可转债2026年投资策略分析报告：高估值约束

华福证券证券研究报告|专题报告金融工程2025年12月27日高估值约束下：重

Alpha、轻

Beta——可转债2026年策略报告华福证券投资要点➢整体配置思路：在高估值约束下坚持重

Alpha、轻

Beta

的结构性配置框架配置思路整体坚持重

Alpha、轻

Beta的配置框架，而这一判断的核心支撑来自资金结构而非方向判断。在当前市场整体估值已处于近一年高分位区间（P≥90%）的情况下，继续依赖估值扩张获取收益的性价比明显下降，中长期

Beta回报预期偏低，组合更适合在资金托底环境下，通过结构性机会与主动策略获取超额收益。➢周期视角：复苏末期向过热阶段过渡，科技交易主线延续、周期配置窗口临近普林格周期当前处于复苏末期，科技板块仍具备交易价值与弹性优势；随着周期进一步演进，下一个阶段有望逐步切换至过热区间，周期板块的配置价值将随通胀预期与盈利改善而逐步显现。整体市场由全面修复转向结构分化。➢资金面环境：资金托底特征明确，“水多面少”格局强化结构性机会资金面整体偏利好，固收+规模有望继续扩张，可配置转债的资金依然充裕，而优质转债供给相对有限，“水多面少”的结构性特征预计延续。短期热钱有所退却，但未加仓资金有望补位。但增量资金预计以机构为主，更偏向低位吸纳、高位不接，为转债市场提供托底型支撑，很难抬升转债估值中枢。➢策略推荐：高

YTM

+科技转债在资金面并未收紧的前提下，我们判断

2026

年市场更可能呈现震荡市与阶段性上行交错的运行特征，非清晰的单边行情，节奏管理的重要性明显高于方向判断。策略上采取结构性配置思路：一方面，在震荡市环境中重点配置高

YTM

转债组合，在价格波动与估值修复过程中获取收益，本质上以波动作为主要收益；另一方面，同时配置具备上行弹性的科技类转债，尤其关注存在强赎预期的标的，以防止在阶段性上行行情中缺席。整体组合力求实现“震荡可赚、上涨不缺席”。➢

风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。2华福证券目录ꢀ

转债配置：在高估值下重Alpha、轻Betaꢁ

资金面:资金托底仍在，“水多面少”支撑结构行情ꢂ

策略选择：震荡靠高YTM，向上靠科技弹性ꢃ

风险提示3华福证券1.1从估值维度出发푓(푥)

=

푎

푥2

+

푏

푥

+

푐➢

转债市场估值处于历史高位푥

：转股价值•••通过一条二次曲线来拟合转股价值和转债价格之间的关系是一个简单而实用的方法蓝色的点代表转债实际市场价格◆用法•刻画估值水平：红色的线代表风向标定价的理论价格风向标定价模型下，转股价值为100的转债理论价格（风向标价格指（注：为避免高价转债对拟合结果的影响，我们剔除了转股价值在200以上的转债）数），可以作为转债市场估值标准风向标定价模型示意图风向标估值历史事件序列数据数据：Wind，华福证券研究所4华福证券1.2长期配置来看赔率低•

不同的估值分位点下，未来的转债表现不同分位点对应接下来一天的收益（2018以来）分组

样本数

平均收益

中位数

25%分位

75%分位

收益>0概率Q1Q2Q3Q4Q5446.0247.0273.0304.0594.00.027%0.047%-0.001%0.009%0.046%0.00%0.07%0.00%0.04%0.05%-0.32%-0.29%-0.33%-0.27%-0.28%0.38%0.36%0.28%0.36%0.41%50.7%55.1%50.2%53.3%54.2%•高估的时间点是追求收益的关键时点，从短期收益（1天或者1周）上来看不一定需要大幅降低仓位。••从平均数和中位数来看都是有可能继续上涨的。当然从长期来看，赔率是更低的，长期配置价值低于低估值情形。不同分位点对应接下来一周的收益（2018以来）风向标估值分位点（滚动250个交易日）分组

样本数

平均收益

中位数

25%分位

75%分位

收益>0概率Q1

446.0Q2

247.0Q3

273.0Q4

304.0

-0.13%

-0.02%

-0.85%Q5

590.0

0.19%

0.25%

-0.73%0.17%0.32%0.06%

-0.72%0.26%

-0.43%0.99%1.19%0.83%0.83%1.11%52.2%61.5%46.9%49.0%58.0%0.16%

-0.08%

-0.70%不同分位点对应接下来一年的收益（2018以来）分组

样本数

平均收益

中位数

25%分位

75%分位

收益>0概率Q1Q2Q3Q4Q5415.00230.00259.00240.00481.0012.57%9.21%5.35%2.52%2.21%12.29%10.05%6.98%0.37%2.60%7.72%5.58%-1.11%-2.81%-3.67%17.20%14.63%10.60%8.83%90.4%86.1%69.5%51.7%57.0%7.27%说明:风向标估值是华福金工刻画的转债估值指数，上图展示的是站在某一个时间点，当前估值相对比最近一年估值的分位点情况，刻画估值在最近一年相对高低估程度。数据：Wind，华福证券研究所5华福证券1.3转债的配置观点➢

结论：••配置思路整体坚持重

Alpha、轻

Beta的配置框架，因为在当前市场整体估值已处于近一年高分位区间（P≥90%）的情况下，继续依赖估值扩张获取收益的性价比明显下降，中长期

Beta

回报预期偏低。组合更适合在资金托底环境下，通过波段机会与主动策略获取超额收益。6华福证券目录ꢀ

转债配置：在高估值下重Alpha、轻Betaꢁ

资金面:资金托底仍在，“水多面少”支撑结构行情ꢂ

策略选择：震荡靠高YTM，向上靠科技弹性ꢃ

风险提示7华福证券2.1总体公募基金规模增加➢

2025年初至今，经济环境逐步企稳，负债端推动增量入场抬升市场➢随着2021下半年经济下行，2021下半年到2022年间，资产端和负债端对公募基金规模形成负向驱动，2023至2024年经济环境逐步企稳，资产端逐步转换为正向驱动，但由于居民风险偏好依然维持在低位，负债端缺乏明显增量，因此难以对资本市场产生显著的正向驱动。2025年负债端负向影响逐步减弱、经济企稳、负债端进入增量减量交叉的阶段，中短期市场逐步完成从存量向增量的转换，主导方核心成为广义资管在股债之间的再平衡。2026年资产端有望进一步接续。2019

-2021上半年2021下半年

-2022年2023年

-2024年2025年2026年未来推演：长期经济下行、市场走弱，投资者风险偏好下行，叠加资管新规正式实施，规模增长乏力资管新规落地叠加结构性行情，基金规模受到负债端和资产端的双轮正向驱动，规模快速增长居民配置权益市场的长期趋势不变，中国经济稳中向好下资本市场表现长期改善的趋势也不变经济弱复苏，但前期负债端过度流向公募基金，驱动节奏放缓经济预期无明显的变化，市场由存量转换为增量，负债端负向影响逐步减弱，进入正向推动阶段，多股空债成为趋势2321191715131195,500风险预算过度扩张负向传导负债端负驱动风险预算过度扩张负向传导负债端负驱动负债端负驱动影响逐步减弱；权益市场配置需求提升负债端正驱动负债段进入增量减量交叉的阶段，明年逐步从存量转增量；5,0004,5004,0003,5003,000资产端有望正驱动结构性牛市资产端正驱动公募基金未来规模增长？经济弱复苏资管新规落地负债端正驱动经济整体稳中向好资产端正驱动资本市场走弱资产端负驱动资产端正驱动经济企稳752019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/312024/1/312025/1/31左轴：非货基金规模（万亿元）右轴：沪深300指数资料：Wind，中国政府网，华福证券研究所8华福证券2.1ETF资金边际流出转债ETF规模（单位:亿元）➢

ETF资金流出➢

随着整体赚钱效应趋于减弱，同时转债市场的整体性价比明显下降。最近从ETF规模来看，资金边际流出转债市场。➢

后市单纯依赖市场β获取收益的难度显著上升。➢

后续博弈上涨，更多博弈资金驱动，而非估值系统性提升。数据：Wind，华福证券研究所9华福证券2.3转债规模降低使得转债有博弈价值国债的到期收益率（YTM1y

vs10y）转债整体规模（单位:亿元）2025年以来转债规模下降明显➢

非货基金规模继续提升，虽然不是爆发式上升，但是也稳步增长。➢

对应转债的规模不高，且在不断下降，对应的就是资金相对于资产相对过剩。•

当前债券收益率维持在低位，且动量属性不明显，到期收益率在当前位置不断震荡，使得配置转债成为了一个博弈收益的可选项，资金有动机参与转债博弈以完成收益目标。•

另外2025年以来转债规模下降明显，而可以配置转债的一级债基规模继续提升。•

这就使得转债的资金面相对比较积极，即便未来新发转债增加，也有机会消化掉这些供给。数据：Wind，华福证券研究所10华福证券2.4公募基金配置深交所占比上交所占比➢

现象：公募基金在转债持仓占比继续显著提升，其他主体相应下降。公募基金作为比较了解转债特性的，不太容易轻易买入追高，更有可能在回调过程中配置。风险在于：单一主体占比过高，未来可能有流动性风险，流动性较好的转债会更安全。数据：Wind，华福证券研究所11华福证券2.5转债资金面观点➢

结论：•••资金面整体偏利好，固收+规模有望继续扩张，可配置转债的资金依然充裕，而优质转债供给相对有限，“水多面少”的结构性特征预计延续。短期热钱有所退却，但未加仓资金有望补位。但增量资金预计以机构为主，更偏向低位吸纳、高位不接，为转债市场提供托底型支撑，很难抬升转债估值中枢。警惕：流动性风险，如果发生风险，流动性较好的转债会更安全。12华福证券目录ꢀ

转债配置：在高估值下重Alpha、轻Betaꢁ

资金面:资金托底仍在，“水多面少”支撑结构行情ꢂ

策略选择：震荡靠高YTM，向上靠科技弹性ꢃ

风险提示13华福证券3.1低估策略历史表现•

低估策略•2025年低估策略表现差异不大•

从历史表现看，低估类转债策略在整体估值抬升阶段，各子策略之间的收益差异并不显著。低估策略•

这主要是由于在估值修复主导的环境中，市场对“低估”的定价趋于一致，β驱动因素占据主导，使得不同低估口径（低价、高YTM、双低、风向标等）之间的超额收益差距不大。低价转债

高ytm组

蒙特卡洛风向标组合双低组合组合2020/12/31

8.30%2021/12/31

31.46%

35.53%

39.00%

45.24%

42.72%合组合21.35%

13.44%

22.75%

28.31%2022/12/31

-1.45%2023/12/31

2.25%2024/12/31

8.75%-0.18%5.36%7.88%8.78%8.53%5.56%-3.86%5.01%6.39%-5.96%2.34%8.96%•而且超额收益并不明显。•

表现符合预期，低估类策略在当前及未来阶段，更适2025/12/12

19.47%

18.68%

21.65%

20.21%

22.17%合作为震荡市中的波段工具和逢低配置手段，而非趋势行情的收益。数据：Wind，华福证券研究所14华福证券3.2普林格周期（PringCycle）➢

周期划分•••••••普林格周期将经济与市场划分为六个阶段，通过观察股票、债券和大宗商品的轮动表现，帮助投资者应对不同的经济环境。1.在复苏初期，债券表现最佳，股票小幅上涨，大宗商品持平；2.复苏加速阶段，股票领涨，债券转弱3.扩张高峰时，大宗商品开始上涨，股票涨势趋缓，债券下跌4.过热阶段大宗商品表现最强，而股票下跌，债券持平或小跌5.增长放缓时，债券改善，股票和大宗商品走弱6.衰退阶段债券表现最佳，股票触底反弹，大宗商品表现最差。阶段股票债券大宗商品阶段名称经济复苏初期经济复苏加速现在的状态是复苏加速期第一阶段

↗（小幅上涨）第二阶段

↑（表现最佳）第三阶段

↗（上涨放缓）第四阶段

↘（下跌）第五阶段

↘（继续下跌）

↑（逐步改善）第六阶段

→（触底或小幅反弹）

↑（表现最佳）↑（表现最佳）↘（表现转弱）↘（进一步减弱）→（持平或小幅下跌）

↑（表现最佳）

经济过热↘（下跌）↓（表现最差）→（持平）→（持平）↑（开始上涨）

经济扩张高峰继续利好股票，进攻型成长型策略经济增长放缓数据：华福证券研究所绘制15华福证券3.2板块策略历史表现•

继续看好科技和周期板块•科技是当前主线叙事，周期是看好通胀复苏，对应下一个状态。分板块大科技板

大金融板

周期板块

消费板块块组合2018/12/31

-2.05%2019/12/31

40.08%

25.61%

26.46%

33.92%块组合组合组合-0.37%

-12.25%

-12.67%2020/12/31

20.53%2021/12/31

42.18%1.65%3.42%10.94%

20.72%47.08%

24.13%2022/12/31

-17.21%

-6.84%

-11.11%

-7.05%•

根据当前的阶段划分逻辑，如果后续股市继续保持较强或稳定的上涨势头，那么模型很可能会维持在“状态

2:复苏末期”这一状态，因为股票表现仍占主导地位。2023/12/31

3.10%2024/12/31

6.14%2025/12/12

29.62%3.20%11.44%7.01%-0.74%-0.51%21.14%

19.02%-0.20%-2.71%•

然而，一旦商品价格出现显著的上涨行情，并且其涨幅在

6个月维度上超越了股票，模型就会将当前阶段切换至“状态

3:过热初期”。这意味着投资者需密切关注商品端的变化。•

预计2026年科技与周期板块转债继续表现最佳。数据：Wind，华福证券研究所16华福证券3.3风格•

高平价、高beta、低评级表现突出•••2025年高平价+高beta组合表现更好，对应权益市场强势。低信评转债表现更好对应小盘下沉转债更加有弹性。低估风格超额收益不明显。分板块const

价值（正股）成长（正股）0.02beta（正股）0.04动量（正股）0.03平价（转债）0.09风向标（转债）-0.04余额（转债）0.03换手（转债）-0.05评级（转债）0.032019/12/31

0.192020/12/31

0.052021/12/31

0.172022/12/31

-0.072023/12/31

0.002024/12/31

0.062025/12/12

0.150.030.000.010.000.000.000.00-0.010.00-0.02-0.010.010.000.02-0.02-0.02-0.010.010.02-0.020.050.000.040.020.010.13-0.01-0.09-0.030.000.110.00-0.09-0.06-0.05-0.050.000.02-0.01-0.05-0.02-0.05-0.010.07-0.01-0.01-0.04-0.04-0.090.050.06-0.01-0.01-0.040.03数据：Wind，华福证券研究所17华福证券3.4震荡市、上升市和下降市下什么策略表现最好•

划分震荡市、上升市和下降市••以单季度+

3%-3%为界划分，>3%划分为上升市，<-3%划分为下降市综合评分＝40%平均季度收益（标准化）＋60%稳健性（标准化）＋

，其中稳健性由正收益胜率、跑赢中证转债胜率、跑赢A+及以上胜率各占20%。震荡市下，高YTM策略表现最好排名12345678策略名称高ytm组合AAA等权平均季度收益

正收益季度胜率跑赢中证转债胜率61.54%跑赢A+及以上等权胜率84.62%综合评分0.9790.8460.8270.7890.750.7480.7340.7270.7120.7072.21%0.22%1.80%0.25%1.25%1.29%0.38%0.82%0.48%-0.21%69.23%53.85%46.15%53.85%46.15%46.15%53.85%46.15%46.15%46.15%61.54%53.85%61.54%46.15%53.85%61.54%53.85%53.85%69.23%69.23%61.54%69.23%61.54%53.85%61.54%61.54%风向标组合大科技板块组合双低组合蒙特卡洛组合大金融板块组合景气度组合低价转债组合央国企组合91061.54%61.54%数据：Wind，华福证券研究所18华福证券3.4上升市•

划分震荡市、上升市和下降市上涨市下，蒙特卡洛表现最好，大科技板块排名靠前排名12345678策略名称蒙特卡洛组合风向标低估+动量组合大科技板块组合双低组合平均季度收益10.45%10.10%10.45%9.90%正收益季度胜率100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%92.86%跑赢中证转债胜率92.86%跑赢A+及以上等权胜率

综合评分64.29%64.29%85.71%57.14%64.29%64.29%57.14%50.00%71.43%64.29%0.8450.8370.7880.7750.7660.7590.7250.6710.6620.66192.86%78.57%92.86%85.71%85.71%85.71%85.71%78.57%动量组合小市值9.60%9.24%9.81%8.98%10.01%11.16%风向标组合高ytm组合AI概念组合低溢价组合91092.86%78.57%••我们定义的综合打分，更重视稳定性，所以一些低估类策略会打分靠前。不过科技转债跑赢A+及以上等权基准的胜率会显著更高。数据：Wind，华福证券研究所19华福证券3.4下跌市•

划分震荡市、上升市和下降市下跌市下，高YTM策略同样表现比较好排名12345678策略名称风向标组合高ytm组合平均季度收益

正收益季度胜率

跑赢中证转债胜率

跑赢A+及以上等权胜率

综合评分-2.70%-2.74%-2.79%-3.21%-3.05%-4.23%-3.42%-3.56%-4.29%-4.83%20.00%20.00%20.00%0.00%0.00%40.00%20.00%0.00%0.00%0.00%100.00%80.00%80.00%100.00%80.00%60.00%60.00%60.00%80.00%60.00%100.00%80.00%80.00%100.00%80.00%60.00%60.00%80.00%60.00%80.00%0.9610.8730.8660.8360.7620.7070.70.6820.6340.632双低组合大金融板块组合蒙特卡洛组合动量组合小市值风向标低估+动量组合AAA等权910平衡型组合数据：Wind，华福证券研究所20华福证券3.5怎么理解科技转债•

怎么理解科技转债科技转债的表现科技板块赎回率比较高大科技板块组合_是否跑赢中

大科技板块组合_是否跑赢A+及季度中证转债季度收益

A+及以上等权季度收益

大科技板块组合

大科技板块组合_是否正收益证转债FALSETRUETRUETRUEFALSETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUEFALSETRUE以上等权TRUETRUETRUETRUEFALSETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUEFALSETRUE板块

转债数量

强赎数量

强赎概率2018Q12019Q12019Q32019Q42020Q32021Q22021Q32021Q42022Q22023Q12024Q42025Q12025Q22025Q33.88%17.48%3.62%6.59%4.59%4.45%6.39%7.04%4.68%3.53%5.55%3.13%3.77%9.43%2.31%22.90%3.45%8.90%5.46%10.73%10.80%12.46%7.10%6.18%5.90%5.27%4.07%12.10%3.48%27.23%4.12%9.09%3.26%11.37%12.24%21.49%7.13%9.78%9.26%6.05%3.41%18.41%TRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUETRUE大科技周期消费146.00273.00197.0053.0098.00166.00103.0018.0067.1%60.8%52.3%34.0%大金融我们认为科技转债有最强的赎回动力，所以在偏强势市场下，未进入强赎价格区间的，有博弈的机会•科技转债并不能保证上涨市一定占优，但是科技转债弹性相对较大，适合做进取型的配置数据：Wind，华福证券研究所21华福证券3.5怎么理解科技转债•

历史上不同市场下最优配置结果••①

上升市：科技类转债（如大科技板块组合

/

AI概念组合）在上升市中，科技转债表现出最强的进攻性和弹性。其优势主要来自正股上涨带动的转股价值提升，以及阶段性强赎预期的放大效应，能够在趋势行情中显著跑赢中证转债与等权转债组合，是上涨阶段获取超额收益的核心配置。不同市场下的历史最优配置结果上升市蒙特卡洛组合风向标低估+动量组合大科技板块组合双低组合下跌市风向标组合高ytm组合震荡市高ytm组合AAA等权排名1234双低组合风向标组合大科技板块组合双低组合••②

下降市：高