%/2%/1.5%1.84%1.90%1.99%1.5%1.0%0.5%0.0%普通型3.5%、年金上限4.025%1.5%

2.0%2.13%2、2019年8月银保监办发[2019]182号年金3.5%、分红型3.0%4、2024年3月国金总局窗口指导6、2025年1月预定利率动态调整机制落地1.0%

1.0%万能/分红险结算利率不超过3.1%/3.0%2012

2013

2014

2015

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2024

20255资料：Wind，方正证券研究所1.3

保险2024-2025年“利差损”担忧拐点已现（资产端显著改善、利润创历史新高）上市险企利润规模创历史新高•

权益上行、利率企稳回升，资产端大有可为。得益于权益上行，保险公司利润规模在25年创历史新高，实际利差短期显著扩张；同时总投资收益率持续超越EV投资收益率假设（4%）、当前30年期国债收益率超过传统险预定利率，险企估值体系合理度和置信度显著提升。上市险企归母净利润规模中国人寿2,000中国平安中国太保(右)新华保险(右)中国人保(右)500450400350300250200150100501,5001,000500002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

9M25上市险企总投资收益率持续走高（超过EV假设值）传统险预定利率已经低于30年期国债收益率（IRR更低于预定利率）中国人寿新华保险中国平安中国人保中国太保EV投资收益率假设10年期国债收益率30年期国债收益率传统险产品定价上限4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%2019202020212022202320249M256资料：Wind，公司报告，方正证券研究所1.4

保险2024-2025年，A股和H股保险股PEV估值显著修复•

2024年-2025年A股和H股保险股估值持续修复，其中A股个股PEV估值从最底部的0.3倍逐步修复至当前最底的0.65倍；H股个股PEV估值从最底的0.14倍左右，修复到当前最低的0.52倍，行业上涨显著。A股个股PEV从底部修复到0.65x左右H股个股PEV从底部修复到0.52x左右中国平安新华保险中国太保中国人寿中国平安H新华保险H中国太保H中国人寿H友邦保险(右)1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.20.90.80.70.60.50.40.30.20.11.71.51.31.10.90.7近2年保险个股涨跌幅对比公司名称2025年上涨2024年上涨中国人寿

中国平安

中国太保

新华保险

中国人保

中国人寿H中国平安H中国太保H新华保险H

中国太平

中国人保H

中国财险

友邦保险

阳光保险

众安在线9.9%26.9%37.6%64.6%15.5%48.7%41.0%66.3%15.8%

100.4%

46.2%62.1%

53.4%

39.6%43.3%

120.8%

62.5%69.1%

68.7%

79.4%78.2%75.2%43.6%44.2%44.6%30.6%50.6%42.4%

-14.9%

-32.2%

-34.0%两年累计上涨

60.5%64.2%

107.3%

77.9%

153.8%

85.7%

112.4%

189.5%

141.9%

153.4%

86.0%29.2%12.4%-3.3%7资料：Wind，方正证券研究所保险CONTENT123325年“利差损”担忧拐点已现资产负债共振下的寿险行业趋势性行情或到来报行合一驱动财险行业迈入新发展阶段盈利预测和估值展望82.1

2024-2025年估值提升以交易权益弹性和业绩超预期为主•

2024-2025年保险股上涨基本与权益市场上涨周期一致。当前保险股持续增配权益资产，业绩弹性对权益敏感度显著提升，当市场上涨时，保险股利润有望超预期，进一步带动ROE和估值提升。•

以行业弹性最大的新

例。2024年“9.24”至今，保险三轮显著上涨过程中，均有权益市场上涨配合，其中弹性较大的新华上涨幅度相对沪深300和保险指数更加明显。2024年至今，弹性更大的新华保险超涨明显近2年市场以交易资产端为主中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保沪深300净值(右)T-60日

T-30日

T-7日T0T+7日

T+30日

T+60日2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.81.211.9%

9.5%

3.8%

新华保险

41.6%

52.2%

43.4%5.7%

3.7%

2.8%

保险指数

29.4%

32.1%

20.0%-6.0%

-3.4%

1.7%

沪深300

25.5%

24.1%

20.8%权益市场大涨，市场关注Beta弹性更大的标的（市场关注弹性）-0.3%

-1.7%

-7.7%

新华保险

1.8%

5.7%

12.6%-3.3%

-4.5%

-5.1%

保险指数

3.0%

7.3%

11.9%-5.0%

-7.4%

-6.1%

沪深300

4.8%

7.3%

7.9%权益回暖，板块Beta整体体现（市场关注板块Beta）924权益大涨1.1

(24/9/24基准)1.04/7关税波动(25/4/7基准)0.90.80.70.1%

-3.2%

2.5%

新华保险

6.8%

7.0%

2.2%-5.0%

-5.1%

0.7%

保险指数

3.6%

6.3%

4.9%11.4%

1.5%

-0.5%

沪深300

-2.2%

0.8%

-1.5%3Q25业绩超预期推动板块超涨（市场关注业绩）3Q25利润超预期(25/10/13基准)9资料：Wind，方正证券研究所2.2

2026年起板块将进入价值修复周期（NBV和CSM增速正增、利差损担忧缓解）2023至今NBV增速全面转正•

2026年保险板块有望从“权益弹性”进入“价值修复”新周期。2024-2025年板块基本面修复正在逐步改变市场对板块的认可度。中国平安150%中国人寿中国太保新华保险友邦保险中国人保100%50%•

一是利差损压力担忧缓解，板块估值压制因素解除；二是新单需求、NBV连年正增长，寿险CSM有望全面进入正增周期，使利润中枢上移。估值修复不仅仅来自短期弹性，更有行业基本面的全面改善。0%-50%-100%“利差损”担忧缓解，总投资收益率有望持续贡献超额收益2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H25

9M25

2025E行业预计平均负债成本行业净投资收益率测算行业总投资收益率测算新业务贡献显著，CSM余额有望触底回升（亿元）6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%中国人寿CSM余额中国太保CSM余额(右)中国平安CSM余额新华保险CSM余额(右)8,4008,2008,0007,8007,6007,4007,2007,0006,8004,0003,5003,0003,4213,4643,2403,3263,2903,2652,5001,75320221,75920241,772

2,0001,7141H231,69020231,7181H241,5001H2520232024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E10资料：Wind，公司报告，方正证券研究所预测2.3.1

资产端展望：居民投资意愿增强，利率稳健有望稳定行业估值中枢存款余额/A股总市值仍在高位，存款到期后有望加速入市•

权益方面：居民投资意愿有所回升，入市增量资金在即，叠加险资持续入市，权益上涨确定性较强，进一步驱动板块beta弹性。住户存款余额/A股总市值上证指数点位（点，右）2.52.01.51.00.50.06,5005,5004,5003,5002,5001,500•

利率方面：我国经济基本面长期向好趋势未变，长端利率有望保持稳健；叠加新单保费盈利能力提升，利率的稳定有望成为板块上涨和估值中枢稳定的重要因素。0.830.65根据人民银行调查显示，投资意愿开始回暖提升国债收益率有望保持稳健10年期国债收益率7天逆回购利率国债-OMO（右）更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比100%80%60%40%20%0%3.6%3.2%2.8%2.4%2.0%1.6%1.2%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%11资料：Wind，金管总局，方正证券研究所2.3.2

资产端展望：险资等长线资金入市延续，托举市场同时又能提振公司业绩预计头部险资每年入市资金超过3,000亿元（新增保费30%入市）•

险资持续加大权益配置。行业来看，截至25年9月末寿险/财险行业股票投资规模分别为3.4万亿/0.21万亿，较上年同比+56.3%/+38.5%。经营活动净现金流（亿元）以2024年为基准，假设30%投入A股202320241H25中国人寿中国平安3,8443,6041,3799153,7883,8251,5449633,0043,3821,2055871,1361,147463•

预计未来险资仍是权益市场的增量资金的重要。一方面寿险和财险保费重回正增长区间，有望为权益市场提供持续增量资金。另一方面30%新增保费入市等预计每年将为市场提供超3,000亿元增量资金。中国太保新华保险289中国人保705880748264中国太平1,01111,4581,16612,166553350预计每年合计9,4803,650险资入市力度持续加大，近1年增量达1.29万亿寿险保费重回增长快车道，入市资金充足寿险股票投资规模（万亿元）寿险yoy（右，%）财险股票投资规模（万亿元）财险yoy（右，%）人身险保费（万亿）人身险保费yoy（右，%）财产险保费（万亿）财产险保费yoy（右，%）3.44.54.03.53.02.52.01.51.00.50.040%35%30%25%20%15%10%5%3.53.02.52.01.51.00.50.060%50%40%30%20%10%2.92.62.32.21.91.9

1.9

1.91.8

1.81.81.81.60.13

0.12

0.13

0.13

0.13

0.13

0.13

0.13

0.14

0.15

0.16

0.170.20

0.21

0%-10%0%-5%12资料：Wind，金管总局，方正证券研究所2.3.3

资产端展望：权益配置规模有望继续提升，提振险企投资收益上市险企2019-1H25末股票+基金占投资资产比重•

权益配置需求持续提升，高股息标的仍是行业配置重点：•

短期看：市场上涨预期增强，短期险企可能增配成长股并平安国寿太保新华人保阳光太平20%计入TPL，以提振总投资收益率，预计25年全年行业TPL占

18%比将提升，26年TPL/OCI股票占比较25年末保持稳健。16%•

长期看：债券到期再配置压力较大，仍需高股息资产平滑

14%收益率压力；随高股息占比提升，净投资收益率有望逐步

12%企稳。10%8%2019202020212022202320241H25上市险企股票计入FVOCI的比重显著仍有提升空间，但预计短期对成长关注度也有提升FVTPL股票占比FVOCI股票占比100%80%60%40%20%0%3%6%12%14%30%18%

20%

20%23%34%35%

35%37%45%

46%57%60%

60%65%69%

70%74%80%83%2023

2024

1H25

2023

2024

1H25

2023

2024

1H25

2023

2024

1H25

2023

2024

1H25

2023

2024

1H25

2023

2024

1H25

2023

2024

1H25国寿

平安

太保

新华

太平

人保

财险

阳光13资料：Wind，公司报告，方正证券研究所2.4.1

负债端展望：保险产品竞争力提升，挪储趋势延续•

保险产品竞争显著提升：对比看，保险产品具备保本稀缺性+浮动收益弹性，比银行理财和定存等同类竞品更具备客户吸引力。当前分红险收益率预定利率为1.75%（保本部分），一般演示利率在3.5%左右，客户实际回报约3.2%（考虑浮动收益部分）；同期工行5年定存收益率仅1.30%。•

挪储背景下，预计居民购买意愿强烈。截止1H25末，上市银行活期/3个月内/3个月至1年/1年至5年的定期存款类型分布占比分别为39.1%/16.2%/21.2%/23.5%，表明大量存款将陆续到期；考虑保险产品竞争力提升，预计保险产品需求和购买力将继续提升。存款到期规模较大，居民资产配置需求强烈保险产品竞争力持续提升上市银行定存规模（万亿元）定存占比（右，%）3个月理财预期收益率10年期国债收益率6个月理财预期收益率工行5年定存收益率传统险预定利率9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.045%40%35%30%25%20%15%10%5%6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.039.1%23.5%4.821.2%4.3分红险浮动收益16.2%8.03.30%%活期3个月内3个月至1年1至5年14资料：Wind，公司报告，方正证券研究所2.4.2

负债端展望：银保渠道成为渠道增长新动能，26年银保高增长有望延续银保渠道NBV占比也显著提升（以中国平安为例）•

银保渠道成为行业新增长点。一方面银保渠道客户天然具备储蓄和理财属性，保险产品契合客户需求；另一方面保险产品收益率和保本特性使其吸引力显著提升；银保渠道成为近年来行业保费和价值的新增长点。个险渠道NBV占比银保渠道NBV占比其他渠道NBV占比100%80%60%40%20%0%9.5%12.1%26.7%•

以平安为例，银保渠道NBV占比在1H25升至26.7%，较23年末提升17.2pct。2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H25银保渠道总保费占比持续提升银保新单持续提高个险总保费占比银保总保费占比其他渠道总保费占比个险新单占比银新单占比其他渠道新单占比100%80%60%40%20%0%100%18.1%14.4%15.7%10.7%7.6%

6.7%15.7%15.1%22.1%21.5%30.3%28.8%80%60%40%20%0%18.7%10.5%38.8%38.1%10.1%10.6%14.0%61.9%58.8%58.5%65.2%34.8%42.2%45.0%

39.6%22.2%1H25

2024

2023

1H25

2024

2023

9M25

1H25

2024

2023

9M25

1H25

2024

2023国寿

平安

太保

新华1H25

2024

2023

1H25

2024

2023

9M25

1H25

2024

2023

9M25

1H25

2024

2023国寿

平安

太保

新华15资料：Wind，公司报告，方正证券研究所2.4.3

负债端展望：代理人渠道延续高质量发展代理人（个险）渠道NBVM持续提升，报行合一贡献显著•

代理人渠道持续迎高质量发展。一是代理人规模逐步企稳；二是代理人产能持续提升，侧面反应高质量代理人留存率较高；三是渠道NBVM得益于报行合一、产品结构优化等持续上升。1H25个险NBVM1H24个险NBVMNBVMyoy（右，pct）40%30%20%10%0%15.010.05.0•

个险渠道作为保险行业保费和NBV的核心，高质量发展预计将保证渠道稳健增长，成为行业基本面改善的稳定器。0.0国寿平安太保人保新华代理人规模基本企稳代理人产能持续提升，高产能代理人留存率较高中国平安代理人产能新华保险代理人产能中国人寿代理人产能中国人保代理人产能中国太保代理人产能中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险80%60%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00040%20%0%-20%-40%-60%-80%02019202020212022202320241H25元/人/月

201720182019202020212022202320241H2516资料：Wind，公司报告，方正证券研究所2.4.4

负债端展望：分红险重回舞台，收益率竞争力强劲分红险转型持续推进•

新单保费中分红险占比逐步提升。以新例，2025年三季报中有关分红险转型和发展表述2026年开门红部分产品公司新单中分红险占比从2023年近0%提升至1H25的10.5%，预计2H25比例将进一步提升。同时根据其他险企定期报告表述，分红险在新单中占比预计将超过50%。大力发展浮动收益型业务，浮动收益型业务在首年期交保费鑫鸿福养老年金险中的占比较上年同期提升超45pct，占比大幅提升。

(分红险)国寿平安进一步丰富分红产品体系并加强分红产品推动，同时上新了平安御享金越终身寿险(分红型)具有双被保险人特色功能的“安颐尊享”分红年金产品。

平安御享金越年金保险(分红型)•

分红险既具备保本特性，又具有共享险企投资收益的机制，吸引力持续提升。鸿福添年年金保险（分红型）太保

代理人渠道新保期缴中分红险占比进一步提升达58.6%。自二季度起推动分红险转型，全力聚焦分红险业务发展。产盛世荣耀庆典版终身寿险品策略方面，坚持优化产品结构，稳步推进分红险业务转型（分红型）新华浮动收益型产品在存量产品中占比提升空间充足新单中分红险占比逐步提升（以新例）其他意健险分红及万能传统险传统型保险分红型保险健康保险意外保险100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%0.0%18%

17%

18%2.3%20%29%19%31%24%31%24%27%44%31%33%18%36%28%66%10.5%4.9%23%

20%28%27%25%30%27%15%61%14.1%17%52%15.6%33%31%28%22%31.9%34.4%30.8%49%49%31.5%20.5%45%29.1%12.8%33%

35%30%2022

2023

2024

1H25

2022

2023

2024

1H25

2022

2023

2024

1H25平安

太保

新华：Wind，公司报告，方正证券研究所2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H2517资料2.4.6

负债端展望：报行合一和预定利率下调推动负债成本改善VIF敏感性持续下降（投资收益率-50bp）•

新单和存量成本持续压降，负债端压力或进一步降低2024VIF敏感性-25.5%-23.7%1H25VIF敏感性0%-20%-40%•

动态预定利率调整机制于25年1月落地，25年受利率下行影响预定利率再次下调，预计26年产品NBVM将类似24-25年继续提升。-27.9%-27.9%-32.1%-43.6%-50.5%•

预定利率下调推动NBVM提升的同时，负债成本也在持续下降。根据上市险企1H25定期报告披露，无论是新单NBV或者存量VIF-25.4%-91.4%-41.8%对投资收益率的敏感性都在下降，其中新单降幅明显，反映出

-60%公司负债成本持续降低。随报行合一和预定利率下调贡献下，预计NBVM将延续增长。-50.2%-80%-82.2%-100%公司NBVM延续增长趋势（以平安为例）中国人寿

中国平安*

中国太保

新华保险

人保寿险

阳光保险中国平安

NBVMNBVMyoy（右轴，pct）NBV敏感性同比改善显著（投资收益率-50bp）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%8.07.06.05.04.03.02.01.00.02024NBV敏感性1H25NBV敏感性0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-16.0%-22.0%-31.6%-22.4%-35.7%-29.5%-31.9%-37.9%-49.1%-45.2%-46.1%-62.1%中国人寿

中国平安

中国太保

新华保险

人保寿险

阳光保险0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

9M2518资料：Wind，公司报告，方正证券研究所注：中国人寿敏感性为投资收益率-10%（-40bp），平安VIF敏感性为倒算数据保险CONTENT123325年“利差损”担忧拐点已现资产负债共振下的寿险行业趋势性行情或到来报行合一驱动财险行业迈入新发展阶段盈利预测和估值展望193.1

市占率展望：行业格局保持稳定，报行合一下有望继续头部集中头部公司保费增速有望逐步回暖，市占率预计稳中有升：➢

上市险企保费增速有望逐步回暖：先后经历2020年综改、2023年车险报行合一，车险保费增速逐步回暖；同时非车险风险业务治理逐步结束、2025年非车险报行合一后，增速预计将回升。➢

头部公司保费增速和市占率基本稳定：头部公司得益于更加优异的风控定价、品牌优势等优势，同时报行合一控费落地中小公司竞争力有所减弱，预计头部公司客户粘性和市占率有望进一步提升。上市险企财险市占率基本稳定上市险企保费增速有望逐步回暖人保财险市占率平安财险市占率（右）太保财险市占率（右）24%22%人保财险保费收入人保财险yoy(右轴）平安财险保费收入太保财险保费收入平安财险yoy(右轴）太保财险yoy(右轴）34.5%34.0%33.5%33.0%32.5%32.0%31.5%31.0%2020年9月开始执行2H23/2H25车险/非车险报行合一落地，经营质态持续改善，综改，存量保单到2021年9月完成过渡6,00020%15%10%5%保费有望在26年起回暖20%

5,00018%

4,00016%

3,0002,0001,0000%14%12%10%-5%-10%020182019202020212022202320249M252018

2019

2020

2021

2022

2023

1H24

9M24

2024

1Q25

1H25

9M25亿元20资料：Wind，公司报告，方正证券研究所3.2

财险保费：车险、非车险共同发力促进保费稳健增长非车险在国家政策鼓励、风险业务出清后，增速预计将回暖车险延续稳增长，非车险有望提速：中国财险非车险保费平安财险非车险保费太保财险非车险保费➢

车险将延续稳增长，预计中国财险26年车险增速回升至4.4%：一是车险报行合一执行到位、新能源渗透率提升，

3,000车均保费等有望回升；二是消费回暖和政策补贴延续有望中国财险yoy(右轴，%)平安财险yoy(右轴，%)太保财险yoy(右轴，%)50%40%30%20%10%0%2,500推动新车购车继续增长；三是头部公司继续深耕存量业务，续保率等继续提高。2,0001,500➢

非车险有望成为保费增长核心：非车险覆盖度和承保险种范围持续提升，保费增长潜力巨大，同时部分险种风险

1,000治理基本结束，有望重回增长区间。预计2026年头部公司500-10%-20%非车险增速将达到接近10%水平。020182019202020212022202320249M25亿元预计26年中国财险车险保费增速将回升至4.4%中国财险总保费收入（亿元）20202,6576520212,55311920222,71220620232,85632020242,9745092025E3,0726792026E3,2078772023yoy

2024yoy

2025Eyoy

2026Eyoy5.3%55.8%1.2%4.1%58.9%-2.8%-1.1%1.0%3.3%33.3%-2.9%0.7%4.4%29.3%-2.7%1.0%新能源保费收入（亿元）燃油车保费收入（亿元）总车均保费（元）2,5923,2804,1663,2638,0991552,4342,8764,0612,8358,8772932,5062,5624,4032,47710,5844672,5362,5074,3502,38011,3927362,4652,4794,3922,27511,9961,15910,8372,3942,4954,4362,22012,3121,53010,7832,3292,5214,4802,16512,7191,95810,761-2.1%-1.2%-3.9%7.6%新能源车均保费（元）燃油车车均保费（元）总承保车辆数（万辆）新能源承保车辆数（万辆）燃油车承保车辆数（万辆）1.0%1.0%-4.4%5.3%-2.4%2.6%-2.5%3.3%57.7%5.3%57.4%1.7%32.0%-0.5%28.0%-0.2%7,9448,58410,11710,65621资料：Wind，公司公告，方正证券研究所预测3.3

财险COR：费控优化、大灾减弱，COR预计将延续改善车险&非车险报行合一下费用率逐步降低赔付和费用同步下降，助力COR改善：中国财险-费用率太保财险-费用率平安财险-费用率➢

大灾风险减弱、风险业务基本出清，赔付率预计将下降：25年得32%30%28%26%24%22%20%益于大灾风险减弱、非车险COR拖累降低、准备金提取充足等因素贡献，赔付下降明显，预计26年在风险管控得当下，赔付率有望保持稳健。➢

渠道结构优化、报行合一落地，预计费用率将逐步下降：一方面车险/非车报行合一落地，费用率有望降低；另一方面，头部公司低费用的直销直控渠道贡献占比提升，预计两方面将共同推动头部险企26年费用率进一步下降。20212022202320241H25直销直控渠道占比提升，中国财险费用率继续下降大灾风险减弱、报行合一推进、风险业务出清，COR有望持续改善个人代理兼业代理专业代理直接销售保险经纪综合费用率（右）赔付率97.8%

98.8%费用率COR100.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%97.7%

98.6%

97.6%98.3%

97.0%29.2%27.3%96.9%96.1%95.2%38.4%95.6%40.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25.8%73.0%27.2%70.6%28.6%

27.8%69.1%

70.8%38.6%71.5%

71.0%56.8%

58.3%

54.7%2023

2024

9M25

2023

2024

9M25

2023

2024

9M25

2023

2024

1H25人保财险

太保财险

平安财险

众安在线2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1H23

2023

1H24

2024

1H2522资料：Wind，公司公告，方正证券研究所保险CONTENT123325年“利差损”担忧拐点已现资产负债共振下的寿险行业趋势性行情或到来报行合一驱动财险行业迈入新发展阶段盈利预测和估值展望234.1

保险估值和持仓仍在历史底部，修复空间充足•保险资负共振迈入价值修复周期，但3Q25持仓显著下降，估值修复动能和空间充足截至12/12，A股/H股四家上市险企静态PEV平均仅0.74倍/0.54倍，历史分位数33.1%/30.7%；3Q25末重仓占比和配置系数1.04%和0.48，较1H25下降明显。H股4家上市险企平均静态PEV仅0.52倍（截至12/12）A股4家上市险企平均静态PEV仅0.73倍（截至12/12）中国平安H新华保险H中国太保H中国人寿H友邦保险(右)3.0中国平安新华保险中国太保中国人寿2.52.01.51.00.50.02.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.03Q25末保险股重仓占比1.04%，仍处于低配（截至9/30）3Q25末保险股配置系数为0.48（截至9/30）10%8%6%4%2%0%保险配置系数券商及多元金融配置系数2.52.01.51.00.50.0券商股重仓占比（3Q20起含东财）保险股重仓占比24资料：Wind，方正证券研究所4.2

中短期业绩弹性足以催化险企估值修复，长期仍需关注利率变化趋势•

中短期维度看，权益驱动估值修复：保险股基本面持续修复，权益上涨预期充足，板块beta属性凸显+利差损风险缓解+基本面持续改善足以驱动板块价值修复，估值向1x

PEV逐步靠拢。•

长期维度看，利率是关键：保险股始终资负匹配管理为首的行业，相对负债久期持续拉长、存量负债成本较高，到期资产再配置仍有压力，估值中枢超越1x预计仍需利率继续上行驱动；但中短期看，只要利率相对稳定（窄幅震荡，不大幅度下行），也不会压制板块估值修复。权益弹性足以驱动估值向1xPEV修复类比海外寿险公司，利率上行可显著提升估值水平大都会人寿PB纳斯达克指数净资走势保德信人寿PB美国10年国债收益率沪深300净值A股保险指数净值10年期国债收益率（右）3.1%

2.51.71.61.51.41.31.21.11.00.90.85.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%2.32.11.91.71.51.31.12.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%

0.91.5%

0.70.521-12

22-06

22-12

23-06

23-12

24-06

24-12

25-06

25-1225资料：Wind，方正证券研究所4.3

险企资负改善，正式迈入慢牛周期，强烈推荐平安、新华、太平、国寿•开门红有望超预期，估值有望延续修复趋势，维持行业推荐评级。保险今年上涨主要来自权益上涨和利润弹性，以及政策呵护行业稳健发展，但A/HPEV估值仅0.74x/0.54x，体现出市场保险基本面修复预期的不足。当前时点短期开门红有望超预期、中期权益弹性继续放大(增配权益)、长期利差触底改善(成本下降、利率企稳)，板块基本面和估值双击下理应向1xPEV修复(投资收益率持续超过4%)，板块进攻和防御价值兼具。••当前牛市预期增强，险企投资收益率提升、利差损担忧缓释、利差持续增厚，实际投资收益率＞假设值，EV无需再给予折价，即向1xPEV修复靠拢！A股板块修复空间预计达到35%+。强烈推荐中国平安（基本面改善、大权重、高股息），建议重点关注新华保险、中国太平、中国人寿等，以及业绩稳健的中国太保、中国人保、中国财险、友邦保险等个股性价比持续凸显！上市险企估值表（截至12/12）股价指标估值指标25E

25EPB

PE

（LF）

分位数经营指标利润增速当日A/H合并流通市值25EPEVPEV估值NBV增速24分红股息率股票代码证券简称收盘价涨跌幅

溢价率

总市值亿元A股人民币元中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保亿元0.71

1.57

6.8

0.80

29.6%

9M250.81

1.75

7.4

0.91

48.1%

41.8%0.76

1.14

7.8

0.81

45.9%

46.2%0.58

1.21

6.8

0.65

36.7%

31.3%0.68

2.18

5.4

0.81

58.0%

50.8%25E9M2560.5%11.5%19.3%58.9%28.9%25E-601628.SH601318.SH601601.SH601336.SH601319.SH45.3063.9138.2467.328.550.69%2.21%2.05%1.37%1.42%76.3%

11,345

9,43310.4%

11,123

6,81339.3%43.6%28.9%72.4%68.9%61.8%14.6%21.0%49.6%29.1%1.4%4.0%2.8%3.8%2.1%21.7%

3,48952.0%

1,86241.2%

3,563H/A2,6181,4043,035-1.30

6.8--76.6%当日流通市值25EPEV25E

25EPBPEV估值PE

（LF）

分位数NBV增速利润增速24分红股息率股票代码证券简称收盘价总市值涨跌幅

折价率H股港元亿港元

亿港元

0.52

1.12

5.1

0.58

29.9%

9M2525E-9M2525E-2328.HK1299.HK6060.HK2628.HK2318.HK2601.HK1336.HK中国财险友邦保险众安在线中国人寿H中国平安H中国太保H新华保险H16.9579.0015.3928.3063.7534.601.25%2.20%2.81%---3,7701,169-1.17

7.4---50.5%44.7%16.8%101.6%61.8%14.6%21.0%49.6%29.1%55.7%12.2%3.5%2.2%--8,300

1.41

2.54

14.0

1.55

25.0%

25.0%23.8%----------2592522,1064,748960-1.09

16.9----------5.52%

-43.3%3.66%

-9.4%5.68%

-17.9%-0.46

0.99

4.2

0.52

40.9%0.69

1.03

7.1

0.74

29.5%0.48

1.00

5.6

0.54

34.7%0.45

1.44

3.5

0.53

43.2%39.3%43.6%28.9%72.4%68.9%32.2%34.7%2.5%4.4%3.4%5.7%3.0%1.9%5.6%--48.78

-0.49%

-34.2%-5041339.HK

中国人民保险集团H

6.67-1.33%

-29.2%

2,950582-0.92

4.8--0966.HK6963.HK中国太平阳光保险18.463.703.53%2.49%---6630.35

0.88

5.8

0.40

45.2%0.28

0.59

6.3

0.33

61.8%42612926资料：Wind，方正证券研究所预测4.4.1

中国平安发展战略：综金改革发展规划下，发展空间和潜力巨大中国平安集团战略规划•

公司综合金融转型+AI赋能，实现降本增效。一方面AI迅速理赔和出单帮助客户提升操作便利性；另一方面则持续降本增效，减少承保成本、实现防灾减损等。•

一站式综金服务支撑利润潜在巨大增长空间。公司目前已经在走“综合金融”独特的发展道路，并无明确外资可以借鉴；但从目前平安高客占比提升、超2亿客户基础、全品类产品提供、医养健管整合等优势逐步凸显，随消费回暖、客均单价（客均利润规模）逐步提升，预计公司后续综金发展或将提速。AI赋能降本增效综金“三数”发展及个人OPAT规模保守预测，未来5年CAGR+7.1%2021

2022

2023

2024

1H25

2025E

2030E个人客户数(万人)-合同数≥4的客户数(万人)-享有医疗养老生态圈客户数(万人)

14,209

14,482

14,713

15,209

15,510

15,817

17,44522,191

22,664

23,157

24,247

24,681

25,123

27,4535,564

5,912

5,856

6,218

6,554

6,908

8,538客均合同数(件，实际/假设)客均利润(元，实际/假设)2.91

2.97586

5802.954682.924472.942472.944502.97580简单计算个人客户OPAT规模(亿元)简单计算个人客户OPAT

yoy(%)/5年CAGR1,300

1,313

1,0841,0846101,1294.2%1,5917.1%-1.0%

-17.4%

-0.1%

2.4%27资料：Wind，公司报告