有色金属行业2026年投资策略：黄金仍将稳步上行库存周期将迎主升浪

目录索引一、本属美储息改需，存期迎主浪 7（一铜终供延紧平，加联降带来动宽，价继续上行 （二铝供强束更加出重铝上弹性 14二、金：息期续，价将步行业绩放力块值复 18（一黄的价系 18（二金仍稳上，业释助板估修复 23三、能金：视价弹，价续复 25（一需：力池持平增，能速望超期 25（二锂：25年需，26年价望续修复 28（三钴刚（）口配低预，26价预继上涨 29（四镍印资供持续束镍有筑回稳 31四、他金：好土上，钼枢望行 34（一稀：外求振，计土格涨板块具绩性战属性 34（二钼：26年需，钼小上涨 37（三钨：25年涨超预，计26钨荡上行 39五、资议 42六、险示 43图表索引图1：2025以，创历新高 8图2：2025铜震涨 8图3：全主家PMI 8图4：全主家PMI库存势 8图5：铜矿货TC指走势 9图6：铜货仓走（万） 9图7：铜资开与价 9图8：铜资开与矿产量 9图9：铜资开支 10图10：2015-2029年铜矿量况乐情） 10图铜大易所海保区存万） 图12：COMEX铜库万吨） 图13：网本设完成同增（%） 12图14：源本设完成同增（%） 12图15：国屋工同比速单：%） 12图16：国月屋面积单：平米） 12图17：国车量增速单：%） 13图18：国月车季节（位万） 13图19：国调量（%） 13图20：线出数吨） 14图21：管口量） 14图22：2025年来处相历高震荡 15图23：2025年来震荡升 15图24：25以氧价格位续跌 15图25：2025年来预焙极价快涨 152625M11.95万元25M101.58/吨..............................................................................................................................16图27：25山自的电铝铝润幅升 16图28：LME+SHFE电铝库（吨） 16图29：25氧铝高位铁元/17图30：2025年来铝土价回落 17图31：25来化口库持处低（吨） 17图32：25来土口库快上（吨） 17图33：地铝矿当月比速 17图34：国化开率 17图35：元数伦货黄、银格势 18图36：元数应揽子币重比 19图37：价美元/司与美国实收率（%）体相关 19图38：际价与VIX20图39：普500指与VIX指数 20图40：界金备化 21图41：国日、斯、耳黄储（位：） 21图42：国金外备比（位：%） 21图43：敦货金及世黄储环增量 22图44：SPDR金有及金对比 22图45：国PCE和心PCE走（%） 23图46：国业走（%） 23图47：国资额数 24图48：国项PMI指走势 24图49：联扩进百万元） 24图50：国能乘月度售量分型辆） 25图51：国能乘月度量分型万） 26图52：国力池销量（MWh） 26图53：国力池产量（MWh） 26图54：国电乘月度量按量度分，辆） 27图55：酸现及价格万元吨） 28图56：球资供折LCE，吨及比 28图57：球供增未来望 28图58：内能汽度碳锂求算吨） 29图59：球要公量（） 30图60：2025年球量结预估 30图61：果金限口助钴快上涨 31图62：果金钴管制望成大需口 31图63：尼中品趋势 32图64：国酸产产能用率 32图65：中品格势 32图66：酸及铁趋势 32图67：内镍及LME库存 33图68：国邦金利率美指数 33图69：铁本利元/镍） 33图70：国铁存 33图71：内极料结构 33图72：2013年来镨钕格势 34图73：2015年来从美、甸老、来西稀进量吨） 35图74：2018年来国MountPass季稀产（吨） 35图75：2018年来利亚纳季稀产（吨） 35图以稀及其品口（，度） 36（）..............................................................................................................................36图78：外要司钼矿量Δ（） 37图79：国铁招吨） 38图80：价下不库存比 38图81：价元/吨）供需口望 38图82：2024年球产量布 40图83：球矿量） 40图84：国精开标（三钨65%，） 40图85：造固资资增速 40图86：精价（氧钨65%，元吨） 41表1：2026—2027度、锑白出审合国营易业单 41一、基本金属：美联储降息改善需求，库存周期将迎主升浪（一将继续上行回顾2025年，美联储降息提振需求预期，库存套利及供给冲击使得铜价震荡上涨，创历史新高。据同花顺，25M1-3，特朗普上台推动对加征关税的预期走强，伦铜库8800/4月日的9442美元4月24月98590美元/52-5837-42万吨。9500-9700美元/89Grasberg铜矿101.05-1.10万美元/吨保持震荡。进入1212月191.18/吨。展望2026年，供给端，年5联储主席换届、112026AI等2026万美元（H）（A+H）西部矿业、铜陵有色、中国有色矿业（H）、云南铜业等。图1：2025年以来，铜创历史新高 图2：2025年铜价震荡期货结算价(活跃合约):阴极铜（元/吨）96-0598-0596-0598-0500-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-0524-05

期货官方价:LME3个月铜（右轴,美元/吨）

14000120001000080006000400020000

100000950009000085000800007500070000650002025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12

期货结算价(活跃合约):阴极铜（元/吨）期货官方价:LME3个月铜（右轴,美元/吨）

123001180011300108001030098009300880083007800同花顺 同花顺图3：全球主要家PMI 图4：全球主要家PMI库存走势

中国:制业PMI 美国:制业PMI加拿大:制造业PMI 欧元区:制造业PMI澳大利亚:综合PMI 印度:制业东盟:制业PMI

65.0060.0055.0050.0045.0040.00

美国:ISM:PMI:中国:PMI:中国:PMI: 同花顺 同花顺图5：铜精矿现货TC指走势 图6：铜期货持量走势万手）平均价:TC指数:铜精矿（美元/吨）

120.00120.00

SHFE铜 LME铜 COMEX铜40.0030.0020.0010.000.002023-01-03 2024-01-03 2025-01-03同花顺 同花顺、MysteelBloomberg行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。图7：铜矿资本支与铜价 图8：铜矿资本支与铜产量15000013000011000090000700005000030000

铜矿资本开支（百万美元）LME3个月铜均价（美元/吨，右轴）

10,0009,0008,0007,0006,0005,0002008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

15000013000011000090000700005000030000

铜矿资本开支（百万美元）全球铜矿产量(千吨，右轴）

24,00023,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,0002008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Bloomberg，同花顺 Bloomberg，同花顺铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg，全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013-2016乐观、中性情况下，2026年铜矿产量增速约、1.5%。图9：铜矿资本开支铜资本支（万美） 同比（轴）0Bloomberg

50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%图10：2015-2029年全球铜矿产量情况（乐观情景）全球铜矿供给合计（万吨）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000同花顺，Bloomberg，各铜矿公司年报2025年全球显性库存震荡上升。铜需求预期向好、战略资源地位上升，叠加美国加征关税预期，美国加库存动力强。据同花顺，截至2025年12月19日，COMEX铜库存达42万吨，创历史新高。图11：铜三大交易所+上海保税区库存（万吨）2019 2020 2021 2022 2023 2024 202512010080604020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月同花顺图12：COMEX铜库存（万吨）库存:COMEX:铜:合计（万吨）454035302520151050同花顺7.2%2024年同海外方面AWdaknie，截至10245GW。图13：电网基本建设投完成额同比增速（%） 图14：电源基本建设投完成额同比增速80.0060.0040.0020.0016-0116-0816-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-0824-0324-1025-05-20.00-40.00-60.00

中国:电网基本建设投资完成额:累计同比中国:电网基本建设投资完成额:当月同比

中国:电源基本建设投资完成额:累计同比中国:电源基本建设投资完成额:当月同比2013-022013-112014-082013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082024-052025-02稳地产政策延续，竣工降幅收窄。据同花顺统计数据，25M1-10国内房屋竣工面积累计同比-16.9%，降幅较2024年同期收窄约7个百分点。据新华社，2025年12月中央经济工作会议提出着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。图15：中国房屋竣工面同比增速（单位图16：中国当月房屋竣面积（单位：万平米）房屋竣工面积:房屋竣工面积:累计同比2016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06

中国:房屋竣工面积:当月同比

0

2018 2019 2020 20212022 2023 2024 2025同花顺 同花顺20252026年新能源汽车仍带来铜结构性增量。据同花顺，25M1-1011.0%36%图17：中国汽车产量同增速（单位图18：中国当月汽车产季节图（单位：万）18-0718-1218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-08

汽车:产:当月同比 汽车:产:累计同比

0

2018 2019 2020 20212022 2023 2024 2025同花顺 同花顺107.930.930.16%。图19：中国空调产量同比（%）中国:产:空调:当月同比 中国:产:空调:累计同比50301016-0116-0516-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09-30-50同花顺图20：铜线缆出口数量吨） 图21：铜管出口数量（）SMM SMM（二）铝：供给强约束将更加突出，重视铝价上行弹性回顾2025年，实际需求较好，美国降息+加征关税预期+缺电的预期支撑铝价上涨，电力、氧化铝价格下跌使得电解铝企业利润快速上升。据同花顺，1-3月，实际需求较好，国内供给逐步达产能天花板，供需趋紧使得沪铝价格在2.0-2.01万元/吨区间4月日1.9/10月份suh312月192.22/吨。展望202620263520262027230188.520282026、2027140（A图22：2025年以来铝价相对历史高位震荡 图23：2025年以来铝价荡上升4000

27000 :LME3（/吨）350030002500200015001000

12-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-0225-02期货收盘价(活跃合约):铝（右轴，元/吨）

25000230002100019000170001500013000110009000

30002900280027002600250024002300220021002000

23000期货收盘价(期货收盘价(活跃合约):铝（右轴，元/吨）210002000019000180001700025-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12同花顺 同花顺图24：25年以来氧化铝格高位持续下跌 图25：2025年以来中国焙阳极均价较快上涨6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500

河南:平均价:氧化铝:一级（元/吨）

8000700060005000400030002000

中国预焙阳极均价（元/吨）20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 19-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01同花顺 Mysteel图26：中国电解铝完全成本由25M1的1.95万元/吨降至25M10的1.58万元/吨

图27：25年山东自备电的电解铝吨铝利润大幅上升22000200001800016000140001200010000

电解铝：生产完全成本：中国（元/吨）

0

山东自备电吨铝净利（元/吨）20-1221-0421-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08Mysteel 同花顺2019高铝水转化率及铝消费旺盛，电解铝显性库存保持2019年以来同期偏低水平。据同花顺，截至25年12月19日，LME+SHFE电解铝库存为59.59万吨。图28：LME+SHFE电解铝库存（万吨）25020015010050001月 02月03月 04月05月 06月07月 08月 09月10月 11月12月2021 2022 2023 2024 2025同花顺2026年供需趋松回顾2025据同花顺，截至12月19日，2025年国内氧化铝现货均价3253元/吨，同比下跌12月192758元/土矿到港价回落至69美元/吨，年内累计跌幅36%，氧化铝成本压力同步减轻。20261000900万吨。铝土矿方面，2026年，全球铝土矿供应能力可增4000-5000端，内解产已上限海考高本约新电铝目稳运行。图29：25年氧化铝价格位下铁（元吨） 图30：2025年以来进口土矿价格回落

平均价:氧化铝:全国 期货收盘:氧铝

CIF:进口铝土矿:三水铝矿(AL:45%,SI:3%):几内亚:日照港（美元/吨）2023-11-01 2024-11-01 2025-11-01同花顺 同花顺图31：25年来氧化铝港库存持续处于低位万） 图32：25年来铝土矿港库存快速上升（万）2021 2022 2023 2024 202580706050403020100

2021 2022 2023 2024 2025 同花顺 同花顺图33：分地区铝土矿产当月同比增速 图34：全国氧化铝开工率贵州 山西 广西 河南 合

30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%2019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09

氧化铝:开工率:全国Mysteel 同花顺二、贵金属：降息周期延续，金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复（一）黄金的定价体系1.黄金-美元指数-实际利率框架下，金价与美元存在负相关关系20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。变）图35：美元指数与伦敦现货黄金、白银价格走势 伦敦现货价:黄金(美元/盎司)伦敦现货价:白银(美元/盎司右轴)美国:美元指数(右轴)0

180160140120100806040200PCE图36：美元指数对应的一揽子货币权重占比加拿大元9%加拿大元9%4%4%英镑12%日元14%欧元57%美国洲际交易所备注：时间为1999年。美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)美国伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)美国:国债实际收益率:10年期(%右轴)5000 3.03750

2500 1.51250

0 0.0-1250

-2500 -1.5黄金作为一种全球公认的准货币，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场图38：国际金价与VIX指数黑天鹅等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。伦敦现货价:伦敦现货价:黄金:下午:美元标准普尔500波动率指数(VIX)右轴4500 804000 703500 6030005025004020001500 301000 20500 1095-1196-1195-1196-1197-1198-1199-1100-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11图39：标普500指数与VIX指数标准普尔500标准普尔500指数标准普尔500波动率指数(VIX)右轴7000 806000 70605000504000403000302000 201000 1095-1196-1197-1195-1196-1197-1198-1199-1100-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11黄金在各国央行储备中的比重越来越高。自2008年起，世界黄金储备总量保持稳定增长态势，相比2008年，25Q3世界储备金已增加6351吨。世界黄金储量最多的前十大国家中，美国黄金储量最多，且外汇占比最高；截至25M12，中国黄金储量为2304吨，外汇占比8%。自2021年起，多国央行外汇储备中黄金占比呈上升趋势。图40：世界黄金储备变化 图41：中国、日本、俄斯、土耳其黄金储备（位吨）3700036000350003400033000320003100030000290002800000-0904-0407-1111-0615-0118-0822-03黄金储备:世界(吨)

黄金储备:黄金储备:中国黄金储备:日本黄金储备:俄罗斯黄金储备:土耳其13-0313-1113-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0723-0323-1124-0725-0325-11图42：各国黄金占外汇储备比例（单位：%）黄金占外储备比:全球 黄金占外储备:中国黄金占外储备比:美国 黄金占外储备:日本90 黄金占外储备比:印度 黄金占外储备:俄斯黄金占外储备比:德国 黄金占外储备:英国80706050403020100央行增持黄金一般发生在有较大的风险性事件、美元权威受到挑战等情况下，央行持有黄金季度环比增量与金价涨跌呈现正相关性。可以理解为，央行增持黄金行为更多的是当下宏观环境的反映，也是黄金抗通胀、抗风险、非孽息属性的体现。央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性和稳定性；这种行为不仅反映了各国对全球经济不确定性的担忧，也增强了市场对黄金作为避险资产的信任，进一步推高金价，此外，央行购金行为往往引发市场预期的变化，促使市场投资者增加黄金投资。图43：伦敦现货黄金价格及世界黄金储备环比增量世界黄金储备:世界黄金储备:季度环比增量(吨)伦敦现货价:黄金:季:平均值(美元/盎司)右轴600 3,600400 2,400200 1,2000 0-200 -1,20000-0901-0900-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-0924-0925-09图44：SPDR黄金持有量及金价对比0

SPDR:黄金ETF:持有量日增量(吨)伦敦现货价:黄金:下午(美元/盎司右轴)

50004500400035003000250020001500100050005-0106-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01（二）金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复美联储加息/降息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济下行（资本回报下降，金价涨）。美联储核心关注通胀和就业数据。从通胀数据看，美国核心PCE从2023年2月同比增4.86%的高点回落至2025年9月的同比增2.83%，基本呈现逐步温和放缓态势；从就业数据看，美国失业率从2023年年末的3.7%提升至2025年9月的4.4%；从制造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡回落至52左右。降息周期延续，金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复。伴随25年12月美联储降息落地，美联储稳步迈入降息周期。美国关税政策对通胀的一次性冲击预期落地后，美联储将继续平衡就业和通胀等核心目标。26年美联储降息幅度与节奏和后期美国经济数据及美联储人事变动相关联，美国实际利率和美元指数预期持续走弱，推动金价上涨。随着金价快速上行且高位运行，26年开始黄金企业业绩将全面释放，板块或迎戴维斯双击行情。图45：美国PCE和核心走势（%） 图46：美国失业率走势美国:PCE:当月同比美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比12 1610 148 126 104 82 60 4-2 261-0964-1067-1170-1261-0964-1067-1170-1274-0177-0280-0383-0486-0589-0692-0795-0898-0901-1004-1107-1211-0114-0217-0320-0423-0548-0151-1255-1159-1063-0967-0871-0775-0679-0583-0487-0391-0295-0198-1202-1106-1010-0914-0818-0722-06

美国:失业率:季调图47：美国工资总额指数 图48：美国各项PMI指标走势23021019017015013011090

美国:私人非农企业全部员工:每周工资总额指数:总计:季调美国:ISM:制造业美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:MarkitPMI:季调08-0909-0810-0708-0909-0810-0711-0612-0513-0414-0315-0216-0116-1217-1118-1019-0920-0821-0722-0623-0524-0425-0312-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-0425-01

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI图49：美联储扩表进程（百万美元）0

10,000,000美国:美国:所有联储银行:资产:总资产(百万美元)美国:所有联储银行:负债:总负债（右轴）(百万美元)8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002-1203-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12三、新能源金属：重视钴价弹性，锂价继续修复（一）需求：动力电池保持平稳增长，储能增速有望超预期汽车方面，据 引用CleanTechnica数据，2025年M1-M10全球新能源汽车销量163930929%1491万辆，同比增长31%；销量147831%25M1159.3%7PCT。年306GWh和1161GWh，同比分别增长21%和62%；销量分别达到282GWh和761GWh，同比分别增长19%和67%；装车量分别达到126GWh和546GWh，同比分别增长1%和57%。国内市场方面，态势；海外市场方面，策对需求负面影响有望减弱，上游碳酸锂需求有望提升。整体来看，新能源汽车和动力电池领域对碳酸锂需求具备韧性，且仍将提供主要需求增量。图50：中国新能源乘用车月度零售销量（分类型，辆）零售销量:新能乘用:纯电动:当月值 零售销量:新能乘用:插电混:当值2019-052019-082019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11投资策略报告|有色金属图51：中国新能源乘用车月度产量（分类型，万辆）产量:新能源乘用车:纯电动:当月值产量:新能源乘用车:插电混动:当月值投资策略报告|有色金属图51：中国新能源乘用车月度产量（分类型，万辆）产量:新能源乘用车:纯电动:当月值产量:新能源乘用车:插电混动:当月值图53：中国动力电池月度产量（MWh）三元材料磷酸铁锂合计26/4512010080604020016000014000012000010000080000600001201008060402001600001400001200001000008000060000019-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

2019-12图52：中国动力电池季度销量（MWh）2020-03图52：中国动力电池季度销量（MWh）2020-062020-092020-122021-03三元材料2021-06三元材料2021-092021-122022-032022-062022-092022-12磷酸铁锂2023-03磷酸铁锂2023-062023-092023-122024-032024-062024-09合计2024-12合计2025-032025-062025-09图54：中国纯电动乘用车月度产量（按能量密度划分，万辆）125Wh/kg以下125Wh/kg以下140(含)-160Wh/kg125(含)-140Wh/kg160Wh/kg及以上504030201019-0719-1019-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10根据广发电新《锂电行业2026年投资策略：储能需求驱动周期反转，电池和材料迎来新机遇》：26预计26+25-271253.4/1520.5/1834.2GWh+26%/21%/21%。储能：容量电价完善国内大储商业模式，经济性驱动海外储能增长。（1）中国：容量电价政策推广+现货市场建设提速，国内大储需求高速增长；（2）美国：大而美（3）灵+预计25-27544/824/1098GWh，同比+73/52/33%。（二）锂：25年供需转好，26年锂价有望继续震荡修复历史来看，自2015年以来，得益于新能源汽车需求发展，锂价经历了两轮大规模上行周期，分别是2015-2017年和2021-2022年，每轮上涨后锂价中枢随之抬升，伴随而来的是供给放量。2021-2022年间，锂价飙升刺激资本投入产能提升，全球进入锂资源的大开发，2023年以来，津巴布韦、巴西、加拿大、阿根廷等地新建项目陆续投产，澳大利亚部分停产项目也陆续复产。2024年，随着锂价下跌，以Finiss矿为代表的部分高成本项目宣布停产，目前锂资源供给端呈现多地区、多资源形式开花状态。2025年，伴随国内锂矿权证规范化，供给扰动预期先升后降低，锂价年中触底反弹；而随着储能需求的超预期叠加终端积极补库，2025年下半年锂供需逐渐由过剩转向紧平衡，锂价持续震荡上行。展望2026年，供需双增趋势下，锂价有望继续震荡修复。如前所述，预计26年全球动力电池需求、储能装机电池出货量增速分别超20%、50%，而供给增量主要来自图55：碳酸锂现货及期价格（万元吨） 图56：全球锂资源供给折LCE，万吨）及同比期货收盘价(活跃期货收盘价(活跃):碳酸锂最高价:碳酸锂(99.5%电池级,国产)250162001415012 10010 5008-506

2018 2020 2022 2024 2026E2018 2020 2022 2024 2026E2028E国内小计 全球合计国内同比(右轴) 全球同比(右轴

60%50%40%30%20%10%0%-10%全球各锂业公司年报图57：全球锂供需增速及未来展望供给增速 需求增速70%60%50%40%30%20%10%0%2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E全球各锂业公司年报图58：国内新能源汽车月度碳酸锂需求估算（吨）比亚迪 特斯拉 零跑 问界 吉利 理想 银河 奇瑞 小鹏 五长安 五菱(银标) 小米 启源 深蓝 埃安 方程豹 奔腾 极氪 腾领克 红旗 蔚来 几何 哈弗 iCAR WEY 阿维塔 坦克 MG岚图 别克 大众 星途 极狐 捷途沃尔沃日产铂智乐荣威eπ北京凯翼宝骏丰田传祺智己东风风神极smart 欧拉 马自达 享界 曹操 智界 宝马 纳米 东风风行 江铃新达契亚 迈克萨斯 本田 极石 起亚 启辰 江淮 知豆 奔驰 凌宝江铃 昊铂 东风富康 钇为 思皓 睿蓝 飞凡 仰望 赛力斯 奥迪0（三）钴：刚果（金）出口配额低于预期，26年钴价预期继续上涨刚果（金）限制钴出口，短期大幅改善供需并快速提振钴价。据刚果（金）政府，2月22日，该国决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面，稳定钴市场。6月21日该国决定将钴出口禁令再延长三个月，覆盖所有开采形式，适用于工业、半工业、小型或手工采矿的所有钴矿产品。延长的目的是缓解当前高库存压力，并为下一阶段市场调控和政策更新创造条件。并在三个月期限届满前评估市场情况，视需要决定是否修改、终止或进一步延长禁令。供给大幅放量是前期钴价大幅下跌的核心因素。受益于新能源产业链发展，叠加2015-2017年钴价大涨，刚果（金）的部分铜钴项目进入投产和扩产期，如ERG的2020-2021MutandaMusonoiKFM、TFM全球钴供给被动增加且逐渐供大于求，2022年3月-2025年2月24日期间，钴价由57万元/吨跌至16万元/吨。图59：全球主要钴公司量（吨） 图60：2025年全球钴产结构预估2500002000000

2018 2020 2022 2024

Vale1%

中国中铁2%

其他35%

洛阳钼业35%Glencore12%GlencoreERGAfrica鹏欣资源盛屯矿业金川国际洛阳钼业寒锐钴业中国中Vale 紫金矿业BHP

寒锐钴业2%

金川国际3%

盛屯矿业4%

ERGAfrica6%各公司年报 各公司年报25（金29（）2276%）限制7132442%（2025年224日-12月16日16万元吨上涨至41万元/123%。26年刚果（金）出口配额低于预期，钴价中枢预期上行。根据Mysteel（金于2年1月1262966金26关注印尼镍钴资源及钴库存充裕的钴冶炼及加工企业。友钴业、力勤资源、格林美、腾远钴业、寒锐钴业等。图61：刚果（金）限钴口助推钴价快速上涨 图62：刚果（金）钴出管制有望造成较大需口8070605040302010010-0412-0414-0416-0418-0420-0422-0424-04平均价:电解钴(≥99.8%)(万元/吨)

0

2021 2023 2025E 2027E 2029E2021 2023 2025E 2027E 2029E钴供需缺口:刚果(金)出口管制前(吨)钴供需缺口:刚果(金)出口管制(吨)公司年报 国际钴协会国际能源署国汽车动力电池产业创新联盟 备注：供需缺口=供给-需求（四）镍：印尼资源供给持续约束，镍价有望筑底回稳印尼政府有望继续约束供给，镍价有望筑底回稳。需求方面，源汽车需求稳健上升，三元电池及其高镍化趋势正持续贡献结构性需求增量。方面，以华友钴业、格林美、中伟股份等企业为代表的中国企业持续在印尼推进电2025年RKAB3.642025（RKEF（HPAL图63：印尼镍中间品产趋势 图64：中国硫酸镍产量产能利用率

MHP:金属量:产量:印尼(月)(万吨)高冰镍:金属量:产量:印尼(月)(万吨)24-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中国硫酸镍产量金属量(万吨)产能利用率(右轴)

100%95%90%85%80%75%70%65%60%Mysteel Mysteel图65：镍中间品价格趋势 图66：硫酸镍及镍铁价趋势MHP：NI≥34%，CO≥2%：远期货价(美元/金属 7 吨)高冰镍：NI≥40%：现价(美元/金吨)(右轴) 66

1,800中国:中国:长江有色市场:平均价:硫酸镍(万元/吨)山东:含税价:高镍铁:7-10％(元/吨)(右轴)

Mysteel

116,000114,000112,000110,000108,000106,000104,000102,000100,000

5 1,40051,20044 1,000380032 600图67：国内外镍价及镍库存 图68：美国联邦基金目利率及美元指数LME镍库存(万吨)(右轴)现货结算价:LME镍(万元/吨)上海期货收盘价(活跃合约):镍(万元/吨)35 3030 2525 2020 1515 1010 520-0120-0420-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

美国:联基金标利率(%) 美元指数(右)6 5 1104 1053 2 851 8022-0422-0722-1022-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10美联储、图69：镍铁成本及利润元镍） 图70：中国镍铁库存镍生铁生产本：苏 镍生铁生产本：东 镍生铁：存合：中：金量(万吨)0

镍生铁生产润：苏 镍生铁生产润：东

3.02.52.01.51.00.50.0Mysteel Mysteel图71：国内正极材料产量结构200000

产量:动力电:三元料(兆瓦时) 产量:动力电池:磷酸锂(兆瓦三元材料池产同比(右) 磷酸铁锂池产同比(右)

200%150000 150%100000 100%50000 50%0 0%-50000

23-12 24-03 24-06 24-09 24-12 25-03 25-06

-50%中国汽车动力电池产业创新联盟四、其他小金属：看好稀土上涨，钨钼中枢有望上行（一略属性国内出口管制政策凸显稀土的长期战略价值。2025年，国内未公布稀土开采、冶炼分离指标数据。2025年4月410月11月2025年1172026年1110预计2026月18MPMaterials宣0。据2025Peak公司的坦桑尼亚项目投产进展，该项目设计产能1.80万吨REO，目前处于建设阶段。CriticalMetals的格陵兰岛Tanbreez稀土矿项目，预计2026年投产，产能8.5万吨精矿。整体来看，在美国关税政策带来的不确定性背景下，国内出口管制政策凸显稀土的长期战略价值，海外稀土矿供应风险提升，稀土供需紧平衡态势不变，海外稀土补库动力强，稀土价格有望持续上涨，板块兼具业绩弹性及战略属性。建议关注：盛和资源、中国稀土、北方稀土、金力永磁、包钢股份等。图72：2013年以来氧化镨钕价格走势平均价:氧化镨钕(≥99%Nd2O375%)（万元/吨）0中国稀土协会图73：2015年以来我国从美国、缅甸、老挝、马来西亚稀土进口量（吨）美国 缅甸 马来西亚 老挝0中国海关信息网备注：稀土进口数据包括混合碳酸稀土、未列名氧化稀土、未列名稀土金属及其混合物的化合物。图74：2018年以来美国MountPass季度稀土产量（吨）稀土氧化物2018Q12018Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3MP公司季报图75：2018年以来澳大利亚莱纳斯季度稀土产量（吨）稀土氧物 氧化镨钕 镨钕含（右）0

2018Q12018Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3莱纳斯公司季报2.碳中和背景下，稀土需求年增速预计保持在8%-10%区间稀土属于中观品种，价格主要取决于供需，同时作为小金属品种，价格波动相对较大。从出口数据看，因稀土的出口管制，中国出口至海外的稀土及其制品、永磁铁及磁化后准备制永磁铁的物品已逐步修复。展望2026年，我们认为，电动汽车、节能电机、风电、节能空调等领域对稀土永磁的需求拉动仍将持续，预计全年需求增速有望保持在8%-10%区间，稀土供需紧平衡态势不变，海外稀土补库动力强，稀土价格有望持续上涨。图76：2011年以来稀土及其制品出口量（吨，月度）稀土及其制品:出口数量:当月值2011-062011-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06海关总署图77：2015年以来中国内地对不同地区稀土永磁制品月度出口量（分地区，千克）美国 德国 中国香港 丹麦 韩国0海关总署（二）钼：26年供需双强，钼价小幅上涨供给：海外老矿品位持续下行，26年全球产量同比预期小幅增加。根据国内外各公司2024年报及2025年三季报，预估未来3年全球增量主要来自国内外铜钼伴生矿以（QuebradaBlanca2HighlandValley（3-10年）CenterraGold（ThompsonCreekMine）26图78：海外主要公司每年钼矿产量Δ（吨）30000

Freeport－McMoRan QuebradaBlanca RioTintoKennecott SierraGordaCentinela LosPelambres SouthCopper PampaNorte-SpenceTeckResources Amerigo CapstoneMining RobinsonTaseko ThompsonCreekMine Hudbay LosBroncesMMG Collahuasi SCMMineraLuminaCopper Antamina20000100000-10000-20000-30000

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