2025年12月宏观经济月报：海外政策分化国内平稳接续

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u外济政环境 4美储待音的数据 4欧行态市息预期 5内济 6出面基压力 6投有止回稳 7消仍继承压 8价趋逐回暖 9生保足韧性 10内策境 10货政适宽松 11财政保连续 11风险示 12图目录图1：美实际GDP增及分贡献 5图2：美非就数据 5图3：美失率 5图4：美通数据 5图5：美通预变动 5图6：美财赤季性变动 5图7：欧区胀据 6图8：欧区业及议工增速 6图9：欧区PMI据动 6图10：元投者费者心数 6图11：国外易况 7图12：CCFI东美线运环增速 7图13：国定产增速 8图14：地销累比增速 8图15：国零费增速 8图16：零要项同比速动 8图17：CPI和PPI比速变动 9图18：心CPI比季节水变动 9图19：肉发格 9图20：瞻标于PPI的预测 9图21：业加总各分同增速 10图22：行生当比增变动 10图23：本费对率形拖累 10图24：上业业周期 10海外经济及政策环境美联储等待噪音更小的数据前期因政府停摆而缺失的官方经济数据陆续披露，虽然时效性已然不强，但是在弥合政策制定者和市场之间的预期差异上仍有价值。三季度实际GDP同比增速超预期升至两年来最高水平，主要受居民消费、出口以及政府支出的增加推动，虽然居民消费保持强韧释放乐观信号，但其中绝大部分来源于医疗保健的支出，实际由居民可自由支配的消费并未有显著变化；非住宅投资贡献有所减少，涉及知识产权产品的投资增速仍保持高增。前瞻指标方面，11月ISM制造业PMI不及预期，连续第九个月位于荣枯线下方，其中新订单指数和就业指数大幅收缩；而服务业PMI继续扩张，其商业活动指数已升至三个月来新高。劳动力市场方面，在8月和9月数据再遭下修的情况下，10月非农数据又因政府雇员大幅减少呈现负增。11月非农数据表面虽有新增，但仅局限于少数行业且仍存在高估可能。从失业率角度看，11月数据在劳动参与率走高的情形下出现小幅跳升，触及美联储预测上沿水平。后续，若12月失业率继续走高至4.7，则会再度触发萨姆规则。当然，我们认为在职位空缺数开始走高的条件下，上述情况发生概率较低，劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中。通胀方面，11月CPI不论是整体还是核心分项均大幅低于预期。技术角度看，这其中既包括大量采集数据缺失以及统计时间推后至黑五折扣季的影响，也存在商品价格基数走高的拖累；但核心服务分项的普遍放缓以及关税影响对多数商品价格传导不及预期也是不争的事实。尽管劳动力市场转冷使得多数行业薪资增速趋于放缓，但通胀以及通胀预期也在回落，综合影响下实际薪资增速仍在艰难支撑消费。市场角度看，债券市场隐含的2年期通胀预期在12月小幅走高。美联储基于就业人数系统性高估和通胀将在2026年下半年下降的判断在12月再次降息25bp，虽然票委内部分歧加剧且未来降息门槛升高，但是联储对经济增长和通胀的乐观预测以及鲍威尔下一步不会加息的表态还是极大的提振了市场风险偏好。短期来看，美联储仍然保持谨慎偏鹰的倾向，点阵图显示2026年仅有一次降息，少于期货市场预测；中期来看，随着地区联储主席轮换以及新美联储主席提名，整体FOMC票委有偏鸽趋向，但从近期几位联储主席候选人的表态来看，坚守联储独立性底线仍是共识。图1：美国实际GDP增速及分项贡献 图2：美国非农就业数据图3：美国失业率 图4：美国通胀数据图5：美国通胀预期变动 图6：美国财政赤字季节性变动欧央行表态引市场加息预期Eurcoin12PMIPMIPMI使2026发市场担忧，本月法德十年期国债利差就一度出现飙升。通胀方面，欧元区11月CPI同比增速与前值持平，能源价格的持续下跌被服务业通胀的上涨抵消。货币政策方面，欧央行连续第四次维持政策利率不变，基于财政政策支撑内需以及出口强劲趋势延续的判断，上调2026年经济增长预测，但也表示未来通胀会因服务通胀粘性而下降缓慢。对于后续政策路径，官方未给出明确前瞻指引，依然维持依赖数据，逐次会议决定的模式，但会后官员们一致的鹰派表态，还是减少了市场对于欧央行进一步宽松的押注，转而定价2026年加息的可能。图7：欧元区通胀数据 图8：欧元区失业率及协议工资增速欧央图：欧元区PI数据变动 图1：欧元区投资者和消费者信心指数国内经济出口面临基数压力11月出口金额同比增速在基数走低、外需平稳、假期扰动消退的影响下超预期材等产品仍有以价换量趋势，稀土在贸易缓和背景下，出口数量有所回升。1221312201212图1：中对外贸易情况 图1：CFI美东和美西航线运价环比增速投资有望止跌回稳截至11月固定资产投资累计同比降幅进一步走扩，12月累计同比增速有望企稳。具体来看：制造业投资方面，单月同比增速连续五个月负增，经营预期偏弱仍是主要原因。分行业来看，除运输设备制造业外，其余行业投资同比增速均有不同程度的下滑，下游行业下降幅度相对更大。展望来看，11月BCI企业投资前瞻指数较上月提高，或预示年底制造业投资将开始有所回升，相较其他分项保持韧性。基建投资方面，单月同比降幅收窄，其中交通运输以及电热燃水业均有改善，但水利环境和公共设施管理业拖累明显。高频指标下，水泥发运率和沥青开工率仍偏弱，一定程度上或与冬季施工受限有关；但中期随着部分2026年财政预算提前下达以及储备项目的陆续开工，基建投资有望保持修复态势。房地产投资方面，单月同比降幅扩大。房价持续下行使得销售面积和销售额累计同比增速均回落，房企资金来源同比降幅随之走扩。展望来看，库存去化以及预期走低意味着短期房地产销售或仍偏弱，行业投资仍在寻底过程中。全国住房城乡建设工作会议表示适时调整优化房地产政策，支持居民刚性和改善性住房需求，推动房地产市场平稳运行，好房子建设、现房销售制以及房地产项目白名单制度将会继续成为下阶段工作重点。图13：中国固定资产投资增速 图14：房地产销售累计同比增速消费仍将继续承压11月社会消费品零售总额同比增速在网购促销提前和补贴效果减弱的影响下超预期放缓。除个别必选消费品外，几乎所有分项同比增速均有回落，特别是补贴退坡和房地产需求偏弱叠加影响下的家具、建材、家电拖累最为明显，汽车消费拖累整体增速近2个百分点。服务消费表现优于商品消费。12月全国乘用车零3.412.712212026年还需关图15：中国社零消费同比增速 图16：社零主要分项当月同比增速变动价格趋势逐步回暖11月CPI同比增速较前值进一步回升，环比增速由正转负。从结构来看，鲜菜价格影响下的食品分项环比增速上行是主要贡献；能源价格受国际油价影响环比降幅走扩；核心分项环比增速转负亦形成拖累，主要系节假日效应退坡后服务消费价格下滑影响。PPI方面，高基数下同比降幅较前值略微走扩，环比增速持平。结构上，国际定价大宗商品相关行业价格环比增速均有回落，而国内部分行业在反内卷政策推进下价格环比增速有改善。CPI，12200在政策鼓励下环比回升。总体来看，12月CPI环比和同比增速均有望小幅回PPI12CRBBPI12PPI图1：CI和PPI同比增速变动 图1：核心CPI环比增速季节性水平变动图19：猪肉批发价格 图20：前瞻指标对于PPI的预测生产保持足够韧性11月全国规上工业增加值同比增速较前值小幅放缓，环比增速基本符合往年同期平均水平。出口交货值同比降幅收窄显示外需形成支撑，相应的运输设备、电子设备等行业生产保持高景气。企业效益方面，1-10月规上工业企业营业利润同比增速在营收下降、费用增加的影响下出现回落。企业库存周转天数和应收账款周转天数小幅回升反映企业周转压力仍在，多数或仍处于主动去库存阶段。高频指标显示，12月高炉开工率、织机开工率以及全钢胎和半钢胎开工率有所回落，PTA开工率小幅上涨。考虑到反内卷及出口小幅走弱将对生产形成制约，预计后续工业生产同比增速将会小幅下降，但幅度总体有限。图21：工业增加值总体及各分项同比增速 图22：各行业生产当月同比增速变动图23：成本和费用对利润率形成拖累 图24：规上工业企业库存周期国内政策环境12境影响加深、国内供需矛盾突出、重点领域风险隐患较多等挑战，对于2026年经济工作提出稳中求进，提质增效的要求。宏观政策重在发挥存量政策和增量政策集成效应，货币和财政政策的持续性、协同性愈发重要。重点工作方面，内需仍居首要位置，其中投资在止跌回稳的基调下更具确定性，消费也将逐步从优化供给和破除限制入手；其次是坚持创新驱动，同时兼顾人才培养和产业链安全；另外，反内卷的深入开展将有助于推动供需进一步平衡，促进价格合理回升，也有望重塑地方政府治理行为。货币政策适度宽松111900缓至6.4，居民贷款主要受消费动力不足和地产周期偏弱影响，企业中长期1600M1M2中国人民银行2025年第四季度例会召开，对于下一阶段货币政策的表述延续中央经济工作会议的定调，将促进经济稳定增长和物价合理回升作为政策目标，保持流动性充裕的同时，促进社会综合融资成本低位运行。我们认为2026年开年，降准仍会率先推出，降息更多或以结构性支持为主。一是财政政策前置发力，货币政策需通过降准等工具协同配合；二是降息目前仍受到不同资产收益率比价、银行净息差等限制；三是人民币汇率近期偏强，降息或不利于保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。后续，是否触发全面降息需要关注地缘局势、房地产或就业相关领域形式变化。财政政策保证连续2025年1-11一般财政入比速0.8与前持，收入计同展望来看，年内广义财政收入累计同比增速已达年初预算目标，广义财政支出累计同比增速受部分已发行政府债尚未形成支出影响慢于目标。若现有政府债券额度和结转资金全部形成支出，年内财政支出增速理论上也可以达标，