春风动力极核接棒增长主引擎全球结构变化迎新驱动力

内容目录春动：牌军全球布成型 5司况深动运动域推全化电动布局 5务构全形与油共，动轮拓新长线 5球产布：收中双动产墨两供应 7道局境外道快扩张 7全形：量寻Alpha，球能构品结向共振 8业全竞格分散，端化UTV/SSV局显 8司国出龙，产有性比势 10燃摩车出高增长公中排份加速升 11业全市平，春提空广阔 11司精卡中排量高长道产、品、道力牢头护河 14极电车无行震荡绎“立情”，高智能突开倍周期 16业行走低时期，25上年复弹、半高震荡 16司销增叠渠道变差化“能技+摩能”位筑端新力 19盈预与资议 21利测 21资议估值 23风险示 23图表目录图表1：公产实轮、轮方覆盖 5图表2：24后司两轮业进高长（亿） 6图表3：公归净高速长亿） 6图表4：公各务稳定长亿） 6图表5：四销稳两轮量增万） 6图表6：电两车毛利转在（） 7图表7：公欧、营收著长亿） 7图表8：24产结积极局外能 7图表9：境外销道快扩（） 8图表10：ZEEHO内网点引增（） 8图表11：ATV全销稳（辆） 8图表12：UTV/SSV全量北占极（辆） 8图表13：全形全市占局龙下春维稳 9图表14：PolarisORV务北经商存续降 9图表15：北市全形车量由UTV/SSV主流万） 9图表16：公北主全地车销仍去存阶（） 9图表17：公全形欧洲占一（2020.1-2020.9） 10图表18：图表16：中全地车口春保龙头亿元） 10图表19：公全形境外售结：外厂直比逐恢（元） 10图表20：公全形产品显性比势 10图表21：燃摩车球市销稳（辆） 11图表22：2025燃摩车全市销量争局：部为中 11图表23：摩车南市场量定万，） 12图表24：摩车丁洲市销持增（辆，） 12图表25：国燃摩车销近稳上（辆，） 12图表26：中小量摩内萎，口长万辆） 13图表27：中中排油摩销定出增（万） 13图表28：中燃摩车出：大量构提升万） 13图表29：国小量摩竞格（辆） 14图表30：国中排油摩争局万，） 14图表31：春动油营收持快速亿，） 14图表32：春动油业务同毛差步窄（） 14图表33：公油产实现排段全景盖 14图表34：CFLITE品数：富品阵满了本细市需求 15图表35：爆车型CFMOTO450SR数满消者视享受 15图表36：春油三一体牌垒 16图表37：春油经商网数家） 16图表38：中电两车年销稳（辆） 17图表39：中电两车月量25年半弹、半震（辆） 17图表40：2025年年国电自车旧新计超125017图表41：部省以换新知理 17图表42：各补额及产要对梳理 18图表43：极月销快速长万，） 19图表44：极境经商数快增（） 19图表45：极未三门店设划况 20图表46：25年1-11动两车业争寡垄断局） 20图表47：24极智化程跻行前列 20图表48：极爆产具有优架教骑体验势 21图表49：公收、利拆及测 22图表50：可公估对比 23春风动力：国牌领军，全球化布局成型（CFMOTO）19891998展的战略格局。1（1989-199719212cc1972）成长期（1998-2018：1998205；213KTM；201420173（2019-至今202020232025121.10/150.38/98.55亿元同分长6/31。产品矩阵上ATV、SSVUTV图表1：公司产品实现四轮、两轮全方位覆盖公司官网营收规模上看公自24年起收模来比过20快增，25前三度已实现149亿的营收，同比+30。从归母净利润来看202414.714.22024图表2：24年后公司发力两轮车业务进入高增长期（亿元）

图表3：公司归母净利润高速增长（亿元）160140120100806040200

2022 2023 2024 营业总收入 yoy（右轴）

50% 161440% 1230% 10820% 610% 420% 0

2022 2023 2024 2025Q1-Q3归母净利润（亿元） 右轴

80%70%60%50%40%30%20%10%0%营收分产品看，24/72/60/311/414，比53/44/325H1营占分别为53/37/10。中电25H1252415图表4：公司各业务营收稳增（亿元） 图表5：四轮销量稳定，两销猛增（万台）806040200

2022 2023 2024 2025H1全地形车 燃油摩托车电动两轮车 整体营收yoy（右轴

50%40%30%20%10%0%

60504030201002022 2023 2024 2025H1全地形车 燃油摩动两轮车分业务毛利率看图表6：电动两轮车业务毛利率转正在即（）202220232022202320242025H140%20%0%-20%-40%

全地形车 燃油摩托车 电动两轮车分地区市场营收方面24/别为40/39元同比长58占比27/26，为动司绩增的图表7：公司欧洲、中国营显增长（亿元） 图表8：24年产能结构，积极布海外产能2001501005002022

2023

2024北美 欧洲 中国 亚洲（除中国） 大洋洲 南美 非洲公司公告，中国证券报业务产能布局方面，公司各业务产能结构较为均衡。24年燃油摩托车产能占比达50，约37.7万台；全地形车占比31，约23.2万台；电动两轮车产能占比19，约13.8万台。27-28170110国别产能布局方面。24国地能比57，约13.2万，持心制与发势统全球应。551.4渠道布局：境内外渠道快速扩张渠道布局方面，24，25H12,0007,00025H1150077,0001381,0083,632和122家服务中心，覆盖国内31个省市，向同行公司看齐。图表9：境内外经销商渠道速张（家） 图表10：ZEEHO境内渠道网点数领增长（家）10,0000

2022 2023 2024 25H1境内经销网点数 境外经销网点数

0

2022 2023 2024 CFMOTO ZEEHO KTMR2R，司告 ，司告Alpha，全球产能重构与产品结构向上共振UTV/SSVUTV/SSVpolaris202496UTV/SSV60分产品看30。UTV/SSV90图表11：ATV全球销量平稳（万） 图表12：UTV/SSV全球销量北美比极高（万辆）40353025201510502022 2023 2024北美地区 其他地区

7060504030201002022 2023 2024北美地区 其他地区Polaris公公告 Polaris公公告竞争格局方面2024BRP他外商行龙头Polaris（极合计据全球92场份。动力作为国全地车业的绝对军者，全市场中维着5稳固额，是一能与国际一线品牌正面抗衡的中国力量。行业龙头动向上Polaris2023371）ORV2）Polaris2024依然了5的球份额。100%0%

2022

2023

2024

2017201820192020202120222023202425Q125Q225Q3经销商库存变动率（2017201820192020202120222023202425Q125Q225Q3经销商库存变动率（%）春风动力 Polaris 其他国内厂商 其他海外厂商 -100%春动年，Polaris公告观产研究 Polaris公公告北美市场方面80强载力安性的UTV/SSV透稳在70高位据2023年11月2日，春风动力美国销售副总裁JacobMirabalUTAV占率92越铃木、雅马哈等老牌日系劲旅，正加速向第一梯队（北极星、庞巴迪、本田）发起冲击。北美经销商渠道与库存方面，公司仍处于去库存周期。25H1公司在美主要经销商终端销售量显著高于批发发货量，月末库存从2024年的814台进一步降至713台。图表15：北美市场全地形车销量仍由UTV/SSV占主流（万台）

图表16：公司北美主要全地形车经销商仍处去库存阶段（台）90807060504030201002022 2023 2024

0

2024 25H1ATV UTV/SSV UTV/SSV占比（右轴

销量：春风动力→经销商销量：经销商→终端客户月末库存Polaris公司公告。CFMOTO2024年通过收购GOES“CFMOTO+GOES202025ATVUTV20249“CFMOTOGOESStels、Hisun图表17：公司全地形车欧洲市占第一（2020.1-2020.9）公司官网，春风动力英国官网国内出口方面702024-25H1境外销售额结构上，公司展现出国内外双轮驱动和动态平衡能力。公司泰国工厂和墨西2112237202414入25H1速回至25在2024美国场迷，司过境出实了冲2024境内图表18美元）

图表19：公司全地形车境外销售额结构：海外工厂直销比重逐渐恢复（亿元）141210864202022 2023 2024 25H1

75%74%73%72%71%70%69%

807060504030201002022 2023 2024 25H1

35%30%25%20%15%10%5%0%其他中国厂商 春风动力春风动力占比（右轴）

境内出口 海外工厂 海外工厂占比（右轴）公公， ，中摩商会 公公， ，中摩商会ATVCFORCE1000Touring84HPSortmanXP100（0H10,499美UTVUFORCEU10Pro998ccRangerXP1000NorthStar82HP24,4995,500图表20：公司全地形车产品有显著性价比优势品牌 车型 类别 引擎 马力 美国指导价品牌车型品牌车型类别引擎马力美国指导价CFMOTOCFMOTOCFORCE1000Touring大排量旗舰963ccV双缸84HP$10,499ATVCan-AmCan-AmOutlander850-1000R大排量旗舰999ccV双缸101HP$15,399PolarisPolarisSportsmanXP1000大排量旗舰952cc双缸90HP$15,499CFMOTOCFMOTOUFORCEU10ProHighland高端空调版998cc三缸88HP$24,499PolarisRangerXP1000NorthStar高端空调版999ccDOHC82HP$29,999各公司官网燃油摩托车：出口高速增长，公司中大排量份额加速跃升Statista，20152028E，全球5,000竞争格局上，全球竞争图呈现出典型的金字构。本以26市额断领，TVS、1图表21：燃油摩托车全球市销量稳定（万辆，） 图表22：2025燃油摩托车全球市销售量竞争格局：头部较为集中5,6005,4005,2005,0004,8004,6004,400

15%10%5%0%-5%-10%

春风动力本田英雄雅马哈TVS豪爵铃木隆鑫

33.81%1.70%

0.59%26.00%10.20%4,200

201520162017201520162017201820202021202220232024

yoy

-15%

阿特拉斯本田意塔利卡其他

1.90%2.10%2.30%

3.50%4.40%

8.30%5.20%Statista StatistaCFLITEStatista1,30012450203050030200CFIE图表23：摩托车东南亚市场量定（万辆，） 图表24：摩托车拉丁美洲市销量持续增长（万辆，）0

东南亚 菲律宾占比（右轴

16%14%12%10%8%6%4%2%20152016201520162017201820192020202120222023

0

拉丁美洲 墨西哥占比（右轴

35%30%25%20%15%10%5%0%Statista Statista202220222024销量呈现出稳中有升的态势，同比增速持续维持在10以上。图表25：国产燃油摩托车销量近年稳步上升（万辆，）806040200燃油摩托车 yoy

80%60%40%20%0%-20%-40%，中国摩托车商会

0-250cc20241,400202263820245812022689202498825cc02222024年内销规模收缩至14万辆。与内销的略显疲软形成鲜明对比的是出口端的高速增长。250cc202233202462图表26：中国小排量油摩内萎，出口增长（万辆） 图表27：中国中大排量油摩销定，出口增长（万辆）0

2022 2023 20240-250cc出口量 0-250cc内销量

807060504030201002022 2023 2024250cc+出口量 250cc+内销量，国托商会 ，国托商会2022-20242447辆，同比+120；800cc+排量段24年出口1万辆，同比+1023。图表28：中国燃油摩托车出口：中大排量结构化提升（万辆）02022 2023 20240-50cc 50-100cc 100-125cc 125-150cc 150-200cc200-250cc 250-400cc 400-500cc 500-800cc 800cc+海关总署国内竞争上，公司各排量段市占率均稳定提升，中大排量段增长明显。小排量段市场，55762022302024营收与毛利率方面，202460.3737公相同的毛率正逐收，从2022公油务实毛率20.86.4ppt25H124.32.6ppt。图表29：国产小排量油摩竞格局（万辆，） 图表30：国产中大排量油摩争局（万辆，）1,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,200

2022 2023 2024

2.0% 80701.5% 60501.0% 40300.5% 20100.0% 0

2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%全国小排量销量 春风动力市占率（右轴钱江摩托市占率（右轴）

全国中大排量销量 春风动力市占率（右轴）钱江摩托市占率（右轴）各司告，中摩车会 各司告中摩车会图表31：春风动力油摩营收持快增速（亿元，） 图表32：春风动力油摩业务同毛利差逐步收窄（）7060504030201002022 2023 2024 25H1春风动油摩收 钱江摩营春风动力摩钱江摩托

40%30%20%10%0%

28%26%25%24%23%22%21%20%

2022 2023 2024 25H1春风动力油摩毛利率 钱江摩托毛利率，公公告 ，公公告图表33：公司油摩产品实现全排量段、全场景覆盖系列名称 代表车型目标人群/核心卖点 关键配置与技术优势SR系列

250SR

“年轻人的第一台仿赛”

（仿赛）

450SR

针对追求速度、颜值和激进骑行体验的年轻群•激进设定：战斗的骑行三角675SR 体。150NK

NK系列

450NK

“极简操控主义”深受欧洲市场喜爱，满足用•KTM血统：继承KTM设计风格，注重轻量化与操控（街车）

800NK

户对机械裸露美感和纯粹操控的偏好。

MT系列（多功能探险）CL系列

800MT450MT450CL-C

“硬派长途摩旅”和可靠性有极高要求的用户。“悦己型生活方式”

KTM越野性能：WP（TFT）与复古元素（复古巡航）

针对追求格调、个性化的消费人群，直接对标•传动系统：采用皮带传动，提升格调系列名称 代表车型目标人群/核心卖点 关键配置与技术优势TR-G系列

本田Rebel500。“中国制造巅峰”

顶级配置：BremboWPJBL（国宾车）

1250TR-G

技术旗舰车型，国宾护卫队指定用车，代表顶•动力：中国最大排量摩托车级制造水平。

公司官网

CFMOTO更图表34：CFLITE产品参数：丰富产品矩阵，满足了本地细分市场需求车型CFLITE230UALItalikaDM50HondaXR150LCFLITE250NKItalika250Z参考价格$43,999(约￥1.6万)$32,999(约￥1.3万)$47,999(约￥1.9万)$52,999(约￥2万)比本地白牌略贵，远低于日系单缸水冷(DOHC)~26-27HP花风冷车的钱，买水冷性能$40,999￥1.6价格策略比本地白牌略贵，远低于日系低价品牌溢价极高低价发动机230cc单缸风冷250cc单缸风冷149cc单缸风冷单缸风/油冷(OHC)动力参数~16-17HP16.2HP12.3HP17.9HP核心卖点7大动力+春风品控便宜，摔坏了不心疼极其保值，极其耐造便宜，配件易替换各公司官网

境内爆款竞争优势，CFMOTO450SR449cc270V180图表35：爆款车型CFMOTO450SR参数：满足消费者视听享受车型CFMOTO450SR/SQJMOTOR赛450无极VOGERR525发动机并列双缸270°曲轴并列双缸180°曲轴~39kW(53hp)@9500rpm43N·m@8000rpm~173kg1380mm配置堆砌、马力数据、单摇臂、驾驶舒适（自动档）¥23,999并列双缸180°曲轴~41kW(55.7hp)@9000rpm50.5N·m@7500rpm~172kg1430mm排量越级打击、低扭强、品控¥28,980最大功率~38kW(50.3hp)@9500rpm最大扭矩40N·m@7750rpm整备质量~170kg轴距1370mm主要卖点270°曲轴特性、颜值（定风翼、单摇臂、轻量化国内售价¥24,980各公司官网

品牌力方面，公司通过“国宾荣耀+赛道冠军+国际设计”三位一体，搭建了强健的品牌2）2024MotoGPSR3KMKisa，图表36：春风油摩三位一体品牌壁垒品牌维度 核心要素/标志性事件 商业价值与竞争优势国家背书赛事文化

国宾护卫专用车2013G20MotoGP2024Moto3/车队/商三冠

树立“国产摩托第一品牌”形象。至民用量产车，极大增强粉丝粘性。设计美学

KiskaDesign深度合作锐利线条、家族化设计、春风蓝

值的产品力切中全球年轻消费者的核心痛点。公司官网，公司公告，Kiska官网渠道布局方面，公司油摩经销商网点数经历了快速增长，从2022年的约1200家迅速扩张，至2024年已突破2000家大关。图表37：春风油摩经销商网点数（家）2,5002,0001,5001,00050002022

2023

2024

25H1公司油摩经销网点数期252024202422025行业来显反。25H1销规突破3000级，比速升约30，示出20253yoy4-820-289-271011-27图表38：中国电动两轮车年销量稳健（万辆，） 图表39：中国电动两轮车月度销量25年上半年反弹、下半年震荡（万辆，）0

2019 2020 2021 2022 2023 2024销量 yoy

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

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销量 yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%，维网 ，维网国补以旧换新机制利好中高端车型，相对性价比凸显。2025补贴政策呈现两大特征，利好极核等中高端智能品牌：3C以旧换新推进：根据商务部，2025年全年电动自行车以旧换新累计超1250万辆，是2024年全年水平的9倍以上，带动电动自行车销量增长。图表40：2025年全年全国电动自行车以旧换新累计量超1250万辆10 1400202420259 2024202587 10006 80054 6003 40012 20019.1-9.3010.1-10.1610.23-10.3111.20-12.1912.20-12.311.1-1.312.1-2.192.20-2.283.1-3.113.12-3.183.19-3.314.1-4.114.12-4.244.25-5.85.9-5.205.21-5.315.31-6.307.1-9.3010.1-12.310 09.1-9.3010.1-10.1610.23-10.3111.20-12.1912.20-12.311.1-1.312.1-2.192.20-2.283.1-3.113.12-3.183.19-3.314.1-4.114.12-4.244.25-5.85.9-5.205.21-5.315.31-6.307.1-9.3010.1-12.31日更量万）（左） 累（辆）（轴）商务部，新华社，新华观点，央视新闻地区各省电动自行车以旧换新最新通知的重点表述摘录地区各省电动自行车以旧换新最新通知的重点表述摘录湖北省20252024细则》（鄂商务发〔2024〕34号）执行。地区各省电动自行车以旧换新最新通知的重点表述摘录地区各省电动自行车以旧换新最新通知的重点表述摘录江苏省对个人消费者交售用于报废的老旧电动自行车并换购新车的按新车最终销售价格30予“立购立减补贴每人11000开展以旧换新活动，推动老旧电动自行车应换尽换。广西壮族自治区2500（不含3002500（含（不含4003000（含）500家标准的产品合格证、强制性产品认证（CCC）证书。上海市2025年本市电动自行车以旧换新补贴活动仍按照《上海市电动自行车以旧换新补贴实施细则》（沪商规〔2024〕16号）》执行。湖南省20251120252025旧换新政策发布前，衔接政策实施范围、补贴标准等按照现有标准执行。河北省20251102025继续延续2024年我省已经参与以旧换新补贴的商品，相关补贴标准延续2024年补贴标准。贵州省20251120255补贴实施方案>的通知》（黔商发〔2024〕17）执行。海南省202511202513120242025212025山东省2025112025延续实施，各品类补贴标准延续2024年标准不变，补贴申领时间、方式不变。新疆维吾尔自治区2025111231（不含兵团，下同）交售用于报废的老旧电动500购铅酸蓄电池电动自行车新车的，给予额外100元的补贴。江西省20251120252025发布前，相关补贴范围、补贴标准等按照现有政策执行。广东省202511放补贴。福建省500老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的，额20辽宁省20252025将按照国家政策要求及时调整，并按照国家有关标准执行。黑龙江省2025年补贴政策，待国家相关文件出台后组织实施。重庆市2025112025（含两轮电动轻便摩托车补贴方式接续2024年政策不变。青海省600购其他类型电池电动自行车补贴500元，每位消费者可享受1次补贴。；各省政府官网时间区间补贴额度时间区间补贴额度换购车产品要求湖北20251120251231日1500500200060030007004000800动自行车新车的，每辆车再额外补贴100元符合《电动自行车行业规范条件》企业生产时间区间补贴额度换购车产品要求上海202410162025630日一次性500元购车立减补贴获得国家强制性产品认证证书海南20252120251231日车价20补贴最高500元报废锂离子蓄电池电自且换购铅酸蓄电池电自，定额补贴600元，不再按新车销售价格的20给予补贴符合国家标准重庆202512420251231日500元定额资金补贴符合国家标准江苏20251120251231日最终销售价格的30，最高不超过1000元符合国家标准及经强制性产品认证云南202512120251231日补贴500元具有符合现行强制性国家标准的产品合格证、强制性产品认证（CCC）证书广西20251120251231日按新车价格分三档补贴:2500元（不含）以下，补贴300元250（含）-00（不含403000元（含）以上的，补贴500元具有符合现行强制性国家标准的产品合格证、强制性产品认证（CCC）证书浙江202512620251231日车价40补贴，最高不超过1200元具有符合现行强制性国家标准的产品合格证、强制性产品认证（CCC）证书北京20252820251210日1500/100所交售旧车经过电池健康评估，额外补贴50元购买《北京电动自行车产品目录》内新车且依法登记上牌各政府官网极核销量增速领跑全行业5影响，Q4绝对销量有所回落，但同比增速极高。根据奥维云网数据，2025年9月至11月，销量同比增速分别达到了174/460/583渠道扩张上，极核即将进入快速增长期，2025年为关键拐点。极核的渠道扩张已度过2022-0232252H1500242-3图表43：极核月度销量快速长万辆，） 图表44：极核境内经销商数量快增长（家）876543210销量 yoy

800%700%600%500%400%300%200%100%0%

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2022 2023 2024 25H1 2028E极核境内经销商数奥维云网，公司公告门店策略上，公司通过高标建店确立高端调性，金字塔布局实现全域覆盖。极核品牌未来三年将斥资近7亿元在核心消费城市新建4,900家门店。根据公司披露数据显示，其旗1,675/“138+3,632图表45：极核未来三年门店建设规划情况(家)(万元)(元/㎡)标杆宣传(家)(万元)(元/㎡)标杆宣传旗舰店 一二线及省会城客户体验20013833.5品牌展示、销售、全1,675套售后客户体验中心店 地级市重点商圈1501,00820.7深度体验、销售、售1,380产品销售后产品销售空间店 地级市次重点商圈803,63211.61,450 简易售后服务中心 售后服务中心一二线及省会城市100122131,300 纯售后支持

规划新建数量单店装修投入

装修单价

功能侧重总计/均值--

华东/华南/华中等高潜力区

-- 4,900 总投入：6.92亿元 -- --//25/19/121/以7/22024678AE4AE4iEZ3iTOP20图表46：251-11断格局（）

图表47：24年极核智能化程度跻身行业前列2024年主要品牌智能 2024年度智能化评测分值Top20产品排名九号810九号810极核678小牛667台铃469雅迪464爱玛411绿源408新日271极核雅迪爱玛台铃金箭九号小牛其他

九号E300PMK2九号E150MK2九号MMAX2110P小牛NX小牛FXPro爱玛A7九号C85c雅迪S80九号Kz110九号Mz台铃封神九号F2z110极核AE4极核Segway小牛UMAX极核EZ3i九号NzMIX

968918892863828823821820813793791785771765756746742738736733奥云，公公告 艾咨询产品端，极核的产品定位高端智能，以优秀的车架调教、骑行体验获得竞争优势图表48：极核爆款产品具有更优车架调教、骑行体验优势车型九号M395cMAX极核AE4MAXMY25参考价格￥6999￥6899轮胎前90/90-12后110/70-12前90/90-12（正新抓地胎）后100/80-12（正新抓地胎）电机功率2200w（峰值3300w）1600w（峰值3500w）车架悬挂双管车架摩托级摇篮车架+可调减震智能化RideyGO!系统Z-Link2.0系统核心卖点高智能化，较高续航更好的车架调教，更优骑行体验各公司官网，京东旗舰店盈利预测与投资建议盈利预测我们预计春风动力未来三年营收为196.29/244.62/296.01亿元，同比归母润17.4/20.9/24.6元同比+18。关键催化因素：1）极核电动业务持续扩张，毛利率有望转正；2）全地形车业务，高端UTVATV“CFLITE”分产品看：全地形车：UTV/SSVUTV/SSVU10PROGOES将进一步显现。预计全地形车25-27年收入分别为83.88/98.04/111.60亿元，同比。从量价拆分来看，预计25-27年销量分别为19.53/22.19/24.51ASP4.29/4.42/4.55燃油摩托车：，CFLITEASP25-2773.90/86.93/100.58。从量价拆分来看，预计25-27年销量分别为35.48/41.51/47.57ASP2.08/2.09/2.1125-2720.24/36.13/53.96亿元，同比+409.85/+49.35。从量价拆分来看，预计25-27年销量分别54.58/92.78/134.53万台，单车ASP分别为3709/3894/4011元。配件：UTV25-2713.98/18.45/23.9925-27年核利为-0.8/13.0形车于端UTV比升拉整25-2734.5/35.0/35.6燃油托受外拓端小量具新场国内大量维领龙地影，我计25-27油毛利为24.4/24.3/24.2。25-27年销费率为5.70/6.20为固核电化智化术城河全CFLITE计25-27研费率分为5.80/6.10理用维稳我预25-27年别为4.40/4.50。重要非全资子公司春风特机有公（风力股51年-25H120222022202320242025E2026E2027E营收合计（亿元）113.27121.10150.38196.29244.62296.01yoy44.08%6.92%24.17%30.53%24.62%21.00%毛利率25.37%33.50%30.06%27.21%27.53%27.77%分产品拆分营业收入（亿元）101.98109.83136.44178.02221.10266.14YOY7.71%24.22%30.47%24.20%20.37%营收占比90.03%90.70%90.73%90.69%90.39%89.91%1）全地形车： 营业收入（亿元）68.3865.0472.1083.8898.04111.60YOY40.14%-4.88%10.85%16.34%16.88%13.83%占主要业务比例60.37%53.71%47.95%42.73%40.08%37.70%毛利率26.21%38.45%36.51%34.54%35.04%35.57%销量（台）166724146482169147195304221894245145YOY10.66%-12.14%15.47%15.46%13.61%10.48%ASP（元）410134440242627429484418345524变动26.64%8.26%-4.00%0.75%2.88%3.03%2）燃油摩托车： 营业收入（亿元）33.2144.0260.3773.9086.93100.58YOY44.47%32.57%37.14%22.41%17.64%15.70%占主要业务比例29.32%36.35%40.15%37.65%35.54%33.98%毛利率20.80%24.84%23.56%24.40%24.30%24.20%销量（台）141957190535286513354783415099475744YOY27.45%34.22%50.37%23.83%17.00%14.61%ASP（元）233922310421071208292094221142变动13.36%-1.23%-8.80%-1.15%0.55%0.95%3）极核电动车： 营业收入（亿元）0.390.773.9720.2436.1353.96YOY97.30%414.15%409.85%78.50%49.35%占主要业务比例0.35%0.64%2.64%10.31%14.77%18.23%毛利率-34.64%-18.54%-6.78%-0.80%9.00%13.00%销量（台）329665031059735457619277941345301YOY97.30%1529.60%415.00%70.00%45.00%ASP（元）11874118743746370938944011变动0.00%-68.45%-1.00%5.00%3.00%营业收入（亿元）8.357.9310.3513.9818.4523.99配件及其他YOY66.08%-4.97%30.50%35.00%32.00%30.00%营收占比7.37%6.55%6.89%7.12%7.54%8.10%营业收入（亿元）3.333.333.584.295.075.88其他非主营业务YOY84.36%-0.01%7.37%20.00%18.00%16.00%营收占比2.94%2.75%2.38%2.19%2.07%1.99%国金证券研究所8.46/12.62/11.30/4.140.79/0.81/-0.86/0.3425-27年营8.3/9.8/10.5图表49：公司收入、毛利拆分及预测主要业务图表50

投资建议及估值PE22/16/13X25-2717/21/2525-27PE25/18/15XUTVCFLITE202621287.03归母净利（亿元） PE公司代码 公司简称 收盘（）总股本（万）总市（亿）24A25E26E27E24A25E26E27E689009.SH九号公司52.27720.33384.1710.8420.6127.0835.1131.4219.4314.1910.94301345.SZ涛涛车业208.01109.05238.824.317.7810.6113.5616.8235.2322.5117.61000913.SZ钱江摩托15.41526.5782.996.777.727.137.9414.0210.5211.6410.45平均值平均值20.7521.7216.1113.00中位数中位数16.8219.4314.1910.94603129.SH春风动力244.7152.58373.3614.7217.3520.8524.6416.1624.5017.9015.15；基准为2026年2月13日九司采国证估，涛业江摩用 一预；母利润为民币风险提示（UMCA，20251029CFPU/Z1,932.872025汇率波动风险。若未来人民币兑美元大幅升值，一方面将直接减少折算后的人民币营收，另一方面可能削弱公司产品在海外市场的价格竞争力，进而影响公司的盈利水平。CFLiteCFLite车销量不及预期，前期高额的模具与研发摊销将拖累净利率。20259202511192,806,462附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主营业务收入 11,378 12,11015,03819,62924,46229,601货币资金 4,3234,5067,1499,84513,55115,569增长率 6.424.230.524.621.0应收款项 9861,1971,6862,2292,6813,156主营业务成本 -8,491 -8,053-10,517-14,287-17,727-21,381存货 2,0671,6632,5302,5962,9513,374销售收入 74.6 66.569.972.872.572.2其他流动资产 303342567467401388毛利 2,887 4,0574,5215,3426,7358,219流动资产 7,6797,70911,93315,13719,58522,487销售收入 25.4 33.530.127.227.527.8总资产 80.474.780.181.680.078.4营业税金及附加 -142 -212-287-373-440-533长期投资 267498335335335335销售收入 1.2 1.71.91.91.81.8固定资产 1,2311,6451,9491,9873,1063,992销售费用 -876 -1,341-1,057-1,119-1,468-1,835总资产 12.915.913.110.712.713.9销售收入 7.7 11.17.05.76.06.2无形资产 1521922293586611,063管理费用 -500 -567-713-864-1,089-1,332非流动资产 1,8752,6052,9673,4084,8996,209销售收入 4.4 4.74.74.44.54.5总资产 19.625.319.918.420.021.6研发费用 -752 -924-1,026-1,138-1,492-1,865资产总计 9,55410,31414,90018,54524,48428,696销售收入 6.6 7.66.85.86.16.3短期借款 1021261803030息税前利润（EBIT） 618 1,0141,4371,8482,2462,654应付款项 4,6234,2477,3059,14211,34513,684销售收入 5.4 8.49.69.49.29.0其他流动负债 4585689571,1531,4081,769财务费用 297 191310218301380流动负债 5,0904,8368,28810,47612,78315,483销售收入 -2.6 -1.6-2.1-1.1-1.2-1.3长期贷款 000000资产减值损失 -31 -55-159-36-41-92其他长期负债 1693062633702,3672,372公允价值变动收益 -14 10000负债 5,2595,1428,55110,84615,15017,855投资收益 -123 1-2000普通股股东权益 4,2125,0396,1947,4548,99410,401税前利润 n.a 0.1n.an.a0.00.0其中：股本 150150151153153153营业利润 781 1,2021,6322,1502,5522,983未分配利润 1,5192,3143,4714,5505,8737,498营业利润率 6.9 9.910.811.010.410.1少数股东权益 83133155245340440营业外收