机构研究报告-现制饮品行业市场前景及投资研究报告：蜜雪冰城招股说明书小门店大玩家平价下沉市场茶饮龙头

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｜小门店大玩家，平价下沉市场走出来的茶饮龙头——蜜雪冰城招股书梳理2

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4核心观点◆

产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场至2024年9月末，蜜雪冰城在全球共计开设45302家门店，其中加盟门店45282家，直营门店仅20家。按2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的现制饮品企业。从区域门店数量看，国内聚焦下沉市场，三线及以下城市占国内门店数量50%以上。海外门店目前以印尼和越南两国为主。公司核心产品定价在2-10元人民币，而店铺面积在15-60平米。至2024年9月末，公司合作的加盟商达19780个，未来持续扩张逻辑下，公司管理半径是品牌势能能否维持的关键。◆

供应链：端到端全覆盖公司供应链从上游原材料采购至下游配送门店全覆盖。上游主要为延伸至全球的原材料（农产品等）、门店设备采购；中游为公司在国内自建的5大生产基地，用于生产蜜雪冰城现制饮品的食材；下游为蜜雪冰城自建的仓库和配送至门店的第三方物流。蜜雪冰城通过规模优势获得相较于同行更低的采购价格，并通过自建生产基地和仓储保证食品安全和运营效率。◆

IP与营销：雪王IP深度赋能品牌2018年蜜雪冰城正式推出雪王IP，之后持续演进。目前，雪王IP已是中国现制饮品行业中唯一一个超级IP，保证蜜雪冰城的品牌辨识度较高。公司已经围绕雪王IP开发出公仔、动画、文创等一些列产品。蜜雪冰城依赖自身超大规模门店数量，开展丰富的IP营销。◆

行业与格局：万亿赛道的头部玩家全球看，现制饮品为万亿美元规模赛道，蜜雪冰城所在的中国和东南亚区域预计是全球增速最快的区域市场。根据23年数据，中国和东南亚现制饮品的消费数据低于欧美发达国家，仍有较大增长空间。蜜雪冰城作为现制饮品的世界级头部玩家，门店布局的中国和东南亚区域行业景气度较高。◆

财务：核心收入

为供应链，24年毛利率净利率双升24前三季度，公司实现营收186.6亿元，实现归母净利润34.9亿元。公司22/23/24Q3收入增速分别为+31%/+50%/+21%，归母净利润增速分别为+5%/+57%/+45%。其中公司的核心收入积极控费影响下，归母净利率达18.7%。为向加盟门店销售的现制饮品物料与食材，即公司的供应链。24年前三季度毛利率提升至32.4%，公司风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；食品安全风险；品牌舆情风险。产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场供应链：端到端全覆盖目录C

ONTENTSIP与营销：雪王IP深度赋能品牌行业与格局：万亿赛道的头部玩家中

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路1997年，公司创始人、董事长张红超先生用自制的刨冰机在郑州开设了一家“寒流刨冰”小店，开启蜜雪冰城发展之路，1999年公司“蜜雪冰城”品牌正式启用。至24年9月末，蜜雪冰城已经在全球开设超45000家门店，是中国及全球最大的现制饮品企业。按2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的现制饮品企业。图表1蜜雪冰城公司发展里程碑4数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所1.2

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区图表2蜜雪冰城门店网络覆盖全国及东南亚地区中国内地全省份覆盖，海外布局以东南亚地区为主。至2024年9月末，蜜雪冰城门店网络已遍布中国内地31个省份、及直辖市，超过300个地级市、1,700个县城和全国约30,000个乡镇中的4,900个乡镇。海外方面，自2018年蜜雪冰城在越南开设第一家门店以来，至2024年9月末，海外开设约4800家门店，其

尼、越南分别开设2667、1304家门店，为海外核心布局区域。门店以加盟模式为主。蜜雪冰城依靠加盟模式快速扩张，有超过99%门店为加盟店。至2024年9月末公司共计45302家门店，其中加盟门店45282家，直营门店仅20家。从加盟商数量角度看，至2024年9月末，公司合作的加盟商达19780个。图表3蜜雪冰城门店加盟商数量持续扩张20216366385643820229784455971820231362542862024Q3167844166期初加盟商数量新加盟的加盟商数量退出的加盟商数量期末加盟商数量1127117097841362516784197805数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所1.2

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区图表4蜜雪冰城门店运营数据聚焦下沉市场，门店数量持续稳定增长。蜜雪冰城三线及以下城市门店数量

国内地门店数量50%以上。从中国内地门店数量看，2021202230720234782024Q344922/23/24Q3净增门店分别为7457/6046/7276家，三线及以下城市净增门店分别为3959/3331/4282家。终端零售额(亿元)228平均单店年销售额（万元）

140.2125.2143.8108.3终端零售额持续增长，平均年单店销售额超百万。21/22/23/24前三季度，蜜雪冰城的终端零售额分别为228/307/478/449亿元，平均单店年销售额分别为140.2/125.2/143.8/108.3万元。平均单店日销售额（元）客单价(元/单)4144.611.23936.111.94127.811.84184.411.4平均单店年出杯量（万杯）22.219.222.217.1图表5蜜雪冰城三线及以下城市门店数量国内地门店数量50%以上202120222023门店数量2024Q3门店数量门店数量782占比4.0%门店数量1190占比4.4%占比占比4.8%一线城市151368864.6%20.7%17.9%56.8%100.0%19427960新一线城市417221.1%16.2%58.7%100.0%571021.0%17.4%57.2%100.0%19.6%18.4%57.2%100.0%中国内地二线城市三线及以下城市中国内地本店总数海外3187473959557446115901973115549271881888033234231624051027020001179528983433137565479245302合计6数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所1.3

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格图表6蜜雪冰城核心产品定价2-10元蜜雪冰城的核心产品定价在2-10元。蜜雪冰城整体价格带相对较低，其中部分核心产品中国市占率第一。如4元一杯的冰鲜柠檬水，至2024年9月末，在中国售出约11亿杯，23年市场占有率超80%。2元一支的新鲜冰淇淋，至2024年9月末，在中国售出约14亿支，23年市占率超30%。畅销系列季节性区域性产品价格（元）幸运咖品名价格（元）图片品名图片品名

价格（元）

图片冰鲜柠檬水美式咖啡4莓果三姐妹75.9店面整体面积在15-60平米。蜜雪冰城的店型主要包括标准堂食店、标准档口店、特装店、集装箱店、旗舰店及主题店。至2024年9月末，中国门店中，标准堂食店占78.1%、标准档口店占19.8%、特装店占1.0%、集装箱店占0.9%、旗舰店占0.1%，主题店占0.1%。新鲜冰淇淋拿铁咖啡26桑葚莓莓986.99.9椰椰拿铁珍珠奶茶厚芋泥奶茶图表7蜜雪冰城各类门店店型满杯百香果76香柠红茶5茉莉奶绿7数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所1.4

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起图表8蜜雪冰城与加盟商的核心条款加盟协议采购协议核心内容各加盟商应通过集中订货系统向我们提交订单国内加盟成本在21万起，流程已趋成熟。从门店数量角度看，99%以上为加盟店意味着蜜雪冰城门店扩张高度依赖加盟模式。蜜雪冰城授权加盟商使用品牌开设加盟门店并销售饮品，加盟商向蜜雪冰城购买门店物料及设备。从投资门槛看，目前蜜雪冰城加盟流程已经比较成熟。根据招股书披露，国内加盟申请中，只有不到5%的批准率。核心条款加盟期限核心内容核心条款订单下达3-4年，可续期加盟费：0.70-1.10万元/年管理费：0.48万元/年培训费：0.20万元/年一次性保证金：2.00万元费用与保证金总部在收到付款后安排将购买的门店物料与设备交付加盟商发货退货图表9蜜雪冰城加盟成本21万起无任何质量问题的情况下，公司保留拒绝退换货的权利。若货物存在质量问题，加盟商应在收到商品后48小时内提交退换货请求。加盟商须按总部规定购买及标准化采购

使用标准化的食材、包材及设备。加盟商获授权在指定场所内知识产权

使用蜜雪冰城品牌、商标及其他知识产权。付款及信贷

加盟商须在购买的门店物料与设备发货前条款

先支付款项加盟商与总部合作开展标准品牌推广

化广告及营销，积极参与执行总部的营销策略。加盟协议可在协议规定的情合作终止

况下由双方或任何一方单方面终止。数据：蜜雪冰城官网，中泰证券研究所8数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场供应链：端到端全覆盖目录C

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系图表10蜜雪冰城实现从采购到生产到物流的全供应链管控采购网络覆盖6大洲、38个国家河南、海南、重庆、广西、安徽5大生产基地自主运营仓库+专属配送网络采购生产物流数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所102.2

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络公司向上游采购原材料和门店设备。公司向上游供图表11蜜雪冰城全球采购网络覆盖6大洲38个国家应商采购主要包括：第一，生产所需的原材料，构成，蜜雪冰城产品的主要成本。包括食品类大宗商品、农产品及其他辅料。第二，采购蜜雪冰城门店的物料与设备，包括包材及门店设备。公司的采购网覆盖全球六大洲38个国家，具备规模优势。依靠品牌声誉和门店网络带来稳定及规模化采购需求，规模优势带来的议价能力以低于行业平均水平的价格采购原材料。数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所112.3

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地全国布局5大生产基地，自主生产确保安全与效率。至24年9月末，蜜雪冰城已经成为中国现制饮品供应链领域中生产品类最全和规模最大的企业。自主生产饮品食材实现规模经济的同时能够保证食品安全。其中，生产主要为蜜雪冰城饮品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料，年综合产能达到约165万吨。图表12蜜雪冰城全国布局五大生产基地图表13蜜雪冰城的食材生产流程占地面积（万

年产能（万

24Q3产能利生产基地主要产品平米）吨）用率河南生产

食材(糖、奶、茶、咖、果、粮、34.2121.048.1%基地料)、包材以及设备海南生产基地食材（奶、咖）20.410.012.21.94.518.515.55.449.2%61.1%45.9%65.8%广西生产基地食材（糖、果、料）食材（果、粮）食材（果）重庆生产基地安徽生产基地12数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所2.4

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络图表14蜜雪冰城的仓储为行业内规模最大行业内规模最大的自主运营的仓储体系。蜜雪冰城是中国现制饮品行业内最早开始建设自主运营的仓储体系的公司。仓储体系自2014年起开始建设，至2024年9月末，仓储总面积约35万平，仓库数量27个，为行业内规模最大。海外方面，至2024年9月末，公司在东南亚的四个国家建立了本地化的仓储体系，包括共计约6.9万平方米的7个自主运营的仓库。与配送机构合作，向供应商配货。至2024年9月末，公司在中国内地有约40家本地化配送服务机构，基本实现全国覆盖。海外方面，至2024年9月末，公司配送网络同时也覆盖了四个海外国家超过560个城市。数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场供应链：端到端全覆盖目录C

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牌雪王：全方位超级IP提升品牌辨识度。蜜雪冰城雪王IP已是中国现制饮品行业中唯一一个超级IP，保证蜜雪冰城的品牌辨识度较高。2018年公司正式推出雪王IP，之后持续演进。目前，公司已经围绕雪王IP开发出公仔、动画、文创等一些列产品。营销：线上线下共进。至招股书提交前的日期，“蜜雪冰城”话题在抖音超过435亿播放量。线下则依赖强大的门店网络，开展各类雪王IP相关活动。如举办“雪王”巡游、冰淇淋音乐节等活动。图表15蜜雪冰城的雪王IP具备辨识度图表16蜜雪冰城利用雪王IP线上线下营销15数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场供应链：端到端全覆盖目录C

ONTENTSIP与营销：雪王IP深度赋能品牌行业与格局：万亿赛道的头部玩家中

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快全球现制饮品万亿美元规模赛道。全球角度看，现制预计中国和东南亚地区将保持相对较高速增长。2023年至2028年间，中国和东南亚市场预计在全球主要市场中增速最快，CAGR分别达17.6%和19.8%，合计贡献同期全球现制饮品市场规模增量的近40%。饮品行业终端零售额自18年5989亿美元增长至2023年的7791亿美元，CAGR为5.4%，预计至2028年增长至11039亿美元。图表17全球现制饮品市场规模图表18全球现制饮品市场中东南亚地区和中国地区增速最快17数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所4.1

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快中国现制饮品赛道人均消费距离发达市场仍有差距。2023年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均不足2%，显著低于美国、欧盟及英国、日本等发达市场平均17%以上的占比水平。同年，中国和东南亚人均现制饮品年消费量分别为22杯和16杯，发达市场平均超过260杯。预计到2028年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，分别达到51杯和36杯。图表19中国现制饮品赛道人均消费距发达市场仍有差距18数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所4.2

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快中国现制饮品市场高双位数增速。预计中国现制饮品市场从2023年的5175亿人民币增长到2028年的11634亿人民币，CAGR17.6%，远超预包装饮料行业同期5.8%的复合年增长率。平价是现制饮品中增速最快赛道。平价饮品指客单价不高于10元人民币的饮品，18年至23年CAGR为23.3%，预计23年至28年CAGR为22.2%，增速高于中价现制饮品（10-20元客单价）和高价现制饮品（不低于20元客单价）。图表20中国现制饮品赛道规模图表21按价格带分，平价现制饮品是增速最快赛道数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所4.3

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家蜜雪冰城是中国最大,且具备优势地位的现制茶饮品牌。从全球看，蜜雪冰城是头部现制饮品品牌。全球现制饮品企业23年按出杯量计，蜜雪冰城全球市场份额为7.4%，全球第二；按终端零售额计，蜜雪冰城的全球市场份额为2.2%，全球第四。如果看中国的现制茶饮赛道（属于现制饮品，但不包含咖啡赛道），23年按出杯量计，蜜雪冰城的市场份额50%；按终端零售额计，蜜雪冰城的市场份额20%，是中国排名第一的公司。图表22按23年出杯量计，蜜雪冰城是全球第二大品牌图表24按23年出杯量计，蜜雪冰城是中国第一大品牌排名公司主要产品期末门店数（万家）

饮品出杯量（十亿杯）

按出杯量计市场份额排名公司主要产品价格带（元）

饮品出杯量（亿杯）按饮品出杯量计市场份额12345蜜雪冰城品牌F2-8661210649.6%9.0%7.5%4.5%4.5%123公司A蜜雪冰城公司B现制饮品、食品现制饮品3.863.762.1410.07.410.0%7.4%2.1%10-1810-227-22品牌G品牌H品牌N现制饮品、食品2.110-206图表23按23年终端零售额计，蜜雪冰城是全球第四大品牌图表25按23年终端零售额计，蜜雪冰城是中国第一大品牌按终端零售额计市场份额排名公司主要产品价格带（元）

终端零售额（亿元）按终端零售额计市场份额排名公司主要产品终端零售额（亿元）

终端零售额同比增速12345蜜雪冰城品牌F2-84271921691059720.2%9.1%8.0%5.0%4.6%12345公司A公司B现制饮品、食品现制饮品、食品现制饮品、食品现制饮品4069109255316.3%10.4%9.5%18.3%4.9%2.5%2.2%1.9%10-1810-2215-247-22品牌G品牌M品牌H公司C蜜雪冰城公司D47855.7%6.0%现制饮品、食品42620数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场供应链：端到端全覆盖目录C

ONTENTSIP与营销：雪王IP深度赋能品牌行业与格局：万亿赛道的头部玩家中

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增疫情期间收入利润稳定增长，公司24年仍保持高增速。24前三季度，公司实现营收186.6亿元，实现归母净利润34.9亿元。蜜雪冰城无论是在疫情期间还是疫情之后都保持收入业绩的稳定增长。公司22/23/24Q3收入增速分别为+31%/+50%/+21%，归母净利润增速分别为+5%/+57%/+45%。公司24年高增长，得益于毛利率回升以及控费。毛利率方面，公司毛利率24年前三季度毛利率提升至32.4%，较23年同期增长2.7pct，主要得益于供应链效率提升以及原材料采购成本降低。此外，公司核心费用率管理费用率和销售费用率在24年出行明显降低。24年前三季度公司销售费用率5.9%，同比降0.6pct；公司管理费用率2.3%，同比降0.5pct。毛利率提升和费用率下降导致整体业绩出现高速增长。图表26蜜雪冰城毛利率与期间费用率情况图表27蜜雪冰城营收与归母净利润疫情后保持高增速营业收入(亿元)归母净利润(亿元)—右轴毛利率销售费用率-右轴管理费用率-右轴研发费用率-右轴财务费用率-右轴7.00%2502001501005040353025201510533.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00%27.00%26.00%34.8632.40%203.026.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%31.30%186.6031.37135.76103.5129.50%19.9719.1028.30%002021202220232024Q32021202220232024Q3数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所5.2

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链公司供应链收入占比超90%。公司的商品销售主要是公司的供应链业务，即向加盟商出售门店物料。包括食材（如糖、奶、茶、咖、果、粮、料等产品），以及包材。其他两大业务为设备销售（向加盟商销售门店设备，如冰箱、冰淇淋机、制冰机、咖啡机）、加盟和相关服务（每年向加盟商收取的固定加盟费、管理费及培训服务费）。24年前三季度，商品销售实现收入175.95亿，占公司总收入94%。22/23/24Q3,商品销售业务增速分别为33%/53%/21%。图表28蜜雪冰城收入构成2021202220232024Q3收入（亿元）

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收入（亿元）

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收入（亿元）

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收入（亿元）毛利率31.5%19.9%82.5%商品销售设备销售94.576.971.9631.4%18.6%71.5%125.517.4827.8%18.8%78.2%191.607.3728.7%22.8%79.6%175.956.21加盟和相关服务2.764.064.43图表29蜜雪冰城的商品销售业务收入占比90%以上商品销售在总收入中占比图表30蜜雪冰城直营门店与加盟门店收入毛利率情况95%94%94%95%94%94%93%93%92%92%91%91%90%90%202120222023收入2024Q3收入收入收入（亿元）毛利率毛利率毛利率毛利率92%（亿元）（亿元）（亿元）91%自营门店加盟门店100.310.8332.0%131.0229.1%195.75

30.1%

182.031.08

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0.3932.8%-2.3%0.72-10.1%13.8%2021202220232024Q323数据：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所5.3

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料图表31蜜雪冰城前五大供应商情况2023销售成本占收入比70%左右，核心为原材料。销售成本中，原材料成本在销售成本中占比90%以上。原材料主要为制作饮品所必须的农产品、食品类大宗商品以及其他辅料。大规模优势保证公司向上游的采购成本低于行业平均水平。排名供应商采购物品供应商行业采购金额（亿元）占总采购额比例12345供应商A供应商G供应商E供应商F供应商D食材食材食材食材包材食品饮料乳制品6.86.64.94.63.43.9%