宏观深度报告：2026年财政可能有两个超预期

赤字率不增，财政支出增速也能提升 4超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升 6超预期二：财政余粮可能超5000亿 10风险提示 12图1：不乏赤字率下调但支出增速回升的年份 4图2：财政支出增速的拆解 6图3： 一致预期2026物价同比增速回升 7图4：增值税大多时候跟PPI同向变动 8图5：城建税和PPI同向变动 8图6：供给推动型涨价对上下游利润、企业所得税影响不同 9图7：企业所得税跟PPI同向变动 9图8：资源税和PPI同向变动 9图9：PPI增速回升周期里的税收增速变化 10图10：2025前个月财政存款增量多于往年 图2025前个月各项支出增速和年初预算增速的比较 12赤字率不增，财政支出增速也能提升中央经济工作会议后，市场认为政府债务融资的边际增量可能低于2025年。今年经济工作会议提出保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，对比之下，去年会议表述为提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用。财政政策的关键词从加大强度到保持必要，这意味着财政扩张不再追求边际上的大幅新增，而是致力于维持已经形成的高强度支出规模。在这种情况下，赤字、专项债、特别国债进一步增加的必要性较低。2010年至2024年的15年间，接近三分之一的年份出现了赤字率未提高、支出增速反升的现象，最近的两次是2022年和2016-2018年：202220213.2%2.8%0%6.1%。2016-20183%6.8%8.8%。图1：不乏赤字率下调但支出增速回升的年份一公预支出同比政预目标赤率-2520151050

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0要理解为什么赤字不增、支出能增，我们需要拆解一般公共预算的内部结构。根据决算报告，财政新增的支出，其来源可以归纳为以下等式：支出增量=收入增量+调入和结转结余资金增量+赤字增量-（补充预算稳定基金+向政府性基金预算调出资金）增量简单来说，财政支出的增长主要由四个因素支撑：一是最重要的财政收入增长，主要是税收和非税收入的自然增长；二是赤字增长，即通过发债弥补的缺口（一般国债+地方一般债，第一本账不含特别国债和专项债）；三是调入和结转结余，这是财政的余粮，包括往年没花完的钱，或者从其他账本（如政府性基金）拨过来的钱。四是其他支出（减项），如果更多财政资金用于补充预算稳定调节基金，或调入其他账本，那么当年支出就会相应减少。通过拆解2016-2018和2021-2022年的数据，我们可以看到是怎么实现赤字率未提高、支出增速反升的。2017-2018年：依靠收入回升与调入和结转结余。这两年赤字对支出增速的贡献逐年减少，3.2pct→1.1pct→0。支撑财政扩张的主要动力变成了财政收入的增长，随着物价回升，财政收入增速从2016年的4.8%升至2017年的8.1%。除了收入增长外，支出提升的另一来源是调入资金与结转结余，2016年是7226亿，2017年增至10040亿，2018年14765亿，对支出的贡献从-0.6pct→1.5pct→2.3pct，逐年上升。2022年：依靠调入1。在这一年，财政收入增速从10.7%降至0.5%，对支出的贡献从8.0pct降至0.4pct，同时赤字率不升反降，从3.2%调降至2.8%。为了稳住支出，调入及结转结余资金从1.11万亿大幅升至2.47万亿，这一项对支出增速的贡献从负转正，从-6.2%跃升至+5.5%，起到了关键的压舱石作用。这一年，中央单位特殊上缴利润1.81万亿，其中9000亿从政府性基金调入到一般公共预算，成为调入及结转结余资金增量的主要来源。因此，即使明年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是今年没有花完的钱，大量财政余粮形成的调入及结转结余资金。1本段数据变化均为2021-2022其他支出贡献赤字贡献收入贡献支出增速调入和结转结余增量8.2其他支出贡献赤字贡献收入贡献支出增速调入和结转结余增量8.28.86.81.11.56.12.33.26.95.38.05.54.21.10.0 0.4-0.6-1.3-1.00.9-0.8-6.2-0.81086420-4-6

2016 2017 2018 2021 2022，财政部 ；注：其他支出是补充中央预算稳定基金+向政府性基金预算调出资金超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升我国间接税体系下，财政收入对物价的敏感度远高于直接税体系，核心在于税基与价格波动的绑定程度不同，致使价格-税收传导效率差异大。增值税等间接税以商品2026。从目前一致CPI和PPI0.1%和-2.4%0.6%和-0.6%0.51.8个点。图3： 一致预期2026物价同比增速回升（%）4.102.004.102.000.200.20-2.202022-3.00202320242026E-2.442025E-0.560.060.563.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0

CPI同比 PPI同比；2025和2026为 一致预期增值税：名义增加值直接跟随价格变动。增值税作为我国第一大税种，2024年占税收收入的38.1%左右，其征收核心在于对商品生产和流通过程中的增值额进行课税。由于增值税具有典型的价外税特征，税基直接取决于交易的名义价值。在物价回升的背景下，即便实际成交量保持平稳，商品和服务单价的上涨也会通过名义GDP的扩张直接推升税基。附加税：城建税和教育费附加都是从属于流转税，因而也跟PPI同步变动。城建税和教育费附加都是一种附加税，都是以消费税和增值税作为征收基础，计算方式是城建税或教育费附加=（增值税税额+消费税税额）税率。其中城建税税率为市区7%、县城和镇5%、其他地区1%，教育费附加分两类，城市教育费附加的税率为3%，地方教育费附加的税率是2%。2024年我国城建税收入为5026亿元；教育费附加没有披露12503.6%图4：增值税大多时候跟PPI同向变动 图5：城建税和PPI同向变动() 国内增值税:累计同比PPI:累计同比-右 () 国内增值税:累计同比PPI:累计同比-右 (60 1050 840 630 42021000-10 -2-20 -4-30 -602/0103/0302/0103/0304/0505/0706/0907/1109/0110/0311/0512/0713/0914/1116/0117/0318/0519/0720/0921/1123/0124/0325/05企业所得税：需求推动型涨价和供给推动型涨价对企业所得税的影响不同，但大部分时候企业所得税跟物价同向变动。在需求拉动型涨价周期中，终端需求的旺盛打通了上游涨价-下游提价的传导链条，企业处于量价齐升的良性循环，全产业链利润普遍改善，带动企业所得税同步高增。而在供给推动型涨价周期中，供给侧冲击导致原材料价格孤立上涨，而下游需求疲弱阻断了价格传导。此时，产业链利润发生剧烈的向上游转移：上游资源行业攫取超额收益，而中下游制造业则承担了高昂的输入性成本，导致利润受损。这种利润再分配效应意味着，单纯的PPI回升若缺乏需求侧的配合，对企业所得税而言，将呈现出结构性失衡，即过度依赖少数上游资源型企业，而广大的中下游税基则可能面临萎缩风险。比如2022年上半年，PPI月均同比+7.8%，企业利润明显分化，上游采矿业利润同比+119.8%，下游装备制造业如汽车制造、电子设备制造、其他交通工具制造等行业，利润都是负增长。资源税：大宗商品涨价带动资源税增收。我国现行资源税征收是从价计征为主、从量计征为辅，原油、煤炭、铁等大部分产品都是从价计征。这种情况下，税收收入对煤炭、石油、天然气等能源原材料的价格敏感度极高，物价回升往往意味着资源开发企业销售额的爆发式增长，从而带动资源税收入大幅偏离常态增速。2024年，我国资源税收入2964亿元，占税收收入的1.7%。图6：供给推动型涨价对上下游利润、企业所得税影响不同（）14012010080400-2-40

1.00

2022H1利润累计同比119.80-3.70-25.50 图7：企业所得税跟PPI同向变动 图8：资源税和PPI同向变动()6050403020100-1002/0103/0302/0103/0304/0505/0706/0907/1109/0110/0311/0512/0713/0914/1116/0117/0318/0519/0720/0921/1123/0124/0325/05

企所税:累计同比 PPI:累同比-右()86420

)()资源税:累计同比PPI:累计同比-右 (()资源税:累计同比PPI:累计同比-右 (860640 422000 -2006/0106/1207/1106/0106/1207/1108/1009/0910/0811/0712/0613/0514/0415/0316/0217/0117/1218/1119/1020/0921/0822/0723/0624/0525/04PPI202466.3813.623.4.7=66.PPIPPI增速每回升1个0.5-0.8个点乐观情况下，我们预计明年PPI回升带来的税收增收约2600亿，大致相当于赤字率提高0.2个点的效果。按照一致预期，PPI如果比今年回升1.8个点，乐观情况1.442202518.126062025GDP1400.11400PPI0.2图9：PPI增速回升周期里的税收增速变化（%）1.441.211.441.210.770.660.521412

税收同比变动 PPI同比变动 税收对PPI的敏感系数-

1.61.41.210 1.08 0.86 0.64 0.42 0.201998-2000 2002-2004 2009-2010 2015-2017

0.0；注：2009-2010、2020-2021有额外冲击-复苏因素超预期二：财政余粮可能超5000亿3另一个超预期是财政余粮。20255000亿2.0420131851.5过了5000亿，预计今年也是如此。今年的财政结余是由于支出进度偏慢。从一般公共预算来看，前11月，收入增长0.8%0.1%1.4%4.4%-4.9%13.7%5.69.4（0.7和23.4。21.80.8=1.443本章节涉及增速数据，如无特别说明均为同比4关于2024年中央和地方预执行情况与2025年中央和方预算草案的报告 中国政网图10：2025前11个月财政存款增量多于往年13.7（低10.6个点）、文旅体育传媒等（低6.0个点），其中前两个都