桂林三精价值评估

评分表课程专题研究报告（3）:上市公司价值估价

授课时间：2012-2013学年第一学期

评分项目教师记录

<-）公司发展与价值发现10分得分

1.公司所处行业概况.在渝要说明公司所处行业的未来政策导向、技术特征、整体发展趋势的基础

上，概括行业上市公司群体的基本面状况，并用关键性指标对公司所在行业进行比较。

2.公司重大财务事件.在说明预期资本市场再融资、重大投资、股利分派、重组并购以及公司治理如

股权变更、激励机制、信息披露质量等信息基础上,简要分析对公司未来整体价值的影响。

3.公司产品市场发展.在说明行业整体市场发展模式与竞争状况基础上,分析本公司的产品与业务市

场的发展模式与规划策略，并对木公司的产品与业务发展的竞争能力、市场份额等进行分析，

4.公司价值判断与发现综合判断公司存在哪些影响公司财务价使，拈别是潜在的电响价值持续增长

的现象、特征件与何超：从目前股价信息以及市场对公司电大事件的反应进行概括性判断.

（二）预测报表的关键参数设计20分

1.基于行业发展特征和公司发展战略对公司期测期的收入与成本进行分析并预测增长率：

2.根据公司的年报和相关公告对预测期的投资活动进行分析和预测；

3.根据公司经营和投资活动现金流的需求对预测期的筹资活动进行分析和预测：

4.对流动资产和流动负债进行分析和预测并计算预测期的经营营运资本：

5.对公司非流动负债进行分析和秒测并计"预测期的资本支出：

（=）贴现率和永续增长率的预测（贴现率、永续增长率）10分

1.权益资本成本测算，重点测算权益溢价和系数，结合数据库以及修止原理，逐年确定权益资本：

2.他务资本成本测算。划分有息和无息债务，并结台债务结构确定低务的资本成本：

究告

研报3.基于业务模式与目标负愦比率测算权益资本与债务资本权歪划分：

程

分析

过

4,依据前序数据准备计算加权平均资本成本：

的

与

侦

量

评

分5.根据行业发展特征和公司发展战略对永续增长率进行分析和预测：

（四）计算公司股权价值（实体现金流）

1.实体现金流测律.一!!点洌算总前税后经营利润：

2依据前序数据准备以及白由现金流模型的计算步骤进行公司实体价侪的评价；

3利用模板功能对加权平均资本成本和永续增长率时公司价值进行脓感性分析：

4根据股权现金流模型计概公司的股权价tfL：

5运用市盈率等相对估值方法计算公司股票价值：

6评估上述白山现金流模型与相对估值模型结果.并与市场价值进行比较和分析：

《五）影哨价值增长的驱动因子分析（价值驱动因子重要性分析、价值敏感性分析）15分

1.企业估价的驱动因子分析,并识别对企业未来长期价值影响最大的郭动因子：

2.价ffi驱动因子的相关性j敬感性，并对价值估价的影响程度及ifi要性进行判断：

（六）公司价值的经营管理相关性分析（政策、管理层对估价结果的影响〉15分

1.经营市场环境与政策、财务政策对企业价值的影响因素与财务政策选择的相关性分析：

2.公司经营模式与管理层的经营策略对企业价值的影响因素与财务政策选择的相关性分析：

（六）分析结论与与讨论1。分

L提炼主要分析结论。简浩准确地表述价值评估结果的含义、平衡难点及引发原因；

2.依据分析结果表明投资意愿，并概况理由：

3.依据价值第动因子及其敏感性分析以及经营管理的相关性分析，对价值管理提出简要方案：

（七）总结小组完成报告中存在问题以及如何调整

|举例并逐条说明完成报告々在的问题与原因：每个成员的具体贡献与贡任心表现；如何协调与改进：

评分项目教师记录

（一）分析逻辑与支撑力度20分得分

1.恰当地运用了公司财务管理与价值估价相关的理论、概念、原理与方法：

2分析视角与步骡体现「逐蛆浮密、多角求证、层次递进、按棚索机、支发充分：

3.对分析过程与结果具有可做与充分的数据与资料支撑：

分析结果反映了公司真实的财务资源与政策，具有较好的逻辑关系解释力；

研究报告4.

写作质量5.分析结论反映了公司存在的财务问起，并挖掘价值影响因素的经营性与政策性原因：

与规范性6.分析结论体现了决策有用性，对管理层的公司价值管理参考意义，而非表面性数据化计算；

的评分

（-）写作规范性（不加分，只扣分，按照5分一档酌情扣减至30分）倒扣分

1.文字表述符合财务管理的专业术语（以公司年报以及教材用语为依据）：

2.图、表、曲线能够传递有用信息，并合乎基本规范要求（参考教材的格式，表内数字为小五号）：

3.写作结构与层次递进符合分析过程逻辑性，避免要素缺失：

4,恰当准确地引证、引述及引注了相关信息、数据及资料的来源：

5.排版符合模板的基本格式.包括字号、字体、行间距、页眉、页脚及页码：小组成员信息完整；

研究报告⑶分数任课教师签字

I

报告摘要

本价值评估报告的研究对象是桂林三金药业XX(002275),结合医药行业的发展状

况以及宏观政策的影响，基于公司2008、2009、2010、2011年的财务报表，对桂林三

金的企业价值做出了评估分析。

2009-2011年公司完成了股权融资之后，逐渐从较为激进的资金持有策略过渡到适

中的营运资金持有策略，以便应对市场竞争加剧的风险、药品价格调整风险和技术开发

风险。

报告结合桂林三金历总的财务数据，对其2012年及以后的经营情况做出预测。从

现金流方面，以未来财务状况的预测为基础，对桂林三金未来的现金流状况进行了估算,

并根据资产定价模型折算出了未来每年的贴现率。片算出公司的股权价值。与此同时,

为保证预测结果的准确性，运用市盈率法进行了相对价值的计算。将两者结果与实际是

指进行比较，利用驱动因子分析和价值敏感性分析找到对于桂林三金企业价值增长的敏

感因素，并对结果进行了分析和解释。

本报告在对桂林三金进行价值评估的基础上，发现企业存在的问题，在实现经营目

标的基础上不断改善企业的财务目标，对企业财务结构进行优化调整，对公司进行的价

值管理管控的相关可靠建议，方便管理管控者更加有效地进行控制，便于发现问题，及

时解决问题。同时，以估测的结果为基础对桂林三金企业的经营管理管控与财务政策

提出合理化建议。

目录

承诺.........................................

报告摘要.......................................................II

1.公司发展与价值发现..........................................1

1.1公司所处行业概况.......................1

1.2公司重大财务事件.......................1

1.3公司产品市场发展.......................2

1.4公司价值判断与发现.....................3

2.预测报表的关键参数设计......................................3

2.1营业收入和营业成本的分析与预测.........3

2.2投资活动的分析和预测...................4

2.3筹资活动的分析和预测...................4

2.4经营营运资本的预测和计算...............5

2.5资本支出的预测和计算...................5

3.贴现率和永续增长率的预测....................................6

3.1权益资本成本测算.......................6

3.2债务资本成本测算.......................7

3.3债务资本比重测算.......................7

3.4加权平均资本成本测算...................8

3.5永续增长率测算..........................8

4.计算公司股权价值............................................8

4.1计算实体现金流.........................9

4.2计算实体价值...........................9

4.3敏感性分析.............................10

4.4股权现金流模型.........................11

4.5相对价值评估...........................12

4.6价值评估结果与市值的比较...............13

5.影响价值增长的驱动因子分析.................................14

5.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析................................14

5.2驱动因子的价值敏感性分析...............15

5.3评估价值与市值差异分析.................16

6.公司价值的经营管理管控相关性分析...........................16

6.1市场环境与政策对公司价值的影响.........16

6.2经营模式与管理管控层决策对公司价值的影响...........................17

6・3财务策略与决策对公司价值的影响.........17

公司估价报告：桂林三金（002275）

i.公司发展与价值发现

i.i公司所处行业概况

公司所处在的行业是医药业。医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产

业相结合，一、二、三产业为一体的产业。其主要门类包括：化学原料药及制剂、中药材、中药饮

片、中成药、抗生素、生物制品、生化药品、放射性药品、医疗器械、卫生材料、制药机械、药用

包装材料及医药商业。医药行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为相关计划生育、救灾

防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。

医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社

会稳定和经济发展。回顾中国医药行业近年的发展情况，全国医药生产一直处于持续、稳定、

快速发展阶段。30年来，中国医药工业增长速度一直高于国内生产总值（GDP）。从1978年

到2007年，医药工业产值年均递增16.8%,成为国民经济中发展最快的行业之一。

就目前中国和世界医药行业的发展来看，总体说来，医药行业在数量上会逐年下降，,旦从质量

来看，每年都在提升。因为现在医药行业竞争越来越激烈，生存空间也越来越受到关注。要想更好

的生存下去，必须要加大研发投入，不断进行新产品的研发，不断在生活中发现更具有实用性、针

对各种疑难病症的新药，才会具有较好的竞争优势，才会在市场战争中生存下来。因此，医药行业

是否有前景，决定于医药企业会投入多少，这是关键。

为了能够从容应对复杂的外部环境变化，医药企业还应留意政府在医疗卫生结构调整和

农村医疗保障方面的新动向，尤其要把握好医药行业发展的六大趋势一一中成药市场竞争将

加剧；处方药生命周期将会缩短；第三终端市场将更活跃；医药市场进一步集中，医药两极

分化进一步凸现；政策性降价仍将持续；结构调整进一步加快，企业市场品种结构都将发生

更大变化。

1.2公司重大财务事件

2009年:

1.募集资金

经中国证券监督管理管控委员会证监许可12009]528号文核准，并经深圳证券交易所同意，公

司由主承销商招商证券XX采用网下询价配售和网上定价发行相结合方式发行人民币普通股（A股）

4,600万股，每股面值为人民币I元，每股发行价格为人民币19.8（）元，募集资金总额为人民币

910.800.000.00元，扣除发行费用后募集资金净额为人民币859,278,300.00元。

2.收购资产

公司于2009年12月1日以自有资金购买位于桂林西城开发区秧塘工业园地块565.58亩（377,059

平方米），购地价格人民币8,852.6万元。此次购地主要为募集资金相关项目实施用地，获得此地

块后，公司将特色中药三金片技术改造工程、西瓜霜润喉片等特色中药含片技术改造工程、桂林西

1

编号：

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瓜霜等特色中药散剂技术改造工程、脑脉泰等中药胶囊剂特色产品产业化、西瓜霜中药提我综合车

间二期技术技改相关项目、中药新药舒咽清喷雾剂产业化相关项目、特色中药眩晕宁产业化相关项

目共七个募集资金投资相关项目的建设实施地址分别由桂林市修鸾路12号、桂林西城区人民大道

112号变更至桂林市西城开发区秧塘工业园新购地块进行。

3.关联债权、债务往来、担保等事项

报告期内公司为控股子公司二金集团湖南二金制药XX向中国11商审行XX常德德山支行（下

称“工行常德德山支行”）贷款贰仟伍佰万元提供担保，担保期限为贰年。此次湖南三金贷款贰仟伍

佰万元为之前贷款到期后续贷。

2010年：

1.关联债权、债务往来、担保等事项

2010年12月22日，公司第四届董事会第一次会议以9票同意，0票反对，0票弃权，审议

通过了《关于同意湖南三金提前偿还银行贷款的议案》。同意公司控股子公司三金集团湖南三金制药

XX（下称“湖南三金”）提前偿还中国工商银行常德分行德山支行人民币感仟伍佰万银行贷款，据

此公司为湖南三金的担保也随之终止。

2011年：

1.收购资产

2011年3月15日，公司以900万元的价格收购资产常德城建投所持的三金集团湖南三金制药

XX30%股权。公司原持有三金集团湖南三金制药XX70%的股权，本期向该公司少数股东收购了剩

余30%的股权。因湖南三金在本次收购前已经在公司合并报表范围内，因此本次收购对公司的销售

收入没有影响。湖南三金资产总额、净资产金额不大，对公司财务影响不大。

1.3公司产品市场发展

公司目前的主要产品为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊、

眩弟宁（片、颗粒）等。在公司上下员工的努力下，公司的主要产品在激烈的市场竞争中仍然维持

了强有力的市场地位，其中西瓜霜系列和三金片产品作为细分市场领军品牌的市场主导地位依然稳

固。

2010年，由于多方面原因，公司三金片、西瓜霜润喉片等主导产品在市场上价格混乱、商业窜

货等现象日益严重，可能导致公司未来销售增长乏力，公司品牌影响力下滑等严重后果。为此，公

司审时度势、大胆创新，于2010年7月正式启动了以公司销售渠道管理管控为核心的营销管理管

控变革，全面推行“控制营销”战略，主动控制发货对渠道库存进行消化，有相关计划地控制市场

投放量，理顺经销商利益链，市场价格已出现稳步提升，有序的市场体系已初步建立。

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随着国家进一步加大对医药行业的整顿及监管，公司将面临宏观经济环境及行业激烈竞争的双

重压力。同时，受新医改合适的方案及其配套政策出台的影响，因其政策覆盖面广，出台延续时间

长，政策力度大，将会给整个医药行业带来较大的震动。一方面，政府在医疗卫生方面的财政投入

加大将使得整个医药市场有较大的扩容，给公司带来良好的发展机遇。另一方面，新医改政策对基

本药物的倾斜，以及统一招标采购也对公司带来了新的挑战。

1.4公司价值判断与发现

公司身处具有潜力的中药制药行业，有着很高的投资价值，也很有增长趋势。从公司财务方面

可以对公司价值有一个简单的判断。

公司有充沛的现金流。自由现金流与销售收入比高达20%,经营性现金流与净利润同步，自由

现金流稳定增长，企业创造现金的能力非常强，几乎净利润都转化为实实在在、可供支配的现金；

公司财务稳健、偿债能力强。在目前货币资金持续收紧，全国各地民间信贷泛滥，资金成本高企的

背景下，手握大量现金的企业无疑具有无比的优势；公司创利能力强，毛利率高达70%以上。

公司财务上的不足之处主要表现在销售收入、净利润止步不前。主要原因在于公司2010年开始

针对各地市场上产品价格不一、冲货窜货等现象，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长

期发展，主动推行“控制营销”战略，控制市场投放量，在全国范围内开展渠道整治。

2.预测报表的关键参数设计

在这个阶段我们要确定预测报表中的关键参数，其中我们确定了收入和成本、筹资活动、投资

活动、经营营运资本、资本支出等几大相关项目的预测参数，从而联动生成了新的excel,得出了桂

林三金2012年的大致的经营状况。

2.1营业收入和营业成本的分析与预测

在企业经营中，大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测

报表数据，获取预计财务报表的大部分数据。由于营业收入主要取决于外部报表使用者无法获得的

价格和销售数量两个因素，所以对营业收入增长率的预测可以预测出企业未来营业收入的走向。

在营业收入和营业成本的分析和预测中，我们选择的参数是“比率二三年均值。因为收入与成

本的可变性比较大，很难凭空创造一个收入或者成本的数额，则与现实相差较大，所以我们保守的

估计，选择了均值这一比较保险的参数。

表2-12008-2011年度天津天药营业总收入变动情况表（单位：万元）

会计期间营业总收入营业总收入增长率

20091110.8312.64%

2010983.46-11.47%

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时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第4页共48页

20111161.7818.13%

（数据来源：桂林三金年报）

相比营业收入，公司的营业成本同样和原材料的价格和公司产品的销售数量有关，依然需要用

营业成本的增长率预测公司未来的营业成本。

表2-22008-2011年度天津天药营业总成本变动情况表（单位：万元）

会计期间营业总成本营业总成本增长率

2009255.070.67%

2010272.096.67%

2011330.9721.6%

（数据来源：桂林三金年报）

2.2投资活动的分析和预测

投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，因此我们常说：投资决策失误

是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误往往会使一个企业陷入困境，甚至破产。而投

资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但我们不能确定地

认识风险，只能依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而控制并

降低风险。

在投资活动的分析和预测中，我们先确定了固定资产一项中的固定资产折旧年限为10年，现有

在建工程剩余建设期为1年。

对照桂林三金2009年-2011年的年度报告我们发现，这四年年投资活动所带来的现金流入主要是

处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，而现金流出主要还是购建固定资产、无

形资产和其他长期资产支付。桂林三金近几年在无形资产和其他长期股权投资的现金净额上有较大

增长，但在投资性房地产一项中损失较大。而在此之后，根据相关政策和公司公布的重大相关项目

变更上，我们可以看出接下来的几年，公司规模结构变化不大，在对固定资产、无形资产以及其他

长期资产上的投入与收益应保持平稳，因此我们预测公司在投资活动方面的投入与支出，应该保持

2009-2011年的平均水平。

2.3筹资活动的分析和预测

筹资决策是指企业对各种筹资方式的资金代价进行比较分析，使企业资金达到最优结构的过程。

其核心是在多渠道、多种筹资方式条件下，力求筹集到最经济、资金成本最低的资金来源。筹资决

策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。

1、馄行存款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年存款利率为：0.35%。

2、短期借款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年贷款利率为：6%o

3、长期借款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期五年以上贷款利率为：

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3.75%0

4、最低现金余额/营业收入：通过计算北陆药业的最低现金余额与营业收入的比率为().20。

2.4经营营运资本的预测和计算

经营营运资本在广义上来说是指流动资产，即总营运资金，而狭义上是指流动资产减去流动负

债的值，即净营运资金。我们组选用的是净营运资金，用流动资产减去流动负债，通过分析流动资

产和流动负债各明细科目预测桂林三金的经营营运资本。

在公司的流动资产中，货币资金的多少和公司的营业收入有着密切的关系。桂林三金2(X)9年

-2011年的流动资产周转率分别是0.55,0.51,0.53,流动资产周转率适中。

2(X)9年-2011年，桂林三金交易性金融资产期末余额均为0,所以我们预期公司未来该相关项

目投资为0。所以应收股利期末余额也是0,预期公司未来应收股利为0。

公司的流动资产还包括各项应收款项，包括应收票据，应收账款，预付账款，其他应收款，公

司2009年-2011年各项应收款项的合计期末余额分别是53553.08万元，37020.01万元，32523.79万

元，我们组采用最新年报预测公司未来的应收款项。

桂林三金2009年.2011年流动资产相关项目均是应付款项科目存有余额，短期借款，交易性金

融负债，应付利息以及应付股利均为0,所以预测公司未来流动负债只需考虑应付款项科目。

公司2009年-2011年的流动资产期末余额分别是169761.53万元，150080.78万元，152586.43

万元。公司流动资产数值比较稳定。公司2009年-2011年流动负债期末余额分别是22042.62万元,

13871.59万元，18280.65万元，由于2010年流动负债和另两年差距较大，所以我们采用几何平均数

的方法计算公司未来流动负债。

2.5资本支出的预测和计算

资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资产包括长期

投资，固定资产，无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款，

专项应付款和其他长期负债等。

在长期资产中，长期股权投资，固定资产，无形资产，投资性房地产的预测在本节2.2中已经

完成。该公司近三年的长期股权投资分别是4000万元、300D万元、4000万元。该公司近三年的投

资性房地产期末余额分别为13000万元，19000万元，12000万元，观察数据可以看出2009年和2011

年投资性房地产变化很小，所以确定数值时考虑可能会有较大变动。近三年，该公司固定资产期末

余额分别是27372.45万元，27098.72万元，27942.38万元；近三年，该公司无形资产的期末余额分

别是2794.14万元，15845.94万元，15410.21万元。

对于公司的无息长期负债，公司2009・2011年长期应付款和专项应付款的期末余额都是0。

在这一个过程中，我们通过确定收入和成本、筹资活动、投资活动、经营营运资本、资本支出

等几大相关项目的预测参数，得出了桂林二金各项指标的估计值，为桂林二金进行估价，从而预测

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了桂林三金2012年的报表情况。

随着公司营销的改革，营销投入的加大，以及研发投入的加大，预计公司的固定资产、无形资

产会有所增加，同时规模的扩大，公司销售收入会持续高速增长，同时为了加大宣传以及营销，公

司的销售费用会同步增加，公司有了发展就会有投资，因此长期股权投资等金融资产相关项目的投

资额也会有所增加，总之，公司在不断扩大规模，有向好的发展。

3.贴现率和永续增长率的预测

公司价值评估建立在公司财务状况分析、预测和规划研究的基础上，首先需要预测公司各期的

相关财务比率，编制各期的财务报表，再分别使用自由现金流贴现法、市盈率法计算公司的价值。

3.1权益资木成木测算

企业的资本成本和投资者的预期报酬率在一定程度上是等价的。因此，权益资本成本也可以通

过估计企业普通股的预期报酬率来直接求解。由于资本资产定价模型（CAPM）的理论强且适用范

围广，所以在此采用资本资产定价模型，其计算公式为：

权益资本成本二无风险利率+B系数X风险溢价

二无风险利率+B系数X（平均股票收益率一无风险利率）

I、无风险利率的确定：在我国，也是通过财政部发行国债，债券以政府信用担保，代表国家向社会

公众集资，用于特定的基础设施建设等公共福利相关项目。但是，由于我国的债券市场尚不成熟，

在发行规模上，存在着明显的不足，在融资额度上，显然难以与银行存款相提并论。在投资者需要

无风险资产时，往往难以购买得到国债，只能退而求其次，通过银行存款获得稳定的收益。因而，

在我国资本市场上，通常也可以选择一年期银行定期存款作为无风险资产，其利率作为无风险利率。

在此计算文档中采用3%作为无风险利率。

2、B系数的确定：在国泰安CSMAR数据库中提取考虑现金再投资的月收益率，以及市场的考虑

现金再投资的月收益率，将股票收益率与市场收益率汇总在一起进行线性回归，得到日勺线性回

归结果的斜率系数即所求的B系数，得到桂林三金的B系数为0.91。

3、风险溢价的确定：是指投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险而要求的额外收益，即风险

价，也是有风险的投资工具的报酬率与无风险报酬率的差额。采用历史风险溢价法，权益风险

溢价=市场平均收益率・无风险利率。在CSMAR数据库中选取A股考虑现金再投资的月市场回报

率（流通市场加权平均法），以几何平均法计算市场平均收益率。按照资本资产市场定价模型，市场

投资组合应包含资本市场上全部可供投资者选择的风险资产。在实际计算中，通常选用市场指数收

益率作为替代。目前主要有三种选择方式。第一、采用上海证券交易所与深圳证券交易所的所有上

市公司，按市值加权组合市场投资组合。第二，对于上海证券交易所的上市公司，计算其p系数时，

市场回报率选为上证指数收益率，对于深圳证券交易所的上市公司，计算其。系数时，市场回报率

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选择深证成指收益率。这种方法考虑到两股市场股价变动存在一定的独立性。第三，可以选择沪深

30（）指数，中证500指数，或中证800指数等指数作为市场投资组合的近似。经计算可得，深沪市

场的市场组合报酬率取Rm=ll.l%o

所以，权益资本成本=3%+0.9!x（11.1%-3%）=1.04

3.2债务资本成本测算

评估债务资本成本应将上市公司当前承担的所有借款合同合约中的贷款利率按市值加权平均。

而在实务应用中，往往难以获得如此全面的企业贷款利率信息。因此，研究分析人员通常采用以下

三种方式作为近似的替代选择。1）采用近期披露的几项贷款合同合约利率近似估计整体债务资本成

本：2）依据资产负债表中长期借款、短期借款金额，及现金流量表中的分配股利、利润或唠付利息

所支付的现金（需先行扣除股利部分），计算债务资本成本；3）将同期银行的贷款利率近似作为评

估企业的债务资本成本。

表3-1债务资本比重（单位；万元）

2008比重2009比重2010比重2011比重

应付债券00000000

长期借款00000000

一年内到期的非110000100%1100000100%1100000100%1100000100%

流动负债0

合计110000100%1100000100%1100000100%1100000100%

0

（数据来源:桂林三金年报）

税前债务成本=当年利息支出之和/有息负债之和，税前债务又分为有息债务和无息债务，其中有

息负债资本:短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款，桂林三金2011年短期借款和长期借款都

为0,一年内到期的长期借款为1100000.00元，所以有息负啧资本为1100（）00元。2011年桂林三金

的利息支出之和为137,445元，所以税前债务成本=-17652944.51/1100000=12.50%

3・3债务资本比重测算

债务资本比重的测算是基于权益资本成本和债务资本成本计算的，由此确定公司的加权平均成本。

要确定权益和债务各自的权重，实际上就是要确定公司未来的资本结构。

计算加权平均资本成本是，采用权益和债务的权重是基于市场价值，即分别计算得到上市公司的

股权资本价值与债务资本价值。桂林三金2011年收盘价为每股12.79元，总股数为590200000股，

总市值为7548658000元。债务市场价值为：

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长期债务;长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券

=0+1100000+0=1100000（元）

债务资本比重Wd=1100000/（1100000+7548658000）=0.01457%

3.4加权平均资本成本测算

在确定了目标投资结构之后，根据以上计算得到的权益资本成本，长期借款成本和债券成本来

确定公司的加权平均资本成本（WACC）。

WACC:债务资本成本X债务资本权重+权益资本成本义权益资本权重

其中，债务权重=有息负债资本/投资资本总额，（投资资本总额=有息负债资本+权益资本）；权益

性资本:普通股权益+少数股东权益（权益权重;权益性资本总额/投资资本总额）

FI）PS

WACC=Ke——-——+Kd-------------+Kps-------------

D+E+PSD+E+PSD+E+PS

式中：Ke为权益、Kd为负债、Kps为混合证券成本，D、E、PS分别为他们各自的市场价值。

根据此公式，可以计算出预测期和稳定增长阶段的WACC,即为现金流的贴现率，枝据计算

WACC=10.37%

3.5永续增长率测算

使用永续增长模型，对增长率的估计值的精确性要求很高，当增长率接近折现率时，价值趋于

无限大。因此，对后续期的永续增长率g预测质量要求很高。目前确定后续期的永续增长率g有三

种确定思路：历史增长率、可持续增长率和采用证券分析师的预测。具体分析如下：

（1）历史增长率。历史增长率根据基期自由现金流或者净利涧的增长率。需要注意的是，由于历史

增长率反映的是公司过去的经营状况，与未来并不一定相符，所以，采用历史增长率的时候，需要

注意以下几方面：增长率的波动性、经济周期性和公司在业务组合、相关项目选择、资本结构等基

本因素的改变等。

（2）可持续增长率。可持续增长率是以公司保持目前经营效率和财务政策条件为假设前提，因而,

相对于单纯的历史增长率，可持续增长率有一定的先进性，并且其所需要的数据量和数据的时间跨

度也相对较小。但在使用时要注意：目前的财务结构应是合理的或最佳的，且各种财务比率是很可

能能够实现的。

（3）采用证券分析师的意见。证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而

不是一个唯一的长期增长率。对此需要进行一定处理，比如，可以计算未来足够长期间（例如30年

或50年）的年度增长率的平均数等；还可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值，计算

时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。

根据市场的前景分析，桂林三金具有相当好的发展趋势，主导产品的市场占有率稳居前茅，拥

有较高的行业知名度和市场影响力。可以判断公司发展前景偏好，选择4.2%的永续增长率。

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本部分主要预测了桂林三金的贴现率和永续增长率，为第四部分计算实体现金流和股权现金流做好

准备，以此来评估公司价值。

4.计算公司股权价值

4.1计算实体现金流

实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现成本费用和必要投资后的剩余部分，它是企业一定期

间可以提供给所有投资者的税后现金流量。它的计算公式是以税后经营利润为起点的：

税后经营利润二［营业收入•营业成本•销售、管理管控费用（不含折旧和摊销）一折旧与

施销-资产减值损失］义（1-预计所得税税率）

实体现金流=（税后经营利润+折旧与摊销）-经营营运资本增加-资本支出

=291,898,662.28+958,862.45-

息前税后经营利润即杭后扣除与非经常性损益之后的公司核心经营活动产生的税后利润（不包括

利息），以其作为实体现金流干算的起点，一方面是由于净利润中包含了非经常性损益，在计算实体

现金流时，起点不是净利润，而是扣除非经常性损益之后的与经营活动相关的息前税后经营利润。

另一方面，利息费用作为支付给债权人的现金流，也是实体现金流的一部分，因此扣除税后利息费

用。

息前税后经营利润一［营业收入-营业成本-销售、管理管控费用（不含折旧和推销）-折

旧与摊销-资产减值损失］X（1-预计所得税税率）

表4-1实体现金流（单位：万元）

年份2011年2012年2013年2014年

息前税后经营利润51824.9763502.4767609.2769916.03

实体现金流41950.64121025.07126268.66104652.58

（数据来源：桂林三金年报）

4.2计算实体价值

首先计算过渡期实体现金流现值。前两步得到加权平均资本成本和实体现金流。接下来确定永续

期增长率g,计算永续价值现值。最后计算每股价值。每股价值=股权价值+总股本。其中，

股权价值=企业价值+非核心资产（账面价值）-带息债务（账面价值）-少数股东权益

企业价值是过渡期实体现金流现值与永续期价值现值之合。

yFCFFFCFFe

Value=t।Pn

w1\=

+(l+r)其中，

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上式中：FCFFt为第t年的公司预期自由现金流量；r为加权平均资本成本（若每年资本成本

不同，则按实际成本取不同।•值）；n为第n年来的公司价值；gn为第n年以后的永久增长率。

表4-2股权价值（单位：万元）

年份2011年2012年2013年2014年

实体现金流31873.9253923.9249214.59

平均资本成木10.37%10.37%10.37%

现值系数0.910.820.74

FCFF现值109719.5028871.1044254.2036594.19

永续价值（残值）现值617914.17

企业价值727633.66

非核心资产0.00

带息债务（账面价值）0.00

少数股东权益0.00

股权价值727633.66

总股本（万股）59020.00

每股价值（元）12.33