新城发展(1030.HK)深度研究报告：商业精耕红利凸显开发减损债患渐消

目录公司概况：双轮驱动的商业地产标杆 4公司定位：开发运营双轮驱动的综合性商业地产龙头 4公司历程：32年沉淀，成就开发&经营并重标杆 5股权结构：股权结构稳定“”三家上市平台 6并表新城控股（主要资产构成，及收入利润来源） 7开发业务：历史包袱出清，销售均价企稳 8销售：规模收缩、紧抓回款、均价企稳 8投资：战略收缩，奠定财务稳健基础 10土储：库存结构合理，近6成货值位于一二线城市 减值：计提力度行业领先，业绩压力充分释放 12商业运营：商业护城河稳固，运营指标持续拔高 13规模布局：全国布局版图完整，重仓未来消费潜力 13运营指标：深度运营成效显著，出租率/坪效/客流等持续提升 16盈利能力：毛利率维持高位，商业现金流稳健充沛 19财务情况“防风险”→“谋发展，债患渐消融资渠道畅通 20债务压力：偿债高峰已过，安全边际清晰 20可抵押物有息负债以抵押融资为主，剩余可抵押空间仍较大 21融资渠道境内外融资密集落地，融资渠道维持畅通 22成立数字资产研究院，探索商业资产通证化 23盈利预测与投资建议 24商业租金预测：基于①存量同店同比+②增量-新开商场数量 24开发收入预测：可结转规模显著下滑，开发收入预计降幅维持高位 25盈利预测 26风险提示 27图表目录图表1:公司多元布局业协同，已成为业内先综合性地产集团 4图表2:32年沉淀，成就发经营并重标杆 5图表3:家族企业股权结稳定，王振华家族下“A+H”共三家上市平台 6图表4:新城发展总资产新城控股基本相同 7图表5:新城发展总营收新城控股基本相同 7图表6:新城控股是新城展表内主要收入及润源（均为2024年数据） 7图表7:公司销售规模伴拿地主动收缩而下降 8图表8:公司近年开发回率均保持在100%以上 8图表9:2025H1三四线销售占比62% 8图表10:2025H1长三角售占比34% 8图表公司开发业务月销售单价近期企稳 9图表12:公司近期调升宅价格效果显著 9图表13:公司开发业务续结转亏损可能性大 9图表14:公司偿债高峰过，此为均价企稳基础 9图表15:公司2021H2开始停止拿地 10图表16:对比百强房企公司战略收缩更具瞻性 10图表17:截至25H1公司40%土储面积位于一二线市 图表18:截至25H1公司22%土储面积位于长三角市 图表19:截至25H1公司58%土储货值位于一二线市 图表20:公司计提减值峰期已过 12图表21:行业减值压力在加剧 12图表22:公司2025年中基本未有减值 12图表23:公司2020年来提减值力度行业领先 12图表24:截至25年10已开业吾悦广场共177座 13图表25:截至25年10已开业吾悦广场建共1630万㎡ 13图表26:截至25Q3苏浙鲁皖开业商场数量比达51% 14图表27:吾悦广场分布图（含轻资产） 14图表28:截至25Q3苏浙鲁皖开业商场建面比达51% 14图表29:截至25Q3苏浙鲁皖商场可出租面占达51% 14图表30:吾悦广场布局仓未来消费潜力 15图表31:三四线城市商活力更加充沛 15图表32:下沉城市消费愿更强 15图表33:25年10月单月现租金收入同比16图表34:25年1-10月实租金收入同比+10.5% 16图表35:25年前三季度金坪效约3.46元㎡/天 16图表36:25H1零售额坪效约29.4元㎡天 16图表37:绝大多数省份金坪效持续提升 17图表38:吾悦广场租金效剔除出租率影响)yoy+5.9% 17图表39:吾悦广场出租持续维持98%左右高位 17图表40:主流商业品牌吾悦广场出租率排居首 17图表41:25H1吾悦广场客流人数9.5亿人次（yoy+16%） 18图表42:截至25H1吾悦广场会员总数共约4917万人 18图表43:2025H1吾悦广会员消费占比+5.2pct 18图表44:公司商业运营利率持续维持在70%+高位 19图表45:2025H1公司商运营业务营收占比升至29% 19图表46:25H1商业运营业毛利占比提升至84.7% 19图表47:商业运营毛利比攀升带动整体毛率稳 19图表48:新城发展公开务偿还高峰期已过 20图表49:25H1公司有息负债572亿元达历史最低平 20图表50:公司待偿公开务明细 21图表51:公司有息负债抵押融资为主 21图表52:公司平均债务资成本持续走低 21图表53:公司经营性租收入足以覆盖利息出 22图表54:公司债务平均限不断增长 22图表55:2025年公司新两笔境内票据及两美债融资，融资渠道通 22图表56:与对比 23图表57:25前三季度吾广场同店同比约5.9% 24图表58:吾悦广场历年局开业新开数量及假设 24图表59:一定假设下，25/26/27年新城商业贡献收增速分别约为+11.0%/+8.2%/+7.5% 24图表60:一定假设下，25/26/27年新城开发收入增分别约为-45%/-35%/-30% 25图表61:新城发展分业盈利预测 26公司概况：双轮驱动的商业地产标杆新城发展(01030.HK)主（（99%左右2024++公司定位：开发运营双轮驱动的综合性商业地产龙头(01030.HK)（①住宅开发：20192747.8入行业前十；20212022年起销售规模随之下降，2025151.1100%20259177座1630万㎡9704.48325Q42202561615%。图表1:公司多元布局业态协同，已成为业内领先的综合性地产集团公司历程：32年沉淀，成就开发&经营并重标杆公司历经32年，逐渐奠定双轮驱动发展模式。历经32年稳步前行，公司已构建住宅开发+商业管理双轮驱动的发展模式。其中，住宅开发业务完成全国布局，商业管理业务正式迈入深度运营阶段，整体发展脉络清晰且稳健。——19932001年B2008年又20强。阶段二：深耕长三角，加速全国布局——2009年公司将战略中心迁至上海，全面推行深耕长三角发展战略，2010年销售总额突破100亿元人民币，2013年销售额翻倍至200亿元人民币。同期，全国化布局加速推进，截至2014年，已成功进驻海口、青岛、南昌、长春、安庆、济南、武汉、长沙等多个城市市场。阶段三：双轮驱动，迈向深度运营——2015年新城控股吸收合并新城地产，成功登陆A股市场（股票代码：601155.SH），年度销售总额突破300亿元人民币。2017年商业板块实现突破，全年新开业12座吾悦广场，开发销售额跃升至1264.72亿元人民币，实现跨越式增长。此后，公司持续坚持双轮驱动、轻重并举战略，2022年商业运营总收入首次突破百亿元人民币，至今持续聚焦深度运营战略，商业各项运营指标持续优化。图表2:32年沉淀，成就开发&经营并重标杆股权结构：股权结构稳定，A+H三家上市平台家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下A+H共三家上市平台。新城发展实际控制人为王振华，其家族旗下企业已完整布局开发、商业、物业三大业务板块，实控人王振华及其配偶通过富域香港投资有限公司持有新城发展（1030.HK）63.33%股权以及新城悦服务（1755.HK）68.86%股权，是该公司单一大股东且无其他股东持股比例超过5%，并通过新城发展持有新城控股（601155.SH）67.2%股权。整体来看新城发展、新城控股、新城悦服务三家上市平台股权结构保持稳定集中，为业务协同奠定了基础。图表3:家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下A+H共三家上市平台公司公并表新城控股（主要资产构成，及收入利润来源）（99%左右2024年两家上市平台营收构成可发现，新城控股主体运营的住宅开发+商业运营&利润图表4:新城展资与城股基相同 图表5:新城展营与城股基相同新城发展（1030.HK）总资产（亿元）新城控股（601155.SH）总资产（亿元）新城控股总资产/新城发展总资产

新城发展（1030.HK）总营收（亿元）新城控股（601155.SH）总营收（亿元）新城控股总营收/新城发展总营收201202012

9896949290888684822025H1802025H1

1,8001,6001,4000

9896949290888684822025H1802025H12013201420152016201720182019202020212022202320242012201320142015201620172018201920202021202220232024告 告2013201420152016201720182019202020212022202320242012201320142015201620172018201920202021202220232024图表6:新城控股是新城发展表内主要收入及利润来源（均为2024年数据）新城发展营收构成（亿元）VS新城控股营收构成（亿元）物业销售入租金收入（星翼空间、酒店、养老）760.41=760.41房地产开发销售765.56=120.29物业出租9.28=9.28其他业务（星翼空间、酒店、养老）其他产品（资产管理）2.24≠--合计892.26≈889.98合计公司公开发业务：历史包袱出清，销售均价企稳100%+62%2024年开公司销售均价也于20242025H1290940%面积/60%（20202023年272022年高点显著2025年中期基本未有减值。销售：规模收缩、紧抓回款、均价企稳100%+高位。20192747.82021年起2022年起销售规模随之下降，2025年前151.1100%62%2025H1626图表7:公司售模随地动收而降 图表8:公司年发款均持在100以上5000

全口径销售额（亿元） 销售排名0540201 2022

120115105100959080

开发业务资金回笼率2022 2023 2024 2025M1-9告 告图表9:2025H1四销占比62 图表10:2025H1三销占比告 告2024202420242017-20215年间，元/40%20177527元/2025年前10个月销售均价已恢复至7658元/㎡，后续结转亏损可能性不大。图表11:公司发务月售价近企稳 图表12:公司期升宅格果显著告 告图表13:公司发务续转损可性大 图表14:公司债峰过此均价稳基础告 告投资：战略收缩，奠定财务稳健基础20211.0（212022227.755.420232019-2022图表15:公司2021H2始止地 图表16:对比强企公战收缩具瞻性告 告6成货值位于一二线城市2909万㎡，40%面积/60%2025H12906（2140%（202116996图表17:截至25H1公司40土积位一线市 图表18:截至25H1公司22土积位长角市告 告图表19:截至25H1公司58土储货值位于一二线城市截至2025H1新城发展（控股）开发项目可售货值分布（估算）城市估算可售货值（亿元）城市估算可售货值（亿元）城市估算可售货值（亿元）城市估算可售货值（亿元）苏州市129.4泰州市17.4孝感市3.6商丘市1.2青岛市119.2盐城市17.3石家庄市3.5安阳市1.2天津市96.5泰安市17.3漳州市3.4绍兴市1.2重庆市81.6六盘水市16.3嘉兴市3.4邯郸市1.2南通市64.广州市15.2永州市3.2银川市1.1北京市64.烟台市14.9中山市3.2淮北市1.0上海市63.日照市13.6包头市2.8广安市1.0南昌市60.佛山市11.7太原市2.6铜陵市1.0淮安市60.贵阳市11.6滁州市2.6内江市0.9长沙市51.5许昌市9.0上饶市2.5北海市0.9杭州市48.6湘潭市8.9金华市2.5宜昌市0.8南京市41.2成都市8.8南宁市2.4扬州市0.8昆明市40.6阜阳市8.1东营市2.4随州市0.8德州市40.5沧州市7.9江门市2.3无锡市0.8郑州市39.8漯河市7.4亳州市2.2宝鸡市0.8武汉市38.7乌鲁木齐市7.1大同市2.1贵港市0.6温州市37.3淄博市6.3兰州市2.1运城市0.6常州市34.0福州市6.0保山市2.0威海市0.6惠州市29.8宿迁市5.4云浮市2.0连云港市0.6潍坊市5.4遵义市1.9眉山市0.5徐州市27.1黄石市5.2沈阳市1.8安康市0.5唐山市26.9滨州市5.1黄冈市1.4深圳市0.4保定市21.7镇江市4.8西宁市1.4聊城市0.2咸阳市4.3宜宾市1.3一线(8.7)143汕尾市4.0株洲市1.3二线(49.2)811黔南布依族苗族自治州18.9常德市3.8娄底市1.3三线(42.1)695台州市18.4济南市3.7济宁市1.3合计1,649.2公司公减值：计提力度行业领先，业绩压力充分释放（2020202320427亿20222025图表20:公司提值峰已过 图表21:行业值力在剧资产减值规模（亿元） 信用减值规模（亿元）706050403020

24家主流房企当年减值规模与力度趋势减值规模（亿元） 计提力度10 2000 02019 2020 2021 2022 2023 2024告 告房企保利发展万科A招商蛇口金地集团新城控股滨江集团华发股份南京高科华侨城A绿地控股房企保利发展万科A招商蛇口金地集团新城控股滨江集团华发股份南京高科华侨城A绿地控股建发股份城建发展大名城荣盛发展苏州高新首开股份大悦城2019年中2020年中2021年中2022年中2023年中2024年中2025年中2019年2020年2021年2022年2023年2024年0.00.00.0(0.1)(0.0)0.0(0.3)(1.9)(0.7)(0.7)(1.0)(0.3)0.00.00.20.00.0(20.1)(51.5)(4.5)(1.0)(1.3)(2.4)0.0(0.0)0.00.00.00.0(0.0)1.4(0.1)(0.4)(0.0.00.00.00.00.0(20.9)(6.7)1.7(0.5)(0.7)(0.3)(7.0)(10.0)(1.6)(1.1)(2.1)0.0(0.5)0.10.00.00.00.0(6.2)0.0(6.1)1.30.00.00.00.00.00.0(14.4)(0.1)(0.0)0.00.00.00.00.0(0.0)(0.0)0.0(0.7)(4.4)0.0(0.0)(1.7)0.41.01.2(0.3)(0.6)(2.2)(6.3)0.00.00.0(0.1(0.0)0.00.00.4(0.0)资产减值规模（亿元）信用减值规模（亿元）公司公主流房企计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货）主流房企计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货）150.9龙湖集团0.9中国海外发展1.4保利发展华发股份越秀地产4.0绿城中国4.2建发国际集团滨江集团5.9苏州高新6.1招商蛇口6.2华润置地城建发展建发股份绿地控股首开股份万科A10.4天地源13.0南京高科14.4华侨城A14.5大悦城19.2荣盛发展19.8金地集团22.7新城控股23.1中国金茂计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货）房企中 茂中 茂大悦城华侨城A南建发国际集团中国海外发展龙湖集团商业运营：商业护城河稳固，运营指标持续拔高20259177座/1630/970202510收入1.1o+111101.1o+10.253.46元㎡天（o+4.8史新高；零售额坪效上来看25年前三季度吾悦广场零售额坪效约29.4元/㎡/天（yo+1212025年Q397.7%98%70%+71.2%2024+1.0pct。规模布局：全国布局版图完整，重仓未来消费潜力20259177座1630万㎡970万㎡4.483年25Q42202561615%。图表24:截至25年10已业悦广共177座 图表25:截至25年10月已开业吾悦广场建面共1630万㎡1901801701601501401301201102022年10月2022年10月1002022年10月2022年10月

吾悦广场物业数量（座）

吾悦广场总建筑面积（万m²）2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月2025年10月年12月年2月2023年4月2023年6月年8月年10月2023年12月2024年2月年4月年6月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月2025年10月年12月年2月2023年4月2023年6月年8月年10月2023年12月2024年2月年4月年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月2025年10月苏浙鲁皖为吾悦广场重仓省份，布局规模占比超50%。公司85%的吾悦广场布局于十四五19个国家级城市群，进入了覆盖全国GDP80%的区域，服务所在城市80%的主流消费人群，实现对城市人流和消费流的汇聚，形成规模效应。截至2025Q3底，吾悦广场重仓省份分别为江苏（43座/建面400万㎡/可出租面积234万㎡）；浙江（8座建面162万㎡8万㎡（6座建面147万㎡5万㎡；安徽14座建面126万㎡可出租面积75万㎡50%。图表26:截至25Q3苏鲁皖开场数占达51 图表27:吾悦场布图含资产）江苏浙江山东安徽湖北陕西湖南云南四川广西河南重庆江西天津上海福建辽宁广东山西吉林河北贵州青海内蒙古江苏浙江山东安徽湖北陕西湖南云南四川广西河南重庆江西天津上海福建辽宁广东山西吉林河北贵州青海内蒙古新疆海南宁夏甘肃合计4318161487666555443333322222211117743181414876665454433401713148766552544223916813674555234321371771246454512322032222221111742222122111162132213011114102321301101269.07.94.54.03.43.43.42.82.82.82.32.31.71.71.11.11.11.11.11.10.60.60.61002021 占比（截至2025Q3底）开业商场数量2022202320242025Q3省份告 告江苏 400400374366346山东 1471341298878湖北7373735537云南5757574848重庆5050503121广西46江苏 400400374366346山东 1471341298878湖北7373735537云南5757574848重庆5050503121广西4646464646江西33313026333130261931371831029199012120吉林2525253525河北2121212129内蒙古 1919192626上海1616121221海南111100合计 1630 1604 1502 1323 11830.6110宁夏0.8012121212甘肃1.11818181818贵州1.21010102020青海1.400222222新疆1.699162525广东82河南3南3.23443435353四川4.05766666666陕西7.7111116124126安徽 1269.9155146154162浙江 16224.52025Q3 2024 2023 2022 2021 占比（截至2025Q3底）总建筑面积（万㎡）省份省份可供出租面积（万㎡）2025Q32024202320222021占比（截至2025Q3底）江苏23523822622220924.3浙江989995909510.1山东85767651458.8安徽75757671687.8湖北45454534234.6陕西39383838334.0云南35343429293.6四川33332727223.4湖南30303020203.1重庆30303018123.1广西28272727272.8202.8222.3天津1919191792.0山西191911602.0广东161611551.7辽宁1615261061.6福建161511501.6吉5新疆131313001.4青海12126661.3河北12121212171.2贵州11111111111.1上海1111910121.1内蒙古11111114141.1甘肃777700.7宁夏60.6海南70.6合计970958913797712100告 告1712024年社零97.1%26类型开发商产品线产品线定位布局城市能级（一二线占比）港资高端太古太古汇高端100太古里中高端100恒隆恒隆广场中高端100新加披资中高端凯德来福士中高端100凯德广场中端100类型开发商产品线产品线定位布局城市能级（一二线占比）港资高端太古太古汇高端100太古里中高端100恒隆恒隆广场中高端100新加披资中高端凯德来福士中高端100凯德广场中端100内资中高端华润万象城中高端83万象天地中高端100万象汇大众80龙湖天街中端97大众大悦城中端大悦汇大众100内资大众型万达万达广场大众40新城吾悦广场大众30宝龙宝龙一城中高端100宝龙城中端66宝龙广场大众490印力印象城MEGA中高端100印象城大众83印象汇大众39告 告图表32:下沉城市消费意愿更强公司公运营指标：深度运营成效显著，出租率/坪效/客流等持续提升202510月单月租金收入1.1亿元yoy11；110月公司累计实现租金收入09.1亿元（oy+05。图表33:25年10单实租收入比+11.1 图表34:25年1-10月现金入同比+10.5告 告租金（/，025346元㎡天，较224年前三季度的3.27元㎡/202529.4元㎡2024年前26.2元㎡/12.1%102253.54元㎡（o5.9图表35:25前季租坪约3.46元//天 图表36:25H1零额效约29.4元/㎡/天3.53.43.33.23.13.02.9

租金坪效（元/㎡/天） yoy98765320-1-22021 2022 2023 2024 2025Q1-3

零售额坪效（元/㎡/天） YOY3525201510502020 2021 2022 2023 2024

35302520151050-5告 告图表37:绝大数份金效续提升 图表38:吾悦场金效剔租率响)yoy+5.9省份租金坪效（元/㎡/天），剔除出租率影响2025Q1-32024Q1-320242023202220212025前三季度同比江苏4.03.83.93.93.83.73.2浙江4.34.14.24.34.54.24.2安徽3.33.13.32.93.03.04.9陕西4.64.24.54.23.84.09.6山东2.62.52.72.42.91.92.5湖南3.63.63.92.84.63.9-0.4广西2.82.52.72.62.72.710.6云南2.82.52.72.52.62.211.8湖北3.53.13.42.62.52.613.7江西3.33.23.43.32.83.53.0四川2.72.82.52.82.92.6-6.5吉林3.73.33.53.42.52.812.8海南7.36.77.27.26.45.910.2天津3.83.43.73.73.34.310.0河北4.33.84.14.03.81.914.3上海4.64.84.64.84.12.7-4.1贵州3.12.72.92.72.52.315.4青海4.23.82.63.63.53.910.12.11.610.52.9-27.7辽宁2.93.33.82.04.01.3-12.4河南2.92.62.82.92.01.411.4宁夏3.53.63.73.83.90.7-0.7重庆1.71.61.61.41.40.37.2广东3.02.32.82.83.10.430.2山西3.92.83.21.90.9-42.1甘肃4.74.14.43.80.3-15.3新疆4.54.34.42.1--4.3合计3.543.353.493.293.383.175.9告 告出租率持续维持98%左右高位，主流商业品牌中排名居首。出租率角度看，截至2025年Q398%20222025Q397.7%的高位2025Q397.6%、98.0%、97.3%图表39:吾悦场租持持98右位 图表40:主流业牌中吾广出租排居首省份出租率2025Q32024Q32024202320222021江苏97.697.998.298.997.398.7浙江98.098.398.697.497.399.3安徽97.397.598.495.993.595.8陕西99.698.799.399.095.496.9山东96.797.399.091.089.096.3湖南93.895.895.597.291.098.8广西99.097.899.195.390.794.6云南98.798.399.398.697.596.4湖北99.399.799.598.599.6100.0江西96.397.098.297.198.999.3四川96.597.0吉林100.098.5海南98.7100.0100.0100.0100.0100.0天津98.397.897.289.596.099.1河北99.699.999.998.595.7100.0上海94.094.488.092.896.599.2贵州99.499.0100.099.395.698.5青海100.099.5100.099.692.999.0内蒙古98.894.094.789.290.289.0福建99.8100.0100.097.896.3-辽宁99.199.398.891.688.4100.0河南100.099.282.196.997.9100.0宁夏97.695.898.297.597.5100.0重庆90.788.793.089.393.2100.0广东95.9100.098.497.498.8100.0山西99.398.999.298.697.5-甘肃100.0-新疆98.5-合计97.797.797.996.595.297.9告 告2025H19.52025H14917万人，较2024547万人02H12（yo+52图表41:25H1吾广客人数9.5亿次（yoy+16） 图表42:截至25H1吾广会数约4917人客流（亿人） yoy20 7018601614 5012 40108 306 2041020 02020 2021 2022 2023 2024 2025H1

0

会员人数（万元）2020 2021 2022 2023 2024 2025H1告 告图表43:2025H1吾悦广场会员消费占比+5.2pct公司公盈利能力：毛利率维持高位，商业现金流稳健充沛2025H164.232024年全年70%+2024年全年+1.0pct。图表44:公司业营利持维在70+位 图表45:2025H1司业营营收比至29商业运营毛利率 总营收（亿元） 商业运营收入（亿元） 商业运营营收占比8072.6 72.670.871.272.6 72.670.871.269.9 70.267.670656055502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

0

02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1告 告商业运营毛利占比持续攀升，带动公司整体毛利率触底回稳。2025H1营业务实现毛利45784.7（较2024年+28.c（02H1802051244（较204+7.pc图表46:25H1商运业利提至84.7 图表47:商业营利比升动整毛率稳毛利（亿元） 商业运营毛利（亿元） 商业运营毛利占比 毛利率 开发业务毛利率 商业运营毛利率0

02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

90807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1告 告财务情况：防风险→谋发展，债患渐消融资渠道畅通2021-2022502025H1572202452025H1150亿60%2025H1（利息高达4.42X，公司债务压力：偿债高峰已过，安全边际清晰2021-2022502025H157220245图表48:新城展开务还峰期过 图表49:25H1公有负债572元达史低平新城发展公开债务到期规模（亿元）350300250200150100500告 告图表50:公司待偿公开债务明细证券简称证券类别票面利率(发行时)发行日期待偿规模（亿人民币）兑付日22新城控股MTN003一般中期票据4.302022-12-0920.02025-12-12新城发展4.520260502海外债4.502021-02-0228.32026-05-0223新城01一般公司债4.502023-06-144.02026-06-1623新城控股MTN001一般中期票据4.002023-07-248.52026-07-2523新城控股MTN002一般中期票据4.482023-12-128.52026-12-1424新城控股MTN001A一般中期票据3.202024-05-178.02027-05-20新城发展11.8820270930海外债11.882025-09-3011.22027-09-30新城发展11.8820280626海外债11.882025-06-2621.02028-06-2624新城控股MTN001B一般中期票据3.402024-05-175.62029-05-2024新城控股MTN002一般中期票据3.502024-11-2715.62029-11-2825新城控股MTN001一般中期票据2.682025-07-3110.02030-08-0425新中期票据025-09-259.0吾悦次1C证监会主管ABS--2020-06-091.52038-06-09PR优1A证监会主管ABS4.802020-06-0928.02038-06-09G新城优证监会主管ABS6.502023-07-2412.52041-07-24G新城次证监会主管ABS--2023-07-240.72041-07-24公司公可抵押物有息负债以抵押融资为主，剩余可抵押空间仍较大2025H1150亿元的商场60%/2205H15.84%20240.04pct2025H1150经营性贷款LTV60%，后续图表51:公司息债抵融为主 图表52:公司均务资本续走低新城发展加权平均债务融资成本6.696.676.156.696.676.155.885.840000002020

2021

2022

2023

2024

2025H1告 告2025H1（/4.42X2025H120245.4图表53:公司营租收足覆盖息出 图表54:公司务均限断长5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

新城发展经常性租金收入/利息覆盖倍数

64.423.932.593.932.591.771.38043210

新城发展债务平均年限

2.52.62.52.62.32020 2021 2022 2023 2024 2025H1告 告融资渠道境内外融资密集落地，融资渠道维持畅通20257月9196月931.6（债务高图表55:2025年公司新增两笔境内票据及两笔美元债融资，融资渠道畅通证券代码发行日期证券简称证券类别票面利率(发行时)发行总额单位亿币种担保方兑付日102481971.IB2024/5/1724新城控股MTN001A一般中期票据3.28.0CNY中债增2027/5/20102481972.IB2024/5/1724新城控股MTN001B一般中期票据3.45.6CNY中债增2029/5/20102401074.IB2024/11/2724新城控股MTN002一般中期票据3.515.6CNY中债增2029/11/28102501504.IB2025/7/3125新城控股MTN001一般中期票据2.710.0CNY中债增2030/8/4102501623.IB2025/9/2525新城控股MTN002一般中期票据3.39.0CNY中债增2030/9/26g25093002.SG2025-09-30新城发展11.8820270930无抵押海外债11.91.6USD新城发展/新城控股2027-09-30g25062601.SG2025-06-26新城发展11.8820280626无抵押海外债11.93.0USD-2028-06-26公司公成立数字资产研究院，探索商业资产通证化25829NFT融合商业综合体的文化元素，打造线上数字资产与线下实体体验的互动闭环。通过提升了资产的流动图表56:RWA与REITs对比RWARWA多元且分散(金融+科技监管机尚在建设(沙盒监管理论上任标准化，依赖中介机构同证券交易时申购费、投资者门槛收益分信息披露交易费用交易时间交易结构高（稳定现金流，成熟运营资产)资产质量要求限于不动产(商业地产、基础设施等)资产类型相对成熟完善法规体系明确且集中(证监会/交易所)监管主体REITs对比维度业资管REIT盈利预测与投资建议商业租金预测：基于①存量同店同比+②增量-新开商场数量2526/27年同店同比分别+5.5%/+5.0%我们以剔除出租率影响后的租金坪效同比增速近似视为同店同比增长率，则2024/2025边际收窄；故假设062027.5%50。25526/27600205座，174312025526/275座左右水600（25-27512个月。25+10.5%25年全年对应25133.6亿元2026/2027+8.2%/+7.5%144.5亿元/155.3亿元。图表57:25三度悦场同约5.9图表58:吾悦场年局开业新开量假设布局数量（已开+筹备） 出租物业数量（已开） 新开业项目210215210215200205188194198188173178183161145130301516125552001501005002022 2023 25E 2026E 2027E告 告图表59:一定设，25/26/27新城业献入速别约+11.0/+8.2/+7.5商业收入（亿元）yoy坪效增长贡献（亿元）坪效增长率新开商场数量新开单商场单月贡献（万元）新开商场年贡献（亿元）202053.1-3.63.53.43.33.23.13.02.9租金坪效（元/㎡/天），剔除出租率影响2021 2022 2023 20242025Q1-3yoy86420-2-4布局数量（已开+筹备）188 194 1981611451303015 162021 2022 2023出租物业数量（已开）210 215183 1885 52026E 2027E250202177.345.6200 205200173 178202290.116.615020231002024120.313.95012 52025E133.611.002024 2025E2026E144.58.27.35.556003.62027E155.3 5.056003.6公司公开发收入预测：可结转规模显著下滑，开发收入预计降幅维持高位2025H12906/26-27052H1（约4548年开发收入同比降幅分别-35%/-30%，271.8亿元/190.3亿元。图表60:一定设，25/26/27新城发入速别为-45/-35/-30时间物业销售收入（亿元）yoy在建面积（万㎡）yoy合同负债（亿元）yoy物业销售金额（亿元）yoy20211581.26968.21932.92340.020221048.8-33.75367.2-23.01648.3-14.71165.3-50.220231073.42.33705.5-31.01060.9-35.6758.3-34.92024760.4-29.21968.5-46.9553.1-47.9401.2-47.12025E418.2-45.0在建面（万） yoy8,000 6,000 -10-204,000-302,000 -400 -502021 2022 2023 2024合同负（亿） yoy2,500 2,0001,500 -201,000 -405000 -602021 2022 2023 2024物业销金额亿元） yoy2,500 2,0001,500 -201,000 -405000 -602021 2022 2023 20242026E271.8-35.02027E190.3-30.0公司公盈利预测公司商管业务稳定发展，同时公开债务违约风险较低，资金链风险逐步消除有望推动公司估值修复。另一方面，拿地的提前收缩克制奠定了公司财务稳健的前提，伴随楼市止跌回稳信号的逐渐明确，公司后续有望重启拿地，助力公司整体业绩重回上升通道。我们预计公司2025-2027年收入分别为562.1、425.5、354.0亿元，归母净利分别为5.7、7.1、8.8亿元。对应PE分别为24.2x、19.3x、15.5x。首次覆盖，给予买入评级。图表61:新城发展分业务盈利预测20212022202320242025E2026E2027E商业分部租金坪效（元/㎡/天）3.173.383.293.493.543.743.93开13161173178183188出租率97.995.296.597.997.798.098.0商业收入（亿元）77.390.1105.6120.3133.6144.5155.3yoy45.616.617.213.911.18.27.5毛利率72.672.669.970.270.070.070.0开发分部开发收入（亿元）1581.21048.81073.4760.4418.2271.8190.3yoy14.9-33.72.3-29.2-45.0-35.0-30.0毛利率17.715.413.911.78.08.59.0其他业务其他收入（亿元）36.926.515.711.510.49.38.4yoy14.3-28.2-40.9-26.4-10.0-10.0-10.0盈利预测总营收1695.41165.41194.6892.2562.2425.7354.0yoy16.3-31.32.5-25.3-37.0-24.3-16.8归母净利（亿元）85.92.88.84.95.77.18.8yoy-15.6-96.7212.9-44.115.025.025.0公司公风险提示业绩预测和估值不及预期：该盈利预测基于公司当前经营能力合理推测，但公司业绩与股价受多因素共同影响，业绩预测和估值或不达预期；②政策落地不及预期：提振消费或为十五五期间政策主基调，但具体政策出台力度与效果或不及预期；③商业规模扩展不顺：当下商业竞争格局相对稳健，且公司在下沉市场具有相对稳固的护城河，但不排除其他商业玩家进入下沉市场。资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产153,921142,959131,873124,093现金6,91517,22520,49921,411应收账款593431378354存货97,03077,53867,90664,273其他49,38447,76543,08938,054非流动资产155,203154,066152