本轮人民币升值：驱动和后续趋势的再理解-

1人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，2026开年以来重返“6”时代。春节以若观察同比，近期人民币三价同比表现明显强于简单的历史2025.10.30-2025.12.14，美联储降息落地、美元破99。以弹性更灵敏的离岸人民币为例，与美元指数走弱几2025.12.15-2026.1.28，关于美联储的独立性交易升温，委内瑞拉等地缘线索逐渐占主导，美元波动加剧，人等相关性水平。节奏上，该阶段人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”元化叙事重新有所抬头，非美货币集体走高（外部共同背景2）前期顺差顺收双高共振，顺差转对中国资产预期、11月中间价处于偏强以及四季度进入企业结汇高峰期。其中的中间价信号、结汇释放仍是近一个季度人民币升值的重要因素。降同样助推人民币升值。1月23日，人民币中间价报6.9929，上调90个基点，时隔32个美债，中国持有美债规模降至6826亿美元，占比仅为2.3%，创2008年92026年以来的新增驱动三：1月国内通胀外，截至2月13日，以万得全A为中国股市代表，中国权益资产回报5.4%，而美股三大指数，纳指跌2.8%、来看，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定仍是政策主基调。其二，季节性结汇需求预计边际退尽管在岸、离岸人民币创下阶段性新高，但1月底以来中间价弱方调节，旨在防范但对比2025年年底，波动率曲线“左偏斜”程度明显减轻—再抬头”反复。这意味总体上，2026年呈现叙事边际收敛的趋势，但过程并非线性，叙事交易间歇性仍会抬头，而强度逐次减弱。这符合我们前期年度展望中的框架中国1月CPI、PPI环比上行加快印证价格改善趋势，是下一阶段汇率的基本面支撑。此外，在前期报告综合来看，目前待结汇体量在0.725~1.14盘密集区”。伴随着人民币汇率升至6.9附盘处于“浮亏状态”。这种企业“解套式”结汇并不属于投机行为，而是企业理性的被动结汇行为，因此当前2/blog/who-is-chinas-new-buyer-2026-trade-data在三年窗口维度上，国内权益资产仍处于大类资产中的估值优势地位，尤其是其中与经济周期的“非成长”板块。下阶段存在“两会”政策空间、3月开工季投资“止跌回稳”等增量线索。若中国资产继续维持良好回报，则全球资金再平衡配置的动力将继续维持。加强，但年度仍维持小幅升值的趋势。历史上人民币出现几轮连续升值，一是2005-2008（汇改驱动2008年外围次贷危机期间人民币保持稳定，基本维持6.83~6.84窄幅区间水平，直到2010年年中重拾升值趋年的14.88%，后者显示商品与服务占全l从宏观量化的角度，我们构建了一个人民币汇率的五因子定价模型。我们从国际收支、广义利差、风险溢价l风险提示：一是指标体系的构建有效性仍基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时可能存 7（一）前置变量：从“顺势”到“以我为主” 7（二）合力形成：两点势能强化与三点新增驱动 9 （一）春节过后：四点压稳因素浮现 （二）春节过后：三点支撑因素仍较明显 （三）展望：双边特征加强，年度维持小幅升值 20 7 8 8 8 8 9 9 15 松动—再抬头”反复 人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，开年以来重返“6”时代。春节以来，人民币延续强势表现，截至2月25日，离岸人民币汇率（USDCNH）一度升至6.8588，春节假期升破6.88后回贬收于6.89区间。在春节以来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元。2026/2/6-2/13各国货币表现(涨跌幅，%)2026/2/13-2/20各国货币表现(涨跌幅，%)（%）2026/2/20-2/24各国货币表现(涨跌幅，%)0.8澳元兑美元-0.40.2美元兑加元-美元兑瑞郎-1.0-0.2英镑兑美元-美元兑离岸人民币-0.4-0.1-0.3-2.9美元兑日元欧元兑美元美元指数-0.7-0.1-0.90.2-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0（一）前置变量：从“顺势”到“以我为主”回顾近一个季度（2025年12月1日至2026年2月25日），截至2月25日，人民币兑美元中间价、在岸人民币汇率（USDCNY）、离岸人民币汇率（USDCNH）较去年11月最后一个交易日分别升值2.1%、3.0%、2.7%。以离岸人民币为例，月均升值速度为0.91%，而2025年前十个月三者仅升值1.4%、2.6%、3.0%，同样以离岸人民币为例，月均升值速度不足0.3%。若观察同比，近期人民币三价同比表现明显强于2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01一是“顺势”阶段（2025.10.30-12.14），美联储降息落地、美元破99。以弹性更灵敏的离岸人民币为例，与美元指数走弱几乎同步，两者滚动1月相关性系数始终二是“以我为主”阶段（2025.12.15-2026.1.28），关于美联储的独立性交易升温，委内瑞拉等地缘线索逐渐占主导，美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系数维持在0.2中枢，期间相关性一度脱敏三是多因素共振阶段（2026.1.28至今），尽管春节以来美元反弹与人民币升值并存，但观察滚动1月窗口的相关性，两者回到0.5中等相关性水平。节奏上，该阶段人民币相对美元的利多与利空反应不对称，论论10在前期报告《人民币在过去一个月里为何升值加快》中，我们指出2025年11月的人民币加速升值迹象与四点因素有关，分别是：春节前后季节性结汇持续释放，企业逐渐形成“逢高结汇”正反馈，形成“升值—结汇—进一步升值”的强化。每年四季度至农历新年前后为历年季节性结汇高峰，也由此形成了人民币在春节前1-2月的规律性偏强态势。2025年12月、2026年1月银行即远期（含期权）结售汇顺差大幅回升至1279亿美元、1119亿美元，已超近十年季节性区间上沿（652亿美元）。2025年12月-2026年1月结汇率分别为68.8%、0中间价方面，2025年12月-2026年1月期间，中间价偏强对汇率升值形成支撑作用，且2025年11月中国持有美债继续下降同样助推人民币升值。1月23日，人民币中间价报6.9929，上调90个基点，时隔32个月重返6时代，随后CNY与CNH加速升值，1月28日在岸最高触及6.9450，离岸触及6.9313，升破6.94关口。而关于美债，理论上，中国减持美债换回美元，然后抛售美元购买人民币，是央行稳定汇率的手段之一。以往在人民币趋贬阶段，中国持有美债规模会下降，从而支中国持有美债规模降至6826亿美元，占比仅为2.3%，创2008年9月以来最低水平，较2013年峰值（1.32万亿美元）累降47%。0——美国:外国投资者持有美国国债金额:中国1,4001,3001,2001,1001,0009008001,4001,3001,2001,1001,0009008006.006.20-6.406.60i6.80i6.80ii7.607.20ii7.606005006005002010-012011-012012-012013-012014-012015-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01此外，开年来的新增多重共振条件，与中间价指引和）；（2）前期顺差顺收双高共振，顺差转为顺收的比例也提升至近十年最高的77.6%首先是去美元叙事重新有所抬头，非美货币集体走高。在前期空期：大类资产配置月度展望》中，我们指出在1月“去美元”叙事一度重新抬头并且极致化，期间金银行至“脆弱”的高拥挤仓位状态，而对应1月13日至1月22日期间，美债美元发生“双杀”，10年期美债利率上行8BP的同时，美元回贬0.91%，美债利率与美元指数相关性（10年期美债变动与美元日收益率滚动1月相图10：2025年12月后去美元叙事交易先极致后松动，美债美元发生“双杀”美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年美元指数（右轴）(%)4.904.704.504.103.903.703.50107.00105.00103.0099.0097.0095.00元为典型商品货币；同时，由于中澳之间经济关系密切，澳元也是中国经济影子货币，澳元在历史上对中国经济反映敏感。人民币相对美元、日元升值，但相对于其铁矿石指数ICE布油铁矿石指数(2025年1月澳元兑美元（右轴）30日归一,%)澳元兑美元（右轴）40.0030.0020.0010.000.00-10.0010.00008.00006.00004.00002.00000.0000-2.0000-4.00001987-031989-031991-031993-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03大幅增长19.7%，出口总额3.8万亿美元，同比增长5.5%，是首个顺差破万亿美元的国家。此外，顺差转为顺收的比例也提升至近十年最高的77.6%附近（2023、2024年分别为49.66%、63.72%）。这意味着企业不仅赚到顺差，且与以往的延迟结汇不同，选择进行及时结汇，形成顺收+顺差的双高共振。由于全口径银行代客涉外收付款中既包含人民币也包含外币，而跨境人民币收支并不换汇，严格意义上不属于真正的潜在结汇需求，只是影响跨境结算规模。若以银行代客外币涉外收付款顺差作为外币收入考量，则2025年全年累计净收入为4916.74亿美元，叠加2026年1月的980.63亿美元，共计5897.37亿美元，远超2024、2023年全年净收入的1745亿美元、513.02亿美元，其中2025年12月的1037亿美元为历史新高。2025年全年银行代客结售汇顺差1966亿美元，2025年12月、2026年1月分别为1000.67亿美元，798.51亿美元，同样去年12月为历史最高14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:贸易差额:累计值2013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:境内银行代客涉外收付款差额:货物贸易:当月值顺差转为顺收比例（右轴）807060504030200（亿美元）银行代客外币涉外收付款顺差1,3001,100900700500300100-100-300202015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01三则海外对中国经济和人民币资产预期均更为积极。开年以来尽管中国软数据（PMI、BCI）指向不一致，硬数据处于真空期，价格改善趋势逐渐明朗，且权益市场回报率总体优于美股。1月国内通胀上行加快，CPI环比0.2%、PPI环比0.4%，后者环比动能属2022年5月以来高点。而2月CPI基数将较为有利，3月起开工季与全A为中国股市代表，中国权益资产回报5.4%，而美股三大指数，纳指跌其一，1月底中间价向偏弱方向引导，未来将继续调节升值节奏。回顾近期走势，尽管在岸、离岸人民币创下阶段性新高，但中间价弱方调节，旨在防范短期内人民币过快升值。1月27日，中间价小幅调贬15基点至6.9858。2月12日，中间价调贬19基点至6.9457。央行在《2025年四季度货币政策执行报告》中延续汇率基调，强调防范汇率超调风险，并且增加了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。(2025年11月初为归一起点)即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)CFETS:即期汇率:美元兑人民币中间价:美元兑人民币-0.10-0.60-1.10-1.60-2.10-2.60-3.102026-012026-012026-012026-012026-022026-022026-022026-02其二，季节性结汇需求边际退潮，基本面定价权回升。年末岁初是时点，交叠宏观数据真空期，当前季节性结汇行为具有短期脉冲性。2-3月人民币汇率易季节性走弱以及宏观数据将陆续公布，人民币升值速率在经验规律上将有所放缓，并且更敏感于国内基本面。从2026年2月12025年全年银行代客结售汇顺差1966亿美元，2025年12月、2026年1月分别为美元兑离岸人民币52018-2025区间20252018-2025年均值2024202643210-1-2-3-46420截至2月24日，不同期限USDCNY波动率曲线均仍显示“左偏斜”，即市场预期美元兑人民币下跌，人民币升值。风险逆转期权RR维持负值，同样显示人民币看涨期权溢价，即人民币升值预期仍在。但对比2025年年底，波动率曲线“左偏斜”程度明显减轻，1月以上期限逐渐显示更2025/12/311D1W2W3W1M2M3M6M9M61Y2Y3Y5.5 4.5 43.5 2.5 2110DP25DPATM25DC10DC54321 风险逆转期权RR亦从1月的深度负值明显回升。这显示市场的人民币升值预期有所收敛，正在从“单边预期”转向“双向波动”。除此之外，期权市场的隐含波动率亦跌幅有所企稳，初现回升苗头。虽然当前1月期、1年期USDCNY隐含波动率均仍维持在2.3%、3.45%低位，但均较上周的1月中下旬的1.8%、3.25%有所回升。历史上汇率波动仍具有一定均值回复规律，当前市场对未来汇率波动预期有所增强，且图20：风险逆转期权RR显示市场预期正转向“双向”25DRR:2W25DRR:1M25DRR:3M25DRR:1YUSDCNY210.50-0.5-1-1.5-2-2.52024-02-052024-02-052024-03-052024-04-052024-05-052024-06-052024-07-052024-08-052024-09-052024-10-052024-11-052024-12-052025-01-052025-02-052025-03-052025-04-052025-05-052025-06-052025-07-052025-08-052025-09-052025-10-052025-11-052025-12-052026-01-052026-02-09876543212016-02-122016-07-2016-02-122016-07-122016-12-122017-05-122017-10-122018-03-122018-08-122019-01-122019-06-122019-11-122020-04-122020-09-122021-02-122021-07-122021-12-122022-05-122022-10-122023-03-122023-08-122024-01-122024-06-122024-11-122025-04-122025-09-122026-02-12其四，叙事收敛，美元阶段性企稳。我们估算的“羊群因子”CSAD（代表大类资产叙事交易强度）自2026年1月以来经历“松动—强化—松动—再抬头”反复。这意味总体上，2026年呈现叙事边际收敛的趋势，但过程并非线性，叙事交易间歇性仍会抬头，而强度逐次减弱。这仍符合我们前期年度展望中的框架——叙事将逐步收敛，定价叙事逻辑就会出现。（详见前期报告《增长格局延续，资产范式渐变：2026CSADMA15CSAD95%分位等权多资产指数（右轴）5004505004504003502.80%2.60%2.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%3001.20%1.00%2502002502000.60%0.40%0.20% -0.20%2011/2/122011/5/122011/8/122011/11/122012/2/122012/5/122012/8/122012/11/122013/2/122013/5/122013/8/122013/11/122014/2/122014/5/122014/8/122014/11/122015/2/122015/5/122015/8/122015/11/122016/2/122016/5/122016/8/122016/11/122017/2/122017/5/122017/8/122017/11/122018/2/122018/5/122018/8/122018/11/122011/2/122011/5/122011/8/122011/11/122012/2/122012/5/122012/8/122012/11/122013/2/122013/5/122013/8/122013/11/122014/2/122014/5/122014/8/122014/11/122015/2/122015/5/122015/8/122015/11/122016/2/122016/5/122016/8/122016/11/122017/2/122017/5/122017/8/122017/11/122018/2/122018/5/122018/8/122018/11/122019/2/122019/5/122019/8/122019/11/122020/2/122020/5/122020/8/122020/11/122021/2/122021/5/122021/8/122021/11/122022/2/122022/5/122022/8/122022/11/122023/2/122023/5/122023/8/122023/11/122024/2/122024/5/122024/8/122024/11/122025/2/122025/5/122025/8/122025/11/122026/2/12CSADCSAD所处历史分位(MA1M，右轴)0具体而言，2026年1月1日至13日，CSAD月线自去年底的9.6%逐渐抬升至12.0%，代表着涵盖内外股债金汇大类资产的叙事交易强度小幅松动。以流行的“去美元”叙事为例，同样在该时段出现小幅松动。10年美债利率保持不变的同时，美元指数小幅反弹0.93%至99.2附近，美债利率与美元指数相关性（10年期美债变动与美元日1月13日至1月22日，CSAD月线维持在11%低历史分位震荡，代表总量层面的叙事交易强度重新回升。期间格陵兰岛事件、特朗普对欧洲各国的关“去美元”叙事再抬头，美债美元发生“双杀”。10年期美债利率上行8BP的同时，美元回贬0.91%，美债利率与美元指数相关性（10年期美债变动与美元日收益率滚动1月23日至2月4日，CSAD月线自12.1%历史低位明显抬升至2月4日的17.1%，提示叙事交易再度出现一定程度松动。在前期报告《全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪？》中，我们指出若沃什的框架能够完美推进，逻辑上美元信用、黄金定价锚产生直接影响。10年期美债利率震荡上行3BP触及4.3%的同时，美元在“日元跳升与特朗普美元悠悠球言论”下先短暂贬值，后与1月28日开始重新反弹至97.7附近。美债利率与美元指数相关性（10年期美债变动与美元日收益率滚动1月相关性）重2月5日至春节前（2月13日），CSAD月线17%附近小幅降至16.4%，10年期美债利率震荡下行20BP至4.09%的同时，美元走贬0.76%至96.91。美债利率与美元指数相关性（10年期美债变动与美元日收益率滚动1月相关性）再度降至0.03。无论而春节期间（2月14日以来），美债利率重新抬升，但美元同步走强，两者相关性(%)10年期美债变动与美元日收益率滚动1个月相关性——美元指数（右轴）(%)-0.40其一，出口与经济开门红支撑。中国1月CPI、PPI环比上行加快印证价格改善趋势，是下一阶段汇率的基本面支撑。此外，在前期报告《2026年投资的相对弹性最大》中，我们指出一方面2026年投资的相对弹性最大，另一方面，2025年出口同比高部分高频数据显示，一季度出口方面可能呈现东南亚航线对冲欧美，形成结构支撑。2月16-20日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比降幅小幅扩大至-2.69%（上周为-1.9%）；SHtoLA世界集装箱指数亦显示美西航线即期运价与货量景气度阶段性回落。但另据Vizion2月首周流量数据，全球南方因工业化，正成为中国机械与中间的“新买家”，对越南印尼等集装箱数量自2025年同期的999、1302激增至12079（+1109%）、19989（+1435%）进一步，我们的高频GDP模拟显示2月平减指数具备基数优势，预计通胀同比上行趋势得到巩固，平减指数2月同比或至-0.13%（2026年1月为-0.44%）。其中，2月CPI基数压力大幅减轻，预计CPI环比为0.14%，同比为0.54%。春节所在月CPI偏强，尤其食品项，叠加春节当周布油、美油均反弹超5%，布油期货连续结算价升至71.76美元/桶。2月PPI基数继续走低，叠加春节期间有色能源多数收涨，若假定黑色价格底部震荡，环比持平，预计2月PPI环比0.11%，同比-1.19%。节日期间铜锌铝镍以及原油均有所上涨，伦铜先抑后扬，最新报13000美元/吨，与周五特朗普关税被否利好有关。内盘钢煤等尚待开市，预计随着工地以及制造业多集中于正月十五（3月3日）复工，黑色迎来需求端支撑。若钢煤化工指数均环比1.0%，则2月PPI环比为0.21%，同比升至-1.096.00名义GDP(周度3/blog/who-is-chinas-new-buyer-2026-trade-data其二，结汇仍有支撑，结汇潮部分非短期现象。我们以两种方式简单估算自2022年至2026年仍剩余的待结汇体量：一则直接用货物贸易中的“涉外收付款差额”减去“银行货物贸易代客结售汇差额”，截至2026年1月，该待结汇体量为1.14万亿美元。二则仅考虑其中的外币收付款差额减去银行代客结售汇顺差，截至截至2026年1月，该待结汇体量为7245亿美元。综合来看，目前待结汇体量在0.725~1.14万亿美元区间，平均而言处于9322亿美元。由于上一轮人民币贬值起点为2022年年初，我们可以看到大量的持汇成本处于7.0~7.2区间，即此为“结汇盘密集区”。伴随着人民币汇率升至6.9附近，人民币汇率已回到2023年年初附近，对应目前约79.8%的持汇盘处于“浮亏状态”。这种企业“解套式”结汇并不属于投机行为，而是企业理性的被动结汇行为，因此当前“逢高结汇”逐渐成为企业共识，人民币在7.0附近将面临强支撑。00其三，中国风险资产偏强，下阶段存在“两会”政策空间、3月开工季投资“止跌回稳”等增量线索。中美权益资产对比来看，国内权益资产在三年窗口