2026年造纸行业投资策略分析报告：林浆纸一体化中长期格局优化

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研

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报

告林浆纸一体化推进，中长期格局优化2026年造纸行业投资策略2025.12.29林浆纸一体化推进，供给端整合出清，中长期盈利向上◼

木浆：制浆成本构筑价格底，针叶浆成本高、供需偏紧起到托底作用；海外浆厂协同性强、控产意愿强烈，叠加新增供给有所放缓，2025H2以来阔叶浆价逐渐企稳；中长期浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益••2025年浆价复盘：供需偏弱，2025年上半年浆价下行；海外浆厂控产意愿强烈，下半年浆价逐渐企稳2026年价格展望：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，针叶浆成本偏高、供需偏紧，对阔叶浆价亦有托底作用；2026年国内木浆新增产能趋缓，海外浆厂减产动作频繁，浆价有望企稳小幅改善•中长期判断：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业受益◼

大宗纸：浆纸系供需触底，成本构筑纸价支撑，箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善；行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策在造纸板块的潜在落地空间，以及需求的边际变化，可能贡献周期弹性•文化纸：需求端，双胶纸短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响；铜版纸需求下降，出口占比提升；供给端：行业新增产能持续投放，供需偏紧，但招投标模式利好大厂整合市场；26年考虑新增产能释放，以及晨鸣复产影响，预计行业延续磨底，但纸价处于历史低位，成本构筑价格支撑，浆价可能成为反弹催化•••白卡纸：需求端：短期受限于经济压力；中长期受益以纸代塑、白卡纸替代灰底白板纸，若后续内需、出口恢复，白卡纸有望展现较强弹性；供给端：此前新增产能较多，2026年供给压力逐渐缓解，预计白卡纸逐渐迎来供需改善箱板瓦楞纸：需求端：经济相关性高，长期增长韧性较强，关注内需和出口需求变化的顺周期弹性；供给端：进口纸冲击趋缓，国内新增产能缩量，行业供需小幅改善，向上趋势确定行业盈利触底，中长期供需改善，关注反内卷政策落地的潜在可能，以及需求边际变化。建议关注产业链一体化布局领先，成本优势显著的【太阳纸业】，受益供求格局边际改善的【玖龙纸业】【博汇纸业】【山鹰国际】◼

特种纸：细分赛道供需格局差异大，自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的••行业：纸价及盈利稳定性强于大宗纸，资本开支有所放缓，出口贡献需求增量，关注供需格局变化对纸价影响建议关注生产、管理优势领先，高分红提供估值支撑的【华旺科技】，多纸种布局，浆纸一体化布局逐渐完善的【仙鹤股份】◼

风险提示：消费持续表现疲软的风险、行业新增供给较多的风险、上游原材料价格波动的风险

证券研究报告2供需总结：长周期看，供需结构变化决定行业景气度◼

造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素◼

2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化•••第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行第三轮高景气度2016年-2018年上半年：供给驱动型景气上行2023年下半年因浆价触底反弹、晨鸣安全事故停机影响，行业景气度小幅反弹第四轮高景气度2019年下半年-2021年上半年：龙头协同性增强驱动需求驱动供给驱动2010年造纸行业新建产能释放S↑2016-2017年新产能建设持续放缓，存量产能因环保及供给侧改革淘汰S

↓2009年未有新建产能需求明显好转；经销商开始补库存D↑2019-2020年龙头协同性增强，景气度修复，2021H1利润增速持续提升402002008年金融危机，(20)(40)(60)(80)需求急剧下滑；纸厂库存高位D↓24-25年浆价趋势偏弱，新产能影响逐渐体现，供需再度承压2011-2015年造纸行业新增供给较多S>D2018年供给侧改革红利逐步释放完毕，利润增速回归常态2021年中以后需求走弱，新增产能陆续投放造纸及纸制品业:利润总额:累计同比

证券研究报告

资料：国家统计局，申万宏源研究木浆：海外浆厂积极控产，25年底浆价企稳并小幅反弹◼◼2025年浆价复盘：供需偏弱，上半年浆价下行；海外浆厂控产意愿强烈，下半年浆价逐渐企稳•2024年底受晨鸣停产影响，浆纸系产品如文化纸、白卡纸频发提价函，叠加海外浆厂减产动作，浆价小幅反弹；但由于供需压力，成品纸提涨困难，浆价上涨难以向下游传导，叠加木浆新产能逐渐爬坡，25年春节后浆价持续回落，阔叶浆一度跌至500美金以下•2025年7月以来，海外浆厂频繁减产（如Arauco减少阔叶浆供应，Suzano、Mesta等浆厂减产，Bracell

排产溶解浆等等），外盘阔叶浆价逐渐企稳改善，如阔叶浆银星已从底部500美金（实际成交价更低）连续提涨至570美金2026年浆价展望：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，随新增产能趋缓，及海外浆厂控产浆价有望小幅反弹•海外浆厂成本构筑浆价隐形底：阔叶浆厂现金成本虽低，但考虑运费、折旧及费用后的完全成本较高，巴西完全成本在400美金/吨左右，且随巴西雷亚尔汇率波动；针叶浆成本普遍偏高，目前浆价水平已有浆厂亏损（如Domtar因低迷浆价，宣布关停其38万吨针叶浆产能的Crofton浆厂），针叶供需偏紧，浆价相对坚挺，且和阔叶浆的使用比例有调节空间，对阔叶浆价亦有托底作用••新增产能趋缓：2024、2025年国内外化学浆投产581、210万吨，主要为国内浆线；2026年规划产能包括OKI

印尼280万吨，OKI新规划包括2条浆线，原定25年投产，26年实际投产情况有待观察，且OKI新浆线以自用为主，其余国内产能多在26年底投产欧洲港口木浆库存偏中枢位置：截至25年10月，欧洲港口库存为140万吨，处于过去10年的41%分位25年7月以来浆价逐渐企稳海外阔叶浆价已连续提价欧洲木浆港口库存偏历史中枢9000800070006000500040003000200010000元/吨120010008006004002000美元/吨万吨250200150100500针叶浆阔叶浆针叶浆银星阔叶浆明星欧洲港口木浆库存国内主要港口木浆库存

证券研究报告资料：卓创资讯，申万宏源研究4木浆：海外浆厂积极控产，25年底浆价企稳并小幅反弹◼海外浆厂控产动作频繁，Suzano、Mesta、Bracell等头部浆厂均有转产或减产动作，Domtar因低迷浆价，宣布关停其38万吨针叶浆产能的Crofton浆厂25年下半年以来海外浆厂的检修减产动作工厂品种地点巴西芬兰芬兰计划停机时间当地时间8月6日,Suzano表示未来12个月内,其商品浆产能将在现有的1340万吨/年基础上削减3.5%,即47万吨/年计划9月12日至9月28日进行年度检修9月17日UPM表示受市场因素影响，该浆厂计划11月临时停机2周备注suzano漂阔浆预计阔叶商品浆减产

47

万吨/年针叶浆产能

80万吨/年，桦木浆产能50万吨/年产能

80

万吨/年Metsä

Äänekoski

漂针浆、漂阔浆UPM

Pietarsaari漂针浆、漂阔浆9月15日供应商表示该浆厂已开始停机改造，预计持续至9月25日Ence

PontevedraBracell漂阔浆漂阔浆、溶解浆漂针浆西班牙巴西产能

51.5

万吨/年预计减少

30

万吨阔叶浆产量产能

65

万吨/年计划9月至11月排产约70天溶解浆计划10月4日起停机检修约2周，计划12月15日起停产约1个月Metsä

Rauma芬兰Saint-Gaudens漂针浆、漂阔浆漂针浆法国受市场因素影响,计划10月17日起停机5周产能

28

万吨/年产能38万吨/年Domtar

Crofton加拿大

由于低迷浆价和BC省高昂的原料成本，永久关停原计划8月11日至9月末停机检修，后推迟至10月11日。UPM

KaukasEstonianCell漂针浆化机浆芬兰产能

70

万吨/年受市场因素影响，此次停机较往年提前，且天数延长因全球需求疲软，且能源成本高企，该浆厂计划10月中旬至12月中旬停机，重启后预计平均开工率将降至60%爱沙尼亚产能

19

万吨/年北海北木漂针浆漂针浆加拿大

计划9月下旬停机检修约1周加拿大

计划10月下旬停机检修8天预计减少约1万吨漂针浆自10月18日起停机，此次停产从市场上移除了约1.5万吨Navigator漂阔浆漂针浆漂阔浆葡萄牙产能

22.5

万吨/年产能

40

万吨/年产能

6

万吨/年BEK。运营于10月31日恢复，目前处于产能爬升阶段。从11月中旬开始进行为期一个月的减产，预计此次停产将从市场上移除约3.3万吨NBHK。运营很可能在12月中旬恢复。Woodland

Pulp美国Celulosa

Argentina11月初恢复运营，此次重启结束了自9月开始、持续数周的停产，从市场上移除了估计1.4万吨BEK。阿根廷漂

证券研究报告资料：锐智信，申万宏源研究5木浆：26年行业新增产能放缓，供需趋于改善◼2024-2025年为国内木浆投产高峰期，后续逐渐放缓2024-2026年木浆产能统计（不完全统计）地区海外工厂Suzano品种阔叶浆化学浆化机浆化机浆化学浆化机浆投产时间2024年7月2024年7月2025年7月/9月2024Q1产能（万吨）地点巴西福建福建2551668820110606570201020407015105联盛纸业玖龙纸业2024Q3广西2024年9月2025年6月2025年8月2024年4月2024年9月2024年5月2024年9月2025年4月2025年2月2025年5月2025年9月2025年9月2025年9月2025年9月2025年11月计划投产时间2026年漂阔浆、漂针浆、本色针叶、本色阔叶湖北湖北广西化机浆化机浆化学浆化机浆化学浆仙鹤股份集团国内漂阔浆、漂针浆、绒毛浆竹浆山东四川云南河南山东广西广西广西地点印尼山东重庆天津广西四川贵州四川浆纸云南云景河南焦作瑞丰山东金天和纸业太阳纸业太阳纸业广西建晖工厂绒毛浆镬芭府毛化机浆针叶化机浆漂阔浆机械木浆本色阔叶浆品种30351540地区海外产能（万吨）OKI太阳纸业阔叶浆化学浆化学浆化学浆化学浆竹浆竹浆28060705070318预计2026Q4投产2026Q4玖龙纸业2026Q4国内仙鹤股份中顺洁柔赤天化（泰盛）预计2026年底预计2026年预计2025年末

证券研究报告资料：锐智信，卓创资讯，申万宏源研究6木浆：成本决定价格底，供求边际变化影响价格◼木浆为全球定价的大宗商品，价格端波动较大海外浆厂集中度高（2024年）•国内缺乏木材资源禀赋，木浆资源进口依赖度高。目前全球头部浆厂主要集中于南美、印尼等区域，根据Suzano公告，2024年前十大浆厂产能市占率达到65%（针叶浆+阔叶浆），其中Suzano为第一大浆厂，占比18%，考虑Suzano等企业以阔叶浆为主，阔叶浆集中度更高浆厂产能（百万吨）产能占比18%9%Suzano13.46.54.84.64.44.44.002.52.52.4APP+PE+DomtarUPM6%Arauco6%•木浆作为大宗商品，周期属性较强，复盘历史浆价走势，全球经济周期波动、新增产能投放、主产地供给扰动、造纸供给侧改革等因素，均会对浆价产生较大影响CMPC6%APRIL+BracellMetsa6%5%◼2018年11月国内纸浆期货上市，纸浆被赋予的金融属性进一步放大了供应端信息扰动和浆价波动；2019年Suzano合并全球第一大浆厂鹦鹉，阔叶浆行业进一步整合，此后浆价波动越发频繁，海外浆厂协同性明显提升IP3%Stora

EnsoLlim

pulp3%3%2019年以后浆价呈现明显易涨难跌趋势元/吨美元/吨

指数900080007000600050001400加拿大物流问题；UPM国内大型纸厂低位大量囤木；部分地区冲突等浆，海外疫情缓和需求修复；全球流动性宽松，海运费上涨，纸浆期货带动13001200110010000棉花大牛市导致针叶浆价格大幅增长导致全球木浆供应收缩智利大地震及芬兰，17年中国禁废导致木浆需求增长；北欧暖冬导致针叶浆减产海外浆厂减产，晨鸣全面停产全球商品浆供应紧缩巴西大欧美需求复苏、芬兰全球木浆产能稳定增加，但成品纸需求增速放缓国内木浆产能0Arauco、UPM等新产能陆续投产逐渐投产，成品纸价格低位0新增产能较多，叠加中美贸易摩擦，国内需求持续走弱；20H1疫情影响全需求新产能陆续投产6005004004000受次贷危机影响全球经济陷入衰退21H2巴西新增木美国第一轮量化宽松；Suzano减产、浆产能释放，国内消费持续走弱中国财政4万亿托底供给侧改革推动浆纸齐涨国内纸厂补库3000内盘阔叶浆内盘针叶浆外盘-金鱼（右）外盘-银星（右）大宗商品指数（右）中国大宗商品指数

证券研究报告资料：Suzano公告，Wind，卓创资讯，申万宏源研究7文化纸需求：整体表现偏弱，出口消化产能增量◼双胶纸教辅材料需求占比较高，短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响•••需求结构：2024年教辅教材需求占比41%，剩余为本册、社会图书、彩页等，受招标制和下游出版社特性等因素影响，对双胶纸品质重视度高于价格根据卓创资讯，2024年双胶纸表观消费量871万吨，2014-2024年复合增速1.8%，2018年往后出生人口减少影响逐渐体现，目前已逐渐体现在入学人数端，对文化纸长期需求有一定影响2025Q1-3双胶纸表观消费量596万吨，同比下降10.8%，主要受一教一辅政策要求、社会图书需求疲软等因素影响，2026年在低基数背景下，有望底部企稳改善◼铜版纸国内需求逐渐萎缩，出口占比持续提升••需求结构：下游主要为主要为教辅教材+广告宣传，2024年教辅教材/画册单页占比25%/31%受无纸化因素影响，铜版纸需求有所萎缩，2014-2024年铜版纸表观消费量复合增速为-6.3%，2025Q1-3铜版纸表观消费量194万吨，同比下降5.5%，国内铜版纸企业逐渐加大出口，抵消内需减少的影响2014-2024年双胶纸表观消费量复合增速1.8%2014-2024年铜版纸表观消费量复合增速-6.3%后续出生人口下降影响会逐渐体现在文化纸需求端中国:出生人数（万人）1000900800700600500400300200100015%10%5%60050040030020015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%20001500100050000%-5%-10%

100-15%0双胶纸表观消费量（万吨）yoy（右）铜版纸表观消费量（万吨）yoy（右）

证券研究报告资料：卓创资讯，国家统计局，申万宏源研究8文化纸供给：跨界玩家加大扩产，双胶纸集中度提升空间大◼供给格局：铜版纸因市场萎缩，集中度较高，行业无新增产能投放；双胶纸跨界玩家仍有产能投放，但集中度也有较大提升空间2025年底双胶纸CR4为46%•••供给分布集中：文化纸单值较高，对运距并不敏感，头部企业大多只有1-2个基地，利于规模效应释放太阳,13.9%铜版纸：行业过去10年均无新增产能，竞争格局稳定，2025年底CR4为88%晨鸣,（金光、晨鸣、太阳及），高集中度，跟随浆价和双胶纸波动10.9%其他,46.5%双胶纸：因新增产能影响，2024-2025年供给端存在一定压力；2026年需观察新产能爬坡、联盛产能投放和晨鸣复产节奏；目前集中度处于偏低水平，大厂份额仍有提升空间玖龙,11.7%文化纸新增产能（不完全统计）森博,

9.7%,

7.3%公司名产能（万吨）地址投产时间2021年9月太阳纸业亚太森博博汇纸业太阳纸业太阳纸业联盛纸业亚太森博股份55454520356050525560701540120广西北海广东江门山东淄博广西南宁广西北海福建漳州山东日照山东广饶广西北海湖北荆州广西北海江西九江广西南宁福建漳州2022年3月2025年底铜版纸CR4为88%2022年10月2023年4月其他,11.5%2023年1月,2023年6月10.7%2023年8月金光纸业,45.8%2024年1月玖龙纸业玖龙纸业玖龙纸业五洲特纸太阳纸业联盛纸业2024年1月太阳,13.7%2025年2月和4月2025年7月、2025年底2025Q4-2026Q12025Q4晨鸣,18.3%2026年

证券研究报告资料：各公司公告，卓创资讯，申万宏源研究9文化纸供需平衡表：2026年仍有供给压力◼2026年供需判断：考虑新增产能释放，以及晨鸣复产影响，预计行业延续磨底•供给端：玖龙纸业、太阳纸业等产能预计在26年爬坡，晨鸣部分产能复产，此外联盛规划120万吨文化纸，预计于2026年投产，基于此假设明年的产能情况•需求端：参考25Q1-3双胶纸、铜版纸表观消费量分别同比-10.8%，-5.5%、假设25年双胶纸、铜版纸表观消费量分别同比-8.3%、-2.2%，26年有所改善，分别同比+2.2%、+1.5%••进出口：25Q4进出口量假设和25Q3一致；假设26年双胶纸、铜版纸进口量同比持平，出口量同比增长3%预计25年、26年铜版纸开工率分别为69.4%、63.8%，分别同比+7.2pct、-5.6pct，双胶纸开工率分别为56.6%、49.5%，分别同比-1.3、-7.1pct文化纸供需平衡表测算纸种项目2019202020212022202320242025E2026E有效产能（万吨）产量（万吨）产量增速692538-2%77.7%27.4168.4396.9-10.3%117411698610%73.7%35.4692513-5%73.9%29.1105.0436.810.1%12241199849-1%70.8%92.3692431-16%62.3%37.56924596.4%66.3%22.0168.5312.2-16.3%141213778624.5%62.6%29.16924886.5%70.6%20.4163.1345.610.7%15401476100316.4%68.0%17.8692431-11.8%62.2%22.46224320.3%69.4%17.2191.9257.1-2.29.6%56.6%20.76924412.2%63.8%17.2197.7261.01.5%198717728772.4%49.5%20.7开工率铜版纸进口量（万吨）出口量（万吨）表观消费量（万吨）表观消费量增速年末产能（万吨）有效产能（万吨）产量（万吨）产量增速95.5190373.1-14.6%13411283825262.8-24.0%16521638948-5.5%57.9%19.9-3%双胶纸开工率64.3%106.953.4878.2-0.5%进口量（万吨）出口量（万吨）表观消费量（万吨）表观消费量增速83.9812.8-4.1%58.8882.98.6%88.4802.4-8.6%110.0910.813.5%96.8870.8-4.4%79.1798.4-8.3%81.5816.32.2%

证券研究报告资料：卓创资讯，申万宏源研究10文化纸价格：纸价处于历史低位，成本构筑价格支撑◼2025年4月以来文化纸价格持续下行，目前纸价已处于历史底部，没有配套浆线的纸厂预计多数已处于亏损状态；2026年行业预计延续磨底，浆价可能是文化纸价格的重要影响因素，若浆价上行，纸价可能被动推升•••2025年4月以来，受浆价下行、行业产能利用率低位、需求逐渐转淡等因素影响，纸价处于持续下行通道，截至2025年12月24日，卓创双胶纸/铜版纸均价分别为4725/4700元/吨，分别处于2014年以来的0.0%/0.5%分位，纸价处于历史底部根据测算，如果没有配套木浆，多数文化纸企业处于亏损状态，纸价下跌空间有限；但25年行业新增产能较多，且晨鸣近期部分基地复产，供给压力较大，文化纸虽发布提价函，但以稳价为主；26年行业开工率仍处于底部，预计行业延续磨底浆价可能在文化纸价格背后扮演重要角色，考虑目前纸厂的亏损状态，若浆价上行，纸价可能被动推升，浆纸一体化仍有望受益◼中长期展望：供需压制，文化纸行业磨底多年，部分纸厂已处于亏损状态；预计26年行业仍受新增产能投产或爬坡、晨鸣复产等因素影响，供需仍有压力，26年往后行业可能趋于改善文化纸尤其双胶纸价格处于历史底部文化纸企业多数处于亏损状态纸价：元/吨吨毛利：元/吨90008000700060005000400030002000150010005000-500-1000-15002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

20252016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025双胶纸

铜版纸铜版纸

双胶纸

证券研究报告资料：卓创资讯，申万宏源研究11白卡纸需求：短期受限于经济压力；中长期受益以纸代塑、白代灰，出口占比持续提升，需求成长性较强◼白卡纸需求：白卡国内需求主要集中于消费领域（食品饮料、日化、家电等），经济相关性高；且受益替代灰底白板纸、以纸代塑需求，长期成长性充足••除最常见的普通社会卡以外，还包含烟卡、酒包、高端社卡、食品卡等，产品结构相对高端：1）替代灰底白板纸：相较于灰底白板纸，白卡纸挺度、耐破度、平滑度及适印性等指标都更加优异，且灰底白板纸主要产地富阳因环保出现产能腾退，进一步加速白卡纸替代；2）以纸代塑：在环保趋势推动下，以纸代塑重要性不断提升，食品卡需求快速增长根据卓创资讯，2024年白卡纸表观消费量为811万吨，同比增长0.2%；2025Q1-3白卡纸表观消费量627万吨，同比下降0.4%，受经济需求影响，近年来白卡纸需求表现一般，若后续经济复苏，有望释放弹性◼◼出口需求：中国白卡纸在全球具备制造成本优势（人工、能源、生产效率），加速对海外出口•2024年白板及白卡纸出口量429万吨（其中以白卡为主），同比增长21.5%；25年1-10月出口量391万吨，同比增长10.4%对比文化纸，白卡具备中长期成长逻辑（以纸代塑、经济增长）；对比箱板，白卡代表是高端包装需求，后续如果经济好转或者政策端有催化的话，向上弹性较大白卡纸长期成长性高，但受经济影响，近几年内需增速有所放缓白纸板（白卡纸及灰底白）出口量持续增长，贡献需求增量白卡纸下游需求结构其他12%食品、餐万吨1000900800700600500400300200100015%10%5%万吨5004504003503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%饮服装服饰27%5%酒、饮料、茶10%0%-5%-10%-10%-20%0医药15%电子、小家电白卡纸表观消费量yoy（右）白纸板出口量yoy（右）日用品16%15%

证券研究报告资料：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究12白卡纸供给：新增产能较多，2026年供给压力逐渐缓解◼白卡纸2021年盈利大幅提升，刺激行业内资本开支增加，新增产能于2022-2025年陆续投放白卡纸新增产能较多公司名纸种

产能（万吨）地址投产时间广西金桂五洲特纸太阳纸业泰鼎纸业仙鹤股份联盛纸业亚太森博冠豪高新玖龙纸业联盛纸业玖龙纸业白卡纸食品卡白卡纸白卡纸食品卡白卡纸白卡纸白卡纸白卡纸白卡纸白卡纸9050广西钦州

2021年12月江西九江

2021年12月广西北海

2021年12月•2021年上半年白卡纸价格一度接近1万元/吨，纸厂投资回报期大幅缩短，同时出于对白卡纸行业长期需求增长的看好，导致白卡行业新增产能较多，在2022-2025年相对集中投产9030山东省浙江衢州福建漳州2022年7月2023年4月2023年5月•2022-2025年行业新增产能分别达到260、230、150、240万吨（假设2021年12月视为2022年产能），2022年出口消化大量新增产能，且浆价保持高位，纸价表现相对坚挺，但2023年出口增速放缓，纸价快速走弱，2024-2025年纸价持续在底部盘整3010010030江苏如皋

2023年10月广东湛江广西北海福建漳州湖北荆州山东泰安江苏盐城2024年4月2024年9月2025年7月2025年8月2026年12012012030◼◼白卡纸行业新增玩家较多，且多为跨界玩家（如玖龙、联盛等），行业集中度在过去几年有所下行，导致行业竞争有所加剧2026年仍有山东金天和以及博汇纸业产能规划，但此前多次延期，

山东金天和

食品卡仍需关注实际落地情况，供给压力相较于前几年有所缓解行业加入较多新玩家，导致集中度有所降低，行业竞争加剧博汇纸业白卡纸802026年产能情况(万吨）APP+博汇纸业晨鸣纸业202265520424178202365520424178202465520424178202565520424178集中度APP+博汇纸业晨鸣纸业太阳纸业五洲特纸冠豪高新玖龙纸业亚太森博联盛纸业仙鹤股份202245.9%14.3%16.9%5.5%4.2%-202341.5%12.9%15.3%4.9%3.8%7.3%9.6%6.3%-2024E38.4%12.0%14.1%4.6%2025E33.6%10.5%12.4%4.0%太阳纸业五洲特纸冠豪高新606090905.3%4.6%玖龙纸业115152100180152100303001522203010.5%8.9%15.4%7.8%亚太森博523.6%-联盛纸业5.9%11.3%1.5%仙鹤股份-1.8%

证券研究报告资料：卓创资讯，各公司公告，申万宏源研究13白卡纸供需及价格：供需偏弱，纸价延续磨底，期待后续需求改善◼白卡纸：存在供大于求压力，纸价持续探底；2024年11月以来部分产能停产检修，但对纸价提振作用有限，随着浆价下行，及新增产能投产，纸价再度回落至底部••白卡供需：预计25、26年开工率分别为70.2%、62.9%，分别同比+2.8、-7.3pct；1）供给端：晨鸣寿光及江西二厂复产，以及玖龙、联盛产能爬坡，26年仍有供给压力，观察博汇、金天和新产能在26年的投产情况；2）需求端：假设25、26年白卡纸表观消费量分别同比增长1.9%、2.7%，净出口量分别同比增长8.5、5.0%。白卡纸价处于历史底部白卡纸虽连续发布涨价函，但由于供需压力，落地效果有限，截至2025年12月24日，白卡纸均价为4239元/吨（普通社卡），处于2014年以来的底部，8月以来纸价小幅反弹，最新报价较8月底部上涨309元/吨纸价：元/吨11000100009000800070006000500040003000•根据卓创资讯，截至2025年12月24日，普通社卡的吨毛利为-392元/吨，白卡纸规模纸厂处于盈亏边缘，部分纸厂甚至已亏至现金流；高端社卡、烟卡、食品卡等差异化产品结构相对高端，盈利相对好于普通社卡◼展望未来：26年行业供给压力逐渐缓解，但仍需消化25年新产能爬坡的影响，短期仍持续磨底；白卡需求与经济、出口相关性高，若后续内需、出口恢复，白卡纸有望展现较强弹性白卡纸白卡纸吨毛利处于历史低位，多数纸厂为亏损状态白卡纸供需平衡表：仍有新增产能压力，若行业供给延续收缩，开工率有望小幅改善纸种项目2019202020212022202320242025E2026E吨毛利：元/吨500040003000200010000期末产能（万吨）有效产能（万吨）产量（万吨）10921063904112211079331267119586614271347103419.4%76.8%252.9781.3-6%1580150410602.5%70.5%251.1809.24%1707163511023.9%67.4%291.0811.10%1947162711423.6%70.2%315.6826.41.9%2057187611803.3%62.9%331.4848.82.7%产量增速6%3%-7%白卡纸开工率85.1%46.884.2%31.9900.75%72.5%32.4净出口量（万吨）表观消费量（万吨）表观消费量增速-1000857.510%834.0-7%

证券研究报告资料：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究14箱板瓦楞纸需求：经济相关性高，长期具备增长韧性◼箱板瓦楞纸主要用于消费外包装，经济周期相关性高，需求成长韧性强，过去十箱板瓦楞纸需求增速与GDP相关性高年约5%的复合增长•••箱板瓦楞纸主要用于产品的外包装，下游需求主要集中在消费领域，此外箱板瓦楞纸通过产品包装形式实现间接出口25%20%15%10%5%从季节性来看，下半年由于购物节、节假日较多，消费需求较为旺盛，通常景气度略高于上半年0%受益于经济的稳健增长，箱板瓦楞纸体现较强的需求韧性。2014-2024年箱板纸/瓦楞纸消费量复合增速分别为4.8%/4.7%，2024年箱板纸/瓦楞纸消费量分别同比增长4.8%/4.1%-5%-10%GDP同比增速箱板纸需求增速瓦楞纸需求增速◼以纸代塑政策持续加码，催化纸包装需求。2023年包装行业中，纸和纸板容器制造企业的收入占比仅23.25%，塑料相关收入占比超50%箱板瓦楞纸下游需求结构与消费箱板瓦楞纸消费量稳健增长，优于其他大宗纸包装材料中纸包装占比仍然偏低相关性高（2023年）（2023年）玻璃包装容车业及零部

其他医药4%塑料加工专用设备制造,8%软木制品及其他木制品制造,

3%食品22%器制造,

5%件5%2014-2024CAGR6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%塑料薄膜制家居家具4%造,33%5%金属包装容器及材料制造,13%日化9%饮料18%快递11%塑料包装箱纸和纸板容服装鞋类及及容器制器的制造,23%箱包9%家电电子13%造,14%资料：卓创资讯，中国造纸协会，Wind，中国包装联合会《2023年全国包装行业

证券研究报告15运行概况》，申万宏源研究箱板瓦楞纸供给：进口纸冲击逐渐趋缓◼◼2020年11月25日，生态环境部、商务部、国家发展和改革委员会、海关总署发布《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》称，禁止以任何方式进口固体废物，公告自2021年1月1日起施行高端箱板纸的生产，对优质纤维依赖度较高。禁废令的推出，为箱板瓦楞纸行业的供给带来三大变化国内纸厂在东南亚的产能投放已基本落地年产能•1）东南亚地区利用美废作为原材料，生产原纸出口到国内，导致箱板瓦楞纸行业进口量大幅增加；2）国内头部纸厂积极布局海外基地，生产原纸或再生浆运输到国内，原纸直接销售，再生浆配合国废生产高端纸；3）国内头部纸厂在国内布局替代浆产能，或者直接购买商品本色浆，配合国废进行生产企业名称产品品类投产时间所在地（万吨）45箱板纸木纤维废纸浆牛卡纸瓦楞纸箱板纸废纸浆废纸浆包装纸包装纸包装纸包装纸废纸浆废纸浆废纸浆废纸浆箱板纸箱板纸废纸浆箱板瓦楞纸2017年8月2023Q3越南越南10玖龙纸业482019年9月2023Q1马来西亚马来西亚马来西亚越南◼2023年关税减免导致进口纸大增；后续进口纸冲击有限，主要源于：1）国内纸价低位；2）东南亚供给有限；3）美废供需再平衡60302023Q3552017年3月2020年•1）国内纸价低位，进口纸盈利预计未出现明显改善，对后续进口纸情绪造成一定抑制24印度尼西亚马来西亚马来西亚马来西亚马来西亚马来西亚泰国402020年4月2020年11月2021年3月2022年8月2023年4月2020年7月2020年9月2021年5月2019年6月2020年12月2021年1月2023年5月2026年•2）目前国内主要纸厂在东南亚造纸产能基本落地，2024-2025年无新增产能，24年下半年以来进口纸逐渐收缩理文造纸山鹰国际3535箱板瓦楞纸产业链35354030泰国40泰国40老挝太阳纸业景兴纸业40老挝40老挝80马来西亚马来西亚60

证券研究报告资料：卓创资讯，锐智信，申万宏源研究16箱板瓦楞纸供给：进口纸冲击逐渐趋缓◼3）美废供需再平衡，价格逐渐走出低谷，进口纸优势削弱•进口纸由于美废的纤维质量和价格优势，抢占国内中高端市场，但随着美废价格的提升，进口纸优势逐渐减弱；而且进口纸时滞长，包装厂需要承担纸价波动、汇率波动和售后的风险，价格通常有折价•中长期因素：美废供需的再平衡，东南亚纤维成本优势逐渐丧失。1）美废出口量减少，一是通胀导致人工成本提升，过低的美废价格导致供给收缩，二是美国自身需求的增长；2）东南亚原纸及再生浆产能增加，带来美废需求的增长◼◼2024年进口箱板瓦楞纸828万吨，同比下降7%，其中箱板纸/瓦楞纸分别为560/269万吨，分别同比+5%/-25%，箱板纸仍有增加，说明国内高端箱板纸需求还在增长，而瓦楞纸下滑明显，主要系美废成本优势丧失2025年1-10月箱板纸、瓦楞纸进口量371、184万吨，分别同比下滑20.6%、20.4%，延续下行趋势；近期国内箱板瓦楞纸价格提升较为明显，可能对进口纸有一定促进作用，但考虑东南亚产能有限，以及东南亚制造业对包装需求的增加，后续进口纸大幅增加的空间有限2023年箱板纸进口增量主要于马来美废在150-200美金/吨的价格带窄幅波动2024年下半年以来进口纸缩量明显西亚的玖龙、理文产能投放万吨美元/吨万吨12010080604020035010090807060504030201003002502001501002022年2023年美废瓦楞纸箱板纸注：美废价格2021年起跟踪美废11#东南亚到港CIF价格；2024年以后跟踪美废12#泰国报盘

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资料：卓创资讯，锐智信，海关总署，申万宏源研究17箱板瓦楞纸：国内新增供给增速同样放缓从产能增量维度：头部纸厂新增产能放缓，行业供给行业后续新增产能规划（不完全统计）◼压力有望得到缓解公司名向阳纸业纸种产能（万吨）地址安徽广东云南河北湖北浙江安徽安徽安徽安徽云南云南广西辽宁河北黑龙江河南江苏山东河南浙江安徽浙江云南广东投产时间2025年1月2025年2月2025年2月2025年3月2025年4月2025年4月2025年5月2025年8月2025年10月2025年10月2025年10月2025年10月2025年8/10月2026年瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸箱板纸箱板纸箱板纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸箱板纸121020255510251845352020100154018353070303060403040•前期大厂为新增产能主力，规划产能的投产确定性旭丰纸业高，根据隆众资讯统计，2023年国内箱板瓦楞纸行业新增产能715万吨（含玖龙、理文马来基地），其中头部四家投放产能合计达到470万吨，其余中小厂2023年投产245万吨（其中183万吨为相对低端的瓦楞纸）昆明忠祥纸业邢台盛源新材料五洲特纸大鱼造纸兆隆纸业••头部纸厂逐渐放缓产能投放节奏，目前箱板瓦楞纸产能多为中小厂投放，根据统计，2024、2025年行业投产产能约543、395万吨，产能规模逐渐收缩肥东宏图纸业山鹰国际2026年行业新规划产能规模438万吨，但除太阳70万吨外，其余均为中小厂规划，投产不确定性较高，预计产能投产节奏继续放缓宜良红星兄弟纸业云南东晟纸业太阳纸业兴东纸业◼从结构维度：大厂聚焦于高端箱板纸，通过海外基地及国内替代浆产能建设，构筑原料端壁垒河北锦宝石纸业黑龙江泽润生物新乡亨利纸业誉凯纸业2026年2026年•海外基地的建设：具备资金壁垒、时间壁垒，需克服文化冲突，国内太阳、玖龙、理文、山鹰等企业逐渐布局海外基地，通过建设废纸浆线或箱板瓦楞纸产线，获取海外优质纤维2026年2026年太阳纸业2026年新乡鸿达纸业金龙再生资源林平发展2026年2026年•浆纸一体增加资本开支，形成小厂进入壁垒。小厂无海外再生浆产能布局，若想生产高端箱板纸，只能添加原生木浆。如果采取自建浆线的形式，将增加小厂的资本开支2026年森林造纸2026年红星荣和纸业曜德纸业2026年2026年

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资料：卓创资讯，申万宏源研究18箱板瓦楞纸：大厂持续整合市场，箱板纸更为明显◼大厂具备海外基地或者国内替代纤维的优势，在高端箱板纸领域具备明显优势（再生箱板纸、瓦楞纸仅需国废生产），而且因为禁废，国内高端箱板纸供给不足，依赖于进口，大厂的原料优势更加凸显2020年以后行业产能淘汰加速淘汰产能（万吨）

箱板纸瓦楞纸30合计60439597249313902011892016201720182019202020212022202320243043•大厂集中度持续提升，小厂逐渐退出市场；高端纸盈利持续领先，低端纸盈利有望在行业格局优化后兑现05540•根据测算，2024年箱板纸领域市占率CR4为74%，较2020年提升17pct（若看高端箱板纸领域，基本为头部大厂占领），瓦楞纸行业CR3为30%（太阳基本无瓦楞纸产能），较2020年提升9pct，禁废后行业整合加速47501051433014417060•从箱板瓦楞纸行业整体市占率来看，2024年玖龙、山鹰、理文、太阳分别为28%、12%、10%、6%，玖龙、山鹰、理文、太阳市占率分别较2020年提升8、3、1、4pct1188583104箱板瓦楞纸持续整合，其中箱板纸集中度更高、整合更快（左图、右图分别为箱板纸、瓦楞纸集中度）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26%31%37%36%36%40%43%49%10%16%8%5%8%8%71%2%70%1%3%75%2%76%1%73%1%77%1%80%2%79%1%4%15%3%18%17%16%15%16%16%16%15%13%27%201813%27%14%27%202115%26%13%25%20209%7%7%7%5%5%6%32%4%5%30%23%21%21%17%16%17%19%14%14%2017201920222023202420172018201920202021202220232024玖龙纸业山鹰国际理文造纸其他企业玖龙纸业山鹰国际理文造纸太阳纸业其他企业注：集中度基于表观消费量测算

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资料：各公司公告，中国造纸协会，卓创资讯，申万宏源研究19箱板瓦楞纸：短期受淡旺季影响，中长期趋势向上◼供需展望：受益进口纸缩量和国内供给投放逐渐放缓，箱板瓦楞纸开工率逐渐提升••供需假设：1）供给端：结合新增产能规划，考虑26年产能主要为中小厂投放，具备较高不确定性，假设除太阳规划产能外，其余仅2/3投产；2）需求端：结合25Q1-3箱板瓦楞纸表观消费量同比增长4.3%，假设25、26年箱板瓦楞纸表观消费量分别同比增长4.2%、4.8%；3）进出口：假设25Q4和26年各季度的进出口量，与25Q3一致2020年全面禁废以来小厂盈利压力加大，根据卓创统计，2020-2024年平均每年淘汰产能超200万吨，若假设2025-2026年每年行业淘汰200万吨产能，预计25、26年箱板瓦楞纸开工率分别为67.0%、70.1%，分别同比+3.3、+3.1pct◼◼纸价：25H1淡季有所跌价，25H2逐渐进入旺季，叠加供给收缩、成本上涨，箱板瓦楞纸延续涨势，近期纸价略有松动•25年7月以来，随着废纸成本上涨，再生浆进口受阻，且逐渐进入箱板瓦楞纸需求旺季，8月以来箱板瓦楞纸延续提价趋势，箱板纸/瓦楞纸均价一度上涨至3929/3238元/吨，较7月底部上涨484/730元/吨（同期废黄纸板上涨422元/吨），预计箱板瓦楞纸盈利环比扩张•12月中旬以来，废纸供需压力缓解，原材料价格大幅回落，纸价跟跌，但幅度小于废纸跌幅，盈利仍相对稳定中长期展望：随着进口纸和国内供给逐渐减少，箱板瓦楞纸开工率有望持续向上改善，但复苏斜率有限；但箱板瓦楞纸顺周期性强，关注经济刺激政策推出，以及潜在的行业政策变化箱板瓦楞纸供需平衡表：开工率有望持续改善，但仍处于偏低水平25年下半年以来箱板瓦楞纸价格持续提涨纸种项目2019202020212022202320242025E2026E元/吨70006000500040003000200010000期末产能（万吨）有效产能（万吨）产量（万吨）7123692346193%7307721548465%7326731749562%766674968114789049683.9%63.0%891.614.48468827052726.1%63.7%828.322.78663851757098.3%67.0%648.724.48756868660886.6%70.1%571.925.54779产量增速-3.6%63.8%602.414.2箱板瓦楞纸开工率66.7%377.411.967.2%803.212.267.7%696.612.9进口量（万吨）出口量（万吨）表观消费量（万吨）表观消费量增速4984.54.1%5636.913.1%5640.00.1%5367.5-4.8%5845.48.9%6077.34.0%6332.94.2%6634.54.8%箱板纸瓦楞纸注：考虑箱板瓦楞纸未来产能主要为中小厂投放，具备较高不确定性，假设除太阳规划产能外，其余仅2/3投产

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资料：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究20太阳纸业：林浆纸一体化、品种多元化布局，成本优势显著◼◼经四十余年发展，公司布局了山东、广西、老挝三大生产基地，并实现了林浆纸垂直一体化、纸种多元化的全面发展格局•多品种布局，且相互可切换：公司早期产品以文化纸为主，盈利受周期影响较为明显，后续逐渐拓展溶解浆、生活用纸、箱板瓦楞纸等多元产品，降低单品类依赖，且公司文化纸与箱板纸、溶解浆与化学浆之间可相互转产，顺应行业景气切换•新开拓广西、老挝基地，强化林浆纸一体化成本优势：公司拥有145万吨化学浆+155万吨化机浆，平抑上游原料成本波动；广西基地具备木片资源优势，降低制浆成本，老挝布局林地，种植面积持续扩张，打造林浆纸一体化成本优势显著，盈利能力稳定；产能持续扩张，增厚壁垒利润•行业周期底部仍保持稳定盈利：25Q1-3公司收入289.36亿元，同比下滑6.6%，归母净利润25.00亿元，同比增长1.7%，25Q1-3公司净利率、ROE（年化）分别为8.7%、11.3%•成本优势于：1）底层管理：管理层前瞻、稳定，充分的员工激励；2）原材料：文化纸林浆纸一体化布局，具备老挝林、广西木片优势，箱板瓦楞纸开拓木浆+国废生产路径，禁废后弯道超车，体量较小坚定高端产品结构；3）能源成本：靠近兖矿具备煤炭采购优势，自备电厂具备电、蒸汽成本优势，生产管理效率优势；4）折旧制造成本：产能逆周期投放，人工效率高，建设周期短，单吨资本开支低于同行•新增产能扩张，贡献成长性：南宁100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸+50万吨木浆，于2025H2陆续投产，14万吨特种纸二期预计于2026Q1投产，此外山东颜店基地还有60万吨化学浆+70万吨高档箱板纸产能规划，新增项目有望奠定后续增长基础，三大基地协同效应进一步强化公司利润呈现波动向上增长收入结构：浆纸多品种布局太阳净利率稳定、持续领先35亿元100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%各公司净利率302520151050%0-20%-5%-10%202020212022铜版纸2023202425H1非涂布文化纸生活用纸箱板瓦楞纸化学浆淋膜原纸化机浆溶解浆其他太阳纸业股份晨鸣纸业山鹰国际博汇纸业景兴纸业归母净利润yoy（右）电及蒸汽

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资料：各公司公告，申万宏源研究21玖龙纸业：浆纸一体化布局逐渐完善，盈利超预期改善◼◼玖龙纸业为箱板瓦楞纸领军企业，积极推动浆纸一体化、纸种多元化布局•公司在国内拥有东莞、太仓、重庆、天津、乐山、泉州、沈阳、河北、湖北及广西十大生产基地，并在海外如美国、越南、马来西亚布局产能，实现全球化布局•截至25年末，公司拥有造纸产能2537万吨（近年增量主要为文化、白卡纸），纤维原料产能819万吨（其中木浆产能543万吨），纸种结构多元化，平滑周期波动，此外公司积极布局上游原料，一是用于高端箱板纸生产，二是用于浆纸系产品FY25H2业绩超预期，浆纸一体化效果逐渐显现，•FY25H2（对应自然年的25H1）实现收入297.76亿元，同比增长3.1%，净利润15.21亿元，同比增长209.6%，销量1010万吨，同比增长5.2%，吨纸毛利、吨纸净利（剔除永续债影响）分别为401、151元/吨，分别同比+88/99元/吨，分别环比+121/+91元/吨•公司木浆产量快速爬坡，FY24、25木浆产量为160、300万吨，预计FY26木浆产量提升至470万吨；此外公司各基地拥有自备电厂，煤价处于低位，利好盈利弹性释放FY2024以来玖龙吨盈利逐渐从底部向上改善玖龙持续推动浆纸一体化、纸种多元化布局产能（万吨）造纸202218772023211220242287202525372026E25372027E2537元/吨玖龙吨盈利8007006005004003002001000卡纸113834026011227134337026011227134337038016727134337050029727134337050029727134337050029727瓦楞纸白板纸（含白卡）文化纸特种纸原材料2561867047321870684408708195437093966370101974370木浆-100-200-300再生浆木纤维18525852062971206335620634762063556合计2133

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究22博汇纸业：白卡纸有望触底改善，后续存在资产注入预期◼博汇纸业主要产品为白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸和石膏护面，背靠全球浆纸巨头APP，竞争优势显著•••公司主要产品为白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸和石膏护面纸，2025H1公司白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸收入分别占比62%、25%、7%、3%，白卡纸为公司主要收入公司大股东为跨国浆纸企业APP，林浆纸一体化布局，管理效率领先，充分赋能公司提质增效，博汇产能利用率保持100%以上，随着APP收购博汇后，运营效率大幅提升受行业竞争影响，公司业绩有所下滑，2025Q1-3实现收入144.50亿元，同比增长3.5%，归母净利1.21亿元，同比下滑18.6%，目前白卡纸企业多数处于亏损状态，公司仍有盈利，体现成本优势，目前白卡纸新增产能放缓，后续随着行业供需改善，公司有望底部向上◼APP承诺收购完成6年内解决同业竞争问题，后续集团优质白卡存在注入预期••APP承诺在2026年8月前解决同业竞争问题，考虑双方的业务重叠主要在白卡纸，后续APP可能将白卡资产注入上市公司考虑博汇2024年白卡产量271万吨，另外根据造纸协会数据，APP旗下两个白卡纸厂，金桂+亚洲浆白卡纸产量约450-500万吨，若APP和博汇白卡完成整合，协同效应有望进一步强化APP收购博汇以后，博汇白卡快速实现产能&产能利用率双重提升公司收入主要以白卡纸为主博汇纸业盈利持续磨底亿元100%80%60%40%20%0%108642白卡纸产能利用率120%100%80%60%40%20%0%0-2-4-6APP收购博汇白板纸文化纸牛皮箱板纸石膏护面纸其他博汇单季度归母净利润

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资料：公司公告，申万宏源研究23特种纸：典型利基市场，出口需求表现旺盛◼赛道小而美，竞争格局差异较大；整体国内需求有所下滑，部分赛道需求表现旺盛特种纸产量持续提升，但表观消费量略有下滑•小而美的特种纸赛道：特种纸各细分领域规模较小，其中最大的应用领域为装饰原纸和食品包装纸，需求突破百万吨，其余品类基本在50万吨以下特种纸整体规模略有下滑，部分赛道需求表现旺盛：从2011-2018年的产量复合增速来看，格拉辛纸、热敏纸、真空镀铝原纸、不锈钢衬纸、装饰原纸等细分赛道增速领先，分别为75.0%/18.4%/14.4%/10.6%/10.3%随着特种纸企业技术突破，实现进口替代，并逐步实现出口，2024年特种纸出口量达到224万吨，2014-2024年复合增速达到12%6005004003002001000万吨••◼大多数特种纸企业有着自己的优势单品类，凭借产品力、渠道力稳居细分赛道隐形冠军地位

特种纸下游应用领域广泛特种纸产量特种纸表观消费量应用领域主要纸种卷烟纸卷烟配套用纸烟包纸装饰原纸壁纸原纸无碳纸201114.29.514.556.411.447.015.04.1201214.59.714.9-201314.79.915.138.918.351.025.05.5201415.010.015.4-201514.69.815.079.615.756.031.06.7201713.28.9201813.08.8特种纸出口增加较为明显烟草建筑--万吨250104.518.350.042.08.0112.215.047.049.08.3--2001501005049.022.04.71.74.653.028.06.41.75.2商业交流工业热敏纸不锈钢衬纸电解电容器纸医用包装纸食品包装纸真空镀铝原纸格拉辛纸热转印纸圣经纸1.64.41.74.81.65.51.66.61.76.8特种包装标签97.13.20.610.14.8101.03.80.811.84.4109.75.33.312.64.9113.56.65.514.45.1120.68.015.615.55.3--08.28.222.418.65.530.219.25.5印刷特种纸进口量特种纸出口量注：上图为分纸种产量数据（万吨），空白格表示产量未披露

证券研究报告资料：中国造纸协会，特种纸专业委员会，海关总署，申万宏源研究24特种纸：盈利稳定性强于大宗纸，资本开支有所收窄◼◼特种纸：高集中度的利基市场，客户粘性强，具备更强盈利稳定性；25年受行业新增产能冲击，盈利有所走弱•特种纸下游直接对接终端客户，且主要细分赛道集中度较高，销售价格相对稳定，浆价下行时体现更强的盈利稳定性；25Q1-3五家特种纸公司实现归母净利润12.86亿元，同比下滑25.2%，主要系行业新增产能释放，供需有所走弱•特种纸扩产周期逐渐放缓，后续供需有望迎来改善：此前特种纸公司密集上市（仙鹤2018年、五洲2020年、华旺2020年），引发新一轮资本开支扩张，并于23-24年达到顶峰，25Q1-3五家特纸公司资本开支30.58亿元，同比下降50.9%浆纸一体化企业体现更强盈利稳定性；海外竞争格局及盈利好于国内，国内纸厂加速出海•25Q1-3仙鹤股份实现收入90.63亿元，同比增长24.8%，归母净利润7.78亿元，同比下滑4.8%；仙鹤产品结构定位高端，纸价相对稳定，盈利稳定性强于行业；此外湖北、广西木浆已相继投产，浆纸一体化有助于成本波动的平滑•国内因新增产能投放，竞争较为激烈，但中国企业在全球竞争力充足，头部企业加速出海；海外竞争格局较为缓和，外销盈利能力好于国内，有利于纸厂盈利中枢提升特种纸盈利稳定性强于大宗纸2025年特种纸行业资本开支阶段性放缓特纸公司国外业务毛利率明显高于国内亿元35%30%25%20%15%10%5%14%12%10%8%807060504030201006%4%2%0%0%2020202120222023202425H1华旺-内销仙鹤-外销华旺-外销五洲-内销仙鹤-内销五洲-外销大宗纸公司净利率特种纸公司净利率仙鹤股份

华旺科技

五洲特纸

齐峰新材

民丰特纸注：大宗纸包括太阳、博汇、仙鹤、华旺、五洲、齐峰、民丰、山鹰、景兴；特种纸包括注：上图为各公司购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金注：上图为各公司国内外业务毛利率对比，同一家公司用同一种颜色

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资料：Wind，各公司公告，申万宏源研究25仙鹤股份：多纸种布局，浆纸一体化进程加速◼多纸种布局，平滑行业周期波动，核心产品收入稳健增长••••25Q1-3仙鹤股份收入、归母净利润分别同比+24.8%、-4.8%，虽然受浆价下行和行业竞争加剧影响，但公司凭借多元化的产品结构、木浆自给率提升和外销增量，仍保持较强的盈利稳定