A股投资启示录：美元的黄昏黄金的影子锚归来与A股地缘新框架

正文目录一、引言：黄金定价范式的根本性迁移点 5二、货币天然不是金银，但金银天然是货币 81、金银是人类历史自古以来交易储备的共同选择 82、全球货币体系的演变清晰地呈现出一条从银币到金币再到信用货币的转化路径 8三、主权信用货币的三重支柱及其结构性危机 101、第一支柱：经济生产力——货币价值的物质根基 102、第二支柱：军事与地缘政治力量——货币信用的终极保障 3、第三支柱：制度信用与法治体系——货币信用的制度化桥梁 12四、权力与信任的轮回：黄金与主权货币关系的六阶段演进 14、古典金本位时期（1：英镑锚定黄金的多极秩序，美元同样锚定黄金 、金汇兑本位过渡期（–4：二战期间权力真空与货币混乱 、布雷顿森林体系（1：美元挂钩黄金的霸权建构 、美苏争霸过渡期（1：双极竞争与黄金非货币化 、美元霸权时期（82：美元隐性锚定回归与金融霸权 、美元信用崩塌期（2至今：黄金与美元价值脱钩与主权货币信用重估 五、2022年之后黄金与美元脱钩——旧秩序已死，新秩序尚未建立 231、制度信用支柱的系统性崩塌：债务无序扩张，美元从“中性公共产品”到“武器化工具” 232、经济生产力支柱的相对衰落：制造业空心化与中国崛起的结构性冲击 243、军事力量支柱的相对弱化：多极化世界中的力量分散与制度信用崩塌的相互强化 254、小结：美元内在价值持续贬值，而美国经济生产力、军事力量和制度信用成为分析美元内在价值的关键 25六、未来展望：黄金作为价值准绳的回归,以黄金计价的资产重估趋势 271、黄金作为准绳价值归来 272、原油：地缘冲突归来，油金比有望均值回归 273、铜：新产业需求叠加供应冲击，铜金比有望中枢回升 304、美元旧秩序已死，商品价格分析需要加入货币支柱框架，地缘事件会影响所有商品的定价 32七、A股新投资框架的系统构建与实战策略建议简述 331、旧框架失效的深层逻辑：美元信用崩塌与地缘博弈的共振 332、新投资框架的核心内容：从“增长—利润—估值”到“安全—韧性—可控” 333、新框架下的三条核心投资主线 34八、结语：美元的黄昏与A股地缘新框架的崛起 36图表目录图1：我们对黄金定价的认知，主要局限在1985-2021年的历史经验 5图2：2023年之前，美国黄金价格与美债实际利率高度负相关 5图3：美元信用扩张速度持续超过美国实际产出增长 6图4：美元信用总量和黄金价格高度正相关（1985-2021） 6图5：现藏于大英博物馆的吕底亚克罗伊斯金币 8图6：“郢爰”称量金版 8图7：主权信用货币的三重支柱 10图8：以黄金衡量的1美元的价值 14图9：黄金在两次世界大战中间由于经济危机，官方价格大幅上调 15图10：战争和经济危机使得全球主权货币相对黄金大幅贬值 15图11：布雷顿森林体系下，黄金价格稳定，1971年尼克松冲击后，布雷顿森林体系崩塌 17图12：布雷顿森林体系的核心支柱崩塌，美元相对黄金大幅贬值 17图13：黄金在1971年后的大涨，本质布雷顿森林体系的崩塌 18图14：布雷顿森林体系的崩塌，本质是美国国力下降和美元信用大幅贬值 18图年-2001年美苏争霸的胜利美国通过一系列战争重新确立霸主地位年阿富汗战争之后美元信用价值开始逐渐回落 19图16：2003~2021年黄金价格与美债实际利率高度负相关 19图17：1995~2021年黄金价格与美元信用总量高度正相关 19图18：2008年次贷危机后量化宽松，打破了美联储纪律的潘多拉魔盒 20图19：2001年开始美国国债余额进入无序扩张的状态 21图20：2023年开始，美国联邦利息支出占联邦财政收入的比例开始大幅攀升至22% 21图21：2023年开始，黄金定价与美联储实际利率脱钩 22图22：2023年开始，黄金价格大幅上涨与美元信用扩张不成比例 22图23：2022年俄乌冲突后，央行每季度买入黄金的量大幅增加 22图24：三支柱的复合崩解：负向螺旋的形成 25图25：美元计价的原油价格历史走势1861-2025 27图26：以黄金计价的原油价格在历史上是明显的中枢波动 28图27：油金比的回升往往是经济向好的信号 28图28：逢六逢一的年份的上半年，都经过新开工增速的脉冲式回升 29图29：逢六逢一的年份的上半年，地产加基建投资增速都出现过脉冲式回升 29图30：油金比在2026年有望触底回升 30图31：1861年以来的铜的价格 30图32：1861年以来以黄金衡量铜的价格 31图33：目前铜金比处在历史最低的水平附近 31图34：未来铜金比一旦回升，以美元计价的铜价将会大幅上涨 32表1：生产力的多维构成 10表2：从中美竞争视角看货币权力格局的结构性转移 26一、引言：黄金定价范式的根本性迁移点 1985-2021美元信用框架下的黄金定价格上行；第二，美债实际利率与黄金价格反向运动。本质上，是黄金锚定美元的框架。而这种认知只是黄金在过往千年历史中一个很小的片段。图1：我们对黄金定价的认知，主要局限在1985-2021年的历史经验单位：美元/金衡盎司1900-011904-041900-011904-041908-071912-101917-011921-041925-071929-101934-011938-041942-071946-101951-011955-041959-071963-101968-011972-041976-071980-101985-011989-041993-071997-102002-012006-042010-072014-102019-012023-04

黄金价格其价格与美国实际利率呈高度负相关关系性瓦解。图2：2023年之前，美国黄金价格与美债实际利率高度负相关期货收盘价(连续):COMEX黄金日美元/盎司 美国:国债实际收益率曲线:10年日%6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2003-012004-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5视为衡量美元总信用的代表性指标。1991年苏联解体以来，美元作为全球主要交易与储备货币的地位进一步巩固。在这一背景下，美国政府得以凭借19932008年全球金融危机爆发前，美国信用总量的年复合增6.1%200820082020年疫情期间经历两轮188.7%GDP美元信用的扩张速度已持续超过美国实际产出的增速。图3：美元信用扩张速度持续超过美国实际产出增长单位：十亿美元

美元信用总量50,000 1994-071996-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-072024-0701994-071996-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-072024-07这是黄金价格持续上涨的第一个因素，也可以看成是美元内在价值贬值的一个非常重要的证据。图4：美元信用总量和黄金价格高度正相关（1985-2021）.0519x+130.95R²=0.8485.0519x+130.95R²=0.8485美元美元信y=0美元信黄COMEX20001500100050000 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000这种黄金价格受到美债利率和美元信用供给定价的框架，实际是一种锚定美元的框架。但是2022年以来，国际黄金价格呈现出前所未有的运行轨迹，其走势显著偏离了传统金融理论所依赖的定价模型：2022202410收益率从接4%5000美金/盎司，而这一上涨幅度也远远超过美元信用扩张的速度。这个背后的核心原因，在于对黄金的价值理解，发生了关键的变化。这些现象共同指向一个根本性转变：黄金的定价逻辑正经历一场结构性范式迁移，黄金的定价与美元框架开始实质性脱钩。驱动这一变迁的核心力量，是美元内在价值贬值引发的全球性资产配置重构。20222895球央行与投资者重新激发。1991信用基础。473吨的历史水平。ETF43%2022从吕底亚王国的金银合金币到布雷顿森（x金比未来将会出现均值回归，从而实现以美元计价的大幅上涨。3000亿美元外汇储备的行元资产的安全性。经济生产力支柱面临相对衰落。GDP199030%降至约30%军事力量支柱显现相对弱化全抵押品”的溢价功能。2022年是美元走向谢幕长期因素和短期因素的交汇之年，2022年俄乌战争爆发，使得维持美元全球主信用货币的地位全面崩塌。自2023年开始美元相对黄金开始大幅贬值，是美元信用体系崩塌的开始。第三，2022年标志着黄金定价机制的历史性分水岭，也是地缘新秩序重新构建的开始。在美国主导全球政治，美元市场经济规律成为投资中最重要边际变量，AA架，A股进入到由地缘新框架主导的时代。二、货币天然不是金银，但金银天然是货币 1、金银是人类历史自古以来交易储备的共同选择——与自然光泽——础。（国家统径分化，西方追求标准化小额交易，东方保留称量货币传统。图5：现藏于大英博物馆的吕底亚克罗伊斯金币 图6：“郢爰”称量金版大英博物馆 上海市银行博物馆（4世纪（13世纪铸造的弗罗林和杜卡特金币则标志着黄金货币驱动力从帝国权威转向商业资本。19（1816年（要求各国将外部黄金平衡置于国内经济增长之上后暴露，最终瓦解。2、全球货币体系的演变清晰地呈现出一条从银币到金币再到信用货币的转化路径全球货币体系的演变清晰地呈现出一条从银币到金币再到信用货币的转化路径，这一过程深刻影响了国际经济秩序。第一阶段：银币主导的支付与存储（13-19世纪初）在13-19世纪初，银币是全球主要的支付和存储货币。欧洲国家如法国使用“第纳尔”银币，德国各邦使用“塔勒”（的“铜银金”三级货币体系，铜钱用于日常交易，白银用于大额支付，黄金用于储备。第二阶段：金币作为价值锚点（19世纪中后期-1914年）191816年德国统一后19137.322381.50.2903金本位，维持了“称量货币”传统，黄金未成为流通货币。第三阶段：布雷顿森林体系下的美元霸权（1944-1971年）1944（1盎司黄金=35美元（这一体系的内在矛盾。第四阶段：信用货币时代的全面到来（1971年至今）197181520232.5%，5.5%4.3%。黄金价格以美元为基准，其波动反映信用货币价值变化。定价以美元等主流信用货币为基准，其价格波动本质上是信用货币价值变化的映射。凸显。理解这一演变规律，对把握全球货币体系动态和预测未来趋势至关重要。三、主权信用货币的三重支柱及其结构性危机 主权信用货币（SovereignFiatCurrency）1971年布雷顿森林体系彻底瓦解后，成为全球货币体系的基石。与金—彼此牵制。主权信用货币的内在价经济生产力军事与地缘政主权信用货币的内在价经济生产力军事与地缘政人力技术资本水1、第一支柱：经济生产力——货币价值的物质根基黄金或外汇储备，而是一国经济体的实际产出能力与增长潜力。当一个经济体的生产力持续提升，维度具体内容对货币信用的影响人力资本教育水平、劳动技能、创新能力维度具体内容对货币信用的影响人力资本教育水平、劳动技能、创新能力决定长期增长潜力技术水平科技研发、产业升级、数字化程度决定生产效率和竞争力资本积累基础设施、机器设备、金融深度决定当前产出能力资源禀赋自然资源、能源、粮食自给率决定经济韧性和独立性贸易能力出口竞争力、全球供应链地位决定外汇收入和国际需求换美国生产的商品、技术与资本品——货币的信用，首先源于对其背后实体财富的索取能力。历史的反面例证同样深刻。1923年魏玛德国马克的恶性通胀，表层是货币的无限超发，深层则是国家生产能力的系价值锚点。赋予货币的、最坚实的信用基石。GDP30%循环，而非美国本土持续增长的实物产出能力时，其信用基础的稳固性便面临根本性质疑。（汽机提高生产效率（AI维度——一AI5GAI在科技革命中保持领先，美元信用得以维持；当美国在科技竞争中落后，美元信用基础将被根本性动摇。2、第二支柱：军事与地缘政治力量——货币信用的终极保障力，尤其是军事力量。这种力量为货币提供了不可或缺的隐性担保。75%80%下。1970事同盟与安全承诺所铸造。此外，军事优势赋予了经济制裁以真正的威慑力和执行力确保了其金融制裁能够被各国严肃对待。这种惩罚能力反过来巩固了美元体系的向心力，因为脱离该体系可能面临无法承受的代价。货币地位的动摇几乎是必然的命运。19454.03:13.13:1，19491:2.8，标志着英镑霸权的终结。1961-19751971年美国放弃了布雷顿森林体系，美元信用大幅贬值，黄金大涨。此时，苏联卢布已然开启了对美元全球主导货币的挑战。GDP15%19791979年，前苏联发动了阿富汗战争，这场战争并没有如苏联高层所期待的19891991年解体的重要因素之一，此后卢布信用彻底崩溃。而美元相对黄金贬值的历史，最初正是始于2001年开启的阿富汗战争，阿富汗被称为帝国坟场并非浪得虚名。2001~202120202021年阿富汗战争最2023年开始，美元信用开启了大幅贬值。衰减，货币霸权的崩塌便成为必然。而军事斗争的失败，往往就是信用货币贬值的开始。支撑便将面临根本性动摇。3、第三支柱：制度信用与法治体系——货币信用的制度化桥梁即使一个国家拥有强大的生产力和军事力量，如果其制度不可信，货币仍然会被唾弃。但在深入分析制度信用的具体维度之前，需要先理解它在三支柱结构中扮演的独特角色。——往往无法逆转。制度信用的四个传统维度：济困境下无限印钞的恶果。反之，坚定的独立性能够重建信任。80对美国当前意图的判断，而是基于对制度可信度本身是否存在绝对保障的根本怀疑。难以被察觉的，直到某个临界点突然引发市场的急剧重新定价。2001年反恐战争，2008年金融危机，2020年疫情QE为稳定储值工具的可靠信号。全面的信用危机。这正是货币危机历史呈现“平静期漫长，崩溃瞬间完成”这一规律的深层制度原因。四、权力与信任的轮回：黄金与主权货币关系的六阶段演进 下图展示了1900年以来，以黄金衡量的美元价值的历史走势，美元自1900年以来呈现持续贬值的趋势，从1900年10.0520.00021202611900年0.4%。衡量的美元价值大致可以分为六个阶段。其中，全球主导主权信用货币经历了从英镑转为美元的大变局。图8：以黄金衡量的1美元的价值美元价格（盎司/美元价格（盎司/美元）英镑金本位布雷顿森林体系崩塌美元价值的崩塌两次世界大战布雷顿森林体系牙买加体系黄金隐形锚定美元0.050.040.030.020.0119001904190019041908191319171922192619301935193919441948195319571961196619701975197919831988199219972001200620102014201920231、古典金本位时期（1816–4：英镑锚定黄金的多极秩序，美元同样锚定黄金古典金本位制构成了现代国际货币体系的第一次完整制度构建，其核心在于将国家货币发行权严格约束于实物黄金储备的物理边界之内。这一制度的基石由英国奠定，而英国确立全球霸主地位的过程为金本位的建立提供了历史前提。18（1756-1763年启了英国百年霸业的辉煌篇章，为后续的经济金融霸权奠定了基础。年，时任英国铸币局局长的艾萨克·31710便士，1797181617.322381940%在英国的推动下，金本位制逐步被主要工业化国家采纳：德国于1871年统一后利用法国战争赔款建立金本位，美国19001970格都相当稳定。该体系的内在稳定机制由大卫-18701914年间的第一次“古典全球化”浪潮提供了稳定的汇率预期和资本流动环境，极大地促进了全球贸易与投资。然而，这一体系的平稳运行隐含着一个苛刻且不对等的前提：各国必须将维持外部黄金收支平衡置于国内经济增长、就业稳定等政策目标之上。这意味着外围国家实质上需要服从以英国为中心的政策调整节奏，体系内嵌了“中心-外围”的结构性矛盾。第一次世界大战的爆发打破了各国为战争融资而暂停黄金兑换的默契，古典金本位制随之瓦解，全球货币体系进入权力与信用的真空期。2、金汇兑本位过渡期（1914–4：二战期间权力真空与货币混乱（迅速崛起，193420.67351929年爆发的上萌芽。图大幅上调

图10：战争和经济危机使得全球主权货币相对黄金大幅贬值单位：美元/盎司

黄金价格

单位：盎司/美元

美元的黄金价格40 35 30 25 20 15 10 5 191419151917191419151917191919211922192419261928192919311933193519361938194019421943

0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 19141915191719191921191419151917191919211922192419261928192919311933193519361938194019421943从主权信用货币的“三支柱体系”（经济生产力、军事与地缘政治力量、制度信用与法治体系）分析，英镑霸权的衰落与美元的崛起有着深刻的结构性原因：英镑霸权衰落的三支柱分析经济生产力支柱的崩塌下滑，制造业占比从战前的近30%降至1920年代的约15%，无法维持其货币霸权所需的物质基础。军事与地缘政治力量的衰减：一战使英国军事力量大幅消耗，其全球殖民体系面临挑战，军事投入能力显著在欧洲和全球的军事影响力被削弱，无法为英镑信用提供足够保障。制度信用与法治体系的受损：英国作为金本位体系的建立者，其在战争期间暂停黄金兑换的举措，严重损害点的可信度大幅下降。美元崛起的三支柱支撑GDP191314%192040%75%，为GDP191322.3%1920年代的24.5%12.8%。军事与地缘政治力量的提升：美国在一战中积累军事经验，战后成为全球军事力量的重要一极。虽然美国在战后实行“孤立主义”，但其军事实力和地缘政治影响力已显著提升，为美元的国际地位提供了保障。年代，美国海军规模已跃居世界第二，军事实力为美元信用提供了重要支撑。制度信用与法治体系的完善：美国在战后展现出强大的制度建设能力，为建立新的国际秩序奠定基础。美国（1900年1920年代，美国金融市场快速发展，纽约成为全球主要金融中心之一，为美元的国际地位提供了制度保障。供制度框架，美国主导建立了布雷顿森林体系。3、布雷顿森林体系（1944–1：美元挂钩黄金的霸权建构7行其是转向了集体协商的制度化阶段。布雷顿森林体系的核心是“双挂钩”机制：美元以35美元兑1盎司黄金的固·里芬于20世纪50（主要是贸易逆差美元债务的膨胀速度。这一内在矛盾意味着美元的供给与信用保障无法长期兼得。2060195220,66419719,0701968年推行“黄金双价制”，将官方与民间市场分割，但终究无法解决根本1971815击”，标志着布雷顿森林体系的核心支柱崩塌，美元与黄金的法定挂钩关系就此终结。图年尼克松冲击后，布雷顿森林体系崩塌

图12：布雷顿森林体系的核心支柱崩塌，美元相对黄金大幅贬值单位：美元/盎司

黄金价格

单位：盎司/美元

美元的黄金价格80 60 50 60 50 40 30 20 10 194419451947194419451947194919501952195419551957195919601962196419651967196919701972

0.035 0.030 0.025 0.020 0.015 0.010 194419451947194919501944194519471949195019521954195519571959196019621964196519671969197019724、美苏争霸过渡期（1971–0：双极竞争与黄金非货币化19605.5%10%，相比之下美国制造业生产率年均1.5%197114030（1964—1973年250010%25%既要持续外流以满足全球流动性，又要保持黄金兑付以维护信用，二者根本无法兼得。19451971100300亿美元，兑付缺口触目惊心。1971815日，35美元/1980850美元历史高位——这本质上是全球对美元信用未立的历史真空，而身处其中的每一方都在为未来的信用格局厮杀卡位。图13：黄金在1971年后的大涨，本质布雷顿森林体系的崩塌

图14：布雷顿森林体系的崩塌，本质是美国国力下降和美元信用大幅贬值800 0.035 800 0.035 700 0.030 600 0.025 500 0.020 400 300 0.015 200 0.010 100 0.005 00.000

黄金价格

单位：盎司/美元

美元的黄金价格 196919691970197119721973197419741975197619771978197919791969196919701971197219731974197419751976197719781979197919801981198219691969197019711972197319741974197519761977197819791979198019811982GDP经济结构严重失衡；而深陷阿富汗战争泥潭（1979—1989年）之后，这种军事透支彻底戳破了其战略扩张的神话。由此，这一过渡时期以美元霸权的胜利重组而告终。19701980年代初通过“石油美元”机制与金布雷顿森林体系的瓦解与美元的凤凰涅槃5、美元霸权时期（1981–20：美元隐性锚定回归与金融霸权1979年黄 霸权重建：从“黄金锚”到“权力锚”的范式跃迁19801970SWIFT、CHIPS等全球金融基础设施的深度掌控，美元将自身嵌入全球贸易与金融结算的毛细血管；通过遍199160%性信用体系。图15：1980年-2001年，美苏争霸的胜利，美国通过一系列战争重新确立霸主地位；2001年阿富汗战争之后美元信用价值开始逐渐回落2,500

单位：美元/盎司

黄金价格 次贷 次贷危机危机新冠美苏争霸，苏联解体，美国重新确立全球霸权，美元重新成为主导货币阿富汗战争1,5001,0005001980198119831980198119831984198619871989199019921993199519961998199920012002200420052007200820102011201320142016201720192020 黄金进入隐性挂钩美元的时代——黄金价格由美元信用总量和美国实际利率决定时期最典型的市场特征，是黄金价格与美国实际利率（TIPS收益率衡量）利率上升则金价承压，实际利率下行则金价上涨。用真实性的“价值准绳”，而沦为美联储利率政策的“被动映射”。市场对黄金的认知，由此被深度局限在2021年这段极为狭窄的历史经验之中，而这恰恰只是黄金数千年货币史中极为短暂的一个片段。图~1年黄金价格与美债实际利率高度负相关5=5=R²14731.17x+y=2,000

图17：1995~2021年黄金价格与美元信用总量高度正相关12x+144.56²=0.848212x+144.56²=0.8482y=0.05R黄金价格：美元/黄金价格：美元/盎司黄金价格1,500 1500黄金价格0

-2 -1 0 1 2 3 4美债实际利率：10年期（%）

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0 20,000 40,000 60,000美元信用总量：万亿美元体系的内生矛盾：从“生产支撑”到“金融循环支撑”的危险漂移然而，这一霸权体系在其全盛时期便已埋下深重的结构性矛盾。其根源在于美国经济形态的悄然蜕变：制造业占GDP30%20202008当经济生产力支柱发生质变，美元信用的长期可持续性便面临根本性质疑。2008年危机：制度信用裂缝的第一次显现2008（黄金兑换机制消失后20080.9性全球公共产品”的形象遭到显著损害。与此同时，199320086.1%，金融危188.7%GDP的信任危机埋下了不可逆转的种子。图18：2008年次贷危机后量化宽松，打破了美联储纪律的潘多拉魔盒单位：百万美元2002-122003-112004-102002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-122025-11

美联储总资产规模“自我吞噬”的恶性循环：债务扩张与财政纪律的崩坏2008年后，美元信用体系的运行逻辑陷入一个更深层的困境：为维持金融稳定而实施的信用扩张政策，反过来侵蚀了维持霸权所必需的核心资源基础。这一“自我吞噬”循环在财政数据上表现得触目惊心——2023财年美国国债利1.2（7660亿美元（）（稳定货币图19：2001年开始美国国债余额进入无序扩张的状态单位：百万美元

图20：2023年开始，美国联邦利息支出占联邦财政收入的比例开始大幅攀升至22%美股联邦政府利息支出：过去一年累计美国:国债总额 利息支出占比：右轴40,000 190019081900190819161924193219401948195619641972198019881996200420122020

1,400 单位：百万美元1,200 1,000 800 600 400 19811984198719901993198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

35%30%25%20%15%10%5%0%三支柱的渐进松动：霸权全盛期的暗流2001年后因陷入阿富汗（2001—2021年）与伊拉克战争的消耗性泥潭而遭遇严峻20年，恰恰也20体系性危机，却为下一阶段的历史性转折积蓄了足够的临界压力。2021年的历史节点：霸权全盛期的终幕202182022压力将骤然释放，推动黄金与美元走向实质性的定价脱钩，全球货币秩序的重构由此正式开启。6、美元信用崩塌期（2022至今：黄金与美元价值脱钩与主权货币信用重估2022年爆发的俄乌冲突及其后续演变，成为冷战后国际货币秩序的根本性转折点。美西方对俄罗斯实施包括冻结其2895亿欧元外汇储备在内的极端金融制裁，这一行为产生了划时代的影响：它彻底打破了二战以来“主权资产安其直接表现是黄金定价逻辑与传统模型的彻底背离。摩根士丹利研究显示，2022价脱钩。图21：2023年开始，黄金定价与美联储实际利率脱钩期货收盘价(连续):COMEX黄金日美元/盎司

图22：2023年开始，黄金价格大幅上涨与美元信用扩张不成比例美元信用总量 黄金美国:国债实际收益率曲线:10%

50,000

6000单位：十亿美元 单位：美元/盎司40,000 5,000335,00040,000 5,000335,000 4,000 230,000 3,000 125,00020,000 2,000 015,000 1,000 -1200320052007200320052007200920112013201520172019202120232025

45,000 10,000 5,000 200120032001200320052007200920112013201520172019202120232025

500040003000200010000全球央行用持续且创纪录的购金行动回应了这场信任危机。20222024年，全球央行年度净购金量连续三年突4732025体心智中，将黄金重新确立为衡量和抵御主权信用风险的“影子锚”。图23：2022年俄乌冲突后，央行每季度买入黄金的量大幅增加黄金需求量:央行净买入:500 400 300 200 100 02010-032010-102011-052010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12单一国家主权的依赖，部分回归到对超越主权的物理价值共识的追寻。五、2022年之后黄金与美元脱钩——旧秩序已死，新秩序尚未建立 2022年美元兑黄金大幅贬值的根本原因：基于主权货币信用三支柱理论的深度解析1长期积累的内生腐蚀在某个临界点上的集中显现。20222895性裂缝暴露于世人面前。的催化剂→全球信任体系启动结构性重构。◼ 第一层腐蚀：财政纪律的长期失守数十年积累的结果。1991变体所预言的“储备货币国的财政诱惑”。数据揭示了这一诱惑被持续兑现的轨迹：1993年至2008年金融危机前，美国信用总量年复合增速为6.1%；金融危机后，叠加2020年疫情冲击，过去18年间美国信用总量复合增速攀升至8.7%，系统性地持续高于同期名义GDP增速。这意味着，美国经济产出的增速无法覆盖债务扩张的速度——单位货币所对应的实际产出在长期内持续稀释，美元内在价值的侵蚀是结构性的，而非周期性的。1.2（7660亿美元。复利速度累积。◼ 第二层腐蚀：量化宽松与货币锚点的位移2008年金融危机后，美联储开创性地推行量化宽松，这一政策在技术上拯救了金融体系，却在制度上启动了对美元信用更深层的侵蚀。价值与真实经济基本面之间的联系被系统性切割。2020年疫情后的政策加速中充分暴露：天量货币宽松直接催生了通胀的全球性反扑。更根本的是◼ 第三层腐蚀：武器化——“中性公共产品”的制度性终结在财政失序与货币纪律崩坏已经积累多年之后，2022年俄乌冲突后冻结俄罗斯外汇储备的决定，完成了对美元制度信用最后一块基石的拆除。全球经济交换的“中性公共产品”，而非美国政策的延伸工具。法性的制度基础。2、经济生产力支柱的相对衰落：制造业空心化与中国崛起的结构性冲击199016.4%20208.5%GDP199015.9%202011.2%GDP缩。机制。停留在数据对比层面，而必须深入其货币传导机制。GDP199011.5%202027.5%；制造业20001.420234.430%5G但更重要的是这三条货币传导机制：140而这种需求，正是支撑美元铸币税特权的核心基础。性，在这些领域正在被侵蚀。50%10%GDP总量依然GDP越来越由无法直接“换取商品”的金融交易、平台租金和知识产权费构成。3、军事力量支柱的相对弱化：多极化世界中的力量分散与制度信用崩塌的相互强化保障下的制度信用，两者形成恶性循环。1991年海湾战争中美国展现出的决定性军事威慑与速胜能力不同，美国在（且有能力——其传统核心势力范围——（或被视为无力扭转局势催生了去风险化的资产配置需求。（松动（制度信用崩塌（增持黄金蚀在此过程中互为因果。-支撑的单极货币秩序正在走向终结。4三支柱的复合崩解：负向螺旋的形成独立，而是以互为强化的方式构成了一个自我加速的复合崩解系统：图24：三支柱的复合崩解：负向螺旋的形成财政失序财政失序发空心化点位移失制度武器化催化军事信更加依赖军事行动军事行财政进一步恶化中美竞争视角：相对性侵蚀与权力重心的东移前三章描述的是美元内在价值的绝对性衰退，而中美竞争视角揭示了更深刻的维度：美元的相对性贬值，本质上是货币权力格局的结构性转移。竞争维度 美国现状（2020-2025） 中国进展（2020-2025竞争维度 美国现状（2020-2025） 中国进展（2020-2025） 美元信用影响财政纪律崩坏（债务/GDP

“一带一路”基建网络覆盖140国 制度公信力崩塌美元“中性制度信用

武器化行为（冻结俄储备、制裁伊朗）

人民币跨境支付系统 公共产品”沦为“政治工具”（CIPS）覆盖100+国家制造业占比降至8.5% 制造业占比升至27.5% 实体锚点位移，美元信用“可经济生产力

GDP70%依赖金融/科技服务 全球30%制造量（光伏/电动车/5G领先）

兑换商品”价值下降军事力量和地缘影响力

俄乌冲突无法解决俄罗斯，又将威胁伊朗盟友信任崩塌（%

供应链话语权提升（稀土/光伏/电动车产业链主导） 军事-信用恶性循环美元霸权失去“安全网”支撑印巴冲突，巴空战胜利双重侵蚀模型：绝对衰退与相对弱化的叠加综合三支柱崩解逻辑与中美竞争视角，美元内在价值的变动可以表述为双重侵蚀模型：分子代表美元的绝对内在价值——三支柱同步衰退，分子持续萎缩；分母代表美元在货币权力格局中的相对竞争地位——中国在实体生产、贸易网络与制度替代上的全面崛起，分母持续扩大。2022测的根本原因：传统模型只捕捉了分子端的变化（通胀、利率周期），而忽视了分母端正在发生的结构性移动。第一，2022年是历史性转折点，而非周期性波动。触发这一价格表现的结构性驱动力具有不可逆性，标志着单极货币秩序从“制度性稳固”进入“制度性动摇”阶段。的储备体系，美元在其中依然扮演角色，但已不再享有垄断溢价。律，体系便自发地向非主权资产寻求锚定。消长所共同书写的。理解这一点，是在未来复杂货币格局中保持清醒认知的基础。六、未来展望：黄金作为价值准绳的回归,以黄金计价的资产重估趋势 1、黄金作为准绳价值归来2022年后美元相对黄金大幅贬值，黄金的传统定价模型框架全面失效。我们在前文中分析了从制度信用支柱，2023年之后内在价值大幅贬值的逻辑。而全球货币的锚——美元也逐渐进入谢幕的阶段。展望2026年及以后，在美元内在价值持续削弱的背景下，黄金作为衡量其他资产内在价值的“准绳”功能亦将显著回归。晰地揭示出全球价值体系正在经历的根本性重估。2、原油：地缘冲突归来，油金比有望均值回归1970OPEC7%，引发第一次石油危机。1973年后，原油价格中枢明显提升。2001200040~100美金上下波动。总体来看，以美元计价的视角来看，原油价格自1973年是巨大波动的中枢抬升。图25：美元计价的原油价格历史走势1861-2025单位：美元/桶 原油价格160 140 120 1861/1/311865/9/301870/5/311875/1/311879/9/301884/5/311889/1/311893/9/301898/5/311903/1/311907/9/301912/5/311861/1/311865/9/301870/5/311875/1/311879/9/301884/5/311889/1/311893/9/301898/5/311903/1/311907/9/301912/5/311917/1/311921/9/301926/5/311931/1/311935/9/301940/5/311945/1/311949/9/301954/5/311959/1/311963/9/301968/5/311973/1/311977/9/301982/5/311987/1/311991/9/301996/5/312001/1/312005/9/302010/5/312015/1/312019/9/302024/5/31如果以黄金作为计价标准，以黄金计价的原油价格在历史上是明显的中枢波动。从1900年开始，油金比在0.04到0.10.10.04以黄金衡量的原油价格被严重低估。图26：以黄金计价的原油价格在历史上是明显的中枢波动油金比（盎司/桶） 新兴国家 新兴国家 一战中东战争基建高峰 大萧条沙特突然扩产新冠疫情0.160.140.120.100.080.060.040.02190019041908190019041908191219171921192519291934193819421946195119551959196319681972197619801985198919931997200220062010201420192023油作为实体经济的代表，油金比的回升往往是经济向好的信号，从历史数据来看，油金比分别在2001年，2006年，2011年，2016年，2021年前后出现相对底部，此后进入或长或短的上行周期，大概五年左右的周期。图27：油金比的回升往往是经济向好的信号0.18 油金比（盎司/桶） 0.140.120.100.080.060.040.022001200120022001200120022003200420052006200720082009201020112012201220132014201520162017201820192020202120222023202320242025五年周期和中国五年规划似乎存在某种对应关系，而2001年，2006年，2011年，2016年，2021年正好是五年规划的第一年。120

单位：% 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比100 806040200-20-402005-102006-072005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-04稳回升，从而与基建投资形成共振效应。看到地产与基建投资同步出现脉冲式回升，为经济增长提供阶段性支撑。图29：逢六逢一的年份的上半年，地产加基建投资增速都出现过脉冲式回升地产+基建投资40% 30%20%10%0%-10%2004-122005-092006-062007-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03在中美共振之下，2026年以铜金比，油金比为代表的比值将会出现均值回归，贵金属价格上涨之后，会向着工业品扩散。

油金比 简单均值回归均值0.07 简单均值回归均值0.06 0.05 0.04 趋势线性外推均值0.03 0.02趋势线性外推均值20082009201020102011200820092010201020112011201220122013201420142015201520162017201720182018201920192020202120212022202220232024202420252025注：原油价格取布伦特原油主力期货合约价格，黄金使用伦敦金属交易所现货价格3、铜：新产业需求叠加供应冲击，铜金比有望中枢回升现价格持续攀升的局面，反映了主权信用货币贬值的趋势。图31：1861年以来的铜的价格14000 全球:名义商品价格:铜美元/公吨12000 10000 8000 6000 4000 2000 1861/1/311865/10/311861/1/311865/10/311870/7/311875/4/301880/1/311884/10/311889/7/311894/4/301899/1/311903/10/311908/7/311913/4/301918/1/311922/10/311927/7/311932/4/301937/1/311941/10/311946/7/311951/4/301956/1/311960/10/311965/7/311970/4/301975/1/311979/10/311984/7/311989/4/301994/1/311998/10/312003/7/312008/4/302013/1/312017/10/312022/7/31（铜金比10~40大幅上涨。1980年代之后，美元开始相对稳定，铜金比进入稳定波动的阶段。60 铜金比（盎司/吨）中东战争一战中东战争一战40302010190019041908190019041908191319171922192619301935193919441948195319571961196619701975197919831988199219972001200620102014201920231980年以来，铜金比开始稳定在3-8之间，在2010年以来，铜金比波动幅度进一步下调，在多数时候都在4-6之间。而目前铜金比处在历史最低的水平附近。图33：目前铜金比处在历史最低的水平附近14 铜金比（盎司/吨）1210864219801981198319801981198319841986198719891991199219941995199719992000200220032005200620082010201120132014201620182019202120222024202520012006201120162021图34：未来铜金比一旦回升，以美元计价的铜价将会大幅上涨铜金比8趋势线性外推均值简单均值回归均值趋势线性外推均值简单均值回归均值6543212008-122009-072010-022008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-114美元作为过去几十年全球主导储备和交易货币，市场已经习惯用美元进行计价，20232023金来衡量不同商品的供求关系，成为未来一个新的趋势。x的美元