2026年财政政策展望：延续必要强度优化发力路径

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、顾篇 （一财收质提，非依度著降 （二广财仍于算目，为四不预算数 14（三广赤规显扩大发节亦显倾 14（四三度建资速有下，型策金融具力象显 16（五节切与债欠线索 18二、望篇 19（一财赤率赤规模 20（二新专债化类专债 21（三特国与两“两” 22（四政债给节奏 23（五广财的与支 25（六新型政性融具与建 27三、险示 29图表索引图1：税入比（%） 图2：税入月（%） 图3：没入速（%） 12图4：收入名义速（%） 12图5：人得当入（元） 13图6：内值当入（元） 13图7：1-6月般共算支进度 13图8：年二账同比算与际比（%） 14图9：府基收速（%） 14图10：府净资元） 15图政债行况亿元） 15图12：义政一共预算政性金算收支额亿） 15图13：建资计（%） 16图14：建物作沥青工（%） 16图15：2024年增债发节偏置 17图16：同型增债发情（元） 17图17：义政出建 18图18：投台收款 18图19：京学微者调情（%） 19图20：年季中建行上公长应款和收款转率 19图21：标字与规模 20图22：地字比 20图23：2025年殊专项发情（元） 21图24：2025年项途分情况 21图25：下半年国补品类与非国补品类零售增速有所分化（%） 22图26：两新以旧换新和设备更新的影响（%） 23图27：府净资进度 24图28：于债特融资项发节靠（亿） 24图29：府净资况 25图30：季发节奏 25图31：义政入（%） 26图32：义政出（%） 26图33：义政准支出况（%） 26图34：广赤率（%） 26图35：开基贷亿元） 28图36：市有股基建款亿） 28图37：青工于2022年半显提（%） 29图38：建资速于2022年半显提（%） 29图39：央算投标规模 29表1：2025-2026年债净给亿） 24一、回顾篇（一）财政收入质量提升，非税依赖度显著下降2025310.1%尽管1-11月税收收入累计同比（1.8%）仍低于目标增速3.7%、非税收入累计同比图1：非税收入比（%） 图2：非税收入月同（%）非税收入占一般公共预算收入:累计比重252015102018-012018-072019-012018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

02018-012018-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

非税收入:当月同比下拉项之一是去年高增罚没收入（14.9%）转增为负，前三季度罚没收入同比-7%，32自今年3月份以来降幅逐月扩大。图3：罚没收入速（%） 图4：税收收入名义GDP增速（%）50

一般公共预算收入:非税收收入:罚没收入:累计同比

0

税收收入:当季比 GDP:现价:当同比右）50-10 ，财政部4究其原因，可分为以下几类33：一是部分表现较好的产业带动，包括新质生产力相关的新兴产业和部分高端制造业、资本市场活跃带动的证券业和保险业、两新政策带动下的设备更新与以旧换新相关行业、大宗商品价格带动下的钢铁和有色行业，税收收入对价格因素相对更加敏感；34359-1011月3637四是税收监管政策的调整，10月起实施的《互联网平台企业涉税信息报送规定》对个税影响最大，而10月个人所得税表现则显著超季节性。图5：个人所得当月入（亿元） 图6：国内增值当月入（亿元）0

2020 2021 20222023 2024 20253月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2020 2021 20222023 2024 20253月4月5月6月7月8月9月10月11月12月在一般公共预算收入好转和发债节奏前置的共同支撑下，1-114.4%图7：1-6月一般公共预算支出进度54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%40.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年（二）广义财政仍低于预算目标，或为第四年不及预算数1-11——38-10.7%从这一角度看，一方面需要进一步推动房地产市场止跌回稳，另一方面继续推进财税体制改革，调整央地财事权关系，适当加强中央事权、提高中央财政支出比重增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限39存在必要性。图8：近年第二账收同比预算数与实际比（%） 图9：政府性基收入速（%）0

国家政府性基金收入:同比:预算数国家政府性基金收入:同比 0.60.40.10.7-9.2-12.2 -20.6

0

政府性基金收入:当月同比政府性基金收入:累计同比（三）广义赤字规模显著扩大，发债节奏亦明显前倾前文提到一般公共预算收入好转和发债节奏前置共同支撑支出端扩张。2025年政府工作报告表示40：今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。5660045.5%至48600亿元，对应普通国债净融资规模；地方赤字规模同比提升11.1%至8000亿元，对应地方新增一般债发行规模。广义赤字规模同比提升27%至62000亿元，其中新增专项债年初预算发行44000亿元，较去年提升5000亿元，特别国债年初预算发行18000亿元，较去年提升8000亿元（包括5000亿元支持国有大型商业银行补充核心一级资本的部分）。从下图可知今年政府债发行节奏显著前置，显示积极财政靠前发力的工作原则。如前文所述，与前置的发债节奏相比，财政支出节奏则相对平稳，靠前发力特征相对弱化（图7），但绝对规模仍高（图12）。图10：政府净融资（元） 图11：政府发行情况亿元）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-20,000

0

2024 20252020年 2021年 2023年 2024年

-5,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月。注：12月为预测值。图12：广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收支差额（亿元）2021 2022 2023 2024 2025120000100000800006000040000200000-200002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（四）三季度基建投资增速有所下行，新型政策性金融工具发力迹象初显2025年6月起，固定资产投资完成额中的狭广义基建投资增速均现不同程度的下滑。狭义基建累计同比自1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建累计同比自1-5月的5.6%下滑至1-11月的-1.1%。分行业看，下滑幅度最大的一是水利管理业，自1-5月的累计同比26.6%下滑至1-11月的-3.2%，二是水上运输业，自1-5月的累计同比27.2%下滑至1-11月的8.9%。唯一相较前期有所增长的是铁路运输业，自1-5月的累计同比2.3%上行至1-11月的2.7%。图13：基建资累计同（%） 图14：基建物工作量沥青开工率（%）基础设施建设投资:累计同比水利管理业:累计同比（右）601445水利管理业:累计同比（右）60144555124010353050825456201540421053500-530-2-1025201周6周111621263136414651周

2020 2021 20222023 2024 2025从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴。一是2024年部分资金项目结转至今年年初使用，至今年二季度基本使用完毕；二是今年财政节奏靠前发力，但专项债投向更加多元，一定程度上分流了用于建设的债务资金；三是新型政策性金融工具虽在10月底前全部投放完毕，但前期主要投向于科技消费等重点领域，传统基建项目或主要集中于明年初开工。具体来看——第一，今年1-52024100002023202441，跨越四个季度至2025年二季度逐渐收尾较为合理，图13中水利管理业投资增速的逐渐下滑也可作为佐证；二是去年7000亿元的两重超长期特别国债，于去年5月开始发行，考虑到这是近年来首次发行用于两重项目的超长期特别国债，且项目分批申报，部分项目开工较晚，对今年上半年应形成支持。此外，2024年新增专项债发行节奏也较缓（图15），至8月才开始加速，也将在去年末形成一定规模的结转资金。图15：2024年增专债发行节奏偏后置 图16：不同型新增专债发行情况（亿元）

2020 2021 20222023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

所有新增专项债（含化债与土储）不含化债的新增专项债不含化债与土储的新增专项债

445683081125612W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46企业预警通 企业预警通 。注：数据至第50周。W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46第二，今年财政资金投向基建的规模部分被分流。在不考虑跨年结转的前提下，今年政府债用于基建的部分主要是8000亿元的两重超长期特别国债、2.56万亿元的项目类新增专项债（扣除化债、清欠与土储债后，见图16）；而去年用于基建的部分主要是7000亿元的两重超长期特别国债、3.1万亿元的项目类新增专项债（扣除化债后）。前者相较后者减少约4000亿元，这部分缺口可被前述的跨年结转资金填补，但仍增量较少。（5000109-10著变化，可能因素一是该工具前期主要支持科技等重点领域，如42国开行对重点领域（数字经济、人工智能、消费）的支持占比约39%，进出口银行对重点领域（数字经济和人工智能）的支持占比超4成；10月底43发改委也表示重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。二是本次新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，10月或主要是落地项目补充资本金，项目启动配套融资是后一阶段。（五）节奏切换与化债清欠线索总结来看，如果说2025年全年的财政特征之一是更加积极的财政政策、加强超常规逆周期调节44带来的广义赤字显著提高，那么年内节奏的主要特征便是前文提到的发债节奏明显前倾，及其带动的支出高企、基建回升。随着下半年发债节奏边际放缓，叠加新增专项债中用于非项目类的部分越来越多（图16），基建投资受到一定影响，同步对即期的经济产生一定影响。图17：广义政支出与建 图18：城投台应收账款25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0

广义财政支出:当月同比:12MA（%)PMI:土木建筑:经营活动状况:同比增加:12MA（右）2018-072018-122018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03

城投平台应收账款平均规模（亿元）同比（%/右）4540353025201510502021Q3 2022Q3 2023Q3 2024Q3

25%20%15%10%5%0%企业预警通2025年的财政特征之二是对化债框架的延续，除存量的被中央财政认定的隐性债务置换外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策（详见前期报告《地方财政清欠进度如何？》）。如在4.4万亿元的新增专项债中，除8000亿元隐债置换外，还有约5600亿元的实体企业拖欠款清欠用专项债。相较2024年底6+4隐债置换方案，今年的增量政策对实体小微企业的现金流量活化或更有助益。当然，由于清欠增量政策主要在2025年下半年推出，且企业拖欠款偿还目标预计以中小微企业为主、PPP支付目标预计以城投企业为主，政策效果传导至微观数据的时间预计仍长；叠加部分地区债务约束较严，回款对企业资本开支的带动也预计有限。因此未来相关企业现金的好转和基建的开支仍需增量政策带动。图19：北京学小微经者调查情况（%） 图年三季报中的建行业上市公司长应款和应收账款周转率小微企业中成本压力来源是应收账款的占比建筑业-加工制造业中成本压力来源是应收账款的占比1816141210864202024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2

0

sw基建行业长期应收款（算术平均/亿元）sw基建行业应收账款周转率（%/右）

3.53.02.52.01.51.00.50.0京大学企业大数据研究中心，广发证券发展研究中心二、展望篇十五五期间，积极财政力度要给足45，发力方向一是支持大力提振消费，二是着力扩大有效投资，三是加快推进统一大市场建设。2026年作为十五五首年，整体政策基调应仍然延续2025年的更加积极取向。2025年12月8日政治局会议召开，表示继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策46与2024年的实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策47表述一致，延续更加积极特征。此外，在政策特征上，2024年底表述提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，2025年12月政治局会议则表述为增强政策前瞻性针对性协同性，强调了协同性，其背后是财政、货币与产业政策协同的政策空间，如财政贴息或注资、政策性金融工具等准财政、央行国债买卖、财政税收政策支持消费或新产业等都属于协同。2025年12月11日中央经济工作会议48召开，对2026年的财政、税收、投资、化债等政策定下总基调和2026年的工作重心。2026年要继续实施更加积极的财政政策、保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量、规范税收优惠、财政补贴政策。其它几个方面，一是政策对今年下半年投资增速的下行表示推动止跌回稳；二是对两新两重政策均强调优化，2026年超长期特别国债的重心或从总量大幅扩围转至结构调整；三是提出健全地方税体系，或表明消费税相关改革将加快；四是化债政策扩展至企业拖欠款的清理、平台经营性债务的解决，这部分应是明年值得关注的财政线索之一（详见前期报告《中央经济工作会议精神的十个关注点》）。具体分析见下文。（一）财政赤字率与赤字规模2025年狭义赤字率提升至4.0%，狭义赤字规模同比提升39.4%至56600亿元，增幅为近年最高水平。对于2026年的目标赤字率，一则考虑到2025年的经济表现和较高基数，2026年继续保持高增的可能性相对较小；二则5000亿元新型政策性金融工具仍在逐步落地推进中，可对明年上半年开工形成一定支持；三则始终留有后手，为应对可能出现的冲击挑战预留充足政策空间49。因此，我们预计2026年狭义赤字率（即目标赤字率）大概率维持今年的4.0%，不排除小幅上行至4.2%的可能性。对于20262025GDP4.0%20265.92026年狭义财政赤6.220255000在5.92025年86%5.18000图21：目标字率与赤规模 图22：央地字占比70,00060,000

政府预期目标:财政赤字（亿元）政府预期目标:财政赤字:赤字率（右/%）

4.54.0

100%

中央赤占比 地方赤占比81% 82% 86%74% 77% 79%0

3.53.02.52.01.51.00.5

80%65% 65% 66%60%40%20%0%20172018201920202021202220232024

2025有所调整，此处为调整后结果。

。注：2023年赤字率（二）新增专项债与化债类专项债2025年初，财政预算草案50将今年的新增专项债限额定为44000亿元，且其中的8000亿元用于化债（即特殊新增专项债）。但接近年底，新增专项债的规模和结构都有微调：一是在44000亿元基础上，再增加2000亿元专门用于支持部分省份投资建设51，全年共计46000亿元；二是原计划发行8000亿元特殊新增专项债用于化债，但实际发行约1.37万亿元，超出部分应用于清偿企业拖欠款（详见前期报告《地方财政清欠进度如何？》），同时也进一步分流了基建资金。对于202646000拖欠款（1.3-1.4），PPP52。50000图23：2025年殊新专项债发行情况（元） 图24：2025年项债途分布情况14001200

债30%1000800600400200

项目专项债58%

土储专项债12%0江广河云河四湖浙贵山湖广安辽新天福吉甘陕黑重山江内深宁青上北海厦大宁青西苏东南南北川南江州东北西徽宁疆津建林肃西龙庆西西蒙圳波岛海京南门连夏海藏 江 古 企业预警通 企业预警通2024于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》53，确定了省级政府承担兜底责任，并强调可安排财政补助资金偿还本息，扩大了专项债偿还的安全边际（详见前期报告《专项债管理机制优化有何影响》）。除预计将在50000亿元左右的新增专项债外，还有已确定的20000亿元用于化债的特殊再融资专项债将继续发行，且发行节奏或将较今年更加前倾。财政部此前曾表示54将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。用于化债的特殊再融资专项债进一步前倾，可为基建类专项债腾出发行时间，有望加快建设节奏。但需要注意的是，基建类专项债的发行节奏更取决于地方项目筹备情况和建设意愿，如今年一季度后特殊再融资专项债的发行已接近尾声，但项目类专项债的发行节奏也并未显著加快。（三）特别国债与两新两重2025年13000万亿元的超长期特别国债中，8000亿元用于两重项目建设，5000亿元用于两新（2000亿元设备更新、3000亿元以旧换新）。对于两重部分，根据上文分析可知，2025年特别国债投入基建的部分看似较去年有所增加，但实际上有所缩量，这是导致下半年基建投资增速走弱的原因之一。两新部分也类似，3000亿元以旧换新规模看似较去年有所增加，但去年的1500亿元主要用于四季度，今年的3000亿元却用于四个季度，从年化角度来看也并未明显增加。因此今年下半年与国补有关的以旧换新产品零售增速也有所走弱。图25：下半年国补品类与非国补品类零售增速有所分化（%）2520151050-5-10-15-202021-052021-072021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09以旧换新品类 其他必选消费 其他可选消费图26：两新以旧换新和设备更新的影响（%）35302520151050-5-10-152023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10 2025-02 2025-06 2025-10固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 商品零售额:家用电器和音像器材类:累计同商品零售额:通讯器材类:累计同比 商品零售额:家具类:累计同比商品零售额:文化办公用品类:累计同比对于2026年，中央经济工作会议55表示：优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目。因此，我们预计超长期特别国债的规模将在今年13000亿元的基础上，或小幅增加至15000亿元，增量部分为两重和两新中的以旧换新。若年中出现经济承压情况，可进一步调整特别国债规模，或使用准财政工具加码。其中，对于两重建设部分，虽有5000亿元新型政策性金融工具的支持，但仍需特别国债维持一定强度，因此两重规模预计将至少持平或小幅增加至9000亿元。对于两新中的以旧换新部分，2026年预计将会在今年的基础上进一步扩围、提质升级。一则支持领域可能进一步扩增至新型消费（如健康消费、数字消费、绿色消费）、服务消费等；二则以旧换新规模或小幅增加至4000亿元。《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》表示56：用好大规模设备更新和消费品以旧换新政策、统筹相关资金渠道支持消费品产业提质升级。（四）政府债供给与节奏2026540015.7134009.3%分项20252026中性2026乐观狭义赤字（普通国债+新增一般债）分项20252026中性2026乐观狭义赤字（普通国债+新增一般债）566005900062000新增专项债460005000050000超长期特别国债130001500020000中央金融机构注资特别国债500050005000特殊再融资地方债230002000020000合计143600149000157000增量29000540013400财政部， 。注1：不考虑普通再融资地方债对政债净融资带来的微弱扰动；注2：以预算安排为基准，部分分项在实际发行时会微幅偏离。发行节奏方面，如前所述2025年财政工作基本吻合了能早则早、宁早勿晚的工作原则，故今年上半年无论是政府债的发行相对进度，还是发行绝对规模，均较2023-2024年显著提升且加速，发行进度仅次于2022年，主要受项目类专项债拖累。因此，考虑到2026年的高基数和十五五首年背景，2026年政府债发行节奏预计仍将继续保持前倾态势，57将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。图27：政府净融资相进度 图28：用于化债的特殊再融资专项债发行节奏靠前（亿元）W1W4W7W1W4W7W52

2020年 2021年 2023年 2024年

2025-01-132025-01-232025-01-132025-01-232025-02-132025-02-212025-02-282025-03-112025-03-252025-04-102025-04-182025-04-282025-05-262025-06-162025-07-082025-08-152025-08-262025-09-182025-10-212025-10-292025-11-132025-11-212025-11-272025-12-03企业预警通图29：政府净融资情况 图30：分季发行节奏0

净融资额（亿元） 同比（%/右）2020202120222023202420252026E

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

29%27%22%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 Q2 Q3 Q4。注：四季度为预测值。（五）广义财政的收与支广义财政支出≈广义财政收入+使用上年结转资金+广义赤字规模–结转至下年的资金。结合上文，广义赤字规模在中性情形下预计较2025年增加5400亿元左右，增幅相对有限。因此，2026年的广义财政收入弹性则对年内的支出拉动更为关键。先看一般公共预算收入，主要由税收收入和非税收入组成，1-11。我们预计2026年一般公共预算收入增速将在今年的基础上回升至3%，乐观情形下有望回升至5%。一是在反内卷等背景下，价格指标预计将有所回升（详见前期报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》），而税收收入对价格敏感性相对较高；二是下半年以来部分税收政策有所调整，这部分调整至少将对明年上半年的税收收入形成支撑；三是今年非税收入增速显著降低，但明年在部分地区继续推进三资三化的前提下，非税收入增速有望企稳。-10.7%2026年的政府性基金收入限制因素一是四季度6002026年0%+2.4%，对应支出增速为3.9%，低于今年的5.9%（12月为预测202420255.9%差距图31：广义政收入同（%） 图32：广义政支出同（%）广义财政收入同比（中性）广义财政收入同比（乐观）20151050-5

广义财政支出同比（中性）广义财政支出同比（乐观）201510502013201420152013201420152016201720182019202020212022202320242025202620132014201520162017201820192020202120222023202420252026为预测值。

。注：2025-2026年

为预测值。

。注：2025-2026年2026（40003.9%2025图33：广义政与准财支出情况（%） 图34：狭广赤字率（%）7.06.05.04.03.02.01.00.0

广义财政支出同比（中性）准财政支出同比（中性）2022 2023 2024 2025 2026

实际-狭义赤字率（含调节项/23年增发国债转为24年）广义赤字率（含调节项，剔除化债、银行注资因素，保