2026年2月大类资产配置报告：春季行情下半场从预期到验证

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、大类资产配置建议表 42、国内宏观：价格筑底与利润修复先行，内需仍待验证 4、生产与价格：PMI季节性回落，生产扩张延续，成本压力回升 5、需求：社零高基数压制，出口韧性仍强 6、政策：两新延续，两会窗口期稳增长预期 93、美国宏观：就业韧性与沃什货币政策，降息或推迟 10、增长与就业：数据偏强，不着陆风险仍需跟踪 10、地缘与贸易：关税壁垒与中东扰动，风险溢价抬升 12、政策框架：凯文沃什的主张及其市场含义 124、市场概览：商品市场领涨 135、资产配置观点：国内预期对冲外部扰动，结构性机会为主 16、A股：预期驱动向业绩验证切换 17、美股：AICapex与软件替代争议，波动抬升 20、黄金：区间震荡中等待新的催化 216、基于宏观因子风险的大类资产配置量化模型 227、风险提示 26图表目录图1：宏观经济趋势 5图2：制造业PMI五大分项（%） 6图3：制造业PMI主要原材料购进价格及出厂价格（%） 6图4：近5年各月社零环比数据（%） 7图5：商品零售分项同比（%） 7图6：70个大中城市新房销售价格当月环比（%） 8图7：30大中城市新房周成交面积（万平方米） 8图8：70个大中城市二手房销售价格当月环比（%） 8图9：二手房出售挂牌量指数 8图10：CPI与PPI同比（%） 8图CPI八大分项环比（%） 8图12：出口金额与进口金额同比（%） 9图13：重点出口商品分项环比（%） 9图14：美国ISM制造业与服务业PMI（%） 图15：美国就业人数变动 图16：大类资产近一月涨跌幅 14图17：申万一级行业近一月及2025年全年涨跌幅 14图18：中美债券市场近一月涨跌幅及利差变动 15图19：不同市场风格指数近一月及2025年全年涨跌幅 16图20：不同规模-风格指数近一月及2025年全年涨跌幅 16图21：非银存款同比增速 17图22：万得全A日均成交额（亿元） 17图23：全A年度披露率与预喜率 18图24：全A年度预告类型构成 18图25：各板块2025年年度预喜率 18图26：2025年度申万一级行业预喜率 19图27：2025年度一级行业预告归母净利润平均变动幅度中位数 19图28：标普500软件指数EV/Sales估值 21图29：近15年黄金ETF净流入量（月度）和央行净购金量（季度） 22图30：风险预算的配置流程 23图31：通胀-增长维度不同时期的配置调整 24图32：信用-货币维度不同时期的配置调整 24表1：大类资产配置建议表 4表2：2026年消费品以旧换新政策差异 10表3：各类宏观因素的近期判断 1表4：根据不同宏观因素调整的风险预算模型 261、大类资产配置建议表表1：大类资产配置建议表资产类别观点说明主观观点A股超配我们认为在未来1-2个月内，A股具有审慎乐观的配置机会，宏观政策预期托底与企业盈利开始修复之间正在形成共振，推动市场风险偏好阶段性上升，尤其在“两会”政策定调与年报季数据验证的双轮驱动下，结构性阿尔法机会更明显。美股中性尽管美股AI及科技板块仍有叙事基础支撑，但市场对AI资本开支现金流转化的关注度上升，使得资金对成长板块的估值更为谨慎，短期波动可能加剧，因此我们偏向精选个股而非整体超配。固收中性我们认为中国国债在未来月度内大概率维持区间震荡格局，因为尽管通胀位于低位，人民银行政策偏向灵活适度，但经济修复与政策预期变化可能导致利率波动，债券宜作为组合的风险缓冲，而不是单边押注。商品及黄金高配PPI环比修复与输入性成本上升支撑部分资源品价格。黄金在当前宏观环境下ETF净流量等动量因子为其提供基本面支撑，量化结果股债商及黄金2月风险预算权重：权益（20%）、国债（35%）、商品（35%）、黄金（35%），推荐配置比例为股票5.21%、债券78.18%、商品9.72%和黄金6.89%。国海证券研究所2、国内宏观：价格筑底与利润修复先行，内需仍待验证先，价格端在供给约束、部分上游涨价的共同作用下，工业品通缩压力缓解，PPI年全年规上工业利润转正。但需求方面待验证，外需与制造业图1：宏观经济趋势2.1本压力回升PMI20261PMI0.850.1%回落并不完全等同50.6%，高于临界点，制造业生原材料端价格压力明显回升，下游需求的承接不足。PMI价格分项显示，主要356.1%，出厂价格与原材料购进价5.549.2%47.8%PPI同比修复持续，呈现成本推动和供给约束的特征。1月PPI同比涨幅上升0.5个百分点至-1.4%，好于彭博预一致期-1.5%0.4%4个月0.245.7%5.2%38.2%、8.4%、4.8%2.3%。图2：制造业PMI五大分项（%） 图3：制造业PMI主要原材料购进价格及出厂价（%）盈利层面，利润增速转正是重要信号。2025年全年，全国规模以上工业企业利0.6%，扭转了连续三年下降态势。从单月表现来看，202512月5.1%18.5个百分点。一方面，PPI2025120.42025年22%1月回落0营业收入利润率和营业成本利润率较0.15、0.07个百分点至5.42%、6.49%。工业企业利润总额的上涨，主要依靠非经常性损益项的拉动，20251263.97个百分点至26.52%。因此，对后续路径更关键的验证点在于订单能否重新回到扩张区间、企业是否愿意把利润修复转化为扩产行为，以及成本上行是否侵蚀中下游利润。、需求：社零高基数压制，出口韧性仍强2025120.9%，0.4pct12.2%，其中限额以上2.3个百分点至-1.1%7个月下0.7%20232月以来最低点，其中主要是家用电器、家具、汽车等2024718.7%2.2%5.0%图4：近5年各月社零环比数据（%） 图5：商品零售分项同比（%） 投资端仍弱。202512月固定资产投资同比增速降幅扩大至-16.0%（前值（含电力4.16.1个百分点至-16.0%和月降幅扩大6.7个百分点至-36.5%。20251270个大中城市中一线城市新房价格环比下0.3%0.10.9%，0.2个百分点。但是从供给端与相关景气指标看，受一月低温48.8%（-4.0pct）40.0%以下，景气水平总体偏弱。上述背景下，市场对地产的阶段性定价可能有两层含义。其一是尾部风险下降带来的风险溢价回落。当市场观察到核心城市成交企稳，二手房挂牌压力缓解，PMI处于收缩区间且预期指数回落时，财政支出前置以及房地产政策进一步优化的概率上升，由此形成基本面偏弱引发政策预期增强。图6：70个大中城市新房销售价格当月环比（%） 图7：30大中城市新房周成交面积（万平方米）图8：70个大中城市二手房销售价格当月环比（%） 图9：二手房出售挂牌量指数 CPI受春节错位影响回落。20261CPI同比+0.2%0.6个百202511.8个百分点至-0.7%CPI（影响约-0.11pct）。鲜菜（同比+6.9%）、鲜果（同比+3.2%）涨幅大幅收窄。核CPI65.7%2.0%0.42.6%0.76.6%。77.4%。图10：CPI与PPI同比（%） 图八大分项环比（%）25年2月我国出口金额同增长6%7%，9%18%增23.1、18.710.6%、71.7%，高新技术产品整体同比增速8.916.6%19.216.138.6%17.7%28.7%3.33.213.5%8.7%。图12：出口金额与进口金额同比（%） 图13：重点出口商品分项环比（%）、政策：两新延续，两会窗口期稳增长预期026年第一批625亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，以衔接元旦、春节旺季消费需求。2026资金规模方面，20262025年有所收2026年第一批支持消费品以旧换新的超长期特别国债625202527%的经验比例外推，则231520253000亿元的规模，同比下降22.8%。表2：2026年消费品以旧换新政策差异项目 2025年两新政策 2026年两新政策按新车售价比例补贴：新能源车补贴12%（最高更新换新能产品

定额补贴：（新能源车补贴最高2万元，燃油车排量≤2.0L补贴最高1.5万元）定额补贴（新能源车补贴最高1.5万，燃油车排量≤2.0L补贴最高1.3万）12类家电产品。其中，1级能效补贴20%，215%2000元。1件（空调产品最多可补贴3件）补贴手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（6000元），按产品销售15%1500元国家发展改革委，财政部

2万），燃油车排列≤2.0L补贴10%（最高1.5万）8%（最高1.5万2.0L1.3万）品类优化为冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、61类产品可补贴1件。单件上限1500元补贴手机、平板、智能手表手环、智能眼镜等4类产品（6000元），按产15%150020261305000亿元民间投资担保计划、5000亿元中小企业贷款投放引导等一揽子促内需政策。资本2026210日发布的报告中称，将继续实施好适度宽松的货币政策。从去年经验看，202558日的降息为年内唯一443、美国宏观：就业韧性与沃什货币政策，降息或推迟3.1、增长与就业：数据偏强，不着陆风险仍需跟踪非农就业数据超预期，但单月可外推性有限。1月非农新增就业13万人，显著高于彭博预期中值的6.5万人。从行业贡献看，就业增量主要集中在医疗保健（+8.2万（+4.2万（+3.3万（-3.4万）（-2.2万共属性更强的部门贡献，利率敏感部门的同步改善仍不充分。此外，BLS对建birth-death1月起纳入当期样本信birth-death模型对总非农的净调整是-6.1万人（未季调），1（约-12万13（birth-death1月失业率小幅回落至4.3%，较2025年12月下降0.1个百分点。量的拆分上，失业人数环比减少14.1万，同时劳动力人口环比增加38.7万，劳动参与率62.5%（环比+0.1pct），失业率下降主要来自就业吸纳略强于劳动力扩张。（ontemporarylayoff）8.3（reentrants）18.0万，首次入市者（newentrants）4.8万，对总失业人数形成下拉。但另一方面，主动离职后失业（jobleavers）19.7万，同时永久性裁员（permanentjoblosers）增加3.8万。U-62025128.4%8.0%U-30.1pct。驱动因素之一是被迫兼职的人数回落，经济原因兼职（parttimeforeconomicreasons）534.1488.8（-45.3万）（marginallyattached）175.8167.1（-8.7万1月出现实质缓解，对居民收入与消费韧性是正面信号。图14：美国ISM制造业与服务业PMI（%） 图15：美国就业人数变动，截至2026年1月31日 TradingEconomics，截至2026年1月31日1CPI2131CPI1CPI2.5%。经季节性调整后，1CPI0.2%0.3%CPI3%2%2%，业主等价租金和主要租金指数同步录得0.2%的环比增幅；食品价格环比上涨0.2%108:304.094%一路下行，4.045%4.9BP。CPI1.8%、1.5%，（扣除食品、住所、能源和二手车的核心通胀）0.50%2022年10月以来的最高值。表明整体通胀情况没有表观看上去那么乐观。这也是美联（布伦特原油期货结算价、Manheim二手车价格指数）都已经2-3际经济研究所（PIIE）2026年上半年显现，随着企4%以上。月非农就业数据超预期本身不足以改变观望的主线。1FOMC维持联邦基3.50%3.75%不变，并在声明中强调经济活动仍在稳健扩23月美国宏观对全球资产更可能带来的是降息后移或节奏更慢23月定价波动的放大器。2月初美伊在阿曼、政策框架：凯文沃什的主张及其市场含义KevinWarsh2026515日届满后接任，市场将其视为可能推动政策范式变化的候选人。Warsh推行更AI带来的生产率提升能够去通胀，从AI和技术创新将带在政策实践层面，降息和缩表并行并非完全没有先例。20249月美联储启动MBS2025102025121QT202512月宣布启动准备金管理型短期国债购买（RMP），4004月非QE式宽松，但足以证明即便在充足准备金框架下，充足的临界点并不精确，Warsh大概率在上任前无法真正影响政策走向，但可能对市场造成情绪扰Warsh15日主席交接窗口，RMP3月、6SEPFOMC会议节点。4、市场概览：商品市场领涨2026131日的近一个月内，权益市场普遍呈现上行态势。创业板指4.47%3003.76%1.65%。恒生指数6.85%3.67%5001.73%1.37%0.95%。-新综合指数及中债-0.29%全收4.22%的升幅。铜价格上涨4.59%。国内商品期货指数普遍小幅上涨，南华能化指数、金属指5.18%、5.17%1.78%的涨幅。外汇市场方面，美元指数下跌1.17%，人民币兑美元即期汇率上涨0.58%。图16：大类资产近一月涨跌幅，数据截至2026年1月31日2026131、传媒（17.9%）、石油石化（16.3%）等板块涨幅居前，银行（-6.6%）持续下2025（47.9%）涨幅突出，煤炭（-5.3%）、食品饮料（-5.3%）相对落后。172025年全年涨跌幅，数据截至2026年1月31日年期小幅上行。20261313.7个基点，两年期1.65.53.6AAA6.2AAA级信用利差收窄3.8个基点。美国国债市场，除一年期国债收益率不变外，主要期限的到期收益率均录得小幅度的上行。图18：中美债券市场近一月涨跌幅及利差变动，数据截至2026年1月31日从市场风格表现看，2025年全年成长与周期风格领涨市场，而在近一个月内，周期与成长风格延续强势，金融风格则出现回调。成长风格在2025年全年录43.9%8.0%；周期风格全年涨幅为35.4%，近一月表现亮眼，涨幅达10.0%；稳定风格全年保持稳定，近一月小幅上涨8%6%8%；金融风格全年涨幅2.7%。图19：不同市场风格指数近一月及2025年全年涨跌幅，数据截至2026年1月31日202540.8%28.2%、10.5%7.7%的正收益；大盘成2.1%；大盘价值则成为唯一录得负收2.2%。20：不同规模-2025年全年涨跌幅2026131日5、资产配置观点：国内预期对冲外部扰动，结构性机会为主、A股：预期驱动向业绩验证切换2图21：非银存款同比增速图22：万得全A日均成交额（亿元）3AI应用链条，以及围绕新技术扩散的题材链条，共同特征202621229622025年业绩预2024年同期的披露率与预喜率均有所抬升。图23：全A年度披露率与预喜率 图24：全A年度预告类型构成202538.7%、36.7%、36.5%32.5%。图25：各板块2025年年度预喜率2026212美容护理和汽车行业的2025年年报预喜率靠前，分别为87.5%、65.75%、53.85%52.90%2026212日，一级行2025年年报预告归母净利润70.00%、68.43%、59.17%45.35%。图26：2025年度申万一级行业预喜率图27：2025年度一级行业预告归母净利润平均变动幅度中位数核心主线一：新质生产力与AI产业链2026财年A股而言，这意味着产业链景气度仍在，我们更倾向将短期阿尔法集中在业直接受益端，财报季更容易通过收入与利润兑现来验证。AIA股相关板块。若核心主线二：春节假期消费的结构性机会202621523995亿人5.49500143.6亿元消费券及补核心主线三：金融地产月一线新房价格环比降幅收窄。在价格调整、无风险利率下行与供给收缩共同作用下，部分区域的性价比开始重新显现。但宏观层面房地产PMI、美股：AICapex与软件替代争议，波动抬升AI算力基础设施的信号密集出现。21日2002026年通450500AI相关投入。另一方面，Alphabet210200AI相关投入。此外，资本市场出现了买芯片再出租的融资模式，ApolloGlobalManagement35SPV购买NvidiaxAIAI运行在资本杠杆之上的印象。Q4AICapex有效转化为可持续的现金流。Capex与此同时，在应用层，软件行业的竞争格局正在被重塑。Anthropic最新发布的ClaudeOpus4.6及多智能体协同（AgentAI在法律、咨询、AI是否正在成为软件行业的替代性竞争对手，由此引发了对传统软件服务护城河与定价权的质疑。Agent能力蚕食，但拥有核心数据Know-howAI时代反而会形成新的定价体系。AIAI能力而进行的高额投入。市场在无差别地抛售，短期出现软件与硬件同时承压的现象，本质是对谁能真的赚到钱的疑虑抬升。图28：标普500软件指数EV/Sales估值OpenAI2AgentOpenAIAI基Capex能否转化为现金流的追问，316NvidiaGTC6AI叙事回到去年那种单边一致的扩张行情，大概率延续波动率抬升、结构分化的状态。、黄金：区间震荡中等待新的催化2026540012月是黄金定价出现突变的时间点，对应着俄乌冲突是黄金定价逻辑的转换点。2022年之后名义利率和美元汇率对金价的负向影ETFETF净流量作为反映（863吨1ETF120吨净流入。2026ETF净流入与去年相当，金价存在进一步上移并向5800ETF2022年以来均值水平，金价则可4700月末的急跌使得部分高杠杆投机资金离场，图29：近15年黄金ETF净流入量（月度）和央行净购金量（季度）WGC6、基于宏观因子风险的大类资产配置量化模型图30：风险预算的配置流程国海证券研究所我们根据通胀--信用等宏观因素和市场情绪指标首先，考虑通胀-增长视角对各类资产的影响，比如，当通胀上升而经济增长乏我们在经过数据处理后得到通胀-增长维度不同情况下的资产配置调整思路：权图31：通胀-增长维度不同时期的配置调整国海证券研究所继续考虑信用-货币视角对各类资产的影响，比如，我们认为，降息、降准政策出台，R007图32：信用-货币维度不同时期的配置调整国海证券研究所表3：各类宏观因素的近期判断宏观风险观点具体分析通胀↑1月份核心CPI温和上涨环比继续上涨居民消费需求持续恢复同比上涨0.2环比上涨0.2工业生产者出厂价格指同比下