全球来看基金销售渠道将如何演变？（上）

1行业评级行业评级推荐（维持）投资要点：l国际比较系列第三篇和第四篇聚焦于基金销售渠道视角，通过系统性复盘海外渠道和美日市场渠道演进历程进行剖析，并总结不同主体在费率下行周期中的转型经验。账户收取显性咨询费的模式，存量的退休计划与全能券商渠道亦在新的市场环境下从另一方面，互联券商低佣金竞争叠加2018年推出的积立NISA对2 5 5 8（三）1980-2000年：养老金计划构筑 （二）模式分化：产品准入趋严开启渠道差异化 7 7 8 8 3 图44、2019年来互联券商的投资信托客户数量迎来暴增 图48、2018年后互联券商投资信托销售额迅速扩张 6 7 7 9 9 表10、专业投资机构是退休计划外共同基 表15、NISA账户推出为日本居民参与投资信 表16、投资顾问业务监管政策的完善为财富管理转型奠 表20、WrapAccount和基金单品销售服务模式对比 4表21、野村证券提供三种分层明确的组合 5公募市场的渠道格局和费率结构变迁，推演在新的监管框架下不同渠道的商业模道端的深刻变革。本篇报告作为系列第三篇，首先对美国和日本公募基金市场渠道演进历程进行剖析，并总结不同渠道主体在费率下行周期中的独立投资顾问为核心力量的多元化转型；与此同时收费结构顺应渠道结构的演变于账户管理规模收取投顾费，其背后是监管政策导向和市场竞争加剧共同驱动的结果。在对于美国销售渠道的复盘中，我们将分阶段讨论销售渠道的演变以及对行业逐渐形成由客户支付前端销售费用以补偿渠道获客成本的收监管政策对于共同基金宣传和直销的限制推动行业确立了外部经纪商主导的渠记义务，同时发售过程中任何形式的媒介宣传必须随附完整的招股说明书，否则只能以极度简洁且客观的“墓碑式广告”形式进行宣传，从而极大限制了共同基规定共同基金本身不得直接担任其份额的分销商，且监管层面将该共同基金不得用基金资产支付分销费用。在宣传和直销受限的背景下，行业最终6确立了由外部经纪交易商渠道主导的格局，而为了补偿渠道的推销成本及获客激励，行业普遍采用了前端收费模式，从客户认购金额中直接扣除销售佣金，这种制度安排使得拥有强大零售客户基础的经纪商在分销链条中占据了核心表1、美国早期监管政策极大限制了共同基金面向大众市场的宣传和销售《1933年证券法》跨州商业中的任何运输工具、通信工具，或邮政系统，通过招募说明或跨州商业中的任何运输工具，为销售该证券或在销售后交付该证券而寄送或运输该证券，3、除非某项证券已经提交注册声明，或在8条发起的任何公开程序或审查程序所限制的情中的任何运输工具、通信工具或邮政系统，通过招募说明书或其他方式4、招募说明书是指任何招募说明书、通知、通告、广告、信件或通《1940年投资公司法》适当的规则和条例，直接作为其发行份额的分销商，而非通美股下跌和交易佣金收缩迫使经纪交易商通过代销共同基金拓宽收入来源。市场缩水迫使其寻求多元化收入来源，而早期美国监管框架并未明确限制共同基金销费率成为经纪交易商参与共同基金代销的重要动力。与此同场参与者增多带来行业竞争日趋激烈，基金管理人同样倾向于借助外部经纪商扩7 1925-011926-111928-091929-081930-07 1925-011926-111928-091929-081930-071932-051933-041934-031935-021936-011939-091940-081942-061943-051944-041945-0386420纽交所股票成交量250.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%道琼斯工业平均指数数据来源：美国人口普查局，兴业证券经济与金融研究院经纪交易商的营销推广成为了美国共同基金走向大众市场的核心引擎。经纪交易商的加入对于美国共同基金影响力的扩大起到了极大的推动作用，分销商利用其遍布全国的销售络，通过递送宣传材料、举办研讨会、上门拜访潜在客户等方扩容，分销方式同样开始变得多元化，例如InvestorsDiversifiedServices、Waddell&Reed等大型综合性企业加入进行产品推广，以及部分投资顾问企业通过发起免佣基金直接面向客户的亲朋好表2、经纪交易商的推广极大促进了共同基金市场扩容基金规模（亿美元）持有人账户数量（万）表3、1970年前经纪交易商在共同基金销售市场中占据主导地位8基金的出现则成为了转型的契机，由于货基低收益的属性难以覆盖传统经纪商的高额销售费用，客观上推动了低成本直销渠道的建立，而后随着监管政策放松对付分销费用，开启了行业从依赖前端佣金到依赖资产分成的历高通胀和存款利率管制催生了货币基金扩容，其低费率属性成为直销渠道建立的率上限，存款利率严重滞后于市场利率推动投资者开始寻求收益率更高的投资工供了获取市场收益的通道。此后受美股回调影响，权益类资产吸引力下降，货币基金凭借高收益、高流动性等优势实现规模快速扩张，并推动了共同基金客户群90%80%70%60%50%40%30%20%0%u权益类u混合类u债券类u货币类货币基金的崛起证明了直销模式在零售端市场的可行性，并显著降低了市场对前端销售费率的容忍度。货基的崛起极大动摇了共同基金传统销售模式，由于货基的核心竞争力在于相对于银行存款的收益溢价，其收益率无法覆盖传统经纪商的9向大众推广。货基的成功不仅证明了直销模式在零售市场降低了大众客户对于高额前端销售费率的容忍度。值得一提的是，这一时期部分综合经纪商开始基于货基进行商业模式的创新，其中最具代表性的系美林证券于借记卡等类银行功能，从而将货基从单纯的投资品种转化为流动性管理工具。一表4、货基的免佣结构使其早期主要通过直销模式进行推广0000理货币基金扩张同样倒逼监管政策放松对于广告宣传的限制，并为直销模式影响力本的销售方式，并推动其重新审视广告禁令。这一时期广告宣传的松绑经历了渐制定了规则434d（即现行的规则482并打破了传统经纪人作为信息中介的垄断地位，免佣结构和直销模式影响力开始迅速扩大，并加速倒逼传统代销渠道降低销售佣金以维持自身的表5、1970年代起SEC逐步放松时间允许墓碑式广告中包含对共同基金的一般性描述，包括其一般特点、扩张了共同基金墓碑式广告中能够包含的信息内容，例如对基金特定扩张了共同基金墓碑式广告中能够包含的信息内容，例如对基金特定属性和运作方法的描述，对主要管理者的说明，基金和顾问的成立时继续拓宽墓碑式广告中能够包含的信息，允许讨论一般经济状况（如通货膨胀）以及退休计划或其他可以通过投资实现的投资目标，但不限制，意味着共同基金可以在任何渠道发布包含任何实质信息的简式董事会主席的角色发起了所有权结构改革，成立了由基金持有人共同持股的新公先锋领航必须依赖大众传播媒介直接触达客下基金的综合成本相较于行业平均水平具备显著领先优势，同时广告宣传的广泛传播推动行业在销售去中介化和费率透明化的道路上加速演进。理实行交易佣金费率自由化，这一变革打破了全能券商的价格垄断，并催生了信理财为代表的折扣经纪商崛起。折扣经纪商以不提供投资建议、依靠自动化系统为前提压降成本，从而能够相较于全能服务商大幅下调交易佣金，同时为了获取稳定的客户流量和资产留存收入，配合这一时期广告宣传的松绑和免佣基金的兴起，折扣经纪商开始大量引入免佣基金搭建一站式销售货架，并利用自身庞大的交易客流为共同基金代销业务导流。这一时期折扣经纪商虽然不收取传统的前端申购费用，但会向客户收取一笔相对低廉的交易佣金，尽管如此，折扣经纪商的入场和直销模式的推广仍然大幅削弱了传统全能经纪商的定价权，加速共同基表6、折扣经纪商入场并挑战传统全能经纪商的渠道定价权客户通过电话、广告、络下单基金资产支付分销费用的禁令已经难以适应当下市场环境的变化，一方面，前端销售费率下降导致传统全能经纪商收入大幅收缩，经纪商分销动力不足叠加美股下跌导致共同基金行业长期陷入净赎回危机，行业普遍呼吁以基金资产支付分销费用来扩大销售，从而能够通过规模经济分摊成本并最终使金制定了书面发售计划，且该计划经过由独立董事占多数的基金董事会制定且每管理规模的诉求，但客观来说其一定程度上也开启了销售渠道的收费模式从基于前端申购规模的销售费用向基于资产保有规模的持续性费用演变的《1940年投资公司法》第12(b)条规定，共同基金不得用基金自身资产支付分销费用SEC发布PPI报告表明，基金公司普遍使用管理费补贴分销商，以扩大基金规模和增加自身收入SEC报告指出，共同基金分销业务利润持续下降，一方面导致基金公司不得不使用管理费补贴分销商，另一方面无法保证为客户提供持续性服务，因此建议共同基金收取合理的分销费用SEC特别研究指出，尽管SEC并未根据12(b)规定制定任何规则，但行业默认除免佣基金外的SEC发布声明认为，基金销售成本应当由购买者支付，而不是现有投资者分担，仍SEC以听证会形式讨论基金是否可直接或间接承担销售与市场推Vanguard因其所有权结构必须使用基金资产支付分销费用获得SEC豁免SEC公开宣称，考虑在由基金资产支付分销费用方面制定规则SEC正式提出规则12b-1草案SEC正式通过规则12b-1基金均由分销商销售，销售费用由购买者承担然坚持维持销售费用结构的立场广费用，行业普遍支持适度允许同基金行业逐渐形成了以全能经纪商为主导，退休计划、基金超市、直销等渠道并存的多元化销售格局。渠道竞争加剧推动了收费结构的双重演变，佣基金依托直销和基金超市加速扩张，并倒逼传统收费基金大幅下调前端申购费20世纪70年代宏观困境驱动下美国开启三支柱养代，伴随着美国人口老龄化问题开始显现和财政困难加剧，美国原有的养老保障体系面临双重危机，一方面，作为第一支柱的政府基本养老保险面临收支不平衡本是为了解决高管将年终奖延期领取以避税的不公平现象，该条款规定现金或递延安排只能在符合401(k)条款的合格计划中进行，且必须满足1935年，针对经济大危机带来的社会剧烈动荡，罗斯福政府通过了《社会保障法案》（SocialSecurityAct），建立了由联邦政府统一管理的现收现付制基本养老保障制度，由国会立法，强制执行。经过半个多世纪的发展完善，基本养老保障制度已经成为美国目前覆盖面最广、最基础的养老制度。养老金计划成为美国共同基金增量资金的核心入口。得益于401(k)、IRA风险的主要承担者从雇主转移至雇员，具备组合投资、专业管理、低门槛及每日规模比重逐步从4.9%上升至47.1%，养老金计划逐渐演变金的核心入口。养老金计划的引入同样改变了行业的渠道格局，一方面，养老金计划的壮大进一步挑战传统渠道的权威，并促使销售逻辑从分散的个人推销转向并最终成为推动行业从前端一次性收费转向基于资产规模持80%70%50.0%40.0%30.0%80%70%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%86420万亿美元万亿美元万亿美元60%50%40%50%40%30%20%10%5DC共同基金资产IRA共同基金资产占共同基金规模比重（右）DBDC共同基金资产IRA共同基金资产占共同基金规模比重（右）折扣经纪商以基金超市模式实现从通道收费向流量变现的变迁，并加速推动免佣基金扩容。佣金自由化后随着折扣经纪商竞争日趋白热化，为了提升客户资产留业首个开放架构的基金超市雏形，囊括了多家基金公司产品且以免佣基金为主，其核心价值在于允许客户在一个账户内买卖来自不同基金公司的产品，并享受统一对账、资金管理与筛选工具等一站式服务，这一时期嘉信理财仍然保留了向客户收取相对较低的交易费的模式，同时开始向基金公司收取基于资产规模或账户佣基金且不再向客户收取交易费，同时嘉信理财利用其庞大的渠道议价权向基金公司收取更高的平台服务费以转嫁成本，从而巩固了其在开放架构基金销售渠道中的主导地位。基金超市模式的搭建标志着共同基金零售端销售渠道实现向开放式平台架构转变，并进一步加速了免佣基金的扩容和前端收费亿美元平台服务费提供货架、营销、清算等服务平台服务费0数据来源：嘉信理财官，兴业证券经济与金融研究院整数据来源：嘉信理财财报，兴业证券经济与金融研究院整理位资产配置服务的咨询渠道仍然占据主导地位，其主要为证券公司、注册投资顾表7、21世纪初美国逐渐形成多元化的销售渠道结构渠道结构的重塑同样传导至共同基金产品和费率结构，免佣基金逐渐成为主流产品形态。得益于直销渠道和折扣经纪商的低成本推广，叠加退休计划对于免佣基金的抽样调查中显示，免佣类基金和收费类基金的数量增幅保持相近，但资产规45.0%只45.0%只40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%0免佣类基金数量收费类基金数量——免佣基金占比（右）60.0%50.0%亿美元60.0%50.0%亿美元40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10.0%0.0%0免佣类基金规模收费类基金规模——免佣基金占比（右）数据来源：SEC，收费类基金通过下调前端销售佣金并转向收取隐性的12b-1费用来应对免佣基金的竞争压力。为了应对来自免佣类基金的竞争压幅下调前端销售费率，并针对退休计划或大额投资推出费用豁免，从而导致其前平均最大销售费率从7.9%下降至5.4%，收取12b-1费用的收费类基金平均最大图15、1980-2001年收费类基金平均最大销售费9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%不收取12b-1费用的平均最大销售费率——收取12b-1费用的平均最大销售费率图16、到2001年收费类基金最大销售费率几乎70%60%60%48%50%48%39%40%30%19%20%11%8%3%8%3%7%3%1%0%<4.00%4.00%~4.99%5.00%~5.99%6.00%~6.99%7.00%~7.99%8.00%~8.99%90%80%70%60%50%40%30%20%全部共同基金——收费类共同基金——免佣类共同基金5%32%63%补偿经纪交易商及其他销售人员行政服务广告及促销，，长的态势。前端销售费率的下降和12b-112b-1费用年化销售费率免佣基金扩容和收费基金费率压降共同驱动行业整体分销成本下行。整体来看，伴随着免佣基金市场份额扩张和收费基金费率持续压降，美国共同基金整体分销0权益型基金平均分销成本债券型基金平均分销成本多重份额结构的出现成为共同基金从前端销售佣金向隐性12b-1费用转型的核心拆解成隐性的长期持有成本。此后随着渠道生态进一步分化，单一费率结构已难以同时适配不同渠道的收费逻辑，也无法满足不同投资者的资产配置需求，基金额的主要为通过直销和机构渠道销售或作为可表8、共同基金多重份额收费结构示例图24、80%左右的基金设立了2-4个份额结构35%30%25%20%45%55%20%5%0%单一份额单一份额多份额,数据截数据来源：ICI，，数据截监督并详细披露费用，但并未对费用用途和费率上限设定明确约束，然而这一时3，在规则层面正式承认了同一基金设立不同份额结构及后端收费的合1992年1993年NASD确立12b-1费率上限为1%，其中用于客户服务费用上限为0.25%，只有费率不超过0.25%NASD确立12b-1费率上限为1%，其中用于客户服务费用上限为0.25%，只有费率不超过0.25%的基金可称为免佣基金SEC提出18f-3提案，该项规定允许共同基金发行多个类别的股份，每个类别可以有不同的分发费用结构和投资者服务1988年SEC通过FormN-1A，确立统一的费用披露框架，将12b-1费用明确纳入标准化费用表中1984年SEC提议修订FormN-1A，要求对包括12b-1费用在内的各类基金费用进行更加系统的披露SEC发布《共同基金费用和开支报告》，认为当前基于披露和程序化、而非限制费率上限的监管思路是合理的1992年SEC发布19921992年SEC发布1992Report，建议在已有外部约束机制下，仅对12b-1规则进1985年SEC开始对不同收费结构的共同基金份额发出豁免令1995年通过规则6c-10，承认递延销售费SEC提出修订12b-1规则，要求12b-1费用的支付必须基于当前的服务禁止含12b-1费,用的基金以“no-load”进行宣传，并要求12b-1计划的实施需要持有人每年批准行有限调整，并建议允许基金发行不同收费形式的份额用（CDSL）的合法性确立了以免佣基金为底层资产并基于账户收取咨询费的商业模式。与此同时，存量销售渠道亦发生深刻变革，雇主退休计划在规模竞争与监管披露压力下加速向费率解绑转型，传统全能券商则大力开展聚焦于高净值客户的财富管理服务，最终合力推动共同基金市场收费模式从产品导向向账户导向转养老金体系结构重塑和资本市场复杂度提升催生了投资者对于投资咨询需求。需离职、退休或寻求更丰富的投资选项时，选择将雇主退休计划中的巨额资金集中由个人主导，而随着婴儿潮一代人的陆续退休，客户的核心诉求已经从单纯的资和专业投顾一起选择转存资金的底层资产配置，这种资金控制权的下移叠加投资90%80%70%60%50%40%30%20%0%23%35%42%23%35%42%由专业投顾选定投资组合与专业投顾共同选定投资组合自行选定投资组合，，信任危机倒逼理财顾问出走转型为独立投资顾问，并以信义义务和显性收费构建为了摆脱机构内部硬性销售压力并追求更具激励性的外部收入，选择从全能经纪投资咨询费的商业模式，这种真正将收入与客户资产增值绑定的费率变革成功重ua家ua注册投资顾问数量万亿美元万亿美元全权委托非全权委托数据来源：SEC，比显著低于雇员数占比，其原因就在于小型投顾由于缺乏规模效应不得不将大量精力花费在客服沟通、后台管理、税务处理等冗杂的中后台运营事务中，导致其人均管理规模显著低于大型机构。针对这一痛点，嘉信理财、富达投资等巨头提的投资策略输出与中后台事务外包，解决了顾问在投研能力与服务效率上的规模瓶颈，帮助投顾集中于其主业巩固核心优势，二者共同完成了对美国财富管理行业的去中心化重构，并推动美国的独立投顾生图31、70%左右的注册投顾公司管理的客户资产80.0%70.0%80.0%70.0%60.0%50.0%50.0%40.0%30.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1-10亿美元AUM1-10亿美元AUM占比10-50亿美元公司数占比50-1000>1000亿美元亿美元雇员数占比1-5人6-10人雇员数占比产品经理税务处理后台管理客服财富咨询客户关系80%20%实际投入时间产品经理税务处理后台管理客服财富咨询客户关系80%20%实际投入时间投资顾问工作内容理应投入时间客户管理投资研究及组合构建组合执行及监控报告展业支持·客户/风险画像问卷·投资框架和投资声明·投资经理研究和尽职调查型·第三方策略师·研究和提案支持·投资组合解决方案-共同基金-ETF-独立管理账户-投资顾问·组合清算/对账·投资表现报告金融研究院整理雇主退休计划渠道在监管强化和客户争夺驱动下转向费率解绑，重建基于资产规模的显性收费模式。在投顾生态崛起的同时，雇主退休计划渠道同样经历于产品的隐性收费转向基于资产的显性收费的重构，这一变革源于三方面因素的未行使自主投资选择权的员工养老金默认投入符合QDIA标准的投资组合中意味着基金产品一旦进入了QDIA名单，基金公司将获得源源不断的长期入，因此为了获得评级机构的高评级并进入QDIA名单，基金公司普遍选择面向408(b)(2)条款生效，其要求退休计划服务提供商必须向计划发起人披露所有直接和间接薪酬，强制的费率披露终结了计划服务商过去补贴成本的模式。在这一系列的压力下，退休计100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%u收费份额u机构免佣份额u零售免佣份额传统全能经纪商以差异化客户定位和财富管理转型应对市场份额下滑的压力。面对折扣经纪商和基金超市的低价冲击以及独立投顾和养老金渠道的客户分流，传五种账户模式，根据决策权归属和投资标的差异形成精细化分计划名称Mut25,00020,0005,0000亿美元单独管理账户顾问账户联合管理账户投资组合管理账户共同基金财务账户现金管理账户美国共同基金逐渐形成以雇主退休计划为主、以专业投资咨询为辅的渠道生态。行业发展的演进最终奠定了当前美国共同基金渠道结构，得益于养老金规模扩张和合格默认投资机制，雇主退休计划已经成为当前共同基金的资金流入主渠道，外的渠道中，不同主体市场份额发生位次更迭，其中独立投顾依托投资咨询需求投资者通过折扣经纪人渠道配置，相比之下全能经纪商的市场份额持续被侵蚀，仅通过雇主资助仅通过雇主资助退休计划60%雇主资助退休计划及其他渠道40%仅雇主资助退休仅雇主资助退休计划以外渠道0%29%29%44%20%49%27%金公司或折扣经纪人仅通过基金公司或折扣经纪人仅通过专业投资机构表10、专业投资机构是退休计划外共同基金的主要销售渠道以免佣基金为底层资产的付费咨询模式逐渐成为共同基金销售论是新兴崛起的独立投顾及养老金渠道或是传统开启财富管理转型的全能经纪商渠道，近年来其收费模式均转向基于客户资产收取显性的投资咨询费，在这种收费模式下，渠道端的盈利和客户资产长期增值深度绑定，这种利益一致性驱使渠道倾向于选择免佣基金或退休计划份额作为客户资产配置底仓以降低持有成本，因此从美国共同基金各类份额规模来看，免佣基金和退休计划份额成为共同基金这标志着美国共同基金市场彻底完成从销售驱动向买方投顾服务模表11、付费咨询收费模式下渠道倾向于选择免佣基金作为客户资产底仓211007896772525000208日本投资信托渠道变革具备鲜明的政策驱动的特征。早期受制于严格的银证分离的推行，基金公司直销和银行等注册金融机构代销资格逐步解禁，同时佣金自由参与投资信托配置，并推动各主体的商业模式开始分化，其中互联券商选择极致下沉，以免佣金策略争夺庞大的长尾客群，而传统券商和银行转向聚焦于富裕 渠道主导标准化流量分发、传统渠道主导高净值专业咨询的销售生态。在对于日本代销渠道的复盘中，我们首先观察监管政策演变对于各参与主体入局的推动银证分离制度奠定了证券公司在早期投资信托代销市场的垄断《证券交易法》确立了银证分离原则，禁止银行、信托公司及其他金融机构从事得投资信托销售行为同样被视为证券业务，从而从源头上切断了银行等金融机构批准四大证券公司注册为投资信托管理公司，叠加证券公司在投资信托代销上的投资信托法》要求管理和销售职能分离，但证券公司普遍通过成立资管子公司的方式来维持垄断销售的结构，并最终形成了证券公司尤其是头部券商对于渠道的投资信托法》投资信托法》础。20世纪90年代伴随着日本经济泡沫破在制度层面确立了银行等注册金融机构合法代销的法律基础。随着准入壁垒的放松，银行凭借庞大的线下点优势迅速入局，早期在低利率和日本居民风险相对较低的环境下，银行以货币基金和月度分红型产品为主要销售品类承接储蓄修订《证券交易法》修订《银行法》修订《证券投资信托法》将法律中的证券公司系统性修改为证券公司或注册金融机构，从而确立了注册金融机佣金自由化带来互联券商崛起，其以基金销售超市模式构建差异化竞争优势。日本“金融大爆炸”在放开代销门槛的同时，也通过股票交易佣金自由化催生了（现乐天证券）等互联券商迅速以低成本优势发起价格战，并相继开始布局基为了和传统渠道展开差异化竞争，互联券商普遍选择以基金超市模式展业，通过构建囊括不同资管公司旗下产品的开放式平台，配合大幅下调投资信托申购门这一模式从Monex证券的代销收入结构中同样能够得到验证，2006年开始，来表14、互联券商以基金超市和免佣产品作为获客手段-养老金体系改革成为日本投资信托市场重要的增量渠策松绑开始布局基金代销业务以外，日本养老体系改革同样成为客户参与投资信沫经济破裂后，随着经济持续衰退和终身雇佣制开始瓦解，传统确定给付型企业转移资产，叠加保费全额税前抵扣、投资收益免税等多重优势，在人口老龄化加剧背景下精准符合居民养老储蓄需求，实现了参与人数和规模的爆发式增长。2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2011年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2011年3月2015年3月2020年3月2022年3月2023年3月2024年3月2025年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2020年3月2022年3月2023年3月2024年3月2025年3月资产规模（亿日元）参加人数（万人，右）资产规模（亿日元）资产规模（亿日元）参加人数（万人，右）数据来源：日本厚生劳动省，兴业证券经济与金融研究院数据来源：日本厚生劳动90%80%70%90%80%70%60%50%40%30%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月2025年3月u存款和储蓄u保险u投资信托、货币信托等u处理等待资金2020年3月2022年3月2023年3月2024年3月2025年3月u存款和储蓄u保险u投资信托、货币信托等u处理等待资金数据来源：日本厚生劳动省，兴业证券经济与金融研究院数据来源：日本厚生劳动NISA账户的推出成为促使大规模增量客群进入投资信托市场的关键转折点。尽力，但受限于严格的参与资格、较低的缴费额度和复杂的提取规则，其早期带来的增量资金流入相对有限，真正促使大量客户加入投资信托市场的关键转折点在加灵活，2024年起日本开始实施新的NISA体系，进一步提高告，报告显示如果居民在退休后继续活30年，那么人均养老金缺口将达到2000以上，养老金体系已经成为日本居民配置投资信托的核表15、NISA账户推出为日本居民参与投资信托市场开辟渠道REIT,0.3,REIT,0.3,1%ETF,1.4,2%万亿日元万亿日元万亿日元35%投资信托,32.5投资信托,32.5,62%联券商的入局，还是养老金体系的改革，其更多是自上而下政策导向和制度供自身的资源禀赋与客群基础，主动探索并开启了差异化的商业模式演进之路。不同销售渠道商业模式的分化背后是监管政策和市场环境共同驱动的结果。监管资顾问业重构为投资咨询业务和投资运用业务，规定从事投资顾问业务的个人和机构必须向日本内阁总理大臣申请注册，并由日本金融厅实施具体监管，投资顾表16、投资顾问业务监管政策的完善为财富管理转型奠定基础颁布《投资顾问业法》修订《投资顾问业法》颁布《金融商品交易法》），以客户为中心的业务行为原则倒逼销售机构重塑传统销售导向针对日本投资信托代销市场中长期存在的诱导频繁交易、优先推荐高费率产品等要求金融机构必须自证其业务行为符合客户最佳利益，同时为了更好落实原则并与回报等核心指标，从而倒逼传统金融机构从销售导向转向以客户资产增值为核差为17.16%，体现了监管改革在改善业务行为原则》4）金融经营机构必须向客户提供其承担的佣金及费用的详细信息（无论名目如公正对待客户，并促进对利益冲突等问题的妥善管理，机构必须提供员工培训和《投资信托销售公投资收益率投资收益率投资成本投资成本投资收益率投资收益率投资风险投资风险NISA账户对于合格投资信托设立严格的筛选标准，进一步压缩了单品销售的利商的价格战，导致传统单品代销的收入空间持续被压缩，另一方面养老金体系的方筛选标准使得免佣销售模式在投资者中逐渐普及，客户倾向于选择符合金融厅标准的低费率产品，传统代销模式盈利收缩迫使线下表18、积立NISA对合格产品的申购费和管理（不含税）费-费互联平台选择下沉至长尾客户，以免申购费用为获客手段争夺NISA账户增量客群。随着行业分化的加剧，互联券商选择将客群定位于小额长券、乐天证券等互联券商迅速跟进，通过全面取消申购费、信用卡定投、积分托作为引流手段，最终将客户转化为外汇交易、融资融券等高利润业务客群，从而实现商业模式从依赖销售佣金向依赖留存客户产生的附加价值的转化。在低价中，互联券商投资信托客户数自201联券商拥有绝对领先的投资信托客户数量，几乎达到银行和大型券商的总和。表19、互联券商以低价策略吸引大量NISA新增客群图44、2019年来互联券商的投资信托客户数量迎来暴增与互联平台的低价策略形成鲜明对比，以野村证券、大和证券为代表的传统线下渠道在竞争压力和监管驱动下将战略重心聚焦于高净值客户，通过组合账户（WrapAccount）形式为客户提供资产配置服务开启财富管理转型。WrapAccount是指金融机构和客户签订全权委托投资合同，根据客户风险偏需求决定最优方案，代客户进行投资决策、买卖操作和资产管理等操作，并根据标的，后者则面向高净值或机构客户，底层资产包括投资信托、个股、债券等，表20、WrapAccount和基金单品销售服务模式对比50,0000亿日元2020年3月2022年3月2023年3月2024年3月2025年3月WrapAccount资产规模阶层的资产配置需求。针对大众富裕群体，野村证券推出了标准化程度较高的风险等级的投资方案，并根据客户画像匹配不同投资方案；而面向高净值客群，制定资产配置计划，并提供投资计划管理、定收费模式上，组合账户业务均采用基于资产规模收取全权委托投资费、FundWrap/SMA账户管理费和底层基金产生的投资表21、野村证券提供三种分层明确的组合账户服务模式体费率根据风险等级和账户类别有所差异，其中全权委1.54%，底层基金投资费用包括管理费、申购费和其他费用。表22、野村证券组合账户业务服务流程每三个月审核一次资产配置比例是否合理，由于资产配置比例上下限是预先设定先发优势、产品结构迁移和商业模式创新最终奠定了证券公司在投资信托代销市场的主导地位。渠道主体的兴替最终传导至日本投资信托的代销市场格局，从各高净值客户和机构客户，并更多以私募基金作为底层配置工具，推动证券公司重90%80%70%60%50%40%30%20%0%证券公司银行等注册金融机构投资信托公司直销90%80%70%60%50%40%30%20%0%证券公司银行等注册金融机构投资信托公司直销数据来源：日本投资信托协会，兴业证券经济与金融研究数据不同销售主体经营策略的分化造成了其在投资信托和财富管理市场相对强弱的差异。从细分的渠道结构来看，根据日本金融厅发布的《关于面向个人的风险性的投资信托销售额已经实现全面赶超位居各类销售渠道第一，保有量超越大型银行和地方性银行居于第二。相比之下，大型银行和证券公司由于难以在费率上与互联券商展开竞争，其经营策略逐渐转向深耕高净值客户提供FundWra务，2018年来大型银行和证券公司每年新签订的Fu比来看，大型银行和证券公司占比已经逐渐上升银行的FundWrap签约额占比极低，意图48、2018年后互联券商投资信托销售额迅速图