专题报告PPI研究框架：构成驱动力与资产价格影响

正文目录PPI构与动素——聚核行业 4PPI成由业业营估算 4大行变基可解部PPI波动 6PPI与价——造利，时据 9PPI接响A股市公盈水平 9三段大研择时架 10PPI与率——键向标周性振 12PPI我货政的关风标 12PPI市利呈周期共振 19PPI与地——相性减，为累 21价史是PPI的先指标 21产售积投仍响PPI 23PPI现与望——升可期 24色对轮PPI行贡较大 242026年PPI行期 26图表目录图表1:CPI度计公布构 4图表2:PPI度计公布构 5图表3:PPI产生料权占比 5图表4:合PPI比实际PPI差小 6图表5:合PPI比实际PPI差小 6图表6:对PPI影较的多上重业 7图表7:业门月比PPI与体PPI关数一览 7图表8:大行对工业分业权一览 8图表9:工部回拟合对PPI际解度高 8图表10:五类业PPI环比化实值差小 9图表11:工企在A上市司占极高 9图表12:PPI与A非融盈增高相关 10图表13:三阶段大势研判框架 11图表14:阶段三中PPI拐点稍领先于权益市场拐点 12图表15:2000年来历次准发在PPI行期 13图表16:2000年来历次息样在PPI下行期 13图表17:2008年融机PPI下后币策松迅跟进 14图表18:央连三准对2011-2012年PPI下滑 15图表19:2014年半际油暴累PPI 15图表20:2021年我谱利进长下通道 16图表21:2000年来历次息发在PPI行期高位 17图表22:2000年来历次准发在PPI行期 17图表23:2006-2007年PPI走后行币策速收紧 18图表24:PPI与10年利率画我经通周期 20图表25:历五段PPI与国利表一览 20图表26:2019年我地产对PPI有好先性 21图表27:2008年底PPI随房回升 22图表28:2015年底PPI点同在价点后 22图表29:商房售对PPI领性著 23图表30:房产资对PPI领性著 24图表31:当我宏胀环与2015年供改革较相似 25图表32:本调中分对PPI拉率解 26图表33:黑系本整中格幅大 26图表34:核心CPI已恢至2020后高平 27图表35:全统大建设策理 27图表36:三假下2026年PPI期速 28PPIPPIPPI（rodcerPrcenexfrIdusrialPrdct4013004PPICPIPPI与CPICPIPICICPI图表1:CPI月度统计数据公布结构环比涨跌幅 同比涨跌幅 1—10月（%（%）（%）同比涨跌幅（%）居民消费价格0.20.2-0.1其中：城市0.20.30.0农村0.1-0.2-0.3其中：食品0.3-2.9-1.9非食品0.20.90.3其中：消费品0.2-0.2-0.5服务0.20.80.5其中：不包括食0.21.20.7品和能源按类别分一、食品烟酒0.2-1.6-0.9粮 食0.0-0.7-1.1食用油0.2-1.1-1.7鲜 菜4.3-7.3-7.8畜肉类-0.9-7.4-3.2其中：猪肉-2.5-16.0-4.3牛肉0.55.6-2.5羊肉1.32.4-2.5水产品-0.92.01.3蛋 类-1.7-11.6-6.4奶 类-0.1-1.7-1.5鲜 果1.2-2.00.9卷 烟-0.1-0.10.2酒 类-0.1-2.0-1.9二、衣着、居住等七项计局官CPIPPI（2PI定商品对于PPIPPICPIPPI图表2:PPI月度统计数据公布结构类别环比涨跌幅同比涨跌幅1—10月同比涨跌幅（%）（%）（%）一、工业生产者出厂价格0.1-2.1-2.7生产资料0.1-2.4-3.2采掘1.0-7.8-9.7原材料0.0-2.5-3.5加工0.1-1.9-2.5生活资料0.0-1.4-1.5食品-0.1-1.6-1.6衣着-0.1-0.3-0.1一般日用品0.71.00.7耐用消费品-0.3-3.2-3.3二、工业生产者主要行业出厂价格（40个行业）计局官PPIPPIPPIPPI74料占约26但据计局接布的PPI数，无得煤、铁具体图表3:PPI生产与生活资料权重占比26%26%74%PPI权重:生产资料 PPI权重:生活资料对PPI各分项权重的确认是深入探究PPI构成的核心。根据统计局资料，PPI权重来源于工业统计中分行业销售产值数据资料，而从统计的内涵看，销售产值与主营业务收入基本是等价同义的，也就是说，我们可以使用工业细分行业的营业收入占比近似计算其对应权重，从而对PPI进行拟合。201440PPIPPIPPI与实际PPIPPI图表4:拟合PPI同比与实际PPI误差极小 PPI: PPI:PPI:15%10%5%0%-5%2014/012014/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07图表5:拟合PPI环比与实际PPI误差极小PPI:PPI:PPI:2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2014/012014/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07PPIPPIPPIPPIPPIPPI2014（202510PPI2024515PPIPPIPPI30PPI图表6:对PPI影响较大的多为上游重工业化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压有色金冶炼压 延加工石油、煤炭及其他延加工业 燃料加业煤炭开采和洗选业石油和天然黑色金矿采业 气开采业12%行业权重（2024行业权重（2024年）6%4%2%0%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 同比PPI标准差注：PPI20141202510图表7PPIPPI100%0%注：相关系数的计算区间为2014年1月至2025年10月图表8:五大类行业对应工业细分行业与权重一览工业部门 大类行业 细分工业行业 权煤炭及焦炼工业 煤炭 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业石油工业 石油冶金工业 黑色金有色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业化学工业有色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业化学工业化工化学纤维制造业橡胶和塑料制品业9.5%四工业部门合计五大类合计-29.6%

石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属矿采选业

5.2%6.2%6.4%注：权重以2024年数据计算2014202510（PPIPPI0.985PPI图表9:四工业部门回归拟合值对PPI实际值解释度高PPI:当月同比PPI:当月同比:实际值PPI:当月同比:四工业部门回归拟合值15%10%5%0%-5%2014/012014/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07102014PPIPPIPPI（30）PPIPPI图表10:五大类行业PPI环比变化与实际值误差极小 PPI PPI：环比：实际值PPI：环比：拟合值2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2014/012014/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07PPIPPIPPIAPPIPPIAAAPPI202511A5400）9002.5（1工业企业的高占比也使得A20APPI图表11:工业企业在A股上市公司中占比极高其他,27.5%采矿业,1.6%电力、热力、燃气及水生产和供应业,2.7%

制造业,68.3%制造业 电力、热力、燃气及水生产和供应业 采矿业 其他图表12:PPI与A股非金融盈利增速高度相关15% PPI:当月同比 股非金融盈利增速（ttm4，右轴）10%5%0%-5%-10%三阶段大势研判择时框架

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%我们知道，股票的价值本身就是上市公司未来盈利的折现值，而PPI通过直接影响上市公司的盈利水平间接影响股票价值，对把握权益资产价格变化尤为关键。回顾历史，可以看到自2008年金融危机之后，在近20年时间内，A股整体的市场表现与PPI呈现显著的周期性规律，我们在此再次重申三阶段大势研判择时框架（详见我们2025年7月份发布的报告《策略框架之大势研判择时》），将A股市场分为三个阶段：阶段一：PPI下行末期，流动性驱动股市上涨行情。在阶段一中,PPI通常已较长期运行在下行区间，宏观经济和上市公司盈利仍在筑底中，但股市已经提前开始出现上涨行情。这是流动性驱动的分母端行情逻辑，较为典型的案例包括：2014年下半年至2015年底、2019年初至2020年上半年、2024年四季度起至2025年7月。阶段二：PPI上行期，盈利驱动股市上涨行情。在阶段二中，PPI进入上行通道，对应宏观经济和企业盈利进入上行期，这是最标准的股市上涨逻辑特征。就A股目前经验来看，经济上行周期（PPI上行）是股市上涨的充分条件，即只要PPI长期上行，A股几乎无熊市。较为典型的行情案例包括：2006年至2007年大牛市、2009年至2010年、2016年至2017年、2020年下半年至2021年。阶段三：PPI下行初期，经济下行初期股市调整行情。在阶段三中，PPI开始下行，经济周期见顶回落。由于A股上市公司总体以工业企业为主，上市公司盈利与工业品价格高度正相关，经济下行周期初期中企业盈利增速回落幅度也较大，A股往往出现下跌调整走势，典型行情案例包括：2011年至2013年、2018年、2022年至2023年。15%10%5%

PPI:当月同比 万得全A（右轴）

阶段II阶段II阶段I阶段 阶段阶段 阶I 阶段I阶段I7000600050000% 4000-5%-10%

300020001000-15%20072008

2009

20102011201220132014201520162017201820192020

020212022202320242025从A股运行经验来看，PPI上行期中股市普遍都是上涨的，这个阶段即前述阶段二，经济上行期股市上涨行情。历史上来看，1999年5·19行情到2001年上证综指的2245点、2003年的五朵金花行情、2006年至2007年中国经济全面繁荣下的6000点大牛市、金融危机后2009年初到2010年底的经济V型反转行情、2016年下半年到2018年初的供给侧改革行情、2020年下半年到2021年上半年的疫后复苏行情，都属于PPI上行期中的盈利周期驱动行情。PPI上行期中的上市公司盈利上行周期，是驱动A股牛市行情的最重要驱动力，占绝对主导地位。这也就是所谓的分子端行情，盈利周期向上的过程中，一般会出现戴维斯双击，即估值和业绩双双向上。由于经济上行期上市公司盈利增速相对较高，股市指数涨幅会显著大于估值抬升。PPI来到顶部后开始逐渐下行，往往对应上市公司盈利下降，下行初期，市场往往会出现较大幅度下跌调整。这段时间也就是前述的阶段三，PPI下行初期股市调整。从历史经验来看，阶段三的PPI拐点多出现在权益资产价格拐点之前，前者领先后者大约2个月（参见图表14），其代表是2017年年底（11月）PPI已经显示周期开始见顶回落，但股市仍在继续上涨，上证综指在2018年1月才达到3500点本轮行情高点；类似的，2021年时PPI在10月份达到疫情后复苏高点，而万得全A在12月份见顶，此后开始下行。图表14:阶段三中PPI拐点稍领先于权益市场拐点15%10%5%

PPI:当月同比 万得全A（右轴）

红色虚线为PPI高点，黑色虚线为万得全A高点7000600050000% 4000-5%-10%

300020001000-15% 02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025在PPI下行后期，股市往往会出现反转，此时的行情就是流动性驱动的分母逻辑行情，即阶段一行情。这种情况下，PPI持续走弱下企业盈利没有出现回暖的趋势，甚至往往还是向下的，但是由于货币政策宽松，流动性宽裕，且前期经历了阶段三的下跌调整，导致权益市场估值处于低位，性价比凸显，若出现较大政策利好，可推动市场估值快速修复，股票价格大幅上涨。而由于业绩没有明显上升，此种行情运行过程中，往往体现出生拔估值的特征。A股市场中典型的情况比如2014年到2015年大牛市行情（被称为水牛或者改革牛）、2019年下半年到2020年上半年的行情（先是2019年下半年美联储预防性降息，导致的全球流动性宽松外资持续流入A股，再到2020年疫情暴发后全球央行开始了史无前例的大放水）。2024年9.24后启动至今的行情，也是典型的阶段一行情。聚焦当下，PPI同比增速从2025年7月见底以来已实现明显回升，依据三阶段框架，当前市场正由阶段一逐步向阶段二过度，权益市场或将从估值抬升的分母端行情切换至盈利周期向上的分子端行情，慢牛可期。PPIPPIPPIPI2000PPIPPIPPIPPI历史上，几乎每一次我国货币政策的大放松（政策利率大幅调降、降准）都是在PPI增速显著回落时出现的。图表15:2000年以来我国历次降准均发生在PPI下行期15% PPI 存款准备金率（大行，右轴） 存款准备金率（中小行，右轴）10%5%0%-5%-10%

23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%图表16:2000年以来我国历次降息同样发生在PPI下行期1年期存款基准利率 1年期贷款基准利率 LPR MLF PPI（右轴）8%

15%7%10%6%5% 5%4% 0%3%-5%2%1% -10%2000PPIPPIPPIPPI。以下我们依次回顾2000年以来四次较具代表性的货币政策大宽松的具体情况（2008年9月、2012年初、2014年11月、疫情后至今）2008年9月：金融危机后的大转向2008年年初，金融危机对我国经济的影响仍未见端倪，国内所有经济政策的首要任务都是双防，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，货币政策是严格从紧的、财政政策是稳健的（不积极的）。2008年上半年，中国人民银行五次上调存款准备金率，共计提高存款准备金率3。同时，PPI在2008年8月同比增速创十几年来的历史新高（10.1），9月PPI同比增速依然保持9.1，但到10月份，PPI同比加速回落至6.6，11月跌至2.0，12月增速变为负增长的-1.1。PPI320089央2008925101512512254基准率其中1年款基利由4.14下至2.25累下调年期款准由7.47下至5.31，计调2.16。上半年五次上调存款准备金利率，下半年四次下调存款准备金率，货币政策在一年内发生如此巨大转向实属罕见。从中央经济政策的方针来看，4月份国务院常务会议的精神依然是双防加上从紧的货币政策，7月份中央政治局会议讨论经济形势时对二者已不再提及，10月份的国务院常务会议则提出要用灵活审慎的宏观政策，2008年11月9日的国务院常务会议是政策转向的顶点，提出了四万亿投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。图表17:2008PPI PPI PPI：当月同比1年期贷款基准利率（右轴）10%5%0%-5%

8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%2008/012008/022008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072012年初：经济的二次刺激虽然2011年全年GDP增速绝对值依然较高，但从趋势上看，已经出现了逐季回落的走势。2011年一至四季度GDP单季度的同比增速分别为10.2、10.0、9.4、8.8，当时市场普遍认为中国经济即将再度进入8时代，但历史仿佛开玩笑一般，中国经济没有再度进入8时代，而是直接跌破8进入7时代。2011PPI20123PPI20122011120.52012250.56713.50.5；16.5660.56。图表18:央行连续三次降准应对2011-2012年PPI下滑8%6%4%2%0%2011/062011/072011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12

PPI PPI：当月同比存款准备金率（大行，右轴）2014年11月：意外的降息2014年初始的政策放松是相对克制和谨慎的，主要体现在2014年出现了定向降准。2014年4月16日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，分析研究一季度经济形势，会议指出对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。随后，央行于2014年4月25日分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率2/0.5。同年6月，央行对符合审慎经营要求且三农或小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5。PPI20111002014611050图表19:2014年下半年国际油价暴跌拖累PPI1%0%2012/012012/032012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/11

PPI：当月同比PPI：当月同比布伦特原油价格（月平均，美元/桶，右轴）80604020这种情况下，货币政策最终从定向降准转到了全面宽松，央行于2014年1122币政策的彻底转向。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75。2014年11月的降息在当时是非常意外的，因为就在一年以前，央行还非常坚定地要收紧货币以防止金融系统中存在的各种问题进一步蔓延，所以即使到2014年下半年，市场上很多宏观分析师仍然认为降息可能性非常小。2014112.5。2）2015基利累调1.25至435年款基利累调1.1.53）：2015开市场7天逆购利率后9下，操作率为2.25较初下160BP2022年至今：疫情后的持续宽松PPI202110，2022103PPI7天逆购从2.2至幅达利率期债从3以降至1.85左，最低至1.6。图表20:2021年后我国广谱利率进入长期下行通道 PPI PPI：同比OMO7天收益率（右轴）十年国债收益率（右轴）10% 3.0%5% 2.5%0% 2.0%-5% 1.5%2021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10PPI2000PPI200052017-2018MLFPPIPPI3PPIPPIPPI图表21:2000年以来我国历次加息均发生在PPI上行期或高位1年期存款基准利率 1年期贷款基准利率 LPR MLF PPI（右轴）8%

15%7%10%6%5% 5%4% 0%3%-5%2%1% -10%图表22:2000年以来我国历次升准均发生在PPI上行期15% PPI 存款准备金率（大行，右轴） 存款准备金率（中小行，右轴）10%5%0%-5%-10%

23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%PPI（2006-2008）2006-2007年是中国经济迈入新世纪后第一个上行期的顶点，GDP增速在2007年达到14.2较2006年一步升1.5，自2002年以连第年速行，PPI200622007至5.4最在2008年7月到10高。20062008期间存准金升9从7.5至17.5；1年贷基利升次，从5.58至7.47。本可说我新纪以来最规的轮币图表23:2006-2007PPI 存款准备金率：大行 存款准备金率：大行PPI：当月同比（右轴1年期贷款基准利率（右轴）16%12%8%4%

12%10%8%6%4%2%2005/012005/032005/012005/032005/052005/072005/092005/112006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/07PPI2002PPIPPIPPI102002第一阶段，200220062004PPI10，2006第二阶段，200620092006-2007PPI2008第三阶段，2009年中至2015年底：为应对金融危机影响，我国以四万亿为代表的宏观调控政策在2008年底快速出台，强势重启经济，PPI与国债利率应声而动，实现底部反转。而在2011年后，政策刺激效果逐渐减退，叠加前期上游钢铁、煤炭、建材等行业供给过度扩张，产能过剩导致通胀再次疲软，PPI开始掉头向下。而同期国债利率因央行2013年大幅收紧流动性而被动拉升，与PPI出现短期背离，货币政策回归正常化后，利率再次跟随PPI一同下行；2020420172018PPI第五阶段，20204PPI20212020。图表24:PPI与10年国债利率刻画出我国经济通胀周期15%10%5%0%-5%-10%

中国:PPI:当月同比 中债国债到期收益率:10年（右轴）

阶段二：需求愈阶段二：需求愈机突如其来阶段四：供给侧改革达到供需再平衡后红利逐步减退，PPI与利率先上后下高度契合阶段一：经济高速发展期，PPI与利阶段三：“四万亿”强势重启经济，后产能过剩问题凸显，PPI回落，货币政策调控使利率与PPI短期背离阶段五：疫后经济温和复苏，输入性通胀扰动后PPI与利率整体下行5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%25PPI10（PPI3-64.820205.6（200920156.27PPI10150BP图表25:历史五阶段PPI与国债利率表现一览周期区间

（年）

PPI同比增2002.1-2006.44.3年12.62002.1-2006.44.3年12.6-6.5219-2572006.4-2009.73.3年8.2-18.3171-1892009.7-2015.96.2年15.5-13.2146-1492015.9-2020.54.7年13.7-11.5134-1492020.5-2025.125.6年17.2-17.187-171中位数4.7年13.7-13.2146-171均值4.8年13.4-13.3151-183

PPI同比增（%）

10年国债收益率上行幅度（BP）

10年国债收益率下行幅度（BP）PPIPPIPPI2005PPI70PPI图表26:2019年前我国房地产价格对PPI有较好领先性PPI：同比PPI：同比70个大中城市:商品住宅价格指数:当月同比（右轴）黑色圈为商品房价格拐点，红色圈为PPI拐点10% 10%5% 5%0% 0%-5% -5%2005/072006/022005/072006/022006/092007/042007/112008/062009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/082024/032024/102025/05注：因数据可得性原因，2010年12月前商品住宅价格使用二手住宅数据，此后商品住宅价格使用新建住宅数据以2008年为例，在金融危机背景下，2008年下半年房地产行业调控快速转入全面宽松，四万亿投资计划随后出台，房价领先PPI回升。2008年9月起，央行启动货币宽松周期，显著降低置业成本，同时配合房贷利率7折，20首套比例等一系列地产宽松政策。政策刺激过后，房地产价格率先做出反应，70城价格同比增速在2009年2月份便迅速触底上行，而PPI则直到7月份达到-8.2低点后才开始回暖，落后房价约5个月。图表27:2008年底PPI跟随房价回升5%0%2007/062007/082007/062007/082007/102007/122008/022008/042008/062008/082008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/06

PPI：同比PPI：同比70城新建商品住宅价格指数同比（右轴）2008.11“四万亿”投资计划出台2008.10房贷利率72008.12二套购折，首付比例20%，房优惠下调契税至1%2009.2新建住宅价格见底回升2009.7PPI开始回升8%6%4%2%0%2015年底PPI的拐点同样出现在房价拐点之后。以2014年4月央行定向降准为起点，房地产迎来一系列放松政策：2014年9月，930新政落地，重新明确认贷不认房的首套房认定标准，购买首套住房最低首付款比例降至30，利率下限为贷款基准利率的0.7倍；2015年3月30日，央行、住建部和银监会联合发文，下调二套房首付比例至不低于40；2015年6月，国务院发文积极推进棚改货币化，要求棚改货币化安置比例不低于50，加速推进三四线地产库存去化。多重政策刺激下，70城价格同比增速在2015年4月份触底回升，PPI则开始横盘磨底过程，并在12月份上升转暖，落后房价约8个月。图表28:2015年底PPI拐点同样在房价拐点之后0% PPI：同比 70个大中城市:商品住宅价格指数:当月同比（右轴

15%

2014.4央行开启定向降准，货币政策开始转向2014.9地产930新政出台

2015.3

2015.6棚改货币化安置推动2015.4商品住宅价格见底回升

2015.9降低首付比例2015.12开始转暖

10%5%0%-5%-10%2019年后房价对PPI领先性逐渐失效。虽然历史上我国房价对PPI领先性显著，但近年房地产市场自身的深度下行使得房价与PPI逐步脱钩。2016年底中央经济工作会议首次明确房住不炒定位，标志着监管对于地产态度的长期收紧，2020年的三道红线进一步使房企杠杆率和融资受到严格限制，从此行业进入2019PPI2020-2021PPI从原理逻辑上推演，商品住宅价格（房价）历史上对PPI的领先性不难理解。众所周知，房地产产业链在过去20年曾是我国经济发展的最核心引擎，社会普遍对房价上行抱有持续性预期，居住与投资需求均驱动居民积极购买房产，推动房价进一步上升，从而刺激开发商进行更多房地产开发投资，增加对钢铁、建材等上游工业产品需求，最终拉动PPI上升，形成房价上行预期—房地产销售提升—房价上升—房地产投资增加—PPI上升的传导链条。PPI2930PPI6-12PPI3-6图表29:商品房销售面积对PPI领先性显著红色圈为PPI红色圈为PPI拐点，黑色圈为商品房销售面积增速拐点10%5%0%-5%-10%

PPI：同比 商品房销售面积当月同比（右轴）

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2003/052004/012003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/012024/092025/05图表30:房地产投资增速对PPI领先性显著15%

PPI：同比 房地产投资当月同比（右轴）

红色圈为PPI红色圈为PPI拐点，黑色圈为房地产投资增速拐点10%5%0%

40%30%20%10%0%-5%

-10%-20%2005/012005/082005/012005/082006/032006/102007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/092024/042024/112025/06聚焦当下，商品房价格与PPI相关性已不显著，但房地产销售/投资仍可一定程度上对PPI走势产生影响。从原理上讲，虽然我国房地产行业进入深度调整期后对于经济的推动作用已与从前不可同日而语，但地产销售与投资对PPI的传导逻辑链条仍旧成立；从结果上看，2022年房企融资三支箭后我国商品房销售面积/房地产投资增速的拐点仍旧领先PPI。2024/2025PPIPPIPPIPPIPPI2022103PPI（20123201539PPIA滚化年Q3为于2015年Q4（6.9水16%

股非金融ROE PPI（右轴）

本轮弱通胀区间2022.10-本轮弱通胀区间2022.10-今上一轮弱通胀区间2012