公用环保行业看好发电机组供热改造解锁新机遇

正文目录供暖：中国供暖热量居全球首位，但人均用热量低于均值水平 3中国能源消耗总量居全球首位，但人均用热量低于全球主要经济体平均水平 3中国能源消耗总量居全球首位，美国与加拿大人均能源消耗量领先 3中国是世界主要供热市场之一，2023年住宅建筑空间供暖用热量居全球首位 3不同气候区影响下，2023年中国人均用热量较全球主要经济体平均水平低67% 4全球主要经济体供暖模式梳理 6中国：传统集中供暖区域以“秦岭-淮河”一线为界，地方政府具有定价权 6美国：以分布式供暖为主，主要热源为天然气及电力 7德国：集中供暖与分布式供暖并存，主要热源为天然气及燃油 8日本：分布式供暖为主，居民通过空调、被炉、蓄热式电暖器等分散式手段取暖 9工业供热：显著增厚电力企业盈利，未来市场广阔 102022年我国工业热力终端消费量占比达75%，细分行业中制造业占比最大 10价格机制：煤热联动或由供需双方自行协商，多地已实行煤热价格联动机制 经济性：工业蒸汽（热电联产）经济性显著优于纯发电 13细分行业经济性测算：工业供热市场对于火电、核电和垃圾焚烧来说是有效补充 13上市公司回顾：南北区域分化显著，热电比震荡上行 13未来趋势：新核准项目&存量项目释放供热潜力，或对供热市场产生冲击 16政策出台+经济性优势双轮驱动，新核准项目&存量项目或将释放供热潜力 16不同热源供热成本测算：供热成本由低到高排序为核电<垃圾焚烧<煤电<气电 18市场规模测算：2024年工业供热市场规模达4908亿元，对应工业蒸汽~25亿吨 19供热潜力测算：2030年或贡献亿吨工业蒸汽增量，对应工业供热市场规模2259亿 20看好发电机组供热改造解锁新机遇，聚焦工业供热相关标的 20风险提示 21供暖：中国供暖热量居全球首位，但人均用热量低于均值水平中国能源消耗总量居全球首位，但人均用热量低于全球主要经济体平均水平2024GDP102）人均用热量：用于住宅空间供暖的热量/人口数量，反映人均空间供暖强度。中国能源消耗总量居全球首位，美国与加拿大人均能源消耗量领先27%EnergyInstitute，2024拿大，合计能源消耗量占全球能源消耗总量比例达54%，其中中国内地能源消耗量达158.88EJ，占全球能源消耗总量的27%2017年以来能源消耗总量逐年提升；美国能91.83EJ16%。4据rgyInsttue，2024（133GJ/人，但7年以来逐年提升。受工业化水平、气候条件、人口规模等因素影响，全球主要经济体的人均能源消耗量差异较大，202426~299GJ人的区间内。图表1：2014-2024年全球主要经济体能源消耗总量 图表2：2014-2024年全球主要经济体人均能源消耗量（EJ） 美国 中国内地 德国

（GJ/人）美国 中国内地 德国日本 印度 英国 日本 印度 英国2000

法国 意大利 加拿巴西20142015201620172018201920202021202220232024

法国 意大利 加拿大400 巴西35030025020015010050020142015201620172018201920202021202220232024EnergyInstitute、 EnergyInstitute、中国是世界主要供热市场之一，2023年住宅建筑空间供暖用热量居全球首位我们测算3年中国住宅建筑空间供暖用热量达IEA年中国热力消2023年中国住宅建筑空间供暖用热量达5703PJ5673PJ，在全球主要经济体中位列第一。图表3：2023年全球主要经济体住宅建筑空间供暖用热量2023年住宅建筑空间供暖用热量（PJ2023年住宅建筑空间供暖用热量6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中国 美国

德国 法

加拿大 英

意大利 日本IEA、测算不同气候区影响下，2023年中国人均用热量较全球主要经济体平均水平低67%20234.0GJ/67%。12.22GJ/67%，仅略高于日本（3.6GJ/人。图表4：2023年全球主要经济体住宅建筑空间供暖人均用热量）2023年住宅建筑空间供暖人均用热量）2023年住宅建筑空间供暖人均用热量2520151050加拿大 德国

美国 意大利 法

英国 中国 日本IEA、WorldBankGroup、测算我国国土幅员辽阔，气候区跨度大叠加南方地区部分时间、部分空间的分散采暖模式，拉低了平均供暖强度。不同气候区的空间供暖强度差异较大，2022年我国北方城市空间供暖强度为75~140千瓦时/平方米，而夏热冬冷气候区空间供暖强度为0~20千瓦时/平方米。中国国土横跨五个气候区，严寒及寒冷地区实行集中供暖（后文将详细介绍我国集中供暖情况），但其余气候区（夏热冬冷地区、夏热冬暖地区、温和地区）尤其农村地区的采暖需求、供热设备市占率及使用率均较低，甚至部分家庭一天中仅有部分时间仅有1个房间采暖，拉低了我国平均供暖强度。图表5：2021年部分国家/地区的空间取暖强度比较IEA、图表6：2022年不同气候区的空间供暖需求、建筑面积和主要空间加热设备IEA、中国住房和城乡建设部、国家统计局、清华大学建筑节能研究中心、我们认为供暖费用在一定程度上限制了我国居民供暖强度的提升，若未来清洁供暖比例提升，我国居民供暖强度仍有提升空间。我们从供暖费用、热源成本两个维度对比了中国和美国主力热源的供暖成本（中国为煤炭，美国为天然气，发现：）从供暖费用来看，中EIA，2024年供暖季以天然气为热源的美国家庭平均取648美元2146平方（~200平方米2024年供暖季以天然气为热源的美国家庭单位面积供暖23元/7，202425元/平2.05/MMBTu127.7MMbtu397/（5500kcal）均866/1102/（我们测算发现我国不同热源的供热成本由低到高排序为核电<垃圾焚烧<煤电<测算过程见后文，我国居民供暖强度将实现提升。图表7：我国部分地区2024-2025年供暖季供暖费情况省份城市供暖费供暖季时长/北京市市热力集团中心大网24元/平方米4个月/天津市25元/平方米4个月河北省石家庄市多数区域20-22元/平方米~4个月黑龙江省哈尔滨市38.32元/平方米6个月甘肃省兰州市25元/平方米5个月山东省青岛市30.4元/平方米~4个月陕西省西安市23.2元/平方米4个月注：石家庄为按照建筑面积扣减10%（高层15%）的公摊面积计费北京本地宝、天津城市管理委员会、兰州本地宝、哈尔滨本地宝、西安本地宝、石家庄发改委、青岛本地宝、全球主要经济体供暖模式梳理受气候条件、能源禀赋等因素影响，全球主要经济体的供暖模式各具特色，此章节中我们对中国、美国、德国、日本的供暖模式、主要热源、收费机制等情况予以梳理。中国：传统集中供暖区域以秦岭-淮河一线为界，地方政府具有定价权传统集中供暖区域以秦岭-淮河一线为界。根据中华人民共和国住房和城乡建设部于2012年发布的《民用建筑供暖通风与空气调节设计规范》，根据几十年的实践经验，累年日平均温度稳定低于或等于5℃的日数大于或等于90天的地区，在同样保障室内设计环境的情况下，采用集中供暖系统更为经济、合理。这类地区是北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、西藏、青海、宁夏、新疆等13个省、直辖市、自治区的全部，河南（许昌以北）、陕西（西安以北）、甘肃（除陇南部分地区）等省的大部分，以及江苏（淮阴以北、安徽（宿县以北、四川（川西高原）等省的一小部分，此外还有某些省份的高寒山区。近些年，随着我国经济发展和人民生活水平提高，累年日平均温度稳定低于590天地区的建筑也开始逐渐设置供暖设施。热源仍以煤炭为主，余热及可再生能源利用程度较低。受我国多煤贫油少气的资源禀赋影响，我国供热主要以锅炉房和热电联产为主，燃料主要为传统化石能源，对于太阳能、深层地热能、水源热泵、地源热泵、空气源热泵、污水源热泵等清洁和可再生能源供热方式应用较少。据惠天热电公告，2021年我国北方城镇地区供热方式中，仍以燃煤供热为主，占比约72%（热电联产45%，锅炉房27%）、天然气占比20%，电供热占比4%，可再生能源占比3%，工业余热占比为1%。城镇集中供热价格（热价）原则上实行政府定价或政府指导价。2020年4月，为提升公用事业垄断环节价格监管的科学化、精细化、规范化水平，发改委同有关部门研究起草了《城镇集中供热价格和收费管理办法（征求意见稿）》、《城镇集中供热定价成本监审办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《意见》明确指出，热价原则上实行政府定价或者政府指导价，由省（区、市）人民政府价格主管部门或者经授权的市、县人民政府制定；并鼓励供热企业与非居民用户协商确定供热价格。热力销售价格由购热费用、管输费用、销售成本和销售环节合理收益构成，销售成本和销售环节原则上采用准许成本加合理收益方式确定。供热价格需要定期进行校验，以确保价格的合理性和公平性，校验周期原则不应超过三年；在制定和调整供热价格的过程中，政府会综合考虑当地的经济发展水平和用户的承受能力等因素，适当控制价格水平或降低调整幅度，以避免价格过高和出现大幅波动。从上市公司的角度看，居民供热企业热价稳定性较强，单位面积供暖价格基本保持稳定。图表8：热价分类与计量热价分类定义计量热力出厂价格热力生产企业向热力输送企业销售热力的价格热力生产企业应当按热量计收热费；向工业企业供应的蒸汽，按照热量或蒸汽重管网输送价格热力输送企业输送热力的价格量计收热费。热力输送企业应当按热量计收热费。热力销售价格向终端用户销售热力的价格具备条件的地方热力销售价格要实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价。基本热价主要反映固定成本，原则上按面积计收；计量热价主要反映变动成本，原则上按热量计收。发改委、图表9：居民供热企业热价稳定性较强(元/平方米) (元/平方米) 联美控股惠天热电哈投股份华电能源504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024注：惠天热电和华电能源单位收入在计算时，按照有效供热面积进行折算公告、美国：以分布式供暖为主，主要热源为天然气及电力美国绝大部分地区均采用分布式供暖。美国地区普遍采用分布式供暖，以户为单位，按需90%2024年供暖季（202412025331日，后文同）1.32亿户家庭，其中8万户使用天然气供暖（1%、0万户使用电供暖（%，此外还有0451170295（或无供暖在新建或改造住宅中使用天然气供暖。受政策影响，近年来采用天然气供暖的家庭占比略有下滑，而用电供暖的家庭占比小幅提升。图表10：2010年vs2024年供暖季美国家庭供暖热源情况

天然气 电 燃油 丙烷 柴 其他或无供暖35%35%42%49%46%2010年 2024年EIA、居民热价与热源类型紧密相关，天然气供暖具备成本优势。美国的居民供暖定价机制市场化程度较高，需缴纳的供暖费取决于用户选择的热源类型（天然气、电力、燃油等）和消耗量，热源的价格则由全球和美国能源市场的供需关系决定。受益于丰富的天然气资源，EIA，2024年供暖季美国家庭平均取暖开销为：天然气（648美元户、电力（1090美元/户、燃油（1516美元/户。德国：集中供暖与分布式供暖并存，主要热源为天然气及燃油德国集中供暖与分布式供暖并存，202416%的建筑采用集中供暖。作为高纬度国家，德国的冬天漫长而寒冷，供暖需求强劲，其中东德集中供暖占比较高，西德分布式供暖占比更高。据德国联邦能源和水工业协会（W，4年德国约%的建筑集中供暖。当前主要热源为天然气及燃油，未来可再生能源占比或逐渐提升。2023年9月8日，德国202411日起，德国每65%BDEW，202456%、17%的建筑使用天然气、燃油供暖。图表11：2020-2024年德国建筑供暖热源情况天然气 地热 电力 热泵 木材 燃油 其他20%19%20%19%18%18%17%4% 4%4%15%4%4%3%15%3%15%3%3%15%4%3%16%4%56%56%56%56%56%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024BDEW、集中供暖价格=基本价格+热量价格，不同地区差异较大。在德国，基于耗热量的供热计费50%的供暖费用必须按消耗量进行结算，剩余部分允许按照面积计（以千瓦为单位，202513-24欧分/千瓦时。集中供暖通常签订长期合同，且合同包含价格调整条款，供热企业可以通过调整热量价格将提高的燃料成本转嫁给用户。除燃料和供热容量外，供热管网也会影响供暖费用，连接较多用户的热网维护费用通常更低，故德国不同地区供热成本差异较大。日本：分布式供暖为主，居民通过空调、被炉、蓄热式电暖器等分散式手段取暖日本绝大部分地区均采用分布式供暖。日本居民普遍通过空调、被炉、蓄热式电暖器等分3）日本国土狭长，大部分地区属于温带气候，供暖期较短。工业供热：显著增厚电力企业盈利，未来市场广阔要采用蒸汽供热，且对蒸汽参数要求较高，蒸汽需求量较大。2022年我国工业热力终端消费量占比达75%，细分行业中制造业占比最大我国用热需求中工业占比较高，202275%。据国家统计局，2022年我国热力终端消费量为82.73/居民生活终端消费量为61.89/16.5475/20%。工业细分行业中，制造业占比较大，2022年制造业热力终端消费60.0096%，其中化学原料和化学制品制造业、石28.68/9.30亿46/15%。从产业分布（热力电力天然气终端消费量占比分别为%从工业细2022年工业细分行业中制造业占比达（电力天然气分别为%（电力天然气分别为%。图表12：2022年热力终端消费量情况 图表13：2022年工业细分行业热力终端费量情况批发和零售 其他

制造业-金属冶炼和

制造业-化学制造业-医药制造业

制造业-农副食品加工业2%业、住宿和餐饮业1.45%交通运输、仓储和邮政

2.90%

居民生活20.00%

农、林、牧、渔业0.02%

压延加工业3%制造业-造业3%

纤维制造业3%

2%制造业-其他5%

电力、热应业3%业0.55%建筑业0.27%

工业74.81%

制造业-有色金属冶炼和压延加工业5%制造业-纺织业6%制造业-造纸和纸制品业6%

采矿业1%制造业-石油、煤炭及其他燃料加工业15%制造业-化学原料和化学制品制造业46%国家统计局、 国家统计局、图表14：2022年电力终端消费量情况 图表15：2022年工业细分行业电力终端费量情况制造业-汽车

制造业-其他电力、热交通运2%

批发和零售业、住宿和餐饮业5% 其他

居民生活16%

农、林、牧、渔业2%

制造业-石3%油、煤炭及工业

制造业-业2%

14%

14%

采矿业5%-有色建筑业1%工业

3%制造业-和塑料制品业3%制造业-

-金属制品业3%

金属冶炼和压延加工业14%制造业-黑色金属冶炼和64%

业制造业-计算3%机、通信和其他电子设

制造业-

压延加工业13%矿物制品业制造业-化学原料和化学制品备制造业4%

制造业12%国家统计局、 国家统计局、图表16：2022年天然气终端消费量情况 图表17：2022年工业细分行业天然气终消费量情况

其他2.1%

制造业-业

制造业-农副食品加工业

电力、热力、燃气及餐饮业

0.1%

2% 制造业-计2% 水生产和供

2.5%

居民生活20.1%

算机、通制造业-金属信和其他

制造业-其他25%

应业1%采矿业11.4%

建筑业0.1%

4%

电子设备制造业3%

10%工业

制造业-金属冶炼和压延加工业4%

制造业--金属冶炼和属矿物制品

制造业-化学原料和化学制品制造业27%8%

业14%国家统计局、 国家统计局、价格机制：煤热联动或由供需双方自行协商，多地已实行煤热价格联动机制蒸汽价格可实行煤热联动或由供需双方自行协商。为理顺煤炭、热力价格关系，2005年国家发展改革委、原建设部印发《关于建立煤热价格联动机制的指导意见的通知》，明确了热力出厂价格应与煤炭价格联动。2017年国家发展改革委发布《关于进一步加强垄断行业价格监管的意见》，提出落实煤热、气热价格联动机制，开展供热成本监审，按照多用热、多付费原则，逐步推行基本热价和计量热价相结合的两部制价格制度，合理引导热力消费。目前价格联动机制的主要对象为工业蒸汽，蒸汽价格也可由供需双方自行协商。近年来我国多个省市逐渐建立针对工业蒸汽的煤热价格联动机制方案。以连云港市为例，20228550015500620%由热电联产企业自行消化，80%通过调整供热销售价格解决。图表18：部分地区实行的蒸汽煤热价格联动机制方案联动方案 连云港 镇江 济南市 新疆八师石河子市市场煤炭价格的确定 以中国煤炭资源网发布的秦皇岛港动力煤大卡混煤港口平仓价格作为计算依据。

以中国煤炭资源网公布的秦5000据。

10日前向市发改委报送上月煤炭和天然气价格情况，作为煤热、气热价格联动机制的计算依据。煤热价格联动比价 煤热比以1吨5500大卡煤炭生产6吨蒸汽计算；煤炭价格变动幅度的75%

依据国内同行业生产企业120%由热电联产企业自行消化，80%通过调整供热销售价格解决。煤热价格联动基准价格 以2018年4月至6月5500大卡煤炭月度综合

25%

10%90%计入联动金额。工业蒸汽价格实行政府指导

吨标煤产8.33吨蒸汽核算，煤炭蒸汽价格联动系数为0.12，即标煤均价每上涨或下降1元/吨，蒸汽销售价格相应上涨或下降每吨0.12元。一定时期内蒸汽供应企业到627.92元∕20187205元∕吨为联动基准供热销售价格。

季度热汽价格。

价，政府部门制定基准价格。厂标煤均价350元/吨，对应1Mpa（含）以下蒸汽初始销售价格为116.82元/吨。煤热价格联动周期 煤热价格联动原则上以三个月为一个联动周期。原则上按季度联动。 以一个季度为联动周期 以3个月为一个联动周期。联动条件 1.联动周期内市场平均煤炭价格与上一次调整供热销售价格时相比每吨上升或下降达30元时由市价格主管部门按本办法规定于一个联周期的次月起对供热销售价格进行调整。2.当市场煤炭价格与上一次调整供热销售价格80起调整供热销售价格，不受联动周期限制。煤热价格联动公式 当期供热销售价格=上期供热销售价格+联动期供热销售价格调整金额；联动期供热销售价格调整金额＝联动周期内煤炭价格变动额×80%÷6

当市场煤炭价格在一个联动周期内价格变动幅度超过上5%5%5%时启动联动机制。当期热汽价格=上季度热汽价格+热汽价格变动额其中：热汽价格变动额=上季度热汽价格×65%×75%×上季度煤炭价格变动幅度。上述公式价格变动幅度通过煤热价格联动机制进行疏导的比例。

联动周期内，当煤炭价格变动达到或超过100元/吨或天然气价格变动达到或超过0.15元/机制。变动额不足的部分累计计入下一周期。工业蒸汽基准出厂价格调整金额=煤炭或天然气价格变动金额×（1-10%）×供汽（气增值税率

在联动周期内标煤到厂均价50元时，50其标煤价格增减额纳入下一——连云港市发改委、镇江发改委、济南市发改委、新疆八师石河子市发改委、我们以长源电力、福能股份作为工业供热企业（供蒸汽）的样本企业，以建投能源、联美控股作为居民供热的样本企业，计算这四家企业2019-2023年单位热价并与秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价走势进行比较，发现2020-2022年煤价高企时，长源电力、福能股份供热价格同步提升，工业供热企业热价与煤价走势明显相关。图表19：与居民供热企业相比，2019-2023年工业供热企业热价与煤价走势明显相关（元/吨，元/GJ，元/平方米） 工业供热-长源电力（元/GJ） 工业供热-福能股份（元/GJ）90 居民供热-建投能源（元/GJ） 居民供热-联美控股（元/平方米秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产，右轴)80

1,8001,60070 1,40060 1,20050 1,00040 80030 60020 40010 2000 02019/1/2 2019/7/2 2020/1/2 2020/7/2 2021/1/2 2021/7/2 2022/1/2 2022/7/2 2023/1/2 2023/7/2注：依据福能股份年报披露数据可计算蒸汽价格（元/吨），为增强图表直观性我们折算为热量价格（元/GJ）公告、经济性：工业蒸汽（热电联产）经济性显著优于纯发电细分行业经济性测算：工业供热市场对于火电、核电和垃圾焚烧来说是有效补充考虑到1）当前我国最主要的供热方式为热电联产；2）热电联产主要生产电力及蒸汽，其中电力将按以热定电原则全额优先上网并按政府定价结算；多地蒸汽价格实行煤热价格联动机制；我们主要对具体细分行业热电联产模式下的经济性表现进行测算。770元/192元/6.85/2.10/2.01pctIRR增厚（细分行业具体情况及2025317日外发报告《供热：居民供暖或迎修复，工业。图表20DCF

IRR投资回收期（年） 全投资IRR工业供热对全投资IRR的增厚（pct）火电（煤电）纯发电22.64%415.61%热电联产（工业蒸汽）6.85背压72.16%128.45%抽背42.10%220.08%抽凝31.17%318.84%核电纯供电15.67%96.93%热电联产（工业蒸汽）21.58%78.94%2.01垃圾焚烧纯供电18.13%67.60%热电联产（工业蒸汽）26.30%59.70%2.10测算上市公司回顾：南北区域分化显著，热电比震荡上行需要说明的是，当前A股市场中从事供热业务并单独披露供热业务营收、毛利率、供热量等核心数据的上市公司数量较少，供热业务通常与电力生产、垃圾处理业务等业务合并披露，数据透明度较低。如多数热电联产上市公司仅披露总发电量、总供热量等合并数据，未单独拆分热电联产机组的发电量、供热量或拆分供热量中工业与居民的占比。我们对从事供热业务的A股上市公司进行了梳理，选择了22家单独披露供热业务或未单独披露供热业务但披露供热量数据的上市公司作为样本公司，回顾样本公司2018-2024年的经营情况，我们发现了三大特点：1）从区域分布来看，南北区域分化显著，多数供热企业采用工业供热+居民供暖的互补结构；2）从盈利水平来看，工业供热的经济性明显优于居民供暖；3）供热需求提升及能源价格波动驱动供热企业热电比震荡上行。从区域分布来看，南北区域分化显著，多数供热企业采用工业供热+居民供暖的互补结构。从供热业务属性来看，大部分供热企业采用工业供热+居民供暖的业务模式，具体结构差异在南、北方企业中表现突出。北方地区因冬季寒冷漫长，集中供暖需求刚性且规模较大，因此北方供热企业普遍以居民供暖为主（联美控股、陕西能源、京能电力等）；南方地区不属于传统集中供暖区域，居民供暖需求以分散式为主，用热需求主要源于工业园区，因此南方企业多以供汽（工业供热）为主（浙能电力、福能股份等）。图表21：主要样本公司供热业务属性公司所在地业务名称业务属性联美控股辽宁省供暖及蒸汽业务工业+居民（居民为主）陕西能源陕西省热力业务工业+居民（居民为主）京能电力北京市售热业务工业+居民（居民为主）建投能源河北省热力供应业务火力发电热量工业+居民（居民为主）大唐发电北京市热力销售业务工业+居民（居民为主）内蒙华电内蒙古自治区热力销售业务工业+居民（居民为主）华电国际山东省供热业务工业+居民（居民为主）浙能电力浙江省蒸汽业务工业+居民（工业为主）福能股份福建省供热业务工业供汽公告、从盈利水平来看，工业供热的经济性明显优于居民供暖。样本公司中，共有9家上市公司2018-2024年供热业务的毛利率情况，发现以工业供热为主的上市公司供热业务毛利率（2018-2024年供热业务毛利21%25%）明显高于以居民供热为主的上市公司供热业务毛利率均值（-%。我们认为主要有三个原因：）热负荷稳定性差异：工业供热的热负荷稳定性更强，全年较为稳定且负荷波动较小，而居民供暖季节性属性明显，非供暖期设备制或协商定价，成本波动的传导较为通畅，而居民供暖民生属性较强，政府具备定价权，的热用户多靠近热源，管网运输距离较短，热损失较少，而居民供暖覆盖范围更广，终端用户更分散，管网建设的初始成本及运维成本较高，热损失较多。图表22：2018-2024年样本公司供热业务毛利率情况60%

工业供汽-福能股份 工业供汽为主-浙能电力 居民供暖为主-均值居民供暖为主-联美控股 居民供暖为主-陕西能源 居民供暖为主-京能电居民供暖为主-建投能源 居民供暖为主-大唐发电 居民供暖为主-内蒙华居民供暖为主-居民供暖为主-华电国际20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公告、20家上市公司披露了供热量情况，我们梳理了这些公司2018-2024年供热量变化情况，发现绝大部分样本公司的供热量及热电比（供热量/发电量）均呈震荡上行趋势，我们认为这一趋势反映了1）全国工业供热需求规模持续扩张：中西部承接东部产业转移，供热需求可观，传统高耗能产业如钢铁、化工、建材、造纸等的产能优化及工艺升级、新型制造业如半导体制造的快速发展，均对供热的连续性及稳定性提出更高要求，推动了供热市场规模扩张；2）供热企业能源综合利用效率的持续提升及盈利结构的持续优化：双碳目标鼓励传统燃煤供热向热电联产、余热利用等方式转型，企业还可通过拓展供热业务弥补电价下行周期中发电业务的利润缺口。以中科环保为例，2024年公司供热量同比+57%至175万吨，发电量同比+13%至10.07亿千瓦时，热电比同比+40%至17.4万吨/亿千瓦时，归母净利同比+19%至3.2亿元。图表23：2018-2024年样本公司供热量情况（万吉焦） 图表24：2018-2024年样本公司供热量情况（万吨）（万吉焦）0

（万吨） 伟明环保 瀚蓝环境京能电力 建投能源 内蒙华电 绿色动力 旺能环境华电国际华能国际国电电力 三峰环境 华电国际华能国际国电电力 永兴股份 中科环保洪城环境 力（右轴光大环境（右轴） 福能股份（右轴200150100500

4,0003,0002,0001,00002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公告、 公告、图表25：2018-2024年样本公司热电比情况（%） 图表26：2018-2024年样本公司热电比情况（万吨亿千瓦时）（万吨/亿千

浙能电力 伟明环保50%45%40%35%30%25%20%15%10%

京能电力 建投能源 内蒙华电华电国际华电国际华能国际国电电力2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

瓦时） 瀚蓝环境 绿色动力光大环境 旺能环境三峰环境 城发环境8 永兴股份 福能股份 25中科环保（右轴） 洪城环境（右轴）20615410250 02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公告、测算 注：考虑到不同公司生产的蒸汽温度、压强等参数或存在差异，我们未进行换算公告、测算未来趋势：新核准项目&存量项目释放供热潜力，或对供热市场产生冲击政策出台经济性优势双轮驱动，新核准项目存量项目或将释放供热潜力火电：20251-1062%具备供热能力，同比+17pct随双碳进程加速，我们认为我国新核准煤电项目中具备供热能力的项目占比或将持续提升，供热将成为未来煤电增量装机的主流配置。发改委、能源局2021年印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求存量煤电机组应改尽改灵活性，明确采暖机组供热期最小出力需达40%，鼓励现有燃煤发电机组替代供热，积极关停采暖和工业供汽小锅炉，对具备供热条件的纯凝机组开展供热改造，在落实热负荷需求的前提下，十四五期间改造规模力争达到5000万千瓦。据我们统计，2025年1-10月新核准煤电项目中62%具备供热能力，较2024年1-10月的45%同比+17pct。图表27：我国煤电项目中具备供热能力的项目占比或持续提升70%

核准煤电项目中具备供热能力的项目占比46%45%46%45%62%50%40%30%20%10%0%2024年1-10

2024年

2025年1-10月测算3000m2供暖需求20211020305月印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》明确提出，要有序推进蒸汽驱动改电力驱动，鼓励大型石化化工园区探索利用核能供汽供热。据国资委报道，核能抽汽供热具有1过部分电的五分之一的蒸汽，就可以满足一个百万人口城市的居民用暖需求。单台百万千3000核电机组，可满足直径100公里范围内的供暖需求。当前我国投运的核能供热项目以居民供暖为主，实现工业供汽的项目相对较少，仅有中国核电旗下的浙江海盐工业供热项目、田湾核电和气一号项目与海南核电和气一号项目。其中浙江海盐工业供热项目的热能由秦山核电站提供，在不影响原有发电量和安全性能的前提下，利用秦山核电机组剩余热功率产生的热量，通过层层隔离的供热管网传输给工业用户；江苏田湾核电蒸汽供能项目的热能则由田湾核电站提供，田湾核电3、4号机组内的核燃料发生核裂变产生的能量，加热二回路的水，产生高温高压的蒸汽，再经过三回路管网传送到用汽端（连云港石化产业基地）进行工业生产利用。据中国能源报，江苏核电和气一号项目已为连云港石化产业基地提供480万吨工业蒸汽。海南核电和气一号项目于2025年11月实现稳定供汽，成为我国第二个投产的核能工业供汽项目，项目依托海南核电1、2号机组，最大供汽能力达每小时50吨。20248（一期是国内首个以供汽供热为主要目的，兼顾电力供应的项目。采用我国具有完全自主知识产权的第三代核电技术华龙21定电的运行模式，通过华龙一号主蒸汽加热除盐水制备饱和蒸汽，再利用高温气冷堆主蒸汽对饱和蒸汽二次升温，建成后设计工况下将同时具备高品质蒸汽供应能力和发电能力。图表28：我国目前主要核能供热项目情况项目名称 状态堆型业主投运时间基本情况 是否发电是否影响发电量供热用燕龙泳池式低温供热堆在运低温堆中核集团2017年11月利用水层的静压力提高堆芯出口水温否—— 居民山东海阳核电供热项目（一期）在运压水堆国家电投2019年11月海阳核电机组二回路抽取蒸汽作为热源是是 居民山东海阳核电供热项目（二期）在运压水堆国家电投2021年11月海阳核电机组二回路抽取蒸汽作为热源是是 居民山东海阳核电供热项目（三期）在运压水堆国家电投2023年11月海阳核电机组二回路抽取蒸汽作为热源是是 居民浙江海盐供热项目（一期）在运压水堆中国核电2021年12月秦山核电机组冬季剩余热功率 是否 居民浙江海盐工业供热项目在运压水堆中国核电2022年12月秦山核电机组剩余热功率 是否 工业江苏田湾核电和气一号项目在运压水堆中国核电2024年6月田湾核电3、4号机组二回路主蒸汽作为热源是是 工业海南昌江核电和气一号项目在运压水堆中国核电2025年11月昌江核电1、2号机组 是是 工业辽宁红沿河核电站核能供暖项目在运压水堆中国广核2022年11月红沿河核电6号机组二回路主蒸汽作为热源是是 居民华能石岛湾高温气冷堆示范工程在运高温气冷

华能集团2024年3月高温气冷堆蒸汽系统引出的高温蒸汽作为热源是 是 居民核能供暖项目 堆堆耦合人民网，国家核安全局，中国能源报

中国核电—— 通过华龙一号主蒸汽加热除盐水制备饱和蒸汽，是 是 居民+工再利用高温气冷堆主蒸汽对饱和蒸汽二次升温垃圾焚烧：政策出台+经济性优势双轮驱动，或助力供热标配化发展政策出台划定转型方向，经济性增益驱动企业实践。2021年5月，国家发改委、住建部印发的《十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出加强垃圾焚烧设施规划布局。加强与国土空间规划和生态环境保护、环境卫生设施、集中供热供暖等专项规划的衔接，统筹规划生活垃圾焚烧处理设施。2022年11月，国家发改委等部门在《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》中再次提出，加强垃圾焚烧项目与已布局的工业园区供热、市政供暖、农业用热等衔接联动，丰富余热利用途径，降低设施运营成本。有条件的地区要优先利用生活垃圾和农林废弃物替代化石能源供热供暖。2025年5月1日起实施的《生活垃圾焚烧处理与能源利用工程技术标准》明确提出焚烧厂周围有热（冷）用户的，优先建设热电联产的焚烧厂，符合国家节能政策。一般热电联产的焚烧厂总的热利用效率可达40%～60%，为纯发电的2倍～3倍，节能效益非常可观。经济性方面，如前文所述，当蒸汽价格为192元/吨时，工业供汽将带给垃圾焚烧2.10pp的全投资IRR增厚。图表29：主要垃圾焚烧企业供热量逐步提升吨）（万吨吨）（万吨伟明环保 瀚蓝环境 绿色动力 旺能环境三峰环境 城发环境 永兴股份 洪城环境 光大环境（右轴）2001801601401201008060402002021 2022 2023

）7006005004003002001000公告、不同热源供热成本测算：供热成本由低到高排序为核电<垃圾焚烧<煤电<气电如前文所述，我们认为未来火电、核电、垃圾焚烧项目中具备供热能力的项目占比将不断提升，经济性将决定未来供热市场中哪种热源能够拿到更大的市场份额，故我们对各类热源的供热成本进行测算，分别通过）只考虑燃料成本（煤电s气电；）两个角度进行比较，结论为供热成本由低到高排序为：核电<垃圾焚烧<煤电<气电。当煤价为0元（kc7元测算假设：1）燃料热值及单价：我们假设燃煤热电联产项目使用的煤炭热值为5500kcal/kg，单价为770元/吨；燃气热电联产项目使用的天然气热值为9000kcal/m3，单价为3.13元/m3；供热标煤耗：参考实际项目，我们假设燃煤热电联产项目的供热标煤耗为37.35kg/GJ（参考泉惠石化工业区热电联产二期工程及华能古雷热电联产项目，燃气热电联产项37.02kg/GJ（博罗燃气热电联产项目；1吨蒸汽=2.777GJ；吨蒸汽需要消耗的燃料：燃煤热电联产项目=供热标煤耗（kg/GJ）7000（kcal/kg）/5500（kcal/kg）2.777（GJ/吨）/1000（kg/吨），燃气热电联产项目=供热标煤耗（kg/GJ）7000（kcal/kg）/9000（kcal/m3）2.777（GJ/吨）；燃料成本=吨蒸汽需要的燃料燃料单价，测算发现对于热电联产项目，燃煤作为热源的燃料成本为101.64元/吨，天然气作为热源的燃料成本为250.57元/吨。图表30：燃煤热电联产、燃气热电联产项目燃料成本对比燃料燃煤热电联产煤炭燃气热电联产天然气热值5500Kcal/Kg9000Kcal/方供热标煤耗37.35Kg/GJ37.02Kg/GJ1吨蒸汽对应的热量2.777GJ2.777GJ1吨蒸汽需要的燃料0.13吨79.96立方燃料单价770元/吨3.13元/立方供热成本（吨蒸汽）101.64元/吨250.57元/吨770元/吨煤价供热成本对应的天然气价格1.27元/立方注：1GJ=239000Kcal测算项目供热成本对比：供热成本由低到高排序为核电<垃圾焚烧<煤电<气电测算假设：1的发电热耗为6598KJ/KWh（参考泉惠石化工业区热电联产二期工程及华能古雷热电联产项目），燃气热电联产项目的发电热耗为4855KJ/KWh（参考国能惠州二期燃气热电联产项目及广东大唐惠州博罗燃气热电联产项目），核电工业供热项目的发电热耗为18907KJ/KWh（参考江苏田湾和气一号项目），垃圾焚烧热电联产项目的发电热耗为13885KJ/KWh（参考中科环保慈溪中科项目）；1吨蒸汽=2.777GJ；0.38元煤炭热值为kcak，单价为0元吨，燃气热电联产项目的发电热耗为8元W（参考国电投荆门燃机热电厂项目2元Wh（参考江苏田湾和气一号项目），垃圾焚烧热电联产项目的发电热耗为0.67元/KWh（假设折价系数；供热成本（元/GJ）=度电成本（元/KWh）/发电热耗（KJ/KWh）10^6，测算发现对于热电联产项目，供热成本由低到高排序为核电<垃圾焚烧<煤电<气电。图表31：燃煤热电联产、燃气热电联产、核电供热、垃圾焚烧热电联产项目供热成本对比燃煤热电联产 燃气热电联产 核电工业供热垃圾焚烧热电联产发电热耗KJ/KWh6598485518907138851吨蒸汽对应的热量GJ/吨2.7772.7772.7772.777度电成本元/KWh0.380.480.320.67供热成本元/GJ57.3298.2817.0248.16公告、测算市场规模测算：2024年工业供热市场规模达4908亿元，对应工业蒸汽~25亿吨据我们测算，4年工业热力终端消费量或达5亿吉焦（.54亿吨蒸汽，对应工4908亿元。据国家统计局，202282.73亿吉/61.89/16.5475/20%2023/24/2022202468.15（~24.54亿吨蒸汽200元/吨，20244908亿元。2024年煤炭4.25/2.34据国家统年工业终端能源消费量中煤炭//20244.2517900.442.341338亿度，从燃料角度看消耗天然气8（我们测算占4年工业领域天然气消费量的%。供热潜力测算：2030年或贡献11亿吨工业蒸汽增量，对应工业供热市场规模2259亿图表32：火电、核电、垃圾焚烧、生物质项目牺牲电量供热潜力测算热源工业蒸汽供应量（亿吨）工业供热市场规模（亿元）燃煤5.331066.90燃气0.036.82核电0.67134.21垃圾焚烧3.11622.64生物质2.14428.87合计11.302259.43测算（煤电气电0年或供应74亿元2030年底，燃煤/24/2%。当前工业供热的燃煤2030年发电热耗10%5.33/0.03亿1066.90/6.825.371073.72亿元。核电：2030年或供应6710万吨工业蒸汽，对应工业供热市场规模134亿元据中国能源报，到2030年，我国将有超过30%核电厂实现工业供汽功能。当前工业供热的核电机组发电热耗约为18907KJ/KWh（参考江苏田湾和气一号项目），我们假设2030年发电热耗提升10%至20797KJ/KWh，发电利用比例约为96%，则将供应工业蒸汽6710万吨，对应工业供热市场规模134亿元。垃圾焚烧：2030年或供应3.11亿吨工业蒸汽，对应工业供热市场规模623亿元据世界纪录认证W，截至4年底，我国（含县城及以上）已投运的生活垃圾焚万吨/203010%128.26万吨1.7工业供热市场规模623亿元。生物质：2030年或供应2.14亿吨工业蒸汽，对应工业供热市场规模429亿元（含热电联产CCER2024年17.10GW8.53GW，利用小6600562.9813885KJ/KWh换算，假38%1.072030年末，当前我2.14429亿元。看好发电机组供热改造解锁新机遇，聚焦工业供热相关标的工业供热业务可有效增厚发电企业盈利，未来发电机组或标配供热能力。如前文所述，在770元/吨煤价、192元/吨蒸汽价格下，我们测算额外供热会带给火电、垃圾焚烧和核电6.85/2.10/2.01pctIRR增厚。且电价下行周期中供热业务对发电企业的盈利增厚将更为显著，我们认为未来火电、核电、垃圾焚烧项目中具备供热能力的项目占比将不断提升，发电机组或逐渐标配供热能力。建议关注工业供热领域的相关标的，推荐福能股份、中国