信用｜可以适度乐观

内容目录可以适度乐观 5还会继续上行吗？ 5如何参与？ 8信用买什么？ 11市场回顾：收益率遍行，利差走阔 14市场表现如何？ 14保险配置力度持续滑基金买盘较强 15成交占比：城投债评成交占比上升 17非金信用债净融资比幅增长 19数据跟踪：一级发情统计 20数据跟踪：二级估变细节 24风险提示 28图表目录图1： 利率债上行至相对点 5图2： 收益率变动（2025/12/19vs2025/11/18） 5图3： 各类债券中债估值益在2025年以来的分位水平 6图4： 各品种债券的期限差位数（过去2年） 7图5： 本周各机构利率债计买入 7图6： 本周各机构非金信债计净买入 7图7： 2025/12/19静态持有1年的投资回报 8图8： 5年二级资本债和普比价 9图9： 10年二级资债和普信比价 9图10： 超长信用债交易量周点放量 9图11： 超长信用债利差变动 10图12： 10YAAA中票收益率2倍标准差 10图13： 超长信用债各类机净入周变动（亿元） 10图14： 信用债收益率曲线布 11图15： 城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期分布 12图16： 产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期分布 13图17： 本周收益率变动 14图18： 本周信用利差变动 14图19： 信用债收益率变动 14图20： 信用利差变动 14图21： 信用收益率和利差动 15图22： 保险对银行间信用的买入情况 16图23： 基金对银行间信用的买入情况 16图24： 银行理财存续规模 16图25： 银行理财规模变动季性较强 16图26： 理财对银行间信用的买入情况 16图27： 其他产品对银行间用的净买入情况 16图28： 各类信用债成交剩期占比（按金额） 17图29： 各类信用债成交隐评占比（按金额） 18图30： 近年来非金信用债行月度对比 19图31： 近年来非金信用债融额月度对比 19图32： 非金信用债发行期限 19图33： 各类信用债周度净资累计净融资 20图34： 城投债分区域净融情况 21图35： 产业债分行业净融情况 22图36： 各类信用债发行期占（按金额） 23图37： 各类信用债投标倍占（按金额） 23图38： 非金信用债取消发和迟发行情况 24图39： 公募城投债信用利周变动 24图40： 公募产业债信用利周变动 25图41： 重要城投主体债券益情况 26图42： 重要银行二永债收率况 27图43： 重要地产债发行人益情况 28可以适度乐观还会继续上行吗？111202430图1：利率债上行至相对点 图2：收益率变动（2025/12/19vs2025/11/18） 单位：bp收益率变动单位：bp收益率变动1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y20Y30Y国债-5.1-5.6-4.4-1.51.2 1.8 1.99.48.7国开债-4.5-1.0-3.60.02.14.33.24.011.910.5财政部-地方债-2.01.03.02.0 1.0-3.06.08.0中短期票据(AAA)2.42.43.43.64.65.63.13.12.87.09.09.4中短期票据(AA+)6.814.013.010.010.07.47.4中短期票据(AA)6.110.8中短期票据(AA-)-7.6-0.4-3.9-0.25.0城投债(AAA)4.44.94.64.10.41.42.26.910.88.2城投债(AA+)7.28.913.813.2城投债(AA)6.16.63.414.214.214.211.912.910.911.811.811.812.212.212.2城投债(AA(2))5.96.99.612.9城投债(AA-)16.16.4银行二级债(AAA-)6.23.17.410.47.16.410.810.5银行二级债(AA+)4.94.56.212.012.312.311.811.8银行二级债(AA)5.95.58.214.013.4银行二级债(AA-)6.93.5 3.218.011.412.311.8银行永续债(AAA-)6.36.33.28.77.77.710.49.45.111.611.610.612.912.9银行永续债(AA+)2.21.77.1银行永续债(AA)5.311.411.111.910.9银行永续债(AA-)3.30.73.77.410.19.6， ，图3：各类债券中债估值收益率在2025年以来的分位数水平分位数水平（指定日期） 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年中短期票据(AAA+)0.4%52.5%49.2%48.3% 57.1% 58.3% 69.2% 72.5% 79.2%90.0% 中短期票据(AAA)40.8%36.3%51.3%48.8%60.8%65.4%64.2%63.3%69.2%70.0%76.3% 76.3% 83.8%82.9%87.9%91.7%中短期票据(AAA-)85.4%84.6%87.9%中短期票据(AA+)0.4% 41.7% 42.9% 50.4% 43.8% 60.0% 63.3% 77.9% 78.3% 82.1%81.3%85.4%中短期票据(AA)21.7%53.3% 74.2% 82.1% 可续期产业债(AAA)72.9%67.5%68.3%65.8%77.9%78.8%79.2%77.5%76.7%74.6%76.7%80.8%85.0%85.0%87.9%87.1%91.7%可续期产业债(AAA-)47.9%70.0%69.2%84.2%83.3%83.3%86.7%可续期产业债(AA+)27.5%23.8%55.4%82.5% 86.7% 85.0%可续期产业债(AA)61.7%75.8%70.8%37.1%80.0%79.2%79.2%78.8%72.9%72.9%82.1% 81.3% 次级可续期产业债(AAA-)57.9%41.7%45.0%67.5%80.4%78.3%82.9%83.8%87.9%次级可续期产业债(AA+)40.4%72.5%84.6%82.1%82.5%次级可续期产业债(AA)30.8% 59.2% 63.3% 77.5% 81.7%80.0%87.9%商业银行普通债(AAA)21.3%20.8%44.2%44.2%64.2% 64.2% 48.8%48.8%67.9%67.5%77.9%77.9%89.6% 89.2% 商业银行普通债(AAA-)商业银行普通债(AA+)32.5%52.5% 53.3%62.1%63.3%55.8%76.7% 73.3% 82.5%81.7%91.7%商业银行普通债(AA)21.7%57.5% 62.1%50.4%89.6%商业银行二级资本债(AAA-)62.1%55.8%55.8%56.7%71.7%67.9%66.7% 85.8% 86.3% 90.0%90.4%88.3%94.2%87.9%商业银行二级资本债(AA+)57.1%57.9%56.3%80.0%76.7% 83.8% 83.3% 90.0% 90.8% 89.2% 90.4% 商业银行二级资本债(AA)87.5%商业银行永续债(AAA-)51.3%55.4%72.1%73.8% 82.5% 81.7% 90.0%87.5%88.3%93.8%95.0%90.4%商业银行永续债(AA+)62.1%83.8%86.7%84.2%91.7%92.1%商业银行永续债(AA)52.1%37.9%64.2%67.5%77.9%84.2%80.0%88.8%85.4%93.3%93.3%89.6%商业银行TLAC债(AAA-)69.6%55.8%53.8%50.4%81.7% 87.1% 86.3% 89.6%94.6%银行业非存款类金融机构债(AAA-)0.4% 78.8% 46.3%65.8%72.9%78.8%90.8%91.7%91.7%91.3%92.5%银行业非存款类金融机构债(AA+)37.5%77.5%75.8%81.3%59.2%71.3%72.9%78.3%78.8%81.7%82.5%银行业非存款类金融机构债(AA)26.7%39.6%82.9%72.5%银行业 二级资本债(AA+)13.8%46.3%64.6%92.1%78.8%78.8%80.8%87.5%88.3%89.2%90.4%证券公司债(AAA)60.4%54.6%42.5%45.4%59.2%77.5%94.2%98.3% 证券公司债(AAA-)0.4%62.5%63.8%73.8%74.6%73.3%74.2% 81.3% 90.0%91.3%91.3%88.8%90.0%88.8%89.6%89.6%90.0%95.4%证券公司债(AA+)52.9%51.7%55.4%47.9%48.3%48.8%52.1%84.2% 82.9% 97.5%97.5%证券公司债(AA)49.6%64.2%证券公司次级债(AA+) 75.0% 72.9% 74.6% 66.3%85.4%80.8%82.1%80.8%81.3%94.6%99.6% 100.0% 99.6% 100.0% 证券公司次级债(AA)82.5%90.8%97.1%证券公司永续次级债(AAA-)64.2% 60.8%65.0% 67.1%72.1%76.3%82.9%94.6%95.4%证券公司永续次级债(AA+)87.1%保险公司资本补充债(AA+)58.3%56.7%53.8%50.4%67.1%66.7%65.4%81.3% 85.0% 90.4% 90.8% 90.4% 90.8% 保险公司资本补充债(AA) 73.3% 85.4%融资租赁公司债(AA+)42.1% 39.6%84.2%49.2%68.3%68.3%75.0% 75.0% 90.8%90.8%92.1%融资租赁公司债(AA)35.0%30.0%52.9%74.2%58.8%城投债(AAA)57.9% 58.3%45.8%45.8%55.4%68.3%71.7%65.4%68.3%75.8%82.1%88.8%89.6%城投债(AA+)0.4%50.8%66.3%80.8%79.6%86.7%90.4%89.6%城投债(AA)42.1% 46.3% 39.2%73.8% 86.3% 84.6%可续期城投债(AAA)0.4%55.8%40.4%44.2%35.8%63.8%65.4%75.8%82.1%88.8%92.1%92.1%87.1%可续期城投债(AA＋)40.0% 37.9%74.6%83.3%88.8%91.3%89.2%可续期城投债(AA)0.4%20.4%80.0%66.7%80.0% 86.7% 90.0%85.8%，目前期限利差处于较高水平，曲线较陡，在资金利率下探的情况下，实际上，曲线进一步走陡的空间并不大。品种2Y/1Y3Y/1Y分位数3Y/2Y5Y/3YAAAAA+品种2Y/1Y3Y/1Y分位数3Y/2Y5Y/3YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-短融中票72%75%92%79%66%66%66%80%93%84%57%6259555787977038企业债25%48%91%74%28%62%72%71%60%71%80%58%4074286196827115城投债65%60%73%86%52%56%62%67%72%81%88%55%2338315096974620商业银行普通债79%83%92%80%89%76%88%84%52%60%70%85%886073756302064二级资本债66%67%63%49%86%65%90%91%94%92%96908872949798 100证券公司普通债-40%-60%88%77%-222169-939096 -证券公司次级债-----90%86%--7249--78 78 -消费金融ABS5%63%18%78%37%34%34%81263231869262 62企业资产ABS73%83%82%68%70%71%56%738393675846334个人住房ABS- - --72%- --76%-------71- - -次级可续期产业债- 78% 92%--88% 88%--91%88%--10083--8271 -非公开发行城投债87%89%91%67%97%95%96%66%86%94%90%56%9897876236591134可续期产业债92%95%98%-85%89%98%-86%81%59%-828684-58463 -，从机构行为来观察，保险公司对超长利率债的净买入力度、大行对于10年内利机构类型1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y机构类型1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计机构类型国有大行353.3424.5-37.5269.6176.7-22.5-61.41102.7国有大行股份行-140.5-317.9125.3-65.3-323.4-86.3-233.2-1041.3股份行城商行-189.9-226.3-58.00.3-47.258.81.1-461.1城商行农商行-64.8-137.0-259.1-132.3-14.913.565.7-528.8农商行外资行-2.876.2-26.91.3-1.2-1.7-2.442.5外资行保险公司-24.8-9.0-1.8-15.1-17.3116.2681.1729.4保险公司券商-20.8-0.181.675.5162.5-56.0-323.9-81.2券商理财11.01.0-10.2-1.6-15.5-1.812.9-4.2理财其他产品类8.3-31.0-7.910.033.4-20.7-42.7-50.7其他产品类基金67.8119.470.5-188.717.9-8.1-137.7-58.9基金货基106.137.40.00.00.00.00.0143.5货基其他-103.062.9123.946.528.98.540.3208.0其他， 单位：亿元5图6：本周各机构非金信用债累计净买入机构类型1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计机构类型国有大行45.1-11.6-6.6-17.53.90.20.013.5国有大行股份行-386.2-69.1-28.613.1-0.8-0.3-6.7-478.7股份行城商行-114.2-61.5-7.7-2.6-2.60.0-9.0-197.5城商行农商行-1.71.24.53.50.00.07.0农商行外资行1.80.20.30.30.00.02.6外资行保险公司4.2-9.78.3-0.611.33.5-4.812.2保险公司券商7.010.9-15.02.6-0.80.0-38.9-34.1券商理财52.120.03.6-0.2-6.0-4.617.382.2理财其他产品类57.3-10.8-8.2-0.49.74.17.159.0其他产品类基金175.7130.151.85.2-19.3-2.935.1375.6基金货基167.60.80.00.00.00.00.0168.4货基其他-8.8-0.4-2.40.80.70.0-0.1-10.3其他， 单位：亿元整体来看，我们认为从119月末的心态变化似乎再次上演。如何参与？3~533年(3图7：2025/12/19静态持有1年的投资回报关键年期1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债1.355%1.395%1.431%1.745%2.059%2.037%2.072%2.836%2.229%国开债1.573%1.704%1.761%1.933%1.990%2.464%1.987%3.110%中短期票据(AAA)1.719%1.940%2.010%2.321%2.269%2.463%2.922%中短期票据(AA+)1.769%2.010%2.100%2.507%2.560%2.612%3.078%中短期票据(AA)1.799%2.159%2.337%2.646%2.747%2.830%3.303%中短期票据(AA-)2.119%2.696%3.058%3.326%3.643%城投债(AAA)1.749%1.954%2.382%2.764%2.684%城投债(AA+)1.788%2.003%2.410%2.872%2.813%城投债(AA)1.826%2.092%2.180%2.825%2.545%3.059%3.060%城投债(AA(2))1.852%2.198%2.551%2.993%2.852%城投债(AA-)1.914%2.642%2.790%3.723%3.342%银行二级资本债(AAA-)1.758%1.939%2.247%2.594%2.488%3.050%2.564%银行二级资本债(AA+)1.761%1.967%2.269%2.672%2.631%2.970%2.629%银行二级资本债(AA)1.811%2.037%2.387%2.828%3.017%3.137%2.799%银行二级资本债(AA-)1.931%2.177%2.546%3.393%3.549%银行永续(AAA-)1.760%1.969%2.384%2.646%2.547%3.039%2.886%银行永续(AA+)1.790%1.999%2.443%2.686%2.730%3.118%2.964%银行永续(AA)1.830%2.049%2.502%2.930%3.020%3.255%3.122%银行永续(AA-)1.990%2.308%2.770%3.505%3.574%证券公司债(AAA)1.731%1.902%1.896%2.178%2.261%2.813%2.686%证券公司债(AA+)1.771%2.081%2.065%2.501%2.535%3.009%2.884%证券公司债(AA)1.841%2.171%2.835%2.945%证券公司次级债(AAA-)1.743%2.206%2.183%2.272%2.597%2.921%2.885%证券公司次级债(AA+)1.763%2.246%2.330%2.381%2.676%3.010%2.974%证券公司次级债(AA)1.793%2.356%2.400%2.683%2.805%同业存单(AAA)1.635%同业存单(AA+)1.670%，本周二永债和普信债比价自高点阶段性回落，也反映出市场的情绪反转比较明显。图8：5年二级资本债和普比价 图9：10年二级资债和普信比价 ， ，3910点，且处于年内高点；③国股行对超长信用债净卖出明显减少，本周股份行还有少量净买入，同样类似于9月末的情况。结合以上几点来看，超长信用债拐点信号意义已经比较明显，各类账户都可以适度乐观。图10：超长信用债交易量本周高点放量806040200

交易量（亿元） 中债中短期票据到期收益率(AAA):10

2.82.72.62.52.42.32.22.12.01.92025/03/042025/03/112025/03/042025/03/112025/03/182025/03/252025/04/012025/04/092025/04/162025/04/232025/04/292025/05/092025/05/162025/05/232025/05/302025/06/092025/06/162025/06/232025/06/302025/07/072025/07/142025/07/212025/07/282025/08/042025/08/112025/08/182025/08/252025/09/012025/09/082025/09/152025/09/222025/09/282025/10/112025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/19，图11：超长信用债利差变动 图12：10YAAA中票收益率2倍标准差【信用利差】中短期票据(AAA):10年-右轴 中短期票据收益率(AAA):10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):10年 上轨线 下轨线3.63.23.02.82.62.42.22.01.8

0.60.50.40.30.20.12024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12

3.43.23.02.82.62.42.22.02023-102023-112023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12， ， 单位：%图13：超长信用债各类机构净买入周变动（亿元）年度 周

周初 周

国有大行

股份行

城商行

农商行

外资行

券商 保险公司 基

理财 其他产品类 其他

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51

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1.87-0.210.19-0.51-0.09-0.06--0.010.513.370.231.210.100.320.100.200.400.200.922.620.610.900.290.510.631.110.711.240.350.741.330.75-0.010.101.770.690.490.10-0.200.190.700.19-0.410.102.521.131.48，信用买什么？.90.34..8。2.3图14：信用债收益率曲线分布 产业债 二永债 城投债 ，城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、水发集团、贵安发展、珠海华发等2年左右的债券。图15：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布产业债，22图16：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布市场回顾：收益率普遍下行，利差走阔市场表现如何？3Y3Y4bp图17：本周收益率变动 图18：本周信用利差变动， ，图19：