机构研究报告-小米集团-市场前景及投资研究报告：收入利润双增推进人车家全生态

收入利润持续双增，稳步推进“人车家全生态”——小米集团研究报告2025年2月11日投资要点：收入利润双增，进军“人车家全生态”。小米集团自2010年成立以来，业务覆盖了智能手机、IoT与生活消费品、互联网业务、智能汽车等多个领域。近五年小米的营业收入总体呈现增长趋势，2024Q1-3各业务板块均发展良好，汽车业务打造新增长极，公司整体营收和毛利均增长亮眼。2023年8月小米明确“新十年目标”为“新持续投入底层核心技术，致力成为新一代全球硬核科技引领者”，近三年公司研发支出增长显著。智能手机业务，在高端化战略下量价齐升。2024Q1-3小米智能手机全球出货量同比增速20.0%，市场份额提升至14.2%，稳居全球前三并不断追赶前两名。2024年前三季度，在中国大陆地区，小米高端智能手机出货量在整体智能手机出货量中的占比达到21.3%，同比提升3.9个百分点，2024年第三季度小米在中国大陆三个价位的高端智能手机市占率实现同比提升，高端化战略成效显著。IoT与生活消费品业务，多点开花毛利高增。

2024Q1-3小米IoT与生活消费产品业务收入同比增长22.4%，毛利率达到20.1%，创历史新高，同比提升3个百分点。2024Q1-3，小米空调、冰箱、洗衣机出货量分别同比增长47.8%、28.2%、40.7%，平板电脑、可穿戴腕带设备、TWS耳机出货量同比增速8分1.别2%为、26.5%、58.2%。小米凭借自研技术全力打造创新产品，从送装服务、时尚外观等多方面升级用户体验。2投资要点：互联网业务，广告业务助推毛利率上涨。2024Q1-3，小米互联网业务收入同比增长11.7%，毛利率达到76.6%，同比提升2.7个百分点，主要系广告业务收入占比增加及广告业务毛利率增加所致。小米用户规模稳健增长，全球及中国的月活跃用户数创历史新高。智能汽车业务，小米SU7爆款已成。近五年，中国新能源汽车销量占汽车总销量的比率大幅提升。2024M1-11，中国新能源汽车销量1126万辆，占汽车总销量的40.3%

，较2023年末提升8.9个百分点。小米SU7系列智能电动汽车以独特的家族设计特征、2.78秒零百加速（Max车型）、700km（标准车型）超长续航以及良好的手机、智能设备与车的互联生态已在新能源车领域引起不俗反响，已连续5个月位列新势力轿车销量第一。盈利预测与估值。我们采用分部估值法对小米集团进行估值。我们对小米集团三大传统业务（手机、

IoT

和互联网业务）除汽车业务外25E的净利润预测为

260.45亿元人民币，综合考虑小米传统各业务可比公司的平均PE，并结合手机行业的较高估值和小米集团在IoT里展现出较快成长的特性下，我们给予该传统业务部分25E为25-30XPE；另外我们考虑到新能源车行业仍处在快速发展中，因此沿用PS法为公司汽车业务部分进行估值，我们对汽车业务25E营收预测为982亿元人民币，将国内新能源车市场的主要头部企业作为可比公司，我们给予汽车业务部分25E为2.5-3.0XPS。另考虑到小米集团对外的总投资671亿元，我们预测小米集团总市为值1区02间76-12188亿港币，对应合理价值区间为40.93-48.54港元，维持“优于大市”评级。风险提示。手机、汽车等终端需求不及预期、原材料成本持续上涨、宏观经济波动风险等。3目录一、

收入利润双增，进军“人车家全生态”二、

小米智造再获成功，生态协同提升变现效率2.1

智能手机业务：高端化战略下量价齐升2.2

IoT与生活消费品：多点开花毛利高增2.3

互联网业务：广告业务助推毛利率上涨2.4

智能汽车业务：小米SU7爆款已成三、

盈利预测与公司估值41.1发展历程：进军“人车家全生态”小米集团自2010年成立以来，业务覆盖了智能手机、智能家居、平板电脑、可穿戴设备、互联网业务、智能汽车等多个领域。2018年，小米在香港联合交易所上市。小米以“始终坚持做感动人心、价格厚道的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活”为公司初心和使命，2023年8月明确“新十年目标”：新持续投入底层核心技术，致力成为新一代全球硬核科技引领者。图

小米集团发展历程资料：公司官网，证券研究所51.2股权结构：同股不同权设计保障创始人控制权同股不同权设计，雷军掌握62%投票权。小米集团采用“同股不同权”的双层股权设计，也称为AB股结构，其中A类股每股有10份投票权，B类股每股有1份投票权，董事长雷军与副董事长林斌持有A类股。这种设计允许公司创始人、管理层或其他大股东在持股比例较低的情况下，保持对公司的实际控制权。截至2024H1，总股份中雷军持股比例达24.2%，其中包含16.33%的A类股，占总A类股比例约为90%，因此在AB股结构下雷军拥有62.06%的投票权，对公司有着实际的控制权。图

小米集团股权结构（截至2024H1）资料：2024半年报，证券研究所61.3核心管理层：稳定且从业经验丰富管理团队稳定且经验丰富，保证公司战略高效落地。公司核心管理团队成员大多于小米集团创始早期（2010-2013年）加入，现已成长为各业务条线核心负责人，经营团队整体较为稳定，保证了公司战略的一以贯之。从高管履历来看，均具有良好的学术背景，且多在行业内长期深耕，在相关领域具备丰富的项目经验，具备足够能力能带领业务高效落地。表

小米集团核心管理层职务及主要履历姓名年龄加入小米时间履历小米集团执行董事、创始人、董事长及首席执行官、智能电动车业务首席执行官、薪酬委员会成员。武汉大学计算机科学学士。全面负责集团策略、公司文化及关键产品，监管高级管理团队。金山软件高级职位，北京金山办公软件和金山云控股有限公司董事，卓越网创办人。雷军54岁2010年小米集团执行董事、联合创始人、副董事长、提名委员会成员。中山大学无线电电子工程学士、裁，负责招聘、人事、行政、法务、财务等运营林斌56岁2010年DrexelUniversity理学硕士。共同创办小米，曾工作。小米集团合伙人、集团总裁、国际业务部总裁。清华大学化学学士、长江商学院高级工商管理硕士。负责手机部、生态链部、大家电部、中国区及印度区。曾担任深圳市诚壹科技有限公司CEO等职位。卢伟冰曾学忠颜克胜林世伟朱丹48岁50岁53岁50岁46岁42岁45岁2019年2020年2010年2020年2010年2010年2013年小米集团高级副总裁、手机部总裁。清华大学物理学士、高级工商管理硕士。负责手机产品研发和生产。曾任

通讯高级副总裁、紫光集团全球执行副总裁等。小米集团副总裁、智能制造部总经理。合肥工业大学农业机械设计与制造学士。负责智能制造系统级解决方案，曾任手机硬件研发部，组建核心器件部等。小米集团副总裁、首席财务官、天星数科董事长。牛津大学工程学硕士。曾在瑞信香港和摩根士丹利工作，负责执行金山云、小鹏汽车等IPO项目。小米集团副总裁、手机部研发副总裁。北京理工大学自动控制系硕士。负责过手机基带部、产品部、相机部等工作，领导D相XO机第部一取名得。小米集团副总裁、技术委员会主席、信息安全与隐私委员会主席。北京航空航天大学计算机科学与工程学士、哈尔滨工业大学计算机科学与工程硕士。小米初创团队成员，负责MIUI及米聊开发。屈恒小米集团副总裁、中国区新零售部总经理。浙江大学计算机科学与工程硕士。负责MIUI安全中心、产品、国际互联网业务等，开拓国际化进程。马骥资料：

2024半年报，证券研究所71.4业绩分析：增长趋势稳健，24Q1-3表现亮眼近五年来小米的营业收入总体呈现增长趋势，2024Q1-3营收同比高增。2019-2023年，公司营收从2059亿元增加至2710亿元，年均复合增长率（CAGR）达7.10%。其中，2019-2021年连续实现增长，2022年受疫情影响叠加21年的高基数，营收整体出现了小幅缩减，2023年营收与2022年相近，而2024Q1-3各业务增长良好，汽车业务打造新增长极，公司总营收2569亿元，实现显著回升，同比增长29.4%。近五年来小米的毛利润总体呈现增长趋势，净利润在2022年呈现低谷，之后快速修复。公司毛利润变化趋势与营收相似，2022年公司毛利润小幅缩减，2023年毛利润同比增长20.8%，2024Q1-3毛利润同比增长29.3%；2022年公司归母净利润大幅减少，2023年净利润达175亿，同比增长606.3%，快速恢复至接近疫情前的水平，2024Q1-3净利润同比增长14.8%，净利润持续修复。图

2019-2024Q3营业收入及增速图

2019-2024Q3毛利润及增速图

2019-2024Q3归母净利润及增速250200150100502,5003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040700600500400300200100070605040302010029.4%2,0001,5001,000500302010014.8%0-10-20-10-20-3000-500营业收入（左轴，亿元）YoY（右轴，%）毛利润（左轴，亿元）YoY（右轴，%）归母净利润（左轴，亿元）YoY（右轴，%）资料：

2019-2024三季报，Wind，证券研究所81.4业绩分析：增长趋势稳健，24Q1-3表现亮眼毛利率总体呈现上升趋势，净利率则有待修复。毛利润方面，2019-2023年间，公司持续进行高端化探索，毛利率由13.9%上升至21.2%，2024Q1-3毛利率暂时较低的智能汽车新业务加入，手机业务竞争加剧，但互联网和IoT业务毛利率小幅上升，最终公司整体毛利率微降至21.1%。归母净利润方面，2022年净利率表现出显著的波动，其余年份公司净利率总体分布在6%附近，2024Q1-3公司净利率为5.7%。大规模投入底层核心技术，研发支出增长显著。2022和2023年公司研发费用率增幅较大，与智能电动汽车业务及其他创新业务增加开支有关，2023年公司销售费用减少主要由物流及推广开支减少所致。2024Q1-3相对2023同期情况变化较小，研发费用率仍在高位，销售费用率为6.9%、管理费用率为1.6%、研发费用率为6.5%。我们认为，根据公司2023年8月提出的新战略目标——大规模投入底层核心技术，致力于成为新一代全球硬核科技引领者，公司未来一段时间可能仍会保持较高的研发投入。图

2019-2024Q3毛利率/净利率图

2019-2024Q3费用率25%20%15%10%5%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%21.1%6.9%6.5%5.7%1.6%-0.1%2023Q1-3

2024Q1-30%20192020202120222023201920202021202220232023Q1-32024Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率毛利率：

2019-2024三季报，Wind，归母净利率资料证券研究所91.4业绩分析：增长趋势稳健，24Q1-3表现亮眼分业务来看，营收方面，2024Q1-3公司手机业务收入1404亿元，同比+24.0%；IoT业务收入732亿元，同比+22.4%；互联网业务收入248亿元，同比+11.7%；智能汽车等创新业务收入161亿元。公司除智能汽车业务外各业务营收占比微降。毛利方面，2024Q1-3公司手机和互联网业务毛利占比分别下降3.8pct、3.9pct至33.3%和34.9%，IoT业务对毛利的贡献上升2.9pct至27.0%，智能汽车业务贡献4.8%的毛利。互联网和IoT业务毛利率小幅上升，智能汽车业务24Q2开始贡献营收，毛利率为15.4%，24Q3为17.1%，环比上升1.7个百分点。图

2023与2024Q1-3各业务营收占比（外部圆环为24年）高科技电动汽车图

2019-2024Q3各业务营收占比80%60%40%20%0%业务

6%互联网服务

10%55%11%29%10%IoT与生活消费产30%57%品

29%智能手机

55%6%1%2023Q1-32024Q1-320192020202120222023智能手机IoT与生活消费产品互联网服务高科技电动汽车业务其他产品图

2023与2024Q1-3各业务毛利额占比（外部圆环为24年）高科技电动汽车图2019-2024Q3各业务毛利率100%业务

4.8%80%60%40%20%0%76.6%整体毛利率21.1%38.8%37.1%互联网服务34.9%智能手机

33.3%20.1%16.1%12.9%24.1%201920202021202220232023Q1-32024Q1-3IoT与生活消费产品

27.0%智能手机高科技电动汽车业务IoT与生活消费产品互联网服务整体毛利率资料：

2019-2024三季报，Wind，证券研究所102.1智能手机业务：高端化战略下量价齐升根据Canalys数据，近五年全球智能手机出货量波动下行，2024Q1-3同比增速恢复至8.7%。受益于在核心市场的新产品库存策略，2024Q1-3小米手机出货量达1.27亿台，同比增速20.0%，显著高于三星（-2.2%）和苹果（-1.7%）。小米在全球智能手机市场份额提升至14.2%，稳居全球前三并不断追赶前两名。图

2019-2024Q3全球智能手机出货量及同比增速图

2019-2024Q3全球智能手机市场份额1600140012001000800600400200015%8.7%

10%5%894.1

0%-5%25%20%15%10%5%-10%-15%-20%-25%-30%201920202021202220232023Q1-3

2024Q1-314.2%出货量(左轴，百万台)同比增速（右轴，%）图

2019-2024Q3小米智能手机出货量及同比增速2502001501005040%30%20%10%0%20.0%126.70%-10%-20%-30%-40%三星苹果小米0201920202021202220232023Q1-32024Q1-3出货量(左轴，百万台)同比增速（右轴，%）资料：Canalys，证券研究所112.1智能手机业务：高端化战略下量价齐升2024Q1-3小米智能手机业务营收1404亿元，同比高增24%。高端化战略成效显著，2024年前三季度，在中国大陆地区，小米高端智能手机出货量在整体智能手机出货量中的占比达到21.3%，同比提升3.9个百分点。2024年第三季度，小米在中国大陆三个价位的智能手机市占率实现同比提升，其中人民币3,000–4,000元价位段同比提升9.3个百分点；人民币4,000–5,000元价位段市占率同比提升9.7个百分点。2024年10月，小米发布新一代智能旗舰手机小米15系列，给用户带来嵌入小米HyperOS

2的终极旗舰体验，该系列比上一代更快地实现了100万台的销量。受屏幕和内存价格上涨影响，小米手机业务毛利率微降，但是据小米集团总裁卢伟冰在业绩会上的观点，屏幕和内存价格已至高点，未来小米手机业务毛利率有望改善。图

2019-2024Q3小米手机营收及增速图2019-2024Q3小米手机毛利率250020001500100050050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%16%13.9%14%12%10%8%12.9%24.0%6%4%02%0%营收（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）图

2021-2024Q3小米高端智能手机总销量的百分比国大陆手机图

2023Q3和2024Q3小米在中国大陆高端智能手机市场占有率25%20%15%10%5%22.6%25%21.3%17.4%20.3%18.1%20%15%10%5%17.7%17.0%12.9%8.9%6.9%4.5%0%0%RMB3000-4000RMB4000-5000RMB5000-60002021202220232023Q1-32024Q1-32023Q32024Q3资料：2024三季报，Wind，证券研究所122.1智能手机业务：高端化战略下量价齐升我们认为公司智能手机业务在研发和生产方面已经较为成熟，随着公司高端化方法论的逐步迭代、产品力的提升以及用户心智的积累，公司智能手机业务收入有望实现逐步回升，我们预计2024-2026年智能手机收入同比增长19.4%/9.1%/6.1%，毛利率为13.3%/13.5%/13.7%。图

新一代智能旗舰手机Xiaomi15系列图

智能手机业务收入预测表预测值20232024E2025E2026E同比变动20232024E2025E2026E智能手机智能手机收入收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)1575230188025020502772174298-5.8%52.8%5.619.4%8.7%-1.39.1%10.7%0.26.1%7.6%0.2毛利14.6058.1113.3052.4413.5044.0313.7038.97毛利率(pct)业务收入比例(pct)业务收入比例(%)：2024三季报，公司官网，-1.60-5.67-8.41-5.06资料证券研究所132.2IoT与生活消费品：多点开花毛利高增2024Q1-3，小米IoT与生活消费产品业务收入为人民币732亿元，同比增长22.4%，毛利率达到20.1%，创历史新高，同比提升3个百分点。截至2024年9月30日，AIoT平台已连接的IoT设备（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）数达到861.4百万，同比增长23.2%，2024Q1-3已连接的IoT设备增量已超过往年的全年增量；拥有五件及以上连接至小米AIoT平台的设备用户数达17.1百万，同比增长24.9%。2024年9月，米家APP的月活跃用户数同比增长19.2%至100.1百万，小爱同学的月活跃用户数同比增长8.5%至134.9百万。图

2019-2024Q3小米IoT业务毛利率25%20.1%17.1%20%15%10%5%图

2019-2024Q3小米IoT业务营收及增速900800700600500400300200100030%22.4%

25%20%15%10%5%0%201920202021202220232023Q1-3

2024Q1-3图

2019-2024Q3小米已连接的IoT设备增量及增量增速1801601401201008050%40%30%20%10%0%0%-5%-10%201920202021202220232023Q1-32024Q1-360营收（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）40-10%-20%200201920202021202220232023Q1-3

2024Q1-3已连接的IoT设备增量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）资料：2024三季报，Wind，证券研究所142.2IoT与生活消费品：多点开花毛利高增2024Q1-3，全球空调、冰箱、洗衣机、彩电出货量分别同比增长14.6%、11.1%、11.5%、2.2%，增速均在近五年高位。空调行业，受高温天气等影响，2024年全球家用空调行业迎来了新一轮的海外产能扩张浪潮。彩电行业2021-2023年均负增长，2024Q1-3全球经济持续温和复苏，叠加体育赛事备货，全球TV出货规模小幅增长。图

2019-2024Q3全球空调出货量及同比增速图

2019-2024Q3全球冰箱出货量及同比增速20020%10%0%10020%15%10%5%14.6%11.1%806040200150100500%-10%-20%-5%-10%-15%0201920202021202220232023M1-10

2024M1-10201920202021202220232023M1-10

2024M1-10出货量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）出货量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）图

2019-2024Q3全球洗衣机出货量及同比增速图

2019-2024Q3全球彩电出货量及同比增速25020010%5%10020%11.5%8010%0%2.2%6040200150100500%-10%-20%-5%-10%0201920202021202220232023M1-10

2024M1-10201920202021202220232023Q1-3

2024Q1-3出货量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）出货量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）资料：

产业在线，奥维睿沃，证券研究所152.2IoT与生活消费品：多点开花毛利高增2024Q1-3，全球平板电脑、可穿戴腕带设备、TWS耳机出货量同比增速分别为9.8%、-1.1%、12.3%。平板电脑行业，受消费和商业领域需求复苏的推动，平板电脑市场连续三个季度实现增长。TWS耳机行业，虽然传统TWS的增长有所放缓，但是领先的厂商通过提供50美金以下更实惠的选择，以及开放式耳机的流行，持续推动TWS市场的发展。图

2020-2024Q3全球可穿戴腕带设备出货量2502001501005015%10%-1.1%

5%0%图

2020-2024Q3全球平板电脑出货量-5%-10%-15%2001501005015%10%5%020202021202220232023Q1-3

2024Q1-39.8%出货量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）0%图

2021-2024Q3全球TWS耳机出货量-5%-10%-15%3503002502001501005015%012.3%20202021202220232023Q1-3

2024Q1-310%5%出货量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）0%-5%-10%-15%02021202220232023Q1-32024Q1-3出货量（左轴，百万台）同比增速（右轴，%）资料：Canalys，证券研究所162.2IoT与生活消费品：多点开花毛利高增2024Q1-3，小米空调、冰箱、洗衣机出货量分别同比增长47.8%、28.2%、40.7%。小米凭借自研技术全力打造创新产品，并不断优化送装服务。小米新建的智能家电实验中心于2024年10月正式挂牌运营，总投资人民币1.2亿元，总面积10,300平方米，共47间实验室。得益于持续的研发投入，小米2024年10月推出了一系列技术创新、形态创新的产品，包括上出风Pro1.5匹超一级能效米家空调、米家洗衣机双区洗双洗烘和米家冰箱分储鲜Pro十字冰晶508L。彩电业务，小米持续优化产品结构，截至2024M11，国内均价由2023年末的1986元提升至2541元，均价提升28%，

2024Q1-3小米彩电全球出货量同比小幅下降8.3%。图

2021-2024Q3小米空调出货量及同比增速图

2021-2024Q3小米冰箱出货量及同比增速25020015010050100%80%60%40%20%600500400300100%80%60%40%20%200100047.8%28.2%02021202220232023Q1-32024Q1-32021202220232023Q1-32024Q1-3出货量（左轴，万台）同比增速（右轴，%）出货量（左轴，万台）同比增速（右轴，%）图

2022-2024Q3小米洗衣机出货量及同比增速图

2019-2024Q3小米彩电出货量及同比增速150020%10%080%60%10005000-8.3%40.7%

40%-10%020%-20%202220232023Q1-32024Q1-3201920202021202220232023Q1-3

2024Q1-3出货量（左轴，万台）同比增速（右轴，%）证券研究所出货量（左轴，万台）

同比增速（右轴，%）资料：2019-2024三季报，奥维睿沃，172.2IoT与生活消费品：多点开花毛利高增2024Q1-3，小米平板电脑、可穿戴腕带设备、TWS耳机出货量同比增速分别为81.2%、26.5%、58.2%。平板业务，小米不断完善产品矩阵，平板产品出货量全球排名稳居前五，中国大陆地区排名稳居第三。2024年10月，小米推出小米Pad7系列和全新的悬浮键盘，服务高效轻办公人士。可穿戴产品业务，小米智能手表及TWS耳机出货量均创历史新高。2024年10月，小米推出新一代小米WatchS4和小米手环9Pro，从时尚外观、运动健康模式等多方面升级用户体验。图

2020-2024Q3小米可穿戴腕带设备出货量400035003000250020001500100050090%70%50%30%26.5%图

2022-2024Q3小米平板电脑出货量10%-10%-30%-50%700600500400300200100090%70%50%30%10%-10%-30%-50%81.2%020202021202220232023Q1-3

2024Q1-3出货量（左轴，万台）同比增速（右轴，%）图

2022-2024Q3小米TWS耳机出货量200015001000500090%70%202220232023Q1-32024Q1-358.2%50%30%10%-10%-30%-50%出货量（左轴，万台）同比增速（右轴，%）202220232023Q1-32024Q1-3出货量（左轴，万台）同比增速（右轴，%）资料：

2019-2024三季报，Canalys，证券研究所182.2IoT与生活消费品：多点开花毛利高增我们认为公司IoT与生活消费品板块多项业务出货量高增，凭借自研技术全力打造创新产品，公司IoT与生活消费品业务收入和毛利有望实现稳健增长，我们预计2024-2026年IoT与生活消费品收入同比增长27.2%/22.8%/20.5%，毛利率为19.8%/21.3%/22.3%。图

上出风Pro1.5匹超一级能效米家空调、米家冰箱分储鲜Pro十字冰晶508L和米家洗衣机双区洗双洗烘图

IoT与生活消费品业务收入预测表预测值20232024E2025E2026E同比变动20232024E2025E2026EIoT与生活消费品收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)IoT与生活消费品收入8011311019202125126715083360.4%13.6%1.927.2%54.5%3.522.8%32.1%1.520.5%26.2%1毛利16.3029.5619.8028.4221.3026.8722.3027.03毛利率(pct)业务收入比例(pct)业务收入比例(%)-1.60-1.14-1.550.16资料：2024三季报，证券研究所192.3互联网业务：广告业务助推毛利率上涨2024Q1-3，小米互联网业务收入达到人民币248亿元，同比增长11.7%。互联网业务毛利率达到76.6%，同比提升2.7个百分点，主要系广告业务收入占比增加及广告业务毛利率增加所致。2024Q1-3，公司广告业务收入为人民币177亿元，同比增长18.4%，占比较2023年末提升3.3个百分点至71.4%。图

2023A与2024Q1-3互联网板块各业务营收占比（外部圆环为2024Q1-3

）其他业务14.9%图

2019-2024Q3小米互联网业务营收及增速17.3%游戏业务13.7%35030025%20%15%10%5%14.6%68.1%248广告业务71.4%25020011.7%15010050图

2019-2024Q3小米IoT业务毛利率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%76.6%73.9%00%营收（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）201920202021202220232023Q1-32024Q1-3资料：

2019-2024三季报，证券研究所202.3互联网业务：广告业务助推毛利率上涨用户规模稳健增长，全球及中国大陆的月活跃用户数创历史新高。2024年9月，公司全球月活跃用户数达到685.8百万，同比增长10.1%。其中，中国大陆月活跃用户数达到167.9百万，同比增长10.6%。2024年9月，公司智能电视全球月活跃用户数达到69.1百万，同比增长7.3%。境外互联网服务收入占比不断提升。2024Q1-3，小米境外互联网服务收入同比增长29.3%至79亿元，创历史新高。境外互联网服务收入在整体互联网服务收入中占比为31.9%，同比提升4.4个百分点。图

小米互联网业务境内和境外收入图

2016-2024Q3小米MIUI的月活跃用户人数800100%90%80%70%60%50%40%30%20%685.8700641.2582.1600500400300200100508.9396.3309.6242.12018170.82017134.8201631.9%27.9%27.5%23.9%10%0%2022202323Q1-324Q1-32019202020212022202324Q1-3境外

境内资料：

2024三季报，证券研究所212.3互联网业务：广告业务助推毛利率上涨我们认为，互联网服务是小米生态系统的重要组成部分，也是小米实现盈利模式的关键环节。凭借庞大的小米手机等智能硬件用户基础，以及在互联网领域的持续投入和创新，小米互联网业务有望保持增长，成为公司营收和利润的重要8.0%/3.5%/3.6%，毛利率为77.2%/77.7%/78.0%。。我们预计2024-2026年收入同比增长图

小米互联网生态及其特色营销体系图

互联网业务收入预测表预测值20232024E2025E2026E同比变动20232024E2025E2026E互联网业务收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)互联网业务30122332525133479262收入2726.3%9.9%2.48.0%12.4%33.5%4.2%0.53.6%4.0%0.3毛利74.2011.1177.209.0777.707.2378.006.25毛利率(pct)业务收入比例(pct)业务收入比例(%)-1.60-2.04-1.85-0.98资料：公司官网，小米营销探索，证券研究所222.4智能汽车业务：小米SU7爆款已成近五年，中国新能源汽车销量占汽车总销量的比率大幅提升。2024M1-11，中国新能源汽车销量1126万辆，占汽车总销量的40.3%，较2023年末提升8.9个百分点，较2020年末的5.2%提升近八倍。2021年3月，雷军宣布成立子公司负责小米智能电动汽车业务。三年后，2024年

3

月

28

日小米发布了首款纯电动轿车小米SU7。截至2024年11月，小米SU7已连续5个月位列新势力轿车销量第一。图

2015-2024M11中国传统汽车与新能源汽车销量（万辆，%）图

2024年11月小米SU7连续第5个月位列新势力轿车销量第一（辆）350045%40%35%30%25%20%15%10%5%小米SU7小鹏MONA

M03零跑T032315630002500200015001000500119608239小鹏P7+ZEEKR001极狐

阿尔法S5蔚来ET5T00%深蓝L07传统汽车新能源汽车新能源汽车占比资料：2024三季报，中国汽车工业协会，易车，证券研究所232.4智能汽车业务：小米SU7爆款已成2024Q3，小米智能电动汽车等创新业务分部总收入为人民币97亿元，毛利率为17.1%。小米汽车产能稳健增长，2024年10月和11月单月新车交付量均超过2万辆，并于11月13日完成累计生产10万辆的目标，全力冲刺2024年全年交付13万辆小米SU7系列新车的新目标。小米SU7系列安全性能出色，在中保研汽车安全性测试的车内乘员安全、车外行人安全和车辆辅助安全三大项目中均取得G+的最高评级。小米SU7Ultra计划于2025年3月正式发布，定位为巅峰性能科技轿车，兼顾日常行驶和赛道刷圈需求。小米SU7Ultra最大马力高达1548PS，0–100km/h加速只需1.98秒，设计最高时速达到350km/h，预售价为81.49万元，开启预订10分钟，小订订单即突破3680辆。小米SU7Ultra原型车在纽博格林北环赛道上刷新该赛道四门车圈速纪录。图

小米智能汽车业务营收和毛利率图

2024小米汽车交付量（辆）250002315612017.5172072617.1%100806040200200001429616.5161355913120

13111150001000050000864615.4%64705815.5159714.52024Q2收入（左轴，亿元）2024Q3毛利率（右轴，%）M4M5M6M7M8M9M10M11图

小米SU7Ultra原型车图

小米SU7Ultra性能参数与售价资料：2024三季报，懂车帝，证券研究所242.4智能汽车业务：小米SU7爆款已成我们认为公司小米SU7系列智能电动汽车以独特的家族设计特征、2.78秒零百加速（Max车型）、700km（标准车型）超长续航以及良好的手机、智能设备与车的互联生态已在新能源车领域引起不俗反响。我们预计公司智能汽车业务2024-2026年收入为326亿元/982亿元/1510亿元，毛利率为16.7%/18.7%/20.7%。图

小米澎湃智能座舱图

智能汽车业务收入预测表预测值20232024E2025E2026E同比变动20232024E2025E2026E汽车业务汽车业务收入收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)326549821841510313201%237.0%2.054%70.3%2.0毛利16.79.1018.721.0920.727.07毛利率(pct)业务收入比例(pct)业务收入比例(%)11.985.98资料：2024三季报，证券研究所25盈利预测：我们采用分部估值法分别根据小米智能手机、IoT、互联网业务和汽车业务来选择可比公司。对汽车业务我们使用PS估值法，其余传统业务使用PE估值法。根据不同业务领域所选的可比公司来看

，其中智能手机业务

2025E平均PE24.82X，IoT业务2025E平均PE11.50X，互联网业务2025E平均PE13.76X，汽车业务2025E平均PS3.20X。我们对小米集团三大传统业务（手机、

IoT

和互联网业务）除汽车业务外25E的净利润预测为

260.45亿元人民币，综合考虑小米传统各业务可比公司的平均PE，并结合手机行业的较高估值和小米集团在IoT里展现出较快成长的特性下，我们给予该传统业务部分25E为25-30XPE；另外我们考虑到新能源车行业仍处在快速发展中，因此沿用PS法为公司汽车业务部分进行估值，我们对汽车业务25E营收预测为982亿元人民币，将国内新能源车市场的主要头部企业作为可比公司，我们给予汽车业务部分25E为2.5-3.0XPS。另考虑到小米集团对外的总投资671亿元，我们预测小米集团总市值区间为10276-12188亿港币，对应合理价值区间为40.93-48.54港元，维持“优于大市”评级。风险提示。手机、汽车等终端需求不及预期、原材料成本持续上涨、宏观经济波动风险等。26盈利预测：表

营业收入分项预测表预测值20232024E2025E2026E同比变动20232024E2025E2026E汇总汇总收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)2710575358475746569895579121921.85收入-3.2%20.6%4.2032.3%31.8%-0.0829.9%30.5%0.1019.8%23.3%0.62毛利21.221.1321.23毛利率(pct)智能手机收入智能手机收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)1575230188025020502772174298-5.8%52.8%5.619.4%8.7%-1.39.1%10.7%0.26.1%7.6%0.2毛利14.6058.1113.3052.4413.5044.0313.7038.97毛利率(pct)业务收入比例(pct)IoT与生活消费品收入业务收入比例(%)IoT与生活消费品收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)-1.60-5.67-8.41-5.068011311019202125126715083360.4%13.6%1.927.2%54.5%3.522.8%32.1%1.520.5%26.2%1毛利16.3029.5619.8028.4221.3026.8722.3027.03毛利率(pct)业务收入比例(pct)互联网业务收入业务收入比例(%)互联网业务-1.60-1.14-1.550.16收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)3012233252513372623492726.3%9.9%2.48.0%12.4%33.5%4.2%0.53.6%4.0%0.3毛利74.2011.1177.209.0777.707.2378.006.25毛利率(pct)业务收入比例(pct)汽车业务收入业务收入比例(%)汽车业务-1.60-2.04-1.85-0.98收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)326549821841510313201%237.0%2.054%70.3%2.0毛利16.79.1018.721.0920.727.07毛利率(pct)业务收入比例(pct)其他业务收入业务收入比例(%)其他业务11.985.98收入（亿元）毛利（亿元）毛利率(%)32.9-9.17-0.281.2234.60.080.220.9636.30.080.220.7838.10.080.220.68-30.1%-220.2%-0.45%-100.8%0.55%5.0%05%5.0%0毛利毛利率(pct)业务收入比例(pct)业务收入比例(%)-0.46-0.25-0.18-0.1027资料：wind，证券研究所可比公司估值表：表

可比公司估值表2025-2-10代码收盘价(元）EPS（元）P/EP/S营收预测(亿元）2024E

2025E市值(亿元）2024E2025E2024E2025E2024E2025E智能手机业务苹果AAPL.O1659.58106.9948.234.7752.925.6933.8422.4128.1330.8418.8024.82----27927.32

29740.33

245172.90688036.SH708.85812.691220.06传音控股平均loT业务TCL电子TCL智家海信视像海信家电平均1070.HK002668.SZ600060.SH000921.SZ6.1811.6323.7930.710.490.931.592.400.601.061.842.7412.3913.4114.9812.7813.3910.1411.7712.9111.1911.50--------877.30181.61572.53939.091000.68201.58628.291025.23153.21134.76310.45398.77互联网业务腾讯控股京东集团百度0700.HK9618.HKBIDU.O400.75147.03651.2120.1110.107.5722.5911.017.4919.6014.3310.5814.8417.4513.1310.6813.76------6597.727170.9236192.444605.282227.9711427.64

12077.231330.851379.74平均汽车业务特斯拉TSLA.ONIO.NXPEV.NLI.O2636.4630.910.00-9.72-3.213.8023.18-7.47-0.396.27---9.730.621.471.013.200.008569.081052.09817.1683397.19648.24--0.932.791.371.70697.49428.711476.35蔚来123.