【《地方专项债券发行定价作用机制分析》6200字】

地方专项债券发行定价作用机制分析目录TOC\o"1-3"\h\u4899地方政府专项债券发行定价作用机制分析 018123第一节地方政府专项债券发行定价理论和模型分析 04595第二节地方政府专项债券发行定价影响因素的作用机制分析 2地方政府专项债券发行定价理论和模型分析一、公债管理理论公债管理是指政府对公债的全过程管理，覆盖公债发行、流通、使用、偿付等多个阶段，在发行阶段主要包括发行权的确定，发行规模、品种、期限等元素的设计，按照隶属于中央还是地方分别对国债和地方债适用不同的管理规则。这个理论认为中央政府是国债的发行责任方，国债是纳入中央财政预算的，主要偿债来源是税收，有国家来为其担保，信用水平很高，所以信用支撑之下的市场流动也很顺畅，安全程度高，可以充当基准利率；地方债属于地方政府债务，筹措的资金可用于地区一般公共预算支出和重大项目建设支出，偿债资金来源为地方税收和项目对应的收益，由于地方政府经济水平和财政收入低于国家水平，地方债相对于国债来说安全性稍逊一筹，并且地方债的投资者主要是商业银行，商业银行在计算信用风险资产时会针对国债和地方债信用风险的高低采取不同的权重计量标准，一定程度上提高了地方债的投资成本，因此，地方债在发行时定价会较同期限国债利率上浮一定的利差，而发行要素、政府情况、经济类要素、市场变化都会影响到这一利差。综上可以得出，公债管理理论看待债券定价的视角主要是从地方债相对于国债的安全性出发考虑的，根据这个理论我们可以建立起地方债超出国债利率基准的研究性框架，为本文地方政府专项债券发行定价的研究提供理论参考。二、信用利差理论信用利差理论最开始是从国外研究商业银行所面临的信贷风险起步的，它主要研究的是债券的到期收益率相对于市场无风险利率的利差影响作用机制，研究内容覆盖风险识别及度量、影响因素验证、机制分析等方方面面。经过多年的发展和完善，当前主要有三种模型：（1）结构化模型由Merton[8]在1974年基于B-S期权定价模型提出，其优势在于将公司资产价值、财务指标与债券违约风险相结合，从期权的视角解释违约，拓宽了信用风险的分析方法；结构化模型也存在一些不足：模型假设严格，如假设零交易成本、无风险利率恒定、无套利等，对于公司资产价值评估的假设也过于严格，不适用于发行主体价值难以确定的情形，并且缺少对债券违约率的探讨，对债券违约过程的设定也相对简单。（2）简约化模型诞生于1995年，提出者是Jarrow和Turnbull[9]，简约化模型放宽了一些模型假设，例如不再要求零交易成本和无风险利率恒定，使模型更为简洁也更加贴近现实，应用也更为广泛。简约化模型的优势主要在于其着重于研究债券违约过程和违约率，对债券违约情况和信用评级更为敏感，避免了结构化模型中由于过度依赖财务指标所带来的偏差，并且将利率期限结构引入模型来分析信用风险（DuffieSingleton，1999）[10]；简约化模型的不足之处在于其采用违约率和信用评级变化来衡量违约风险，但这两者都是滞后因素，当发债主体信用情况发生突然的结构性变化时，会引起债券信用利差大幅波动，但违约率和信用评级不能及时反映这种影响，所以模型有一定的不适用性。（3）不完全信息模型是基于市场的非有效性建立的，模型认为市场中信息获取是不充分的，例如发债主体的资产总价值、债务情况以及违约率等信息的获取都存在不完全性和不对称性，不完全信息模型认为发债主体的信息披露程度影响债券信用利差。信用利差理论是国外研究政府债券最常用且最基础的理论，美国、日本、德国等国家都有所例证，并且从各国的研究情况来看这三种模型采取的研究角度各有不同，具体来看，结构化模型侧重于反映发行主体资产价值变化导致的债务信用风险变化情况，因其本身就是从公司债券的研究中衍生出来的，所以更加契合公司债的研究和分析，相对于公司债来说，地方政府债有诸多不同的特殊风险因素，所以结构化模型较少应用于地方政府债券发行定价研究。简约化模型和不完全信息模型则分别从违约风险和信息披露角度切入，适用于地方政府债券发行定价研究。我国地方政府专项债券发行采用的是利差定价方式，信用利差理论为我国地方政府专项债券发行定价研究提供了理论依据，因此本文基于信用利差简约化模型和不完全信息模型，选取地方财政收入自给率、债务率、财政透明度等指标来反映发行主体地方政府的信用风险，从而研究我国地方政府专项债券的发行定价问题。三、理论组织框架公债管理理论、信用利差理论均是本文研究地方政府专项债券发行定价的基础理论，两种理论共同支撑起本文的定价研究，图3-1为本文的理论组织框架，如下。图3-1理论组织框架图地方政府专项债券发行定价影响因素的作用机制分析尽管地方政府专项债券属于地方政府债券的一种，同属于利率债，但与国债等其他利率债的偿债机制不尽一致。根据现有的专项债券制度设计，财政部依据债务风险、财力状况等因素向省级政府分配债务限额后，由省级政府统一发行专项债券并转贷给市县级政府。这种发行方式将导致专项债券“借用还”主体相分离，作为发行主体的省级政府无法有效把握项目质量、项目资金使用效率与偿还保障，且不同地方财力状况、债务风险等差异较大，专项债券还款能力亦存在较大差别。因此，地方政府专项债券存在偿还风险，在分析专项债券发行定价时需要考虑不同地方的信用风险。传统的定价理论认为，债券的发行利差主要受到两方面溢价的影响，即流动性溢价因素和信用风险溢价因素（Fisher，1959）[44]，对于流动性溢价的代理变量，本文选取了DR007来反映流动性大小（巴曙松等，2019）[45]，下文将进行详细介绍；信用风险溢价由债券自身的发行要素、各地方的宏观经济情况、政府财政及债务水平、治理能力以及市场因素共同决定（刘天保等，2017）[46]。地方政府专项债券属于我国特定的政治与经济环境下的产物，根据前文当中文献梳理和理论介绍，本文从市场流动性特征、债券特征、市场特征、地方政府信用特征四个角度研究地方政府专项债券的发行定价，即，地方政府专项债券发行利差=流动性溢价+信用风险溢价=f（流动性特征）+f（债券特征，市场特征，地方政府信用特征）+误差项除上述影响因素外，还存在其他影响因素如地方政府专项债券所涉及的制度和法律环境等，同样潜在影响着地方政府的信用进而影响着专项债券的发行定价，但由于这些因素量化难度大、数据完整性欠缺等，本文研究暂不涉及。囿于现实因素，本文依照指标的代表性是否充分、指标是否可以量化的标准来选取指标，本部分对市场流动性特征、债券特征、市场特征、地方政府信用特征中代表性影响因素的作用机制进行逐一分析。一、市场流动性特征货币市场资金的流动性通过作用于投资需求和投资偏好来影响债券定价，当流动性收紧时，投资者想保有自己手中的现金，就会减少购买债券，进而推动债券价格走高。央行在对近几年的货币市场情况进行了充分调研并对几种衡量流动性的利率做了比照后，现在逐渐提倡将DR007银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率。作为流动性衡量的基准利率（曹超，2020）[47]，相对于R007银行间市场7天回购利率。来说，DR007限定交易对象必须是存款类机构，并且质押品也只能是三种利率债，即国债、政策性金融债、央行票据，这些规定让DR007一方面能够规避交易对象的违约风险，也避免了质押品质量参差不齐干扰利率定价，消除了信用风险溢价，另一方面存款类金融机构作为银行间市场的重要参与主体，方便通过资金融入融出调节市场流动性；相对于SHIBOR银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率。银行间市场7天回购利率。上海银行间同业拆放利率。二、债券特征1.发行期限发行期限即地方政府专项债券的待偿期限，按照传统债券利率期限结构理论可知，债券发行期限越长，待偿期发行主体发生风险性事件的可能性越高，并且在锁定期中债券不能进行流通，流动性风险越大，为了能够补偿暴露出来的这些风险敞口，发行方会做出一定的让利，提高发行价格（朱世武，2005）[48]。2.发行规模发行规模对地方政府专项债券定价存在两个影响方向，一方面规模扩大意味着还本付息的压力增加，会使得债券定价升高（Tanner，1975）[49]；另一方面，发行规模大意味着债券投资项目建设所需的资金量大，也从侧面反映出来能进行这些大型工程和项目建设的地方政府其财政实力和负债能力较高，这些能力在政府发行债券时表现出更为强大的议价力，有利于降低债券发行利差（王敏等，2018）[34]。综合来看，发行规模对地方政府专项债券发行利差的预期影响方向不确定，有待实证。3.地方政府累计发行总数如果地方政府专项债券累计发行数量越多，发行时地方政府与投资者之间进行的博弈次数越多，地方政府对债券发行定价的干预程度逐渐降低，对发行利差的抑制能力变弱，债券发行定价更趋向市场化，发行利差越大（刘锐，2019）[50]。4.发行区域发行区域即地方政府所在的区域，我国区域发展水平相对不平衡，不同区域地方政府债券发行定价也呈现出差异性，东部沿海等经济相对发达的区域政府财政评级高于中西部区域（刘利刚，2007）[51]。区域经济越发达，其各项指标都会表现越好，对政府财政收入和公众收入水平都会有正向的影响，债务风险越低，地方政府债券发行利差越小（刘夏波等，2017）[32]。根据图2-5不同区域地方政府专项债券平均发行利差走势，可知西部地区平均发行利差最高，可初步假设西部地区地方政府专项债券发行利差相对其他地区更高。5.偿债资金来源由第二章第三节对于偿债资金来源的相应统计和分析可以总结出，地方政府专项债券的偿债资金对土地出让收入的依赖程度较大，地区土地出让收入与房地产市场景气程度紧密相关，属于高风险与高收益并存的领域，如果债券投资的项目投入房地产相关领域，项目的未来收益大概率会涉及土地出让金，那么投资者在投资专项债券时也会衡量房地产市场对项目收益的影响情况，如果风险较高，预期发行利差会扩大。6.债券信用评级地方政府专项债券进行信用评级时参考的指标涉及很多方面，有地区的发展实力、政府的财政实力、政府对下属辖区的治理状况、政府的总体负债程度以及债券自身的募集用途、偿债安排、项目收益覆盖本息的保障倍数等各项指标，利用评级模型综合分析计算指标得分，最终得到债券的信用评级，评级越高，说明地方政府偿债能力越强，债券发行的风险敞口越小，利差越小。经过统计和核实，评级机构给我国地方政府专项债券评定的信用评级都是AAA级，导致这一重要的风险衡量指标失去了量化研究的意义，所以债券信用评级不纳入变量考虑范围。三、市场特征1.广义货币供给量M2的月度同比增长率M2货币性指标对债券发行定价的影响也是双向的，一方面，M2增长越快，货币政策趋向宽松，债券市场察觉到央行刺激经济的意图和流动性宽松的趋向，债券发行的融资成本降低，发行利差变小（范龙振，2009）[52]；另一方面，货币供应量增长越快，市场通过这一增长率预期通货膨胀也会有所上升，为了防止未来得到的本息不会贬值太大，投资者要求得到的补偿就会升高，这样债券价格就会有上升的趋势（钱麒，2017）[53]。因此广义货币供给量M2月度同比增长率对地方政府专项债券发行利差的预期影响方向不确定，有待实证。2.消费者价格指数CPI根据经济学理论，这一指数也是市场通货膨胀的重要反映因子，如果指数上升了，市场便会随之调整通货膨胀预期，央行也会倾向于实施紧缩性的调控政策，并且CPI上升对于固定收益类型的债券来说意味着收益减少，降低了债券投资者的持有欲望，从而导致债券价格下跌，收益率升高（毛颖星，2016）[54]。因此，消费者价格指数对地方政府专项债券发行利差预期具有正影响。3.股市收益率金融市场的联动性是非常强的，尤其是交易频率很高的两大市场：股市和债市，通常是一方变动就会引发另一方共振，所以当股票市场变化比较剧烈时，投资者为追求安全性将资金转移至债券市场，引起两市场负向变动，即股市与债市产生替代效应，当股市收益率高时，债券需求减少，发债主体为吸引投资者，会提高发行利率，债券发行利差增大（王雪标等，2018）[55]；但在预期通货膨胀率高时，股市行情好，经济景气度高，发债主体的信用风险小，发行利差小，股市收益率和债券收益率同向变动（曾志坚等，2007）[56]。所以股市收益率对地方政府专项债券发行利差的预期影响方向不确定，有待实证。4.债券市场走势当债券市场收益率变大时，投资者会选择投向收益率更高的债券产品，在一定程度上挤占了部分地方政府债券的投资，地方政府在发行债券时为了完成招标额度，会相应提高发行利差，给予投资者更大的吸引力（许鹏，2019）[35]。因此，预期债券市场走势影响方向为正。四、地方政府信用特征1.地方政府的财政自给率水平地方政府一般公共预算收入与一般公共预算支出的比值。地方政府一般公共预算收入与一般公共预算支出的比值。地方财政自给率是衡量地方政府财政平衡性的指标，也能反映出能够获得融资、承担负债的能力大小，地方财政自给率越低，通常表明地区经济发展程度越落后，地方政府对中央转移支付的依赖性越强，政府的信用风险相对越高，地方政府债券发行利差越高（刘洪芳，2017）[57]。因此，预期地方财政自给率对地方政府专项债券发行利差有负影响。2.所属地区的人均GDP值这一指标能够客观反映出地区的经济发展水平，对地方政府债务有着重要影响，如果所属地区的人均GDP值越高，就意味着这个地区对应的发展程度越高，政府财政收入越稳定，政府债务信用风险越小（Altman，1990）[58]；但某些地方政府可能为了促进经济发展，追求GDP的增长高度，进而过度筹借债务进行基础设施建设，如果因此导致人均GDP值较高，那么这个指标就会反向影响当地政府的债务风险。因此，地区人均GDP对地方政府专项债券发行利差的预期影响方向不确定，有待实证。3.地方政府的债务率地方政府债务余额地方政府债务余额/综合财力，地方政府综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营预算收入+转移性收入。我国地方政府债务总共包含三大类，从责任由高到低可以排列为，负担偿付责任的、政府担保的、政府承担救助性责任的，后两个统称为或有债务，在衡量债务水平时通常只选择第一项纳入指标。负担偿付责任的这