中银航空租赁(2588.HK)首次覆盖报告：航空景气度上行%2b降息周期双重受益的飞机租赁龙头

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 4中银航空租赁核心指标概览 5一、公司概况：背靠大行的全球航空租赁龙头 6、发展历程：深耕行业三十载，稳健成长铸标杆 6、股东背景：依托中国银行，融资与资源优势显著 7、高管情况：资深团队护航，穿越多轮行业周期 8二、航空行业分析：供需共振，赛道前景广阔 9、航空市场概况：行业集中度较高，2021年后进入修复周期 9、航空市场需求分析：欧洲北美率先恢复，2023年后国内强势反弹 、航空市场供给分析：飞机交付紧缺，租金价格上涨 12三、核心优势：多维壁垒筑根基，共振驱动释放弹性 14、基本情况：业绩触底反弹，资产规模稳步扩张 14、资产端：优质机队精细管理，资产收益持续上行 16、年轻化机队+高利用率，机队规模持续扩张 16、浮动费率租约占比上行，市场竞争推动增加美洲投放 17、融资租赁规模高速增长，净收益率不断上行 18、负债端：债务规模保持稳定，融资能力持续优化 19、债务组合：以贷款为主，结构动态调整 20、期限管理与融资成本：久期匹配利率变动，融资成本有望下行 20四、中银航空租赁盈利预测和估值展望 22、中银航空租赁盈利预测 22、中银航空租赁PB估值 22五、风险提示 23图表目录图1：中银航空租赁核心指标概览图 5图2：中银航空租赁发展历程 7图3：中银航空租赁股权结构图 7图4：航空租赁商业模式概览 9图5：2021年起全球航空业进入修复周期 图6：欧洲及北美航空需求恢复较早 图7：亚太市场ASK份额自从2022年后不断增长 图8：2023年后三大航司RPK不断修复 12图9：波音和空客交付订单 12图10：2023年后五大航司ASK不断恢复 13图11：2022年成为公司业绩重要拐点 14图12：中银航空租赁总资产和净资产规模总体呈上升趋势 15图13：2022年ROE触底后反弹 15图14：中银航空租赁的租赁资产以飞机资产为主 15图15：中银航空租赁在列飞机数量不断提升 16图16：中银航空租赁自有机型主要为主流窄体机 16图17：中银航空租赁平均剩余租期更久 17图18：中银航空租赁机队更年轻 17图19：中银航空租赁维持飞机资产高利用率 17图20：2022年后固定费率租约占比小幅下滑 18图21：2019年后飞机账面净值美国占比提升、中国占比下降 18图22：2020年来经营租赁收入保持稳定 18图23：2021年来融资租赁利息收入占比不断提升 18图24：2020-2024年折旧计提比例不断上升 19图25：折旧及财务费用为主要成本来源 19图26：中银航空租赁近年来债务端规模略有增加 19图27：中银航空租赁不断调整债务利率结构 20图28：债务来源中贷款占比上升 20图29：中银航空租赁以2-5年期债务为核心 21图30：中银航空租赁2015-2025H融资成本变化 21表1：中银航空租赁前七大股东明细 8表2：中银航空租赁高管队伍具有较强专业能力 8表3：全球航空租赁公司按自有机队规模和机队价值对比（前二十名） 10表4：波音预测航空供需差 13表5：中银航空租赁2025-2027年盈利预测（单位：百万美元） 22表6：中银航空租赁可比PB估值情况 23投资要点关键假设飞机租赁收入：考虑到航空业未来的景气度提升及飞机供给的持续紧缺，飞机租赁租2025-202710.6%、10.9%、20.1722.0722.74+9.1%+9.4%+3.0%；因为飞机属于标准化长租期租赁物，因此融资租赁模式的收益率趋于稳定，假设2025-20276.9%20242025-20272.84、3.26、3.58+31.1%、+14.6%、+10.0%。2025-20273.70%8.38、8.56、8.74亿2025-20274.00%、3.80%、3.60%，7.13、7.35、7.142025-202726.3428.5429.3930%84%307618964176%/174%EPS8.5310.0110.8076.7083.2190.23港元，对应ROE水平分别为11.53%、12.53%、12.45%。区别于市场的观点市场将中银航空租赁的优势简化为股东+行业beta，却低估其融资管理-资产运营-周期应对的系统性能力。这些能力使公司在行业景气上行期既能享受到租金上涨的beta收益，更能获得成本优化所带来的alpha收益，当前PB的估值，尚未充分反映市场对这一系统性能力的价值认知，这一认知差正是核心投资价值所在。股价上涨催化剂β估值与目标价ROE的渤海租赁和PBPB-ROE2025122542025ROEPB0.932025ROE2025PB为0.95倍。我们看好中银航空租赁作为飞机租赁龙头，受益于航空业的景气度提升以及美联储降息周期的延续，未来资产端收益率有望提升，负债端成本率有望下行，从而带来利差的扩大，因此我们给予中银航空租赁1.1倍估值，对应目标价格84.37港元，首次覆盖，给予增持评级。|中银航空租赁 2025年12月25日中银航空租赁核心指标概览图1：中银航空租赁核心指标概览图营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利润同比（右亿美元30亿美元252015

60%40%20%0%

10 -60%-80%5-1020152012012012012022022022022022025H0 -120%20152012012012012022022022022022025H

中银航空租赁历年年报、中银航空租赁公司官网、 研发中心，截至2025年6月30日，2022年归母净利润同比为3708.09%，数据过大所以未放进图中。一、公司概况：背靠大行的全球航空租赁龙头（BOC46882016β、发展历程：深耕行业三十载，稳健成长铸标杆中银航空租赁自1993年创立以来，历经初创期、规模扩张期、成熟提质期三个阶段，逐步从一家新加坡本土飞机租赁公司发展为全球领先的航空租赁企业。依托当地航空产业基础与地理优势，聚焦本土飞机租赁与销售业务；1996年签订首笔12架空客A320订单，搭建起与主流制造商的长期合作框架，2001年在伦敦设立首个海外办事处，迈出国际化布局关键一步；2006年中国银行全资收购SALE并增设西雅图办事处，完成资本赋能与全球网络初步搭建，同时形成租赁+销售双核心业务雏形，为后续发展奠定坚实基础。2、规模扩张期（2007-2020年）：2007年公司正式更名为中银航空租赁同时并入中国银行体系，依托集团全球网络与金融资源加速业务扩张；2015年在天津设立办事处强化24年完成体制改革并在港交所上市，2017年纽约开设办事20185002020年3、成熟提质期（2021年至今）：进入成熟阶段后，公司聚焦高质量发展，通过加大新赁企业。图2：中银航空租赁发展历程中航租公官、 发心至2025年6月30日、股东背景：依托中国银行，融资与资源优势显著2025年6月3058.59%SkySplendorLimited间接4.8670.00%图3：中银航空租赁股权结构图，中航赁2025年中报告 截至2025年6月30日2025630集FILLimited（5.99%）FILFinancialServicesHoldingsLimited（5.99%）FILInvestmentManagement(Singapore)Limited（5.03%）17.01%表1：中银航空租赁前七大股东明细股东名称持股数额（百万股）持股比例()SkySplendorLimited485.8070.00FILLimited41.575.99FILFinancialServicesHoldingsLimited41.575.99RobertJamesMartin0.800.12StevenTownend0.180.03张晓路0.110.02，截至2025年6月30日、高管情况：资深团队护航，穿越多轮行业周期StevenTOWNENDThomasCHANDLER表2：中银航空租赁高管队伍具有较强专业能力职务 姓名 任职开始时间 主要经历职务 姓名 任职开始时间 主要经历董事长 张晓路 2024年首席执官、经理StevenTOWNEND 2024年首席财官 文兰 2025年

202012024420246（）（（卢森堡）有限公司副行长等职务。20011（荣誉）学位。20047200620201020241拥有33年的银行及租赁业经验。2024年9月加入中银航空租赁，清华大学工商管理硕士学位。2025年3月获委任为首席财务官，拥有25年银行业经验，目前分管会计与报告部、董事会秘书部、财务规划与分析部、财务控制部、税务部、资金部以及结算部。首席运官 ThomasCHANDLER 2023年 2023年1月加入银航租赁英国斯西大历史荣誉学学位，英20237252020年6月加入中银航空租赁，英国剑桥大学管理学文学硕士（荣誉）学位首席商务官PaulKENT2025年20251（全球）29曾在花旗银行工作9年，参与创办Doric和Amedeo等航空资产管理平台。20249月2（（东地区）钱晓枫2024年1993（）总经理、公司业务部总经理等职务。中银航空租赁公司官网，新浪财经，问财，，截至2025年6月30日二、航空行业分析：供需共振，赛道前景广阔2.1、航空市场概况：行业集中度较高，2021年后进入修复周期航空租赁的商业模式以飞机租赁商为核心：向租赁商支付租金获得飞机使用权。同时租赁商通过融资机构获取资金支撑采购，待飞机退役后，转售给拆解商、二手经纪商完成资产处置并收回款项，形成采购-出租-回款-处置的闭环，既缓解航司资金压力，也让租赁商通过资产流转实现收益。图4：航空租赁商业模式概览研发中心，截至2025年6月30日截至20241351772.8%；202460755%2021（50%年达Cirium202520AerCapSMBCAviationCapitalAirLeaseCorporation585.5305.6、279.52025年9以74ALC202613002025213.6498表3：全球航空租赁公司按自有机队规模和机队价值对比（前二十名）排名租赁公司机队数量（架）排名租赁公司机队价值（亿美元）市占率1 AerCap 1692 1 AerCap 585.5 12.3%4SMBC 5604Avolon254.25.3%5中银航租赁 4835中银航空租赁213.64.5%6工银金租 3546BBA209.74.4%7DAECapital 3387工银金租177.23.7%8AviationCapitalGroup 3258DAECapital155.33.3%9NomuraBabcock&Brown2699AviationCapitalGroup121.72.6%CompanyLtd10国银金租 24510交银金租118.92.5%11Aircastle 24111CDBAviation115.92.4%12中国飞租赁 23612JacksonSquareAviation102.52.2%13NordicAviationCapital 22913东航租赁95.32.0%14UnknownLessor 22214CarlyleAviationPartners90.61.9%15交银金租 20415南航租赁88.11.8%16JacksonSquareAviation 20216建信金融租赁79.31.7%17MacquarieAirFinance 17917中国国际租赁78.21.6%18BBAMAircraftLeasing&16418Aircastle77.41.6%Management19威力士空 13519招银金融租赁74.81.6%20CargoAircraftManagement 13020ORIXAviation74.51.6%cirium 2025630日2021年起全球航空业进入修复周期。RPK（收入客公里）、ASK（可用座位公里）与PLF（RPK202179.50%2025H的2.60%2021ASK202145.50%降至2025H3.40%PLF为-0.60%图5：2021年起全球航空业进入修复周期RPK同比 ASK同比 PLF同比2021202220212022202320242025H80%70%60%50%40%10%0%-10%2025630日、航空市场需求分析：欧洲北美率先恢复，2023年后国内强势反弹全球航空运力的复苏节奏与市场份额变动呈现显著的区域分化特征。ASK2021144.9%、87.0%ASK2023著回升，同比增长105%202128%2025H33%下27%2023图6：欧洲及北美航空需求恢复较早 图7：亚太市场ASK份额自从2022年后不断增长 非洲 亚洲 欧洲 南美洲 中东 北美洲 中国20212022202320242025H20212022202320242025H

20

北美 中东 拉丁美洲 欧洲 亚太地区 非洲33%33%29%24%23%23%7%7%10%6%9%6%9%5%9%5%27%27%27%25%30%32%34%34%%22220242025H-60%22220242025H，至2025年6月30日 ，至2025年6月30日20242843.503059.662458.9332.77%、23.90%34.88%20202024RPK125.71%93.35%144.54%，图8：2023年后三大航司RPK不断修复中国国航 南方航空 中国东航 中国国同比（右） 南方航同比（右） 东同比（右）3500 250%2500 150%2000 100%1500 50%1000 0%500 -50%202020212022202320240 -100%20202021202220232024，公财报 至2024年12月31日、航空市场供给分析：飞机交付紧缺，租金价格上涨2024202434834.09%20247664.22%737MAX920232023下滑20244.22%图9：波音和空客交付订单0

波音交付 空客交付 波音同（右） 空客同比（右）架2020 2021 2022 2023 2024 架

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%波，客 ，至2025年6月30日2023ASK（ASK2023-2025H图10：2023年后五大航司ASK不断恢复中国东航 海航控股 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 总计增速（右）（亿座公里）3500 160%（亿座公里）3000

140%120%

40%20%0%-20%500-40%20212022202320242025H10 -60%20212022202320242025H1，公财报 至2025年6月30日供给受限与需求复苏的双重驱动，持续扩大全球航空业飞机供需缺口。根据波音预测，2025-2044RPK增速达需差为表4：波音预测航空供需差2025-2044CAGRRPK增速航空机队增速供需增速差(pct)非洲6.04.4-1.6中国5.34.0-1.3欧亚地区3.12.4-0.7拉丁美洲4.33.0-1.3中东4.43.9-0.5北美2.81.3-1.5东北亚2.41.6-0.8大洋洲3.02.2-0.8南亚7.06.7-0.3东南亚7.06.6-0.4，截至2025年11月11日飞机租赁市场正经历全面涨价周期，窄体机与宽体机租金同步攀升且未来增长趋势明确。过去几年，受飞机交付延迟和新一代窄体机发动机问题导致市场供应持续紧张，窄体机租IBA206年1月全新空客32020neo和波音737AX8的月租金将上涨45，41.8万美元；空客A321-200neo48.720252026IBAA330-300777-300ER4%。三、核心优势：多维壁垒筑根基，共振驱动释放弹性201510.912024年25.57为+8.89%2020-2022205343204924AR为+10.40%；2022-2025H-96.43%、3708.09%20.90%、-25.76%。2022年202320251.75数。图11：2022年成为公司业绩重要拐点营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利润同比（右亿美元30亿美元

60%40%2520%20 0%-20%15-40%10 -60%-80%5-100%20152016201720182019202020212022202320242025H0 -120%20152016201720182019202020212022202320242025H中银航空租赁历年公司财报 。2022年归母净利润同比为3708.09%，数据过大所以未放进图中。2022年受疫情影响出现短暂215年的124.4亿美元稳步增长至204年的25753AR为+7.22%。2022220.617.62%8.562023-2025H9.56%、3.65%6.04%015年的2440亿美元增长至2024年的6363AR为100。2022ROE0.38%2023-2025HROE13.95%15.25%、10.62%。图12：中银航空租赁总资产和净资产规模总体呈上升趋势 图13：2022年ROE触底后反弹

中航租历公报 中航租历公报，20152020221.61CAGR为2025205.878835图14：中银航空租赁的租赁资产以飞机资产为主物业、房及备资产 其中：机 物业、房及备资同比右） 飞机占（右）（亿美元）250 100%（亿美元）200

80%60%15040%10020%5001501601701801902020212022202320242025H0 -20%01501601701801902020212022202320242025H中银航空租赁历年公司财报，、资产端：优质机队精细管理，资产收益持续上行、年轻化机队+2021206、224、232143架，202514370架空客A320NEO50737-82022-2025H427460477、483架。A32020673713445.68%29.71%。图15：中银航空租赁在列飞机数量不断提升 图16：中银航空租赁自有机型主要为主流窄体机自有飞机 代管飞机 订购飞机 在列飞机合计（右）

（架） 空客A320CEO系列201502015

（架）（架）2025H20242025H2024

5 326032601853968

146

空客A320NEO系列空客A330CEO系列空客A330NEO系列空客A350系列波音737NG系列波音737MAX系列波音777-300ER波音787系列货机空客A220系列20232022202120202019201820172016中航租历公报、 中航赁2025年年报、20232022202120202019201820172016维持高位。平均机龄由2015年的3.3年增长至2025H的5年，平均剩余租期则从2020年的最高点8.6年下降至2025H的7.9年。这一变化源于两方面：空客、波音100%尽管如此，中银航空租赁在机队年轻化和租期稳定性上仍具显著优势。截至2025H其5.0年的平均机龄，低于渤海租赁的6.6年、中国飞机租赁的8.6年，机队现代化程度领先；7.9年的平均剩余租期，亦优于渤海租赁的6.9年、中国飞机租赁的5.7年、Aercap和AirLease的7.2年，可有效锁定长期租金现金流、平滑行业周期波动。年轻机龄+较长租期的双重优势，助力其在竞争激烈的航空租赁市场中保持领先地位。图17：中银航空租赁平均剩余租期更久 图18：中银航空租赁机队更年轻中银航空租赁 渤海租赁 中国飞机租赁 Aercap AirLease(年(年)

中银航空租赁 渤海租赁 中国飞机租赁（年）9（年）8.5 8877.5676.5 56 4202019202020212022202320242025H5.5202019202020212022202320242025H研发中心

Aercap、AvolonAirLease财报、中银航空租赁、渤海租赁、中国飞机租赁历年公司财报、 ，图19：中银航空租赁维持飞机资产高利用率自有机队经账面净值权平均机龄 自有机平均剩余租期 自有机飞机利用率右）（年）10 100.0%（年）999.0%8798.0%65 97.0%496.0%3295.0%1020152016201720182019202020212022202320242025H

94.0%，截至2025年6月30日2022年后固定费率租约占比小幅下滑，核心是市场利率环境与业务结构调整共同作用。在海外流动性边际宽松、2022年开始的加息周期背景下，航司为降低成本更倾向选择浮息租约，公司顺势调整租约结构以契合客户需求。2023-2025H固定费率租约占比分别为95%、92%、88%。2019年后飞机账面净值美洲占比提升、中国占比下降，是市场需求与竞争格局驱动的战略布局调整。2023-2025H飞机账面净值中美洲占比分别为27%、34%、38%，中国占比23%19%图20：2022年后固定费率租约占比小幅下滑 图21：2019年后飞机账面净值美国占比提升、中国占比下降

76838876838887949596445466 92546692

美洲 中东及非洲 欧洲 亚太地区（除中国） 中国9%7%17%16%13%15%17%19%27%34%38%29%30%9%7%17%16%13%15%17%19%27%34%38%29%30%32%31%29%28%19%24%23%19%18%20152016201720182019202020212022202320242025H20152016201720182019202020212022202320242025H经营租赁租金收入保持稳定，2022年后融资租赁利息收入快速增长，占比不断提升。2023-2025H经营租赁租金收入分别为18.509.37+7.09%/-3.22%/+1.00%20242023-2025H3%8%69.43%214.47%（图22：2020年来经营租赁收入保持稳定 图23：2021年来融资租赁利息收入占比不断提升经营租赁租金收入 融资租赁利息收入租赁租金收入同比（右） 融资租赁利息收入（右（亿美元）25（亿美元）2015

80%70%60%50%

30%1020%5 10%0%201520162017201820192020202120222023202425H0 -10%201520162017201820192020202120222023202425H

2022202320242025H2022202320242025H银空赁年司报 年资租利收长2.14倍，太大显图中

中银航空租赁历年公司财报、折旧计提比例维持高位，折旧及财务费用为主要成本来源。自2020年疫情开始后，中银20203.29%20243.83%2023-2025H50%52%、37%40%47%、34%，2025H占图24：2020-2024年折旧计提比例不断上升 图25：折旧及财务费用为主要成本来源

其他减值及亏损 飞机减值营销及差旅费用 人事费用财务费用 物业、厂房及设备折

其他经营费用递延债务发行成本摊销20152016201720182019202020212022202320242025H20152016201720182019202020212022202320242025H

中航租历公报、 中航租历公报、、负债端：债务规模保持稳定，融资能力持续优化201587.152024165.74CAGR为+6.64%。2016201725.96%107.402022151.2220251.83%168.77图26：中银航空租赁近年来债务端规模略有增加总负债 负债同比（右）（亿美元）180 30%（亿美元）160 25%140 20%120 15%100 10%80 5%60 0%40 -5%20 -10%22222220212022202320242025H0 -15%22222220212022202320242025H中银航空租赁历年公司财报2015-202244%96%2023-202595%、、88%2023-2025H41%46%+7pct/+5pct/+9pct

中航租历公报 中航租历公报中银航空租赁以2-5年期债务为核心，近年来不断增加。在期限分布方面，2-5年期中长期债务始终占据主导地位，由于2024年开始美联储降息周期开启，中银航空租赁不断加2-52023-2025H46%、57%64%，同比-5pct/+10pct/+8pct。图29：中银航空租赁以2-5年期债务为核心5年以上 2-5年 1-2年 1年内到期10%18%10%18%14%12%14%10%25%21%24%52%46%55%58%57%64%49%51%52%22%23%90%80%70%60%50%40%30%201720182019202020212022202320242025H0%201720182019202020212022202320242025H中银航空租赁历年公司财报中银航空租赁的债务管理与美联储利率周期高度适配，展现出清晰的逆周期逻辑。20222017年的1.25%2021年的0.25%年维持在3.40-3.8720220.25%增长至2023年的5.13%，公司随即调整策略：增加短期负债、缩短债务平均期限。这一阶段，公司4.14%-4.56%1.02pct有效缓冲了利率上行的冲击。2025年12月FOMC会议再次宣布下降25BP至3.50%-3.75%20262图30：中银航空租赁2015-2025H融资成本变化融资成本 美国:国债收益率:10年 美国:联邦基金目标利率 平均期限(右)（%（%）（年）

3.903.703.503.0 3.30

3.102.902.70222222022202320242025H0.0 2.50222222022202320242025H中银航空租赁历年公司财报四、中银航空租赁盈利预测和估值展望、中银航空租赁盈利预测1）飞机租赁收入：考虑到航空业未来的景气度提升及飞机供给的持续紧缺，飞机租赁租2025-202710.6%、10.9%、20.1722.0722.74+9.1%+9.4%+3.0%；因为飞机属于标准化长租期租赁物，因此融资租赁模式的收益率趋于稳定，假设2025-20276.9%20242025-20272.84、3.26、3.58+31.1%、+14.6%、+10.0%。3.70%8.38、8.56、8.74亿2025-20274.00%、3.80%、3.60%，7.13、7.35、7.142025-202726.3428.5429.3930%84%307618964176%/174%EPS8.5310.0110.8076.7083.2190.23港元，对应ROE水平分别为11.53%、12.53%、12.45%。表5：中银航空租赁2025-2027年盈利预测（单位：百万美元）2023A2024A2025E2026E2027E总收入2,4612,5572,6342,8542,939总收入同比6.683.903.008.362.98租赁租金收入1,9111,8502,0172,2072,274租赁租金收入同比7.09-3.229.059.423.04融资租赁利息收入69217284326358融资租赁利息收入同比69.43214.4731.1414.5510.00物业、厂房及设备折旧-795-794-838-856-874物业、厂房及设备折旧同比1.18-0.175.562.132.08财务费用-636-710-713-735-714财务费用同比31.5711.620.443.00-2.90净利润764924761894964净利润同比3708.0920.90-17.5617.407.84平均资产收益率10.029.9810.6010.9011.00平均债务成本4.164.404.003.803.60，截至2025年12月25日、中银航空租赁PB估值ROE的渤海租赁和PBPB-ROE2025122542025ROEPB为0.93倍；我们预计中银航空租赁2025年ROE为11.5%，股价对应2025年的PB为0.95倍。我们看好中银航空租赁作为飞机租赁龙头，受益于航空业的景气度提升以及美联储降息周期的延续，未来资产端收益率有望提升，负债端成本率有望下行，从而带来利差的扩大，因此我们给予中银航空租赁1.1倍估值，对应目标价格84.37港元，首次覆盖，给予增持评级。收盘价ROEBPS（元/港元）收盘价ROEBPS（元/港元）PB（倍）（亿股票代码公司名称 （元港元）元）2023A2024A20