“上市公司+PE”并购基金的控制权如何认定

〃上市公司+PE〃并购基金的控制权如何认定

一、引言

上市公司联合PE等机构设立并购基金可筹集到大量现金，

既不占用上市公司过多的日常经营资金，又可提高资金使用

效率，成为上市公司纷纷采用的并购工具。上市公司参与设

立并购基金需要考虑诸多方面的问题，其中关于控制权的认

定便至关重要。由于并购标的运营状况不一，是否将并购基

金纳入合并报表（以下简称〃并表〃）对上市公司的资产负

债率、净资产收益率以及利润等财务指标均有重大的影响。

通过对并购基金控制权的不同认定，可对并购基金在纳入上

市公司财务报表和不纳入上市公司财务报表（以下简称〃并

表出表〃）之间灵活转化，从而达到优化上市公司财务报

表,调节利润的目的。

同时，在另一方面，基于控制权的不同认定，上市公司参与

投资并购基金在特定情形下可能被认定为进行财务性投资，

从而影响上市公司非公开发行、配股、发行可转债等再融

资。2017年2月17日证监会发布的《发行监管问答——

关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中规定，上市

公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不

得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出

售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情

形。而根据2016年3月4日证监会发布的《关于上市公司

监管指引第2号有关财务性投资认定的问答》，控制权的认

定是判断是否构成财务性投资的重要因素之一。

综上所述，如何既能通过对并购基金的并表出表操作调节利

润，又能避免被认定为财务性投资，关键在于对并购基金控

制权的设计与认定。本文试图结合相关会计准则，总结上市

公司的实践操作，为上市公司参与设立并购基金时如何设计

和认定控制权提供参考。

二、《企业会计准则第33号一一合并财务报表》关于

控制权的认定标准

《企业会计准则第33号——合并财务报表》（以下简称

〃第33号准则〃）第七条规定：〃控制，是指投资方拥有

对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可

变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金

额。〃从第33号准则可以看出，影响控制权的关键因素为

主导投资、影响回报及可变收益。如果投资人能够主导并购

基金的设立、运行、管理，决定并购基金的投资决策，并可

据以从该并购基金的经营活动中获取具有不确定性的利益，

则说明该投资人能够对并购基金实施控制。

当并购基金采取的组织形式是公司制，上市公司对并购基金

的控制权认定相对简单，主要是基于股权比例及对并购基金

的表决权大小来考量。一般情况下股权比例在50%以上即

可认定上市公司对并购基金具有控制权。

当并购基金采取的组织形式是有限合伙制，有限合伙企业的

GP对合伙企业债务承担无限连带责任，对外代表合伙企

业，执行合伙事务，LP对合伙企业债务承担有限责任，仅

以财产份额为限承担责任。有限合伙企业的设计机制的不同

导致有限合伙企业在分配方式、治理结构、税收及资金进出

等方面更加灵活。因而有限合伙制的并购基金在控制权认定

上与公司制的并购基金有很大的不同，需在综合考虑控制权

认定的相关因素的基础上作出实质性的判断。

三、并购基金的控制权认定与财务处理的关系

实践中，上市公司对其参股或控股的并购基金采取并表，或

计入长期股权投资、可供出售金融资产、非流动性资产等不

同会计处理，在一定程度上反映出上市公司对不同情形下的

并购基金控制权的认定思路。并购基金控制权的认定与会计

处理的关系可用下图表示：

•会•并入100%净利润

控

制

权—利涵

加

强

我•投资期间不影响当

①期净利润

具体为：

1、若判断构成控制，则对该并购基金合并报表，并入标的

公司100%净利润；

2、若构成共同控制或重大影响，计入长期股权投资，按份

额影响当期净利润；

3、若既非控制，又非共同控制或重大影响，计入可供出售

金融资产，因不具有控制权，可能会被认定为财务性投资。

若被投资企业为公司，通行的行业操作惯例一般认为长期股

权投资的持股比例为20%-50%,可供出售金融资产的持股

比例为5%-20%o因此于通常情形而言，从可供出售金融

资产到长期股权投资再到合并报表，上市公司对并购基金的

控制权逐渐加强。

备注：从上市公司公开披露的审计报告及年度报告里，笔者

发现除了将并购基金并入合并报表，计入长期股权投资以及

计入可供出售金融资产外，存在将并购基金计入应收账款、

其他非流动资产等科目，还存在并购基金独立核算、作为资

产负债表日后事项等会计处理。因此会计处理仅可作为控制

权判断的重要参考因素，不能作为判断并购基金的控制权问

题的唯一依据。

四、控制权的判断因素

上市公司对并购基金是否具有控制权的判断并非仅根据某单

一因素，而是结合并购基金的合伙人结构、经营决策及收益

分配等因素进行综合考量。

(-)并购基金的合伙人结构

就并购基金的合伙人结构而言，有限合伙制并购基金合伙人

的性质及持有基金的财产份额会影响对并购基金控制权的判

断。一般而言，合伙人的财产份额与表次权成正比，合伙人

持有的份额越大，一般会要求对并购基金经营决策事项更多

的表决权，以保障其在基金中的权益。但对于有限合伙企业

来说，其治理结构更加灵活，不同性质的合伙人在表决权上

会有不同安排。

《合伙企业法》规定，有限合伙企业由普通合伙人（GP）

执行合伙事务，有限合伙人（LP）不执行合伙事务，不得

对外代表有限合伙企业。一般而言，GP对合伙企业的债务

承担无限连带责任，在合伙企业中拥有执行合伙事务的职

权，例如执行事务合伙人有权对投资项目进行调查、分析、

投资谈判、提供投资架构安排的建议、对项目投资和项目公

司进行管理、提供投资项目退出方案的建议，以及代表有限

合伙签署并提交某些文件等，因此GP在并购基金经营决策

上具有较大主导权。同时，一般情况下的基金，GP均可获

得超额回报，意味着其享有随并购基金业绩变动而变动的可

变回报。因此，若某并购基金的GP为上市公司所控制的企

业，那么便有极大的可能性认定上市公司对该并购基金具有

控制权。相反，若GP为第三方，且享有一定比例以上的超

额回报，那么通常会认定上市公司无法单方控制该基金。当

然，还应当结合基金的经营决策及收益分配情况进行判断。

（二）并购基金的经营决策

一般而言，并购基金均会设立投资决策委员会，对并购基金

的投资以及其他事项进行决策。投资决策委员会的设置，例

如的各方组成人数、表决规则、是否具有特殊权利等安排，

会影响各投资人表决权的大小。在〃上市公司+PE〃的并购

基金中，投资决策委员会很少由一方完全控制。我们需要结

合上市公司持有的表决权相对于其他投资方表决权的大小，

上市公司表决权的集中程度和其他投资方表决权的分散程

度，以及上市公司是否对某些特定事项具有一票否决权等情

况进行判断。若上市公司拥有投资决策委员会的多数席位，

则构成控制的可能性较大。

（三）并购基金的收益分配

根据第33号准则对控制的定义，通过参与被投资方的相关

活动而享有可变回报是认定投资方是否具有控制权的要素之

—o投资方自被投资方承担可变回报的风险或享有可变回报

的收益远超过其持有的表决权时，会影响投资方对被投资方

的权力大小。

第33号准则第十七条规定：〃投资方自被投资方取得的回

报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回

报。〃就有限合伙制并购基金而言，超额收益的分配原则和

顺序会在实质上影响回报的可变性。

以存在结构化安排的并购基金为例，其收益分配原则和顺序

一般如下图所示：

根据收益分配原则和顺序的差别，将并购基金的LP分为不

同层级，优先级LP优先自并购基金投资收益中获得投资本

金及预期收益回报，劣后级LP在优先保障优先级LP的投

资本金及预期收益回报后方可享受剩余投资收益。若上市公

司为劣后级LP,当基金投资收益很高时，劣后级LP可享受

高额收益。相反，当投资收益很低时，可能导致劣后级LP

的本金都无法收回。在劣后级LP提供差额补足及回购义务

的情形中，劣后级LP甚至还需要补足优先级LP的投资本

金及固定收益。因此当作为劣后级LP时，上市公司需要承

担很高的投资风险，同时可获得不确定性较大的可变回报，

故而可认定其对并购基金具有较大的控制权。

GP获取超额收益主要源于GP的业绩分成，依据行业惯

例，GP的业绩分成一般为超额收益的20%。一般而言，

GP的业绩分成比例越高，GP对并购基金的控制权越大。

由