互联网行业市场前景及投资研究报告：海内外云厂商资本开支压力

证券研究报告|2025年11月16日海内外云厂商发展与现状（三）资本开支压力与海外云厂需求情况拆解行业研究·

海外市场专题互联网·

互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）报告摘要•

供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口。伴随海外巨头CAPEX快速增加，当前已超过经营性现金流的60%，在现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作，大厂中负债率相对健康的Meta和谷歌已率先开启通过债务融资的形式来进一步补充投入资金，二线厂商如Oracle由于现金储备有限因此也需要通过发债消化大量订单，但需要面临原本较高的负债率和低于其他云厂的利润率水平等挑战。按各公司当前CAPEX规划，我们测算北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，将产生较大的电力缺口，亚马逊过去几年持续在清洁能源方面进行电力采购，目前电力储备相对更加充足，有望带动其收入增速上行。•

需求端：未履约订单持续高于供给。海外云厂22年末以来的累计增量CAPEX规模与当前的未履约订单规模仍然有较大差距，不到目前订单规模的50%，扣除受OpenAI影响较大的Oracle为81%，三大云厂仍处于供不应求状态，由此可以判断当前云厂的CAPEX尚未过剩。•

算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长。当前算力需求结构中，云厂内部占比更高，以支持1）AI对其主业赋能（如搜广推）；2）模型训练；3）Gemini、Copilot等AI产品发展。但外部收入也在快速增长，主要包括两部分：GPU租赁、通过API调用开发AI应用。其中1）GPU租赁（平均占比约70%，因公司而异），由于推理需求的快速增长，目前训练和推理的比例已接近，主要客户均为模型创业公司、大型互联网/科技公司等；2）API调用当前占比较低，但增速较快，客户相对更加分散（在谷歌、OpenAI累计消耗1万亿tokens已经是大客户），很多中小公司通过直接调用模型，以实现客服、流程优化、部署Agent等功能。•

当前从tokens消耗和投入产出分析，广告和SaaS类产品为高需求方向。整体来看，海量的CAPEX仍然需要下游景气度持续的支撑，例如：1）模型训练的厂商如自动驾驶、机器人有所突破，带来GPU租赁需求量激增；2）Agent爆发带来API调用需求的大幅增加。需注意当下游应用无爆发趋势下，头部公司CAPEX节奏放缓的可能，其中单一客户依赖的云厂以及创业的模型厂商存在更大财务风险。目录01供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口02

需求vs供给：未履约订单仍高于供给云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租03赁与API调用快速增长04

需求的高景气方向：广告、SaaS等云厂收入趋势：AI加速巨头云业务发展，预计年内都无法缓解供应问题图：AI显著加速海外巨头云业务增长图：国内云厂商收入增长测算(百万元/%)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000腾讯云收入腾讯云YoY阿里云收入阿里云YoY百度云收入百度云YoY45%40%35%30%25%20%15%10%5%50%AzureYoY微软YoY谷歌YoY亚马逊YoY45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%4Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q250%2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25

3Q25资料

：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理资料

：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理测算供给端：CAPEX投资从23Q3开始增长，增速仍处于50%以上•

海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。•

2025年海外厂商各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长：微软：约1160亿美元(同比+54%);

亚马逊：1250亿美元(同比+61%)；谷歌：910-930亿美元(同比+73%-77%)；Meta:700-720亿美元(同比+78%-84%)。图：各互联网与云厂Capex季度投资与变化情况（百万美元、%）图：海外互联网与云厂Capex年度投资与增速变化情况（百万美元、%）45000120%100%80%微软YoY谷歌YoY亚马逊YoYMetaYoYAWSMSFTGOOGMETA111%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000150%100%50%AWSYoYMSFTYoYGOOGYoYMETAYoY40000350003000025000200001500010000500083%75%91%60%63%61%75%54%40%0%20%0%-50%-100%-20%-40%02016201720182019202020212022202320242025E2Q234Q23

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3Q25资料

：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理资料

：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理5供给端：海内外CAPEX量级头部云厂投资与云收入相当，小体量云厂比例更高•

微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。相比正常发展阶段30-40%云收入比例的投入，目前显著处于加速扩张的阶段。一方显示了AI云更高的“资金壁垒”，通过大规模基建投入抢占赛道话语权，需要“重资产、长周期”投入。另一方面，当前高比例资本开支会压低短期利润率，更加强调短期投入与长期盈利的平衡博弈。Ø

谷歌：投入持续大幅上升，且占比达到了165%。一方面由于自身云业务收入体量小，另一方面除了云业务上需求外，其资本开支也用于TPU芯片研发建设、Gemini模型训练以及自身业务AI需求。Ø

Oracle：此前以传统数据库业务为主，借助AI持续云服务转型，资本支出增长源于云数据中心的大规模建设以及对客户上云的支持。Ø

腾讯：投入比例波动极大，一方面由于自身云业务收入体量小，另外大起大落反映其云业务投入节奏、战略布局存在阶段性调整。图：海外互联网Capex/云收入季度变化情况（%）180%图：国内互联网Capex/云收入季度变化情况（%）350%腾讯阿里百度微软亚马逊谷歌Oracle160%140%120%100%80%158%300%250%200%150%100%50%187%58%69%60%40%20%0%0%1Q23

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3Q25：公司财报、国信证券经济研究所整理1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q256资料资料：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理供给端：CAPEX已超过经营性现金流的60%•

当前海外科技厂商已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入。过去三年，海外科技厂商的资本开支呈现持续提升趋势，且目前各家资本开支增速指引依然显著高于业务收入/利润增速，考虑到海外科技厂商（典型如微软、META等）通常还会有约30%净利润进行分红回购，因此未来各家现金流与利润将会对资本开支的持续投入形成一定制约。如我们测算按照META当前投资趋势，26年折旧摊销将同比今年增加约150亿美金（同比+80%），或导致明年净利润与今年净利润（加回159亿美元一次性非现金所得税费用）持平。图：海外互联网Capex/经营性现金流变化情况（%）140%图：海外互联网Capex/净利润变化情况（%）微软亚马逊谷歌Meta微软亚马逊谷歌Meta200%180%160%140%120%100%80%120%100%80%60%40%20%0%178%107%85%77%61%100%77%60%40%20%2022202320242025E0%202320242025E资料：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理7供给端：现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作•

在经营性现金流（净利润）约束下，我们同时看到为了维持高资本开支增长需求下的AI基础设施金融化操作以及加大融资租赁举动：•

2025年10月META通过与BlueOwl合资体发行270亿美元债务：用于Hyperion超级数据中心建设，通过特殊目的实体（SPV）架构实现表外运作——Meta仅持有项目20%股权，债务不计入自身资产负债表。•

微软持续大幅提升融资租赁占比：微软25Q3融资租赁达111亿美元，占同期资本开支（349亿美元)的31.8%，指引后续持续提升。优点：融资租赁基本为长期资产投资，资产生命周期长达15年以上，从净利润角度较长的折旧年限减少了当期折旧金额。另外，通过分期支付租金的方式减轻短期现金流压力，租金中本金部分计入“投资活动现金流”、利息部分计入“经营活动现金流”。缺点：管理层多次提到“融资租赁交付时间存在不确定性”。图：海外云厂商云收入变化情况（百万美元/%）图：微软融资租赁占比资本开支变化（%）图：META融资租赁占比资本开支变化（%）40,00035%30%25%5000045000400003500030000250002000015000100005000微软YoY谷歌YoY亚马逊YoY40%35%30%25%20%15%10%5%25,00012%10%8%微软其他资本开支租赁占比资本开支微软融资租赁Meta其他资本开支租赁占比资本开支Meta融资租赁35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020,00020%

15,0006%15%10,0005,00004%10%5%2%0%0%00%2Q23

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3Q25：公司财报、国信证券经济研究所整理8资料资料：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理供给端：海外大厂近几年负债率水平健康，陆续通过融资加大AI投入•

海外大厂资产负债率近几年呈现不同趋势，Oracle、微软、亚马逊均持续下降，谷歌保持平稳，Meta则逐年上升。绝对值上看，截至最新季度，除Oracle外其他厂商均保持在50%以下，本轮AI投入最先进行发债融资的公司中除了Oracle因为本身现金流有限外，Meta和谷歌是资产负债率最健康的两个公司，增加负债率的压力较小。谷歌约30%的资产负债率中约一半来自应付费用（罚款、采购固定资产和设备等），亚马逊和微软则由于云业务的递延收入较多以及电商的应付账款较多导致较高的资产负债率，仅考虑非流动负债占总资产比例同样较低。图：海外大厂资产负债率变化情况图：海外大厂最新季度资产负债率结构120%100%甲骨文(ORACLE)亚马逊(AMAZON)微软(MICROSOFT)应付账款

递延收入

其他短期负债

非流动负债脸书(METAPLATFORMS)谷歌(ALPHABET)-A90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%64.2%22.4%21.7%6.8%29.8%6.3%9.3%9.3%2.9%10.8%15.6%1.0%9.3%5.1%6.7%4.5%14.6%0.0%2.6%2.0%2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025Q3甲骨文(ORACLE)亚马逊(AMAZON)微软(MICROSOFT)

脸书(METAPLATFORMS)

谷歌(ALPHABET)-A资料：公司财报，国信证券经济研究所整理资料：公司财报，国信证券经济研究所整理9供给端：海外大厂近几年债务结构改善，陆续通过融资加大AI投入•

发债计划：1）2025年10月META通过与BlueOwl合资体发行270亿美元债务：用于Hyperion超级数据中心建设，通过特殊目的实体（SPV）架构实现表外运作——Meta仅持有项目20%股权，债务不计入自身资产负债表。•

2）Oracle9月发行约180亿美元的债务用于数据中心建设。（截至FY26Q1，Oracle经营性现金流与CAPEX接近，账面现金约100亿美元）•

3）谷歌25年初发行50亿美元债和67.5亿欧元债用于公司一般用途。年末11月再次发行175亿美元+65亿欧元的债券，全年总计接近500亿美元规模。图：海外大厂资产负债率及长期债务融资现金流入情况（百万美元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%甲骨文(ORACLE)甲骨文(ORACLE)亚马逊(AMAZON)亚马逊(AMAZON)微软(MICROSOFT)微软(MICROSOFT)脸书(METAPLATFORMS)脸书(METAPLATFORMS)谷歌(ALPHABET)-A谷歌(ALPHABET)-AGoogle：谷歌很少大规模发债融资，20年曾发行57亿美元用于环保。25年初发行50亿美元债和67.5亿欧元债用于公司一般用途。年末11月再次发行175亿美元+65亿欧元的债券，全年总计接近500亿美元规模微软：历史上两次大规模发债均为了收购，16年为收购领英发行了超过200亿美元的债务，23年为收购暴雪发债Amazon：亚马逊20-22年累计发行约400亿美元债务，主要用于疫情期间的物流、线上红利对数据中心的需求带动的CAPEX增长。Meta：22-24年Meta每年通过发行长债融资约100亿美元，带动负债率提升。主要用于支持数据中心、服务器等，以支持其产品矩阵Oracle：20-21年连续大规模发债，主要是基于低利率环境，用于回购、分红、以及21年对Cerner283亿美元的收购2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025Q3资料：公司财报，国信证券经济研究所整理10Oracle：利润率低于其他云厂，单一依赖OpenAI•

9月OpenAI与Oracle签订了一份5年价值3000亿美元的订单，预计27年开始执行。据华尔街日报，合同需要提供4.5GW的电力容量，目前在建的大型数据中心项目一共4个，总计5.5GW的容量（其中4.5GW提供给OpenAI），根据目前已落地的Abilene项目，投资方包括多家公司、财团等，其中数据中心建设主要由Crusoe完成，假设Oracle主要负责进行投资GPU部分。•

测算：1）假设1GW数据中心需要40万个GPU，合作4.5GW数据中心是180万个GPU，假设单价是35000美元，则CAPEX累计为630亿美元，分5年折旧完成；2）公司曾表示AIInfra的毛利率约为30%-40%，假设毛利率为35%（较当前仍需提升）；3）假设CAPEX全部来自发债，利率为5%。则测算得到项目的OPM为9%，低于云厂普遍的OPM水平，同时若Oracle需要在数据中心方面进一步增加CAPEX，将导致利润率进一步下滑。图：Oracle-OpenAI数据中心建设情况图：Oracle-OpenAI数据中心建设利润率测算Oracle租赁合同金额（十亿美元）单位：亿美元收入27年28年29年30年31年合计数据中心项目Abilene,Texas-1容量（GW）进度已投入使用26年中期竣工待定60035%21012631.552.59%60035%21012631.552.59%60035%21012631.552.59%60035%21012631.552.59%60035%21012631.552.59%300035%10506300.215.125.5毛利率毛利润Abilene,Texas-2折旧摊销利息（假设）OPAbilene,Texas扩展计划0.61.41.3115.3157.5262.59%ShackelfordCounty,Texas26年H2开始交付，28年后完工35.7OPMDoñaAnaCounty,NewMexico33.226年开始上线28年竣工PortWashington,WisconsinCAPEX63025.5假设1GW数据中心需要40万个GPU，合作4.5GW数据中心是180万个GPU，假设单价是35000美元，则CAPEX累计为630亿美元合计5.5140.25资料：，datacenterdynamics，国信证券经济研究所整理资料：公司官网，国信证券经济研究所整理测算11海内外科技厂商关于资本开支与算力容量的相关表述表：海外科技厂商关于资本开支与算力容量的相关表述测算2024/2025AI在手容量*(GW)资本开支表述AI算力表述数据中心算力表述

数据中心功耗表述电力供应表述•

25Q2业绩会：数据中心超400个，过去一年新增超2GW；•

FY26（25Q3-26Q2）的资本支出增速将高于FY25（yoy+58%）。•

微软每年在AI基建上的固定投资超过800亿美元，这是十年规划。公司计划FY26（25Q3-26Q2）将AI总容量提升超80%。25Q3业绩会：未来两年内将数据中心总规模扩大约一倍。微软1.2/3.5•

微软CEO25年10月发言：微软云全球数据中心总功耗5GW；2025年Capex预期上调至910-930亿美元（原预期850亿美元），2026年计划进一步大幅增加。谷歌META2/5.3上调2025年资本开支至700-720亿美元(前值660-720亿美元)，同比+78%-84%，24年底计拥有等效60万预计2026年的资本支出增长将显著高

H100GPU的计算能力；于2025年。0.9/2.725Q3业绩会：过去12个月AWS新增3.8吉瓦电力，第四季度预计再增1吉瓦以上。25年全年CAPEX上修至1250亿美元（上亚马逊

季度后预计为1100-1200亿美元），且预计26年将进一步增加。25Q3业绩会：AWS目标2027年底实现算力翻倍0.4/1.2云栖大会宣布：到2032年，阿里云全球数据中心的能耗规模将比2022年(GenAI元年)提升10倍。2025年2月宣布，未来三年将投入至少阿里巴巴

3800亿元人民币用于AI和云计算基础设施建设•

星际之门计划投资超5000亿美元；

英伟达未来供应10GW数•

OpenAI承诺在未来多年内向微软

据中心的芯片；2025：未来四年内星际之门Stargate计划容量达到近10GW；OpenAIAzure云服务采购约2500亿美元的

AMD未来供应6GW芯片；服务；

博通未来供应10GW芯片；12资料：各公司官网、各公司业绩会、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理

*在手容量仅考虑英伟达与TPU芯片算力容量，参考后续ppt具体单页公司测算供给端：电力采购规模持续加大，亚马逊储备充足有望加速增长•

亚马逊对清洁能源的重视相比谷歌、苹果等公司起步较晚（谷歌17年就完成100%使用可再生能源），自19年开始重视清洁能源的使用，为了尽快达成清洁能源的使用目标，连续多年大量采购，由于电力的采购到完全使用通常需要2年左右时间，因此22-24年的大量采购使得亚马逊目前拥有较其他竞争对手更加充足的电力资源，由此我们认为伴随电力竞争加剧，资源更充足的亚马逊有望取得更有利地位。•

据ACP数据，截至2023年底，并网队列中的总发电量为2,367GW，其中超过95%为风能、太阳能和储能。据BloombergNEF，22-24年亚马逊的清洁能源采购量一直远高于其他公司，尤其是22年采购了8.3GW。图：2024年十大商业和工业清洁能源采购商（单位：MW）

图：22-24年头部公司清洁能源采购情况（GW）图：2000-2024年美国每年新增清洁能源容量（单位：MW）25,00060,0009876543210亚马逊Meta谷歌陆上风能离岸风能太阳能电池储能OnlinePipeline20,00015,00010,0005,000050,00040,00030,00020,00010,00002022年2023年2024年资料：ACP，国信证券经济研究所整理资料：ACP，国信证券经济研究所整理资料：BloombergNEF，国信证券经济研究所整理供给端：按照当前CAPEX节奏，后续电力缺口将扩大•

结合当前各公司26-27年CAPEX预期，假设1GWAI数据中心投资规模为500亿（不考虑电力短缺导致建设节奏推迟、自研芯片使用导致数据中心整体成本降低等因素），则到26年整个市场的AI数据中心容量将翻倍，到27年将进一步增长50%。因此对应将带来电力的需求大幅增加。表：海外科技厂商26-27年数据中心容量测算CAPEX（百万美元）AI数据中心增量（GW）2026E

2027E

2024AI数据中心保有量（GW）2025E

2026E

2027E假设1GW数据中心投资规模(亿美元）2026E2027E微软153,191

166,780117,078

131,787108,169

121,072146,152

160,7025005005005005003.12.33.32.61.22.00.90.43.55.32.71.26.67.69.910.37.3谷歌META2.22.44.9亚马逊Oracle合计2.93.24.17.342,06061,8740.81.20.82.1566,650

642,21511.312.84.512.724.036.9资料：彭博，国信证券经济研究所整理测算14目录01供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口02

需求vs供给：未履约订单仍高于供给云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租03赁与API调用快速增长04

需求的高景气方向：广告、SaaS等需求端：海外云厂在手订单丰富，预计Q4继续加速增长•

截至25Q3海外云厂剩余履约义务金额约1.2万亿美元，同图：25Q4海外云厂RPO（剩余履约义务）/backlog新增情况（截至2025/11/7）比+96%，今年以来逐季度加速。其中谷歌（+81%，包括Meta100亿美元的订单）和Oracle（+359%，主要是OpenAI3170亿美元订单）增长明显。25Q325Q4新增700600500400300200100025065•

25Q4截至11月初各公司新增订单金额已达接近6000亿美元。其中包括OpenAI与微软、亚马逊签约的2880亿美元订单、谷歌与Anthropic价值数百亿美元的订单（包含100万张TPU），以及亚马逊在业绩会中提到，公司10月新增订单金额已超过Q3全部（2000亿美元）。23845539235200157微软谷歌亚马逊Oracle资料：公司财报，公司官网，国信证券经济研究所整理表：海外云厂RPO（剩余履约义务）/backlog情况（单位：十亿美元）RPO（剩余履约义务）/backlog单位：十亿美元微软2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25E193511835219364201622296121665229742427327579266873049332192375108392157642192谷歌亚马逊100471046111061122621326813365156661588015798164991779718913073333%27%20%62%33%195200438Oracle138455520合计39140042944749019%18%32%46%25%47918%24%28%7%52419%15%41%7%55220%18%29%29%24%60820%30%19%44%24%61623%34%23%53%29%67233%26%14%49%28%81636%37%25%41%34%120447%81%22%1792111%106%147%434%167%微软YoY谷歌YoY亚马逊YoYOracleYoY合计YoY359%20%22%96%资料：公司财报，国信证券经济研究所整理16需求vs供给：AI时代增量RPO>capex，仍然处于供不应求状态•

需求端：海外云厂25Q3

RPO对比22年末增长金额为7750亿美元，来自需求端的提升，反映AI时代到来后新签订单金额的增长。•

供给端：22年CAPEX反映海外云厂在AI时代前的正常CAPEX投入，假设23-25年每年CAPEX相比22年的增量为AI带来的相关投入，即供给端情况，累计来看23-25年AI带来的相关投入并未能满足当前需求的50%，即使不包含Oracle，也仅达到目前需求的81%，当前仍处于供不应求状态。图：22年末以来海外云厂RPO（剩余履约义务）/backlog增长以及CAPEX增长对比（单位：十亿美元）900RPO增长CAPEX增长77580070060050040030020010003943813363071991479390847529Oracle微软谷歌亚马逊合计（不含Oracle）合计资料：公司财报，彭博，国信证券经济研究所整理17目录01供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口02

需求vs供给：未履约订单仍高于供给云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租03赁与API调用快速增长04

需求的高景气方向：广告、SaaS等谷歌算力资源分配：内部占比较高，外部通过云提供服务•

谷歌2025年CAPEX预计将超过900亿美元，我们预计其中外部使用（谷歌云）约占30%，内部使用主要用于模型训练、推理以及传统业务。①

谷歌内部模型训练：结合OpenAI、Anthropic等头部模型公司情况，尽管25年推理需求快速增长，我们预计Gemini训练相关CAPEX占比仍略高于推理。②

谷歌内部应用推理：Gemini模型正在全面赋能谷歌各项业务，包括部署搜索算法优化与AI搜索功能、广告推荐系统改造、

Youtube、Workspace、地图、安卓生态等，提升用户体验、交互效率，同时2025Q3

Gemini独立应用产品也拥有MAU6.5亿，查询量环比增长2倍，视频Veo3增长迅速（生成超2.3亿个视频），今年以来Tokens消耗增长迅速，最新公开数据已达到月1300万亿Tokens。③

谷歌传统业务：谷歌传统业务自身同样需要一定的算力投入，比如广告业务的推荐效率改善④

外部（谷歌云GCP）：我们测算谷歌CAPEX中约30%用于外部，通过谷歌云给客户提供算力支持。图：谷歌月度tokens调用量场景占比图：谷歌CAPEX结构内部WorkspaceAI训练AI推理传统业务900亿美元外部（谷歌云）外部B端调用Gemini100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000内部Youtube外部C端调用Gemini内部其他业务（地图、安卓生态、Waymo自动驾驶）外部约占30%传统业务约100亿，占5%-10%AI推理约占30%内部搜索优化与AI搜索功能内部约占70%内部广告推荐AI训练约占30%-35%2025E资料

：公司官网，国信证券经济研究所整理测算19资料

：彭博，国信证券经济研究所整理测算谷歌算力需求（内部）：改善搜广推业务效率•

与Meta表现类似，在AI广告产品和AI对搜索的改造下，谷歌搜索广告付费点击量今年以来持续加速。•

AI对谷歌广告产品的持续升级带来广告主转化效率的不断提升（24年以来新功能推出后通常能带来20%左右的效率改善），比如1）启用AIMax的广告客户通常能获得14%的额外转化量；2）使用智能竞价探索（SmartBiddingExploration）的广告系列平均转化量增长19%；3）目前已有超过200万广告客户使用谷歌的人工智能驱动资产生成工具投放广告，较去年同期增长50%。图：谷歌广告收入情况图：谷歌搜索广告单价和付费点击增速情况80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%40%30%20%10%0%12%PaidclicksYoYCost-per-clickYoY谷歌服务（广告业务）谷歌服务（广告业务）YoY10%8%6%4%2%0%23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3-2%-4%-6%-8%-10%资料

：公司财报，国信证券经济研究所整理资料

：公司财报，国信证券经济研究所整理20谷歌算力需求（外部）：主要是租赁GPU/TPU以及API调用图：谷歌云收入拆解•

AI云已成为谷歌云增长主要动力。25年谷歌云收入预计将实现同比32%的增长，我们测算其中AI云有望实现同比+180%，收入占比达到22%。GPU和TPU租赁相关收入占比将达到18%，同比+130%，26年将延续这一趋势；API调用相关收入占比达到4%，并且预计26年将实现爆发式增长达到25年的4-5倍。单位：百万美元云收入2024年2025E2026E43,22957,19432%78,99338%YoY增长绝对值传统云13,96544,61115%21,79946,8425%38,7294,500•

当前算力的需求方仍以头部公司为主，1）GPU/TPU租赁业务中，大型互联网公司是主要客户。我们预计TPU的收入主要来自苹果和Anthropic，小部分来自SafeYoYAI云12,583180%22%32,151156%41%YoYSuperintelligence和PhysicalIntelligence等人工智能实验室，GPU租赁收入则主要来自Meta、字节、腾讯等公司。占收比GPU和TPU租赁YoY4,50010,295129%40%23000123%55%图：谷歌云收入拆解TPU%GPU%AIPaaS（API调用、Vertex）4%60%45%AIIaaS（GPU+TPU租赁）18%占收比API调用占收比18%29%CPU租赁33%2,2884%9,15112%来自Anthropic收入占GCP收入比例6563,4204.3%PaaS(数据库、安全等）20%1.1%来自Anthropic收入的增量占GCP增量276412.7%IaaS网络9%IaaS存储16%资料

：公司财报，国信证券经济研究所测算整理测算资料

：公司财报，国信证券经济研究所测算整理测算21谷歌算力需求（外部）：与亚马逊共同投资Anthropic，锁定头部GPU需求方•

谷歌和亚马逊均对Anthropic进行投资，当前预计Google持股14%，亚马逊则以可转换票据方式对Anthropic进行了多轮投资。图：谷歌、亚马逊与Anthropic合作历程时间合作进展备注2023年2月2023年9月2023年10月2024年3月2024年11月2025年1月2025年10月谷歌Anthropic与

GoogleCloud宣布战略合作：Anthropic选用

GoogleCloud为其云/亚马逊对

Anthropic投资约

$1.25billion，并指定

AWS

为其首选云平台。Google同意向

Anthropic投资

最高约

20亿美元。平台之一。亚马逊谷歌亚马逊又追加约

$2.75billion投入，使总投资达

$4billion。亚马逊与Anthropic签署“最高可达

$8billion”级别的投资/合作协议。Google计划向

Anthropic投资

“超过

10亿美元”的新资金。亚马逊亚马逊谷歌AWS

启动

“ProjectRainier”以支持

Anthropic的

Claude模型，预计使用超过一百万片

AWSTrainium2芯片。亚马逊2025年10月Anthropic与

GoogleCloud签署新协议：Anthropic将“使用多达

100万片”Google自研

TPUs。如

谷歌果假设TPU价格为5000美元/片，则对应约50亿美元的合作规模。资料：公司官网，国信证券经济研究所测算整理22谷歌算力需求（外部）：测算Anthropic28年将在谷歌云收入中占比16%•

据Theinformation，Anthropic上调了其未来收入目标，2025年预计实现收入47亿美元，到2028年有望实现700亿美元收入。•

根据我们测算，假设未来亚马逊和谷歌在Anthropic的云服务成本中各占一半（25年亚马逊占63%），则25-28年Anthropic在亚马逊云收入中占比将从0.9%提升至9.1%，在谷歌云收入中占比将从1.1%提升至16.2%。图：Anthropic收入拆分及对谷歌和亚马逊云的收入贡献Anthropic单位：百万美元ARR收入2024A25Q11,60040025Q23,20080025Q35,0001,25025Q4E9,0002,2502025E2026E2027E2028E3814,70015,200223%9,12060%38,900156%27,23070%70,00080%53,90077%YoY营业成本毛利率毛利润739-94%-35820050%20040050%40062550%6251,12550%1,1252,35050%2,3506,08011,67016,100营业成本中云服务占比云服务成本（云厂收入）AWS份额75%55475%25%75%15075%25%75%30075%25%75%46965%35%75%84455%45%75%1,76363%75%6,84050%75%20,42350%75%40,42550%GCP份额37%50%50%50%AWSAnthropic收入AWS总收入YoY416107,55611329,26722530,87330533,00646434,7761,106127,92219%3,420153,91420%10,211185,47721%20,213222,52720%占AWS收入比例占AWSAI收入比例0.4%8.9%0.4%6.3%0.7%10.1%0.9%9.7%1.3%12.1%0.9%10.1%2.2%14.5%5.5%24.5%9.1%GCPAnthropic收入GCP总收入YoY139432293812,2607513,62416415,15738016,15365657,19432%3,42075,40332%10,21198,09330%20,213124,83227%占GCP收入比例占GCPAI收入比例0.3%0.3%0.6%1.1%2.4%1.1%4.5%10.4%16.2%5.2%资料：theinformation，公司财报，国信证券经济研究所测算整理测算23谷歌算力需求（外部）：主要是租赁GPU/TPU以及API调用•

2）API调用收入客户结构相对分散。据公司25Q3业绩会，过去12个月，近150家GoogleCloud

客户使用我们的模型处理了约1万亿个tokens，用于各种应用。例如，WPP的营销活动效率提升高达70%。施华洛世奇的电子邮件打开率提高了17%，营销活动本地化速度提高了10倍。我们观察可能存在企业用户通过大模型开发软件应用需求，挤压传统saas采购。图：Gemini客户使用案例行业案例主要功能简化流程Beyond是一家技术咨询公司。借助GoogleWorkspace

和Gemini，Beyond将从项目简报到项目启动的时间从数月缩短至数周，并将RFI回复初稿的撰写时间从数天缩短至数分钟。巴西银行Banestes利用GoogleWorkspace

和Gemini简化和加快了信贷分析等流程，从而提高了其法律和营销部门的生产力。商业及专业服务金融HCAHealthcare在护理班次交接中试用Gemini，改善病人信息交接流程、节省护士时间。护士在下班前都会审核自动生成的交班报告，以确保其准确性。预计该方案每年可节省数百万小时。医疗保健与生命科学酒店及旅游Attache使用GoogleWorkspace

和Gemini实现历史数据分析的自动化，从而减少了新入住客人80%的来电，使住宿更加顺畅，客户满意度更高数据分析MercerInternational是一家全球生物制造公司，其业务遍及高风险工业环境，员工安全至关重要。通过使用WorkspacewithGemini，该公司通过提高生产力预计节省了300万美元，并通过GoogleVids将安全培训视频

降本增效的制作成本降低了75%。制造业、工业和电子荷兰营销机构Adwise依靠GoogleWorkspace

和Gemini来改善与客户的沟通方式；他们可以概述新文档、总结现有文档并回复电子邮件媒体、电信、营销和游戏媒体、电信、营销和游戏客服体验式营销机构MAS通过采用GoogleWorkspace

和Gemini解决方案，从一家小型初创公司发展成为一家全球性机构。该解决方案帮助他们克服了语言障碍，提供翻译字幕，助力其业务拓展至13个国家/地区，并以前所

翻译未有的速度迭代创意理念。Bestbuy对其客户服务进行了改革，促使客户自行重新安排送货时间的次数增加了200%，并解决了有关价格匹

客服配和回收等主题的更多问题，增幅达30%。零售资料

：公司官网，国信证券经济研究所测算整理测算24微软算力资源分配：模型训练需求较小，外部使用占比较高•

微软云:25Q2业绩会披露Azure年收入超过750亿美元，本季度未披露AI贡献Azure占比，上季度AI贡献Azure的16个点，我们测算微软Azure收入中AI相关占比在25年达到20%。2025财年全年，Azure及其他云服务收入超过750亿美元，同比增长34%。25Q2披露M365

Copilot已有超1亿月活用户。•

由于自有模型训练需求较小，微软的算力资源分配中外部占比较高。需求结构来看，1）内部：主要用于支持Copliot等AI产品，我们预计我们预计25年收入体量达到92亿美元；2）外部：同样来自API调用和GPU租赁等业务收入，与谷歌不同的是，由于OpenAI模型影响力较大，因此API调用的收入占比更高，此外还包含了OpenAI20%的收入分成。图：FY25（CY24Q3-CY25Q2）微软智能云收入结构测算其他智能云

AzureAI其他收入

AzureAIAPI收入

Azure非AI收入Azure非AI收入,86%AzureAIAPI收入,5%其他智能云,29%Azure,71%AzureAI

其他收入,9%资料：公司财报会、semianalysis，国信证券经济研究所测算整理测算25微软算力需求（外部）：OpenAI25年预计贡献微软Azure

收入的12%•

OpenAI自成立起就与微软紧密合作。截止25年末，微软对OpenAI总投资约为135

亿美元，持有约OpenAI

27%股权。微软获得知识产权共享、收入分成（20%以内）、API

独家经营权。OpenAI享有Azure优先供给以及30%Azure折扣。图：微软与OpenAI合作历程时间合作进展备注2016年OpenAI成立，与微软初步合作；OpenAI开始在Azure上使用算力训练模型。微软向OpenAI投资10亿美元，成为“独家云合作伙伴”；共同研发Azure超算平台。微软获得OpenAIGPT-3

的独家授权，将其集成进AzureOpenAIService。ChatGPT

上线，微软迅速宣布将GPT

功能集成至Bing、Office、Edge。微软宣布“多年、多十亿美元”战略投资（预计约100亿美元+）Microsoft365Copilot

发布，GPT

模型全面融入办公生态2019年7月2020年第一轮投资2022年11月2023年1月2023年3月2025年1月2025年10月第二轮投资微软允许OpenAI独立采购云算力（多云合作开始，关系更灵活）。新协议达成——微软确认持股约27%，并保留至2032年的独家模型访问权。OpenAI估值约5000亿美元。此外，双方签订2500亿美元的云服务采购合同资料

：OpenAI，公司财报，国信证券经济研究所测算整理测算26微软算力需求（外部）：OpenAI25年预计贡献微软Azure

收入的12%图：FY25（CY24Q3-CY25Q2）微软智能云收入结构测算•

我们测算OpenAI对微软的收入贡献主要包括三个部分：Azure单位：百万美元微软云收入YoY2024A95,5622025E119,88625%2026E149,47025%2027E186,84025%2028E229,77923%•

1）云服务的使用；2）通过Azure调用OpenAIAPI的收入；3）20%的收入分成。Azure收入YoY占微软云收入比例62,11565%83,92035%109,11330%140,13028%176,93026%70%73%75%77%•

我们测算25年OpenAI为微软贡献收入约100亿美元，其中云服务相关收入占比超过50%，收入分成大约26亿美元，API调用约20亿美元。OpenAI贡献收入在Azure

AI相关收入中占比65%，占Azure收入的13%，预计到2028年这一占比将提升至接近30%。AzureAI收入YoY占Azure收入比例6,83311%16,784146%20%28,36969%26%44,84258%32%67,23350%38%OpenAI贡献收入占AzureAI收入比例占Azure收入比例3,55352%6%9,64657%11%18,00463%17%29,92867%21%46,89870%27%OpenAI云服务成本YoY占OpenAI收入比例181349%7405418199%42%917769%31%1244836%21%1693836%17%OpenAI收入分成（20%）YoYOpenAI收入YoY2600251%13,000251%6000131%30,000131%12000100%60,000100%2000067%100,00067%3,700Azure调用OpenAI模型API收入YoY毛利率1,00080%1,62863%75%2,82774%75%5,48094%75%9,96082%75%其他AzureAIYoY3,2807,138118%10,36545%14,91444%20,33536%OpenAI收入订阅AgentAPI调用直接调用占比通过Azure调用其他收入（广告、电商抽佣）3,70027000100080080%200013,0007976299020351,62880%40730,00016608749335342,82780%60,000270001330068505,48080%100,0003800020900124509,96080%706.823651370128502490286500资料：OpenAI，公司财报，国信证券经济研究所测算整理测算27微软算力需求（内部）：微软Copilot全景图图;微软Copilot产品一览支持在

Word、Excel、PPT、Outlook

和

OneNote

等应用中使用Copilot，定价30美元/月。Copilot

Pro面向个人用户的AI助手订阅服务，月费20美元。GitHub

Copilot依托OpenAICodex模型，能实现代码自动补全、代码生成/检查，费用从免费到39美元/月不等。Windows

Copilot在Windows10/11中推出，以侧边栏形式存在，可帮助用户控制PC设置、启动应用程序、回答查询等。DynamicCopilot嵌入Dynamics

365套件，在销售、营销、客户服务提供建议。Security

Copilot安全解决方案，提高防御效率和功能，支持事件响应、威胁搜寻支持。资料：公司官网，国信证券经济研究所整理28微软算力需求（内部）：微软AI产品变现测算图;微软AI产品收入测算202420%5%3075%112025E40%10%3075%432026E60%13%3075%842027E70%16%3075%1212028E80%18%3075%156M365

CopilotB端渗透率付费率office云化付费4亿用户，25Q3：M365Copilot客户1.5亿月费（美元）折扣总收入（亿美元）渗透率付费率20%3%2095%540%5%2095%186150%6%2095%2711282%60%7%2095%5717860%70%8%2095%7723230%Office6亿C端用户，25Q3：M365Copilot客户1.5亿C端月费（美元）折扣总收入（亿美元）总计（亿美元）YoY16278%GitHub

Copilot

年中用户数（万）

1000230028%300038%350050%400060%24Q1：用户数300W，25Q3：GitHubCopilot用户超2600万付费率15%23Q3:付费用户100万，24Q1：付费用户数180万。Cursor付费率约33%付费用户（万）15064422114025175025240025个人版：CopilotPro：10美元/月、CopilotPro+：39美元/月企业版定价：Business：19美元/用户/月、Enterprise：39美元/用户/月月费（美元）16总收入(亿美元)YoY317490%1434101%285354%507237%7524Q2：GitHubCopilot的年度经常性收入ARR约为3亿美元其他产品（D365、

总收入(亿美元)Security

copilot、525Q3：SecurityCopilot客户数1700万；YoY180%100%79%50%Bing

AI）AI产品总计（亿美元）2492174281379283%88%62%35%YoY资料：公司财报，国信证券经济研究所整理测算微软算力需求（内部）：微软AI产品（Copilot系列）利润率测算表：微软AI产品投资与ROI测算百万美元/%备注202341,20046%202475,60083%2025E116,50054%2026E157,00035%2027E170,0008%2028ECapex（含融资租赁）178,500CapexYOY5%

假设依据26FY增速高于25FY，当前微软净利润体量1000亿美金Capex中AI投资占比Capex

AI增量40%16,6308,36055%41,58045,13062%72,23065%102,050189,17565%110,500295,45065%116,025408,713年中GenAI投入总量102,035假设依据：25Q3短期资产占50%，约6年折旧周期。长期资产占比50%、约15年折旧周期。折旧（综合折旧年限为10年）87304,6334,18910,2048,62318,91816,06629,54526,04240,87135,757运维成本假设资本开支投出一年后开始使用，每年运维成本为总投入capex的15%总成本8738,8221.3%18,8261.4%34,9842.1%55,5873.2%76,6283.6%Copilot业务所用推理算力占比微软Copilot业务收入YOY2,4150%9,244283%17,38088%28,09262%37,91335%Copilot业务毛利率测算95%97%96%94%93%资料：公司财报、彭博、semianalysis，国信证券经济研究所测算整理测算30目录01供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口02

需求vs供给：未履约订单仍高于供给云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租03赁与API调用快速增长04

需求的高景气方向：广告、SaaS等需求端高景气方向：广告提效使互联网客户需要持续采购算力•

AI赋能广告业务通过：1）原有深度学习推荐转化效率不如主动广告，通过GenAI提升平台流量与流量转化率；2）大流量平台凭借技术与数据优势向上赚取广告中介与广告主营销/投流团队费用；3）AI改变信息获取方式，积极产品改造应对冲击。•

广告作为AI需求端落地较快的方向，今年以来头部公司和中小公司均取得了亮眼表现，其中在美国数字广告市场中合计占比约60%的Meta、谷歌、亚马逊今年以来广告业务持续加速。中小公司如Reddit、Applovin也保持了较高增速。图：美国数字广告市场份额图：海外广告三大巨头广告收入增速30%Google

Meta

Amazon

Microsoft

TikTok

YouTube

Apple

Other100.00%meta谷歌亚马逊25%20%15%10%5%90.00%80.00%70.00%1.00%0.50%9.50%2.10%3.30%0.10%7.10%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.70%11.40%12.50%23.00%24.10%23.20%20.50%21.00%30.80%2019年27.80%2020年28.40%2021年28.60%2022年26.80%2023年0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-5%资料

：eMarketer、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理32大模型主要赋能广告系统理解意图更准确Ø

从提升内容理解方面，如果公司既做广告又做内容，广告侧可以捕捉用户在内容侧的消费信息，在用户广告侧的兴趣刻画会更准确，因为广告推荐反馈的用户数据是稀疏的，用户曝光的广告或者用户去点击广告是偏少数的。提升Rank精准度生成式推荐新架构多模态提升内容理解提升内容理解，进行模型更新，让用户和推荐内容更匹配，从而对ROI的提升。生成式推荐成为新的架构，大模型

成

为

一

个

模

块

，

与

过

去

的Rank范式有大差异。通过更精细的模型和算法，实现对用户行为的高准确度预测，从而提供更个性化的推荐结果。通过在推荐系统的编码和向量化阶段引入更丰富的数据维度，综合处理包括用户行为、内容属性在内的多样化特征。主要通过应用ID类特征+内容理解或者用一个多模态的特征作为辅助进行模型训练。在排序阶段应用更复杂的模型结构/大模型架构，显著提升系统的推理能力。AI赋能会削弱标签化的优势-泛化的特征，最终会被个性化特征取代。国内外厂商主要尝试环节GPU替代：提升推荐模型性能，满足算力、带宽和时延平衡需求Ø

GPU大规模替代，对于系统能力会更高，对广告收益提升，因为：Ø

①ꢀ通过其并行计算能力提升了模型性能，模型承载力得到提升，能够在更大的样本去做选择；Ø

②ꢀCPU无法做用户序列的模型，耗时长，计算难度更高，GPU可以提高序列长度，提高准度；Ø

GPU的成本是否能够被广告收益覆盖，涉及到广告商的边际效益/成本情况。大模型能力加入到广告算法里面去做训练，增加的维度是比较多的，同时向量拼接之后还需要接入很多神经网络，因此对训练的资源要求较高。考虑到国内大模型训练，当前大模型阶段可能没有冗余的算力去做广告方面的应用。图：可被GPU替代的推荐算法环节可用GPU替代环节：召回阶段：对广告库里的广告先聚类，再选择几个接近的类作为TOPN。GPU可以做更快计算，使得聚类的最小聚合数的参数更低，从而减少精度损失。推荐算法层召回粗排精排优化粗排阶段：GPU能够处理更复杂的模型和特征工程，进一步提高了预测准确度，深入理解了用户需求和内容特性，从而优化了推荐质量。精排阶段：后续随着处理信息的增多，精排阶段也需要尽快的响应速度，预计GPU也有进一步替代的需求。公用组件存储单元召回Server索引表排序Server用户特征内容索引Redis资料：快手、国信证券经济研究所整理META：AI技术赋能广告量价齐升连续七个季度•

AI带动广告曝光量（Impression）增长：通过精准推荐、提升AI内容分发占比、数据标签体系完善提升Reels用户时长增长，从而带动曝光量增长。•

AI带动广告单价（CPM/Ad

Price）增长：通过Advantage+工具带动广告主投放环节20%ROI的提升，通过精准投放匹配提升广告CTR。图：META的AI布局图：METAImpression与Adprice变化AI领域产品原理效果40%广告推荐改进推荐算法与Advantage+提升广告量（提升产品用户时长、内容推荐准确度）①

提升AI分发占比（推荐你并未关注的用户内容）；②

广告推荐模型使用更多信号/标签和更长的上下文；③

统一的推荐系统，涵盖所有内容（图文、视频等）一站式的播放和推荐；提升广告价格（提升广告效果、转化率）①

底层硬件升级，GPU替换CPU提升推荐算法复杂度与效率广告位impression34%广告价Adprice31%30%20%10%0%核心AI产品，ROI回报强劲、可量化且测量体系成熟26%21%20%6%②

Advantage+帮广告主，提升广告制作和投放效果③

生成式广告推荐模型GEM，实现千人千面的广告展示14%11%11%10%10%9%内容体验AIGC工具，如Advantage+用于帮广告主预算管理、用户定位和广告制作，24年年化收入200亿美金对广告主：AI自动生成并个性化定制广告内容，实现广告制作和投放的自动化，千人千面的广告展示；对内容创作者和平台：Meta设想引入AI生成、总结或整合的内容，提供更多有价值的内容。7%6%5%2%1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25-6%商业消息传递

WhatsApp（超30亿月活）点击消息（click-to-message）WhatsApp类似微信+企业微信，未来每个企业都将拥有商业

GenA