【《居然之家借壳上市的过程、动因及财务绩效评价案例分析》18000字】

居然之家借壳上市的过程、动因及财务绩效评价案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u9715居然之家借壳上市的过程、动因及财务绩效评价案例分析 114161居然之家借壳上市的案例介绍 2209141.1借壳上市前双方的基本情况 2289661.1.1案例公司的选择依据 2309431.1.2借壳方居然之家的基本情况 365661.1.3壳公司武汉中商的基本情况 443311.2居然之家借壳上市的操作过程 5230351.2.1发行股份购买资产 5325441.2.2业绩承诺安排 6102131.2.3审核通过并完成变更登记 7228941.3居然之家借壳上市的动因 792091.1.1借壳上市时间短成本低 7160881.1.2拓宽企业融资渠道，加速新零售战略转型 8304421.1.3提升行业综合竞争力与品牌影响力 930931.4居然之家选择武汉中商作为壳公司的动因 9199981.4.1武汉中商符合优质“壳”标准 957231.4.2实现百货业态与家居零售业态的跨界融合，进行业态升级 1066021.2.3响应混合所有制改革，帮助湖北零售业结构调整与发展 1095912居然之家借壳上市的绩效变化分析 123102.1居然之家借壳上市前后财务绩效的比较分析 12285642.1.1偿债能力前后比较分析 12260712.1.2营运能力前后比较分析 16113702.1.3盈利能力前后比较分析 18215862.1.4与同行业企业的财务指标对比分析 19170612.2居然之家借壳上市前后股东财富的比较分析 23314172.2.1累计超额收益率比较分析 23270782.2.2交易双方股权增值分析 28136862.2.3与同行业企业的股价变动对比分析 29112142.3居然之家借壳上市对绩效产生影响的原因分析 3042882.3.1信息公告效应导致股价持续上升 30198202.3.2选择优质的壳资源，增加了管理协同效应 31190902.3.3业绩补偿的压力提高整合效率，改善了财务协同效应 3262882.3.4推进“泛家居+商超百货”业态融合，扩展了经营协同效应 321居然之家借壳上市的案例介绍1.1借壳上市前双方的基本情况2019年10月17日武汉中商出具一份公告称，证监会已经审批通过与居然之家的重组方案。2019年12月26日，居然新零售集团股份发展有限公司(以下简称为“居然之家”)在深交所正式完成了重组后的挂牌仪式并将武汉中商改名为居然之家。1.1.1案例公司的选择依据在案例介绍中，文章之所以选择居然之家借壳武汉中商上市作为案例研究的对象，主要原因有以下两点:1、特殊的交易结构本次交易因为不同于一般的重组案例，所以可以称之为一次非典型性的的"腾笼换鸟式"借壳上市。在这次并购中，武汉中商并购的对象主要是资产规模较大的居然之家，武汉中商无论是实力还是体量方面都与居然之家相差悬殊，在收购前武汉中商的企业市值大约为27亿元，而居然之家2018年的企业估值已经超过300亿元。名义上是已上市的武汉中商收购了非上市的标的公司居然之家，但实际上居然之家原股东在并购之后成为上市公司的实际新控股股东，实现借壳上市。从我国目前企业会计准则的角度去考量，它实质上构成了一种反向借壳收购，具有典型性。2、为传统零售企业转型发展提供参考武汉中商作为传统商业企业受新零售模式的冲击，加上体制和地域的限制，在自身转型实践过程中面临增长瓶颈问题。其通过接受了居然之家的借壳，有了机会跟居然控股的各种业态进行较好地融合，形成了一个新的以消费者体验信息系统为核心的互联网数据驱动的泛零售业态。再加上居然之家拥有阿里巴巴的资本支持，武汉中商便可借助其在新零售业务方面的成功经验，逐步完成对其原来门店进行改造和业态的升级，改善该公司的经营情况，增强该公司获得盈利的能力和其可持续性发展的能力。这为想要突破发展瓶颈、找寻自身出路的一些传统零售企业来说，提供了经验借鉴。1.1.2借壳方居然之家的基本情况居然之家(又被称"居然新零售")是由居然控股出资设立的企业，并将其作为借壳的标的公司。居然控股公司作为标的公司唯一的股东正式签署了公司章程,设立了标的公司居然新零售,实际注册资本10,000.00万元,全部都是由居然控股以相应的货币资金进行认缴和出资。该公司进行了新设后,将集团旗下的销售卖场、设计装修业务和建材超市等主要的业务纳入了公司的运营中,组建了家居建材、家居装修、家庭装饰专业等多种业务板块,通过一系列重组逐步完善了整体业务架构。借壳前股权结构如下图1.1。图1.1借壳前居然之家股权结构图股权结构图来自居然之家2019年11月在深圳证券交易所披露的《收购报告书》借壳之前汪林朋持有居然新零售6.84%股权，通过居然控股、慧鑫达建材间接控制居然新零售57.71%的股权，由此汪林朋成为了实际的额控股人，持有的股权达到了62.55%。早在2018年3月份，阿里巴巴就在寻求新零售方面的合作，而居然之家的发展模式正好符合，于是一起合作将打造一个家居与电商相结合的新零售模式。居然新零售将由一个传统的家居企业转变成为以移动互联网为技术基础的大数据家居企业模式，进一步实现线上、线下的零售一体化。重组前三年居然新零售的基本财务业绩如表1.1。表1.1居然新零售重组前三年基本财务业绩财务业绩(单位：万元)2018年2017年2016年资产总额2,779,128.592,169,559.962,014,491.08负债总额1,609,751.341,822,137.531,684,242.85归属于母公司所有者权益1,119,910.72343,226.79328,695.39营业收入836,942.82738,932.90649,791.33营业利润263,222.63151,760.64114,142.26归属于母公司所有者净利润195,232.04112,285.5383,272.71注：上述数据来自居然之家2019年11月在深圳证券交易所披露的《收购报告书》从上表1.1中我们可以清楚地看出，居然之家新零售的固定资产和营业收入都处于快速增长的状态中，居然之家近年来的公司负重规模扩张虽然也带来了较大的高盈利和低估值，但只有通过其上市方式才能够更好地促进企业的转型，获得可持续性的发展。1.1.3壳公司武汉中商的基本情况武汉中商于1985年创立，到现在已经发展了有20多年，并且成为了一家具有多业态的现代化管理型的集团公司。逐渐由单一的传统商贸百货店发展成为武汉的大型零售企业。近年来，武汉市内实体零售业受到互联网技术的冲击而使发展速度一度减缓，扩张的步伐也逐渐减缓。核心区域网点的经营资源越来越稀缺，新开设网点的投资成本和经营风险也随之急剧向上攀高。在此种大环境背景下，零售经营企业纷纷想要选择通过战略并购的方式来破局，以此来扩大自身的生产经营规模，增强自身在行业中的核心市场竞争力，尽可能抢占更多的市场份额，提升自己零售企业综合盈利管理能力发展水平。重组前三年武汉中商的基本财务业绩如下：表1.2武汉中商重组前三年基本财务业绩财务业绩（单位：万元）2018年2017年2016年资产总额272,595.86283,150.73286,732.72负债总额141,131.04 154,322.63195,492.84归属于母公司所有者权益114,856.73113,242.9277,491.39营业收入404,371.09399,662.57401,081.27 营业利润18,159.13 48,880.387,228.9 归属于母公司所有者净利润6,636.2435,751.53202.11 注：上述数据来自居然之家在深圳证券交易所披露原武汉中商2016-2018年的财务报告从表1.2可以明显看出武汉中商的整体财务业绩在这几年下降的幅度较大，盈利能力也在有所下降，武汉中商的整体经营情况并不理想，尤其是近两年，公司只能依靠拆除或者补偿款勉强保持盈利，未来的发展方向亟待进一步实现数字化和智慧制造产业链的建设。1.2居然之家借壳上市的操作过程1.2.1发行股份购买资产居然之家借壳武汉中商的交易结构与往常借壳上市的交易结构不同，其交易结构比较特殊，仅采用发行股份的方式来购买资产，武汉中商通过非公开发行股份的方式向其22名股东购买从而获得居然新零售全部的股权。交易正式完成后，居然新零售便会成为武汉中商的子公司，而居然控股等22名主要交易方的对方将成为其上市股东。根据收购协议的内容，取得的股价对价位于前五的股东具体情况如下表1.3所示。表1.3交易股份对价前五大股东序号交易对方交易对价金额（万元）通过本次交易获得的股份对价（万股）1汪林朋243,846.0139,457.282北京居然之家投资控股集团有限公司1,584,788.67256,438.303霍尔果斯慧鑫达建材有限公司472,576.3976,468.674阿里巴巴（中国）网络技术有限公司356,500.0057,686.085杭州瀚云新领股权投资基金合伙企业（有限合伙）178,250.0328,841.05注：上述数据来源于深圳证券交易所披露的原武汉中商2019年公示的《收购报告书》中包含的《发行股份购买资产协议》交易完成后，居然控股成为了武汉中商的控股股东，持有股份数达到了42.68%，一跃成为了武汉中商的控股股东。汪林朋成为了武汉中商的实际控制人，由于其与居然控股和慧鑫达建材是一致行动人，所以合计控制股份达到了61.94%。由于在交易过程中原有的资产并没有被置换出来，所以本次的交易构成了特殊的借壳案例——即反向购买。具体交易结构如图1.2。图1.2具体交易结构图本次交易方式武汉中商采用股份收购而不置出原有资产的原因如下:1.从目的上看，武汉中商原有业务便可以很好的与居然之家的主营业务实现经营上的协同效应，形成产业整合，提高企业的生产效率，增大市场占有率;2.从税负成本上看，资产收购可能会产生非常高的交易税费，且涉及程序较为复杂，需要评估价值向各个资产进行分摊，而仅采用股权收购的成本却相对较低，税收程序较为简单，还可以帮助企业享受税收优惠的延续。1.从独立性上看，本次资产重组后交易双方于员工、资金、资产、主营业务以及机构等模块各自独立，这样不仅可以保持武汉中商日常经营生产活动的独立性，还在一定程度上可以防止该事件会对企业的投资者自身利益带来侵害，有利于保持企业的独立性。1.2.2业绩承诺安排在此次重组过程中，武汉中商与居然之家签订了《盈利预测补偿协议》，业绩承诺人对2019-2021年度的净利润目标数额做出了相应的规定。承诺标的公司在2019年度、2020年度、2021年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润(以下简称"承诺净利润数"，按现行企业会计准则)如下表1.4。表1.4业绩承诺2019-2021年净利润数单位：万元标的公司2019年度2020年度2021年度居然新零售206,027.00241,602.00271,940.00注：上述数据来自居然之家在深圳证券交易所披露原武汉中商2019年《收购报告书》中的《盈利预测补偿协议》若在2019年内未完成本次重组事宜，可以将业绩预测的承诺期限延长至2022年。如果没有达到相应的业绩预报数额，采取的补偿主要由股份补偿为主。股份行为补偿的份额总数必须在已经达到本次公开发行公司股份股权所有人能够进行购买现金资产的本次发行公司股份份额总数的90%后仍继续需要对其资产进行股份补偿的，可由自主地选择是否采用现金或者发行股份的补偿方式进行补偿。1.2.3审核通过并完成变更登记2019年11月28日，中国证监会批复了武汉中商此次向汪林朋等人发行股份购买资产的事项并核准了本次交易。在本次交易方案中交易标的资产是居然新零售100%的股权。2019年12月4日居然新零售在完成股东变更之后便进行了工商变更登记手续。武汉中商在本次变更完成以后便持有居然新零售100%股权。完成后的业务结构如下图1.3。图1.3业务结构图业务结构图来自居然之家公司网站1.3居然之家借壳上市的动因1.1.1借壳上市时间短成本低选择借壳上市不仅能快速登陆资本市场，而且简化了上市流程，提高了上市效率。企业要想申请IPO，需要满足近三年利润达标等一系列的条件，况且新政策规定，若首次公开募股失败，三年内不得再申请，这些都加大了IPO上市的风险和大量成本。在居然之家借壳武汉中商上市的过程中，选择了100%控股的方式，也就是让居然之家成为武汉中商的全额子公司，从而达到上市的目的。此次收购的完成意味着居然之家仅用了一年不到的时间就完成了上市，相比于IPO大大节约了时间。为了更好的实现线上线下一体化，加速企业转型，居然之家积极谋求上市。居然之家的长远战略定位是让客户居住更加安稳，生活怡然自得。企业现阶段始终一贯坚持以现代家居为经营主业，并进一步明确提出了加快实现"大家居"向"大消费"的转变、产业上下游的深度融合、线上线下融合发展的方向。居然之家在发展中明白只有实体经营和企业上市两种方式才真正能够更好地有效促进企业的快速转型，获得更加可持续性的企业发展。但因为IPO上市过程需要审核的融资标准严格、操作繁琐，门槛也比较高，所以为了能够顺应企业新零售的发展趋势，居然之家在进行审批时就选择了审批流程相对便捷，融资标准比较宽松，政策性和融资风险也比较小的借壳上市。与此同时，不仅是出于企业内部的动机选择上市，投资者也给居然之家带来了一些压力。比如，参与对居然之家项目投资的顾家家居就表示他们的投资目的就是为了获得居然之家上市之后所带来的市场增值收益。为了促使居然之家尽快上市，顾家家居就在这次投资中的回购条款上设置了相关的一些条款，如果居然之家没有在规定的时间内完场上市就需要回购相应的股权。这种投资者赋予的外部压力使得居然之家不管现阶段市场条件如何，都必须在一年内要完成上市操作。按照正常工作流程，如果选择IPO的话，在项目改制、审批、路演、信息披露的各个环节都相对要求严谨，耗时也比较长，所以选择借壳上市。1.1.2拓宽企业融资渠道，加速新零售战略转型从目前居然之家的发展历程来看，从1999年到2018年，居然之家的门店总数从一家突破到三百多家，2014年到2018年仅四年的时间其扩建的连锁门店就有两百多家，可以说是跨越式的发展。这样的超高速度发展速度对于重资产且稳定发展的家居行业来说是一个奇迹。为了尽快实现集团公司的快速扩张，居然控股在2016年到2018年累计发行5期公司债券，五期金额合计达到了28亿元，可以看的出来公司对于资金的需求很大。另外，居然之家的资金压力不仅来自公司债券还有很大一部分来自于银行。仅在2017年，居然控股新增的银行借款数额就高达35.88亿元。在2018年上半年居然之家披露年报中也可以看到其短期借款、长期贷款、应付债券合计已经超过108亿元。由此可见，在居然之家看似高速增长和规模扩张的光鲜下，也仍然暗含着不少的经营安全隐患，一个突出的问题便是高负债可能引发的债务危机。过高的企业负债导致居然之家的资本结构不合理，负债率也高于同期的行业水平。从2015年到2017年，居然之家的负债率从66.68%到超过70%，使得居然之家自身不得不寻求相应的解决措施来缓解这种债务风险。在2018年居然之家为了吸引更多的投资公开释放了36%的公司股权，其中阿里巴巴再次投资了52.53亿元从而拥有了居然之家15%的股权。云锋基金、泰康人寿等投资方资金的投入暂时缓解了居然控股目前的财务危机。但暂时的缓解只能是一时的，居然之家想要更好的发展就必须尽快上市获取融资，通过转变成上市公司后改进管理和资本运作的方式，顺应时代发展，调整自己的发展战略。因此借壳上市就是首要选择了。1.1.3提升行业综合竞争力与品牌影响力对于居然之家而言，尽快上市可以提升行业综合竞争力。居然之家为了赶上竞争对手，加快扩张的速度，那么借壳上市可以为其提供一个更大的平台，同时也可以提升居然之家的品牌影响力。居然之家处于的泛家居行业市场化程度比较高,而进入门槛低所以竞争特别激烈。不仅受到外来家居品牌的挤压同时也受到国内家居企业的压力,国内的家居企业也在悄然布局。居然之家与红星美凯龙作为是家居市场发展最大的两家企业,其中必然存在竞争。在2017年居然之家的销售额已经超过600亿元。虽然居然之家在快速的扩张当中，但是红星美凯龙于2016年6月在香港上市，两年后有成功的实现了中国A股上市，筹集资金30.5亿元，实现了“A+H”两地上市，比居然之家具有更强的融资平台优势。借助于资本的加持，红星美凯龙旗下的门店在中国范围内的覆盖规模一次又一次的进行了扩张，成为了中国范围内经营总体面积最大、商场规模数目最多、地理范围和覆盖区域最广泛的专业化家居设计与装饰和家具专卖店的运营者。从红星美凯龙公告的财务报表可以看出，2018年，红星美凯龙毛利较2017年同比增长20.90%，税后利润同比增长9.99%，资产收益率同比增长8.08%。基于行业竞争，红星美凯龙的增长势头使得居然之家有了很大的上市压力。居然之家于2015年刚刚正式注册成立，到2019年1月，居然之家一达到上市所需的条件后就公告上市安排，也可以看出其上市需求之迫切。1.4居然之家选择武汉中商作为壳公司的动因1.4.1武汉中商符合优质“壳”标准武汉中商符合优质"壳"标准的主要原因如下:一般来说，优质的壳资源会符合三点标准。一是壳公司的股本规模最好比较小，因为上市成本的多少与股本规模的大小相关，同时也对上市的难易程度至关重要。如果壳公司的规模比较大，那么为了达到借壳而所需付出的资金会更多，同时也会增加收购的难度。相反的话，所需的资金就更少，相对的收购难度也更加低。二是选择的壳公司最好是股权相对集中一些。过于分散的股权对于借壳上市来说会增加所要的时间成本，可能会使借壳上市不能顺利进行。而股权要是集中在大部分股东手中就有利于收购的进行，这样的壳公司也更加受到想要借壳方的追捧。武汉中商的大股东是武汉国资委，并且其一直在助力于重组并购。三是相对干净的壳资源会是会更佳的选择，如果壳公司可以将自身的资产和负债剥离出去，尤其是一些不良资产和负债，会让借壳之后更好的进行整合，实现整合效应，减少不必要的一些财务风险自2017年3月至2018年12月，武汉中商的股价一路下跌，净利润、每股收益、资产收益率等指标均有不同幅度的下降。武汉中商所在的武汉商联集团旗下还有另外两家上市商业公司，随着传统零售行业陷入发展瓶颈期，三家公司开始低价竞争，使得同业竞争问题过于严重，非常不利于国有资产的保值增值。所以武汉国资委一直在致力于找到解决这个问题的办法，并且在2013年底就做出承诺，表示将会在5年内一定会解决好旗下三家企业存在的同业竞争问题，所以对于居然之家来说这是实现借壳的一个优势所在，使得花费的时间成本更低。与此同时，武汉中商由于近几年来经营状况与盈利水平都在大幅下降，但站在居然之家借壳方的角度来说，反而使武汉中商变成了优质的壳资源。1.4.2实现百货业态与家居零售业态的跨界融合，进行业态升级武汉中商通过此次交易，可以利用居然新零售提供的资源和信息化平台，实现百货业态与家居零售业态的跨界融合。与此同时阿里巴巴的新零售经验也可以让武汉中商走出瓶颈。对于武汉中商来说吸收居然之家具有的家居卖场、建材超市和家装等业务有利于提升自己的盈利水平，找到新的发展点。让原有的百货业务运用好线上的先进技术来实现与新零售的互相融合。不仅是百货业态得到融合，公司旗下的门店等也可以一并完成转型升级，给利润增长带来新的机会，实现股东的利益。泛家居行业是一个高度市场化的行业。要及时把握国家政策，充分利用政策环境进一步实施战略布局和企业转型。近几年国家政策中明确提出了家居企业转型升级、加强品牌建设等政策建议等。居然新零售借壳武汉中商上市，实现了企业在资本市场上的立足，为实现战略目标提供了夯实基础，抓住政策机遇，实现企业战略布局。所以这一次借壳交易其实是武汉中商与居然之家各自实现协同效应的最佳机会。通过大家居和大消费的融合、线上与线下的融合、产业链上下游的融合等方式，不断提高其综合的竞争力，增强了公司的实际盈利能力和实现可持续发展的能力，从而给广大股东、为社会带来更多的价值。1.2.3响应混合所有制改革，帮助湖北零售业结构调整与发展武汉中商作为一家长期在湖北地区提供零售服务的企业，受到武汉市国资委的管控。在20多年的发展过程中，武汉中商拥有大量遍布于湖北省内十余个城市的优质产业以及众多大卖场和现代百货商店购物中心。然而，随着互联网技术与行业日益严重的竞争局面，武汉中商的盈利能力以及发展的前景逐步下降，尤其是在这两年的时间，只能凭借拆迁补偿款项来勉强保持收支平衡。想要在发展上有所突破，在未来就必须发展数字化和智慧产业链建设。我国现在的重要战略目标包括实施好中部崛起以及关注好长江经济发展战略，同时我国也正在给予民营企业发展的机会，积极推进国有企业混合改革，引入民营资本进入国有资本通力合作以达到让国有资产保值增值的目的。此次重组交易由于武汉中商的性质是国有企业，所以此交易是比较罕见的二国资借壳上市。这次交易中居然之家保持了武汉中商的独立性，使得公司的大部分资产可以保留在上市公司体系中，成为了一个重要的组成部分。对于湖北人民来说，武汉中商20多年的经营早已让品牌深入人心。此次，居然之家也会带着武汉中商这个承载湖北人民情感的品牌迈向全国。此次交易也充分体现了我国公有制经济、非公有制经济各自的基本特点和发展优势，有效地贯彻落实了我国国企混改精神，为深入探索我国推进国有企业体制改革的新发展思路、实现我国国有资本的长期保值投资增值和国有企业提质降量增效两大工作发展开拓了宝贵的实践经验。此外，本次交易还准确的体现了关于深化企业混合经营所有制制度改革，助力推动武汉电子商务业和零售业实现、产业结构优化调整和快速健康发展的实际工作需要。为了积极有效回应国家推进混合经营所有制制度改革以及湖北武汉推进供给侧产业结构性重组改革的战略号召，武汉中商已经通过与居然之家之间建立起来的深度的战略合作，也更加充分有利于推动湖北当地商贸家居零售以及服务领域产业结构的逐步调整及其未来发展。

2居然之家借壳上市的绩效变化分析本章节总共包括了三个部分的内容，第一个部分主要是从我国传统的财务指标分析理论的视角出发，分析企业借壳上市对于公司的绩效造成了怎么样的影响;第二部分主要是采用事件研究的方法分析股东短期超额收益率;最后一个部分则针对引发借壳上市前以及之后各个方面的指标发生变动的根源性原因进行了分析。通过上一章对借壳上市交易结构的研究可以发现，在被借壳时并不置出原有资产，所以并不是一个单纯的"壳"资源，因此在本章的计算中，对借壳上市事件发生前后的绩效分析利用的是整体数据，借壳前的"居然新零售+武汉中商"和借壳后的"居然之家"进行对比分析。2.1居然之家借壳上市前后财务绩效的比较分析2.1.1偿债能力前后比较分析偿债能力指标可以直观的展现一家企业的偿还债务能力。通过对"居然新零售+武汉中商"各年度报告的研究和对相关数据的计算整理后，本小节选取以下几个指标来分析企业偿债能力，并得出下表2.1和表2.2。表2.1目标企业2016.12-2020.09部分数据变化表单位：万元财务业绩2016.12.312017.12.312018.12.312019.12.312020.09.30流动资产居然新零售855,747.29522,802.77637,217.33武汉中商131,885.05122,625.36127,745.97合计987,632.33645,430.14764,961.30648,241.11809,461.84减：存货居然新零售4,721.685,480.082,677.68武汉中商27,611.4024,751.5325,552.08合计32,335.0830,231.6028,229.7620,370.0320,132.56预付账款居然新零售91,368.6994,487.63101,428.34武汉中商4,699.935,069.142,002.63合计96,068.6299,556.78103,430.9791,859.2866,249.53速动资产859,228.64515,641.76633,302.56536,011.80723,077.75流动负债居然新零售1,034,949.93885,268.47652,295.54武汉中商162,622.84134,561.10127,918.04合计1,197,572.771,019,829.58780,211.58882,570.24939,966.55注：上述数据来源于居然之家在深圳交易所信息披露公告中发表的2016年-2020年度财务报表如上表所示，2016年至2017年流动资产大幅减少主要是因为其他应收款与存货大幅减少，一是其他应收款减少了564531.08万元，减少幅度高达82.97%，主要是与居然控股之间的集团内部往来款项的减少;二是存货的减少，居然之家的存货主要为超市业务涉及的商品，本身占比较小，加上其向新零售转型，打造智能化仓储，减少了存货的囤积量。但随着企业借壳上市的完成，借壳双方公司企业的行为得到了整合，业务规模也在扩大，其流动资产也正在逐步增加。2016年至2018年流动负债数量有所减少的原因主要是由于应收账款、其他应付帐款、其他流动负债票据数量有所减少，一个原因是2018年支付了较为大量的流动应付账款;二是2018年支付了应付的普通股股利以及与关联方的统管资金。借壳后两年中流动资产数额和流动负债数额呈现增加状态的原因在于:居然之家借壳上市完成后，随着自身业务活动范围的不断扩大，企业销售额扩大导致应收账款增加。因此，企业为了获得更多的资金以完成生产活动，通常会选取外部融资方式来缓解目前自有资金不足的状况，故流动负债也增加。表2.2居然之家2016-2020年偿债能力指标比率2016.12.312017.12.312018.12.312019.12.312020.09.30流动比率0.80.590.980.830.86速动比率0.820.580.970.790.84产权比率2.462.151.351.121.19资产负债率（%）0.820.810.570.550.54注：上述数据利用居然之家在深圳交易所信息披露公告中发表的2016年-2020年度财务报表计算整理得出1.短期偿债能力分析在我们分析短期偿债能力时，我们通常都是选取流动比率和速动比率等作为最重要的分析指标，用来对公司短期内偿还债务的能力做出综合评价。这两个重要的指标值越高就表明企业在短期偿债能力上表现的越好，破产的风险相对更低，同时这两个指标也是反映了对于债权人的保障程度，可以增强外部公众对于企业的信息。图2.1居然之家2016-2020年短期偿债能力指标如图2.1所示，居然之家的短期偿债能力在2016年到2020年第三季度先上升后下降。幅度比较大的一个事实就是在2017-2018年，流动比率直接由0.59逐渐增长到了0.98。主要原因之一是2017年居然之家的控股公司居然之家控股从商业银行新增的借款高达35.88亿元，企业的资金使用率和债务融资需求也随之上升，债务融资需求也相应地增加，为了满足其自身资金使用率的需要，企业进行大规模扩展时其偿债能力也会有所减弱或者下降，只要没有违反或者超出了可以被接受的范围、影响到整个企业长期持续运作的偿债能力。2018年由于居然之家为了抢占市场份额不断扩大经营规模，并获得了130亿的投资，融资缓解了企业的的财务问题。而且上市后的企业还需要继续进行整合业务以及扩张其他业务，一般来说流动比率与速动比率的值最佳为2和1，但通常也会由于企业所处行业的不同使得比率的最佳值有所不同。但由于目前居然之家资产所在地行业的市场经济特性，存货占总资产的比很小，所以虽然目前居然之家的资产流动比率要远低于2，但从其这五年多以后的速动比率总体有所上升，但还没有实现1，在一定程度上表明企业短期的偿债能力还有待提高。2.长期偿债能力分析一般在分析长期偿债能力时，我们会选取资产负债率与产权比率两个指标，来对公司偿还长期债务的能力进行综合的评价。过高的资产负债率表示企业的经营风险与财务风险都可能比较高。现金流紧张，很容易就会导致公司资金链条的断裂。产权比率如果处于合适的水平就意味着企业的股东的资本已经足以完全能够偿还其他企业债务人自己可以提供的其他资金，对于其他债务人而言也应该是安全的。图2.2居然之家2016-2020年长期偿债能力指标通过目前对上述截图的数据分析我们其实可以清楚得知，居然之家目前资产负债率和所有产权价的比率已经持续多年有所大幅下降。在2018年之前，居然之家融资方式相对单一，且处于高速扩张当中，其短期借款、长期借款、应付债券数额较大，使得居然之家的债务规模急剧上升，导致高负债危机，资产负债率攀升。从2018年开始，资产负债率一直都在下降，而且下降的幅度比较大，这与其释放了大量的股权有关系。并且从2019年到2020年借壳上市后，该企业有限公司的整体经营及其投资规模的持续扩张，使得企业对于资金的需求也在持续地增加，相应的融资规模与融资渠道增加，使得资产负债率下降。产权比率较高是因为居然之家借壳前融资渠道有限，扩张速度过快，负债较高，处于高风险高报酬的发展模式，企业在2018年释放股权，获得百亿融资，逐步增加了其所有者权益，2019年借壳完成后产权比率逐渐下降，财务架构较为合理，可见居然之家的长期偿债能力仍在合理范围之内。2.1.2营运能力前后比较分析营运能力主要是指公司通过使用其所有的资产对公司的经营活动进行运作以获得收益的能力，通过其营运管理能力这个重要的指标，可以了解到公司将资产转化为利润的能力。由于居然之家自身行业特性，其存货在资产中的占比较低，对总资产的影响很小，因此本文在这里没有给出详细的解释，仅仅选取了应收账款的周转率和总资产周转率作为此次分析的指标，对居然之家营运能力进行分析。居然之家2016-2020年的营运能力指标如表2.3和图2.3所示。表2.3居然之家2016-2020年的营运能力指标比率2016年2017年2018年2019年2020年Q3应收账款周转率（次）70.1560.9141.8725.0610.75总资产周转率（次）0.320.340.30.490.18注：上述数据利用居然之家在深圳交易所信息披露公告中发表的2016年-2020年度财务报表计算整理得出图2.3居然之家2016-2020年的营运能力指标图4.4销售收入与应收账款变动率图4.4销售收入与应收账款变动率从表2.2和图2.3我们可以看到，借壳上市前后公司的总资产周转率变动幅度较小，整体来看是保持一种基本稳定的趋势，但是在借壳上市当年在合理范围内略有波动。与总资产周转率相比，应收账款周转率降幅度较大，主要有三点原因。一是应收账款虽然本身在销售收入中所占的份额很少，但其增长幅度由图2.4可知已远远地超过了销售收入的平均增长幅度；二是由于居然之家进一步增加了对线下实体卖场的投入，公司将紧紧地围绕1000家门店的发展战略目标深入推进，重点是促使线上和线下的融合、大家居与大消费的融合、产业链上下游的融合，处于大幅资本拓展和扩张的周期，所以应收账款的周转率仍存在下降的趋势；三是因为受疫情的威胁，对居然之家的经营造成了严重的影响，公司各门店曾不同程度地暂停营业，新开门店和连锁发展受阻延后放缓，服务成本上升，对商户减免租金、物管费和市场促销费等对公司的营业收入产生重要的影响。总体来说应收账款的周转率水平还可以，但由于处于急速扩张期在合理范围内有所下降，这表明居然之家需要注意借壳上市完成后公司资产的整合与管理。2.1.3盈利能力前后比较分析本文通过选取销售净利率、净资产收益率、总资产报酬率三个指标来对居然之家实现盈利能力的影响进行了分析。居然之家本次借壳上市后的盈利能力分析如表2.4，居然之家本次借壳上市后的盈利能力趋势如图2.5所示。表2.4居然之家2016-2020盈利能力指标分析比率2016年2017年2018年2019年2020年Q3销售净利率（%）12.7615.2421.4432.6815.18净资产收益率（%）25.1132.4116.7720.665.79总资产报酬率（%）5.747.169.810.462.64图2.5居然之家2016-2020盈利能力指标趋势图由表2.4及图2.5我们已经开始可以清楚地看到，居然之家在本次借壳上市交易之后，公司销售净利率、净资产收益率、总资产报酬率均有了一定幅度的提高。第一，2019年销售净利率从21.44%进一步提高到32.68%，这种情况说明了借壳公司上市后股东在其身上获得回报的能力已经逐渐加大。借壳公司在上市当年也就是2019年居然之家迅猛地发展，年底实现了营收总额达到90.85亿元，同比上年增长7.89%，此外由于居然之家有效控制了成本和费用，为其利润的持续性增长提供了空间，所以其实现的净利润增长率远远高于营业收入的增长率。2020年销售净利率出现轻微的下降主要原因是由于受到新冠肺炎病毒疫情的威胁，导致销售净利润大幅涨幅明显低于营业收入的增长率。第二，总资产的报酬率是体现了某一个公司对总资产的综合利用效率。居然之家的总资产报酬率在借壳当年大约上升了0.66%，可见借壳上市后能够让其资产的综合使用效率变得更高，获得了较为大量的投资和收益，2020年开始，其资产的报酬率有所下降。第三，净资产收益率从上市前的16.77%上升到了上市后的20.06%，虽然之后又有一定幅度的下降，但是还是反映出了借壳成功后给企业带来的良好财务效应。2.1.4与同行业企业的财务指标对比分析本章将居然之家借壳上市前后共5年的主要财务指标与同期多业态零售产品行业中各个企业的平均水准进行了对比，对于准确判断其借壳上市会给居然之家企业的整体财务绩效带来何种影响是具有重要的参考价值。（1）偿债能力的横向比较分析多业态零售行业2016-2020年平均偿债能力如表2.5和图2.6、2.7所示。表2.5行业平均2016-2020年偿债能力指标表比率2016年2017年2018年2019年2020年Q3流动比率（倍）1.051.000.990.981.00速动比率（倍）0.690.670.700.690.73资产负债率（%）56.3355.4752.2351.3251.31注：上述数据利用居然之家在深圳交易所信息披露公告中发表的2016年-2020年度财务报表计算整理得出图2.62016-2020年长期偿债能力指标横向比较分析图图2.72016-2020年短期偿债能力指标横向比较分析图通过表2.5和图2.6、2.7可以看到多业态零售行业的资产负债率总体来说还是处于一个比较稳定的状态。2016年后行业总体呈下降的态势的主要原因是由于行业在当时已经具有了较好的市场发展契机，资金供给量也随之提高。居然之家借壳之后，资产负债率开始急剧下降，为了使其能够迅速地扩张经营规模，实现跨越式发展，先接近于这个行业的平均水准，具有良好的长期偿债能力。而从短期偿债能力的角度来看，居然之家在此次借壳上市前的流动比率已经明显低于同期行业的平均水准，借壳上市后相较以前几年同期都有所明显下降，究其原因是因为这几年公司业务规模的迅速扩张。从而导致流动比率明显减少，但还是始终维持在合理的范围，也越来越好地接近同期行业的平均水准。而且速动比率自上市后也始终稳定在整个行业的平均水准之上，考虑到居然之家的存货占据流动资产的比重很小这个前提，就可以推断居然之家的短期偿债能力已经不成为一个问题。整个总体情况分析来看，在居然之家借壳上市后，其债务和偿还能力都出现了明显的下降，但在这个行业内依旧处于中间位置，并且没有太多的风险。不过公司之后仍然急需进一步加强对其资产的科学管理，发挥融入资金的经济效益。（2）营运能力的横向比较分析多业态零售行业2016-2020年平均营运能力如表2.6和图2.8所示。表2.6行业平均2016-2020年营运能力指标横向分析比率2016年2017年2018年2019年2020年Q3应收账款周转率（次）128.7475.361.0161.7525.76总资产周转率（次）0.940.900.830.750.3注：上述数据利用居然之家在深圳交易所信息披露公告中发表的2016年-2020年度财务报表计算整理得出图2.82016-2020年应收账款周转率横向比较分析图图2.92016-2020年总资产周转率横向比较分析图根据上图2.8我们可以发现，从2016年开始到2020年，多业态零售行业整体发展平稳，总资产周转率仍然处于下降的阶段。从居然之家的应收账款周转率情况来看，居然之家一直与其他行业相比都处于持续下降趋势，但在其借壳上市当年出现了较为大幅度的上涨，这就说明本次交易对于上市企业和公司的资产管理运营效率具有很强的积极影响，借壳上市也取得了某种程度的成功。从图2.9来看，企业借壳前居然之家的总资产周转率远低于该行业的平均值，但是在借壳上市后，由于企业对优质资产进行整合、对经营规模进行扩张等多种操作，让公司在营业收入等方面都已经取得较大的突破，借壳上市当年总资产周转率已经接近该行业的平均水准，且有所上升，接下来的一年受到新冠肺炎疫情的影响虽然稍微略有轻重下降，但还是保持稳定。（3）盈利能力的横向比较分析多业态零售行业2016-2020年平均盈利能力如表2.7和图2.10、2.11、2.12所示。表2.7行业平均2016-2020年盈利能力指标比率2016年2017年2018年2019年2020年Q3销售净利率（%）2.981.822.992.391.81净资产收益率（%）6.827.705.207.002.38总资产报酬率（%）2.645.562.935.452.36注：上述数据利用居然之家在深圳交易所信息披露公告中发表的2016年-2020年度财务报表计算整理得出图2.102016-2020年销售净利率横向指标比较分析图图2.112016-2020年总资产报酬率横向指标比较分析图图2.122016-2020年净资产收益率横向指标比较分析图由表2.7和图2.10、2.11、2.12可以得知，在这五年间，多业态零售行业的三个盈利指标波动较为平稳。借壳公司上市前，居然之家的销售净利率、总资产报酬率和行业平均差额比例相对较小。由于公司借壳上市成功后三个指标均已经出现了较大幅度增长，可以看到居然之家在借壳上市当年的销售净利率已经远远地超过了该行业的平均值，总资产收益率也不断攀升，净资产收益率始终高于行业的平均值，这充分地说明了借壳上市对于提升企业的绩效起到了一个很好的驱动作用。虽然其借壳后一年的指标略微有轻微下降，但也依旧高于全国各地行业的平均水准，表明居然之家借壳上市后的经营和管理水平都会有所改善，盈利能力也会得到进一步增强。综合以上三个主要影响方面的数据分析，我们其实可以大致得到这样如下一个结论:总体而言，排除了在家居行业快速发展过程中大规模环境价格波动等客观因素的直接影响以后，借壳上市对居然之家整个企业的整体财务运营绩效也同样产生了积极和正面的拉动影响。2.2居然之家借壳上市前后股东财富的比较分析本章第一节将以居然之家借壳上市前后公司股份价格波动变化的现状和情况作为基础，深入探析居然之家在此次借壳上市这一重大的资产重组事件中的市场回归反应，并进一步分析借壳上市对于交易各方和股东权利分别造成了怎样的冲击和影响。如果居然之家发布重大资产改革和重组信息后，该上市公司的股份价格大幅波动而上升，短期内超额收益率有所增加，则可能说明投资者相对比较看好居然之家的资产重组方案，借壳上市的事件所引起的信息效应会极大地增加股东的财富。2.2.1累计超额收益率比较分析（1）定义事件，选取事件期事件期是指事情发生的时间对于有关市场参与者利益造成直接影响的一段时期。确定事件期的关键步骤就是确定事件日。本文选取武汉中商发布关于重并购资产重组公告前的最后一个交易日期作为该次并购事件的最后发生日，在选定事件日为2019年1月9日后，将该日前后30个上市交易日作为本次研究的事件期，从2018年1月26日到2019年3月13日。本文还将观察事件期内上市前后公司股价的变化与市场指数变化的关系。图2.13武汉中商与深证成指日收盘价对比图由图2.13可以看出，上市公司与深圳成指数相关性较高，从图中也可以看出两者走势基本一致。在2019年1月9日之后，从走势图可以观察出武汉中商的收盘价明显高于深证成指指数并不断上升，这也体现出受到资本市场的认可。（2）确定市场预期收益率第一步，计算事件期股票收益率Rit和市场收益率Rmt。武汉中商在深交所上市，收集事件期［-30，30］的深证成指和武汉中商股票价格，运用公式(1)和(2)求出RRitpit为企业第t天的股票收盘价，pRmpmt是深证成指的第t天的收盘价，p（3）计算超额收益及累计超额收益率通过事件期市场收益率求出事件期预期正常收益率，利用下列公式(3)和(4)得出日超额收益率AR及累计超额收益率CAR。ARCAR居然之家事件窗口期间的超额收益率与累计超额收益率如表2.8所示：表格2.8居然之家超额收益率和累计超额收益率汇总表单位：%事件窗口期个股收益率市场收益率日超额收益率累计超额收益率-300.007184-0.0027220.0044620.004462-290.0256780.0025280.0282050.032667-28-0.0041720.0159670.0117940.044461-27-0.009777-0.020634-0.0304110.014051-26-0.0084630.0111540.0026920.016742-250.0213370.0334190.0547570.071499-240.0013930.0019210.0033140.074813-23-0.005563-0.003170-0.0087330.066080-220.004196-0.024401-0.0202050.045875-21-0.015320-0.000150-0.0154700.030405-20-0.015559-0.014098-0.0296560.000748-19-0.0028740.0079400.0050660.005815-180.0000000.0016420.0016420.007457-170.0014410.0142920.0157330.023190-16-0.025899-0.022847-0.048746-0.025557续表：事件窗口期个股收益率市场收益率日超额收益率累计超额收益率-15-0.010340-0.004850-0.015189-0.040746-14-0.007463-0.008209-0.015672-0.056418-13-0.009023-0.014824-0.023847-0.080264-12-0.0030350.001045-0.001990-0.082255-110.004566-0.011963-0.007396-0.089651-100.0060610.0074900.013551-0.076100-9-0.024096-0.008145-0.032241-0.108341-8-0.003086-0.005837-0.008924-0.117265-7-0.009288-0.010180-0.019468-0.136733-60.0203130.0033890.023701-0.113032-5-0.013783-0.012503-0.026286-0.139318-40.009317-0.0083690.000948-0.138370-30.0184620.0275620.046024-0.092346-20.0090630.0158360.024899-0.067447-10.002994-0.0011550.001839-0.06560800.0029850.0076150.010600-0.05500810.0997020.0168610.1165630.06155620.1001350.0028960.1030310.16458630.099631-0.0007730.0988580.26344540.099553-0.0050440.0945090.35795350.099695-0.0107040.0889910.4469446-0.0564290.001171-0.0552580.3916867-0.0588240.027380-0.0314440.36024380.1000000.0305900.1305900.49083290.0018940.0114940.0133880.50422010-0.0330810.020117-0.0129640.491256110.0586510.0059660.0646170.555873120.099723-0.0114750.0882480.644121130.0016790.0395390.0412180.68534014-0.052808-0.000716-0.0535240.631815续表：事件窗口期个股收益率市场收益率日超额收益率累计超额收益率150.0398230.0038570.0436800.67549616-0.042553-0.002563-0.0451160.63037917-0.0240000.023604-0.0003960.629983180.0428050.0558740.0986790.72866219-0.046288-0.004985-0.0512740.677389200.074176-0.0091620.0650140.74240321-0.0392160.002905-0.0363110.706092220.0292810.0150270.0443080.750400230.0077590.0236450.0314040.781804240.1000860.0225180.1226040.90440725-0.0171070.010916-0.0061910.89821626-0.018987-0.002307-0.0212940.87692227-0.049194-0.032485-0.0816780.795244280.0296860.0363760.0660620.861305290.0082370.0141080.0223450.88365130-0.038399-0.025320-0.0637190.819932注：数据来源于RESSET数据库，根据2018年11月26日至2019年3月13日居然之家每日收盘价及深证综合指数的收盘指数整理得出。图2.14武汉中商T=（-30，30）AR趋势图从如下图2.14中我们已经可以清楚地明显看到，武汉一家中商的超额收益率从达到事件平均日t=0时，就已经慢慢开始逐渐停止出现大幅度的上升，在达到事件日t=(1，5)的这个时段内AR一直持续维持在8%以上，公告后接连出现的几个涨停板也充分表明居然之家借壳上市得到了市场良好的反应。在T=(6，11)时段内，AR几乎为0，市场开始调整对于这次事件的反应，超额收益率变化呈现波动状态，有的甚至出现了负值，但是整体收益为正表明投资者的行为也更加趋于合理。2月15日，武汉中商举行了关于此次事件的媒体宣传说明会，使得这段时期股价大幅波动，并出现了持续的波动性攀升。图2.15武汉中商T=（-30，30）CAR趋势图由图2.15可以清楚地看出，在T=0之前的时间段内，累计超额收益率变化不大，整体趋于0。但是在T=(0，5)的时间段内，累计超额收益率快速增加到50%左右，这说明重组公告的发布对股票价格的影响较大;在T=(5，8)时期内，累计超额收益率出现略微下降趋势，且在接下来的事件期内保持较高的增长率，这说明市场对于重组公告的影响有所降低，但目前我国资本市场对于居然之家并购的回报整体来说仍然是正面的，窗口期内居然之家的收益状况也表现得比较好。2019年1月9日上市公司正式宣布了重大的资产和债务重组公告并启动停牌，到2019年1月24日公司正式宣布重大的资产和债务重组公告并开始复牌，累积的超额收益率也开始不断提高，从停牌前的-5%迅速上升到-81%。通过借壳重组总体累计超额收益率的成长趋势分析来看，借壳重组确实能够在短期内给居然之家企业带来巨大的收益，无论是总价和市值或者股东净利润均能够得到明显提高，市场和投资者都对他们的借壳重组上市行为给予了非常强烈的支持。我们由此就能够知道，在公告没有对外进行发布时，公司的超额收益率会处于一个较为平稳的状态。当利好的公告对外发布时累计超额收益率会出现波动起伏大的局面。通过借壳重组总体累计超额收益率的成长趋势分析来看，借壳重组确实能够在短期间给居然之家企业带来巨大的收益，无论是总价市值或者是股东净利润均具有明显的提高，市场以及投资者都对其这次借壳重组上市的成本进行了极大的评价和支持。2.2.2交易双方股权增值分析居然之家在该公司借壳投资公司正式成立直至上市的重大事件期间使其股价一度大幅攀升至11.91元/股，相比于此后的招股发行价6.18元/股，该次招股价格上涨192.71%。表2.9为居然之家前五大公司股东实际持有股份比例，居然之家借壳上市后对股东的整体财富价值增长拉动效应显著。表2.9居然之家前五大股东持股比例及并购股份对价交易对方交易前持有的出资额（万元）交易前持股比例股份对价（万元）发行股份数量居然控股5600.0041.90%1,637,619.212,649,869,264慧鑫达建材1690.8211.26%494,448.79800,078,954阿里巴巴1275.5110.00%373,000.00603,559,870汪林朋872.456.84%255,132.01412,834,962瀚云新领637.765.00%186,500.03301,779,982注：上述数据来自居然之家2019年11月在深圳证券交易所披露的《收购报告书》2.2.3与同行业企业的股价变动对比分析为了充分说明居然之家短期股东的财富效应主要是由于借壳上市这项交易和操作方式引起的，而不是长期地受到零售行业发展和大环境等多种因素的双重影响，本文选择欧亚集团股价变化与其股价的变化情况进行了横向对比，并据此评价本次的借壳对于居然之家所可能产生的影响，之所以会选择欧亚集团，一部分原因是因为其与居然之家同属于多业态的零售企业，另一个原因是因为欧亚集团没有办法进行借壳上市，所以可以用来做对照。时间窗口的选取时间为2019年1月24日至2019年2月20日，即居然之家发布公告重大资产预案并正式复牌后的一个月。居然之家和欧亚集团在这段时间范围内的股票价格变动情况如下图表2.10所示。表2.102019年居然之家、欧亚集团股价变动表时间居然之家股价（元）欧亚集团股价（元）2019-01-247.3918.962019-01-258.1318.862019-01-288.9418.672019-01-299.8319.252019-01-3010.8118.432019-01-3110.218.292019-02-019.618.732019-02-1110.5618.982019-02-1210.5819.052019-02-13