大变局时代研究框架革新初探：宏观研究的四个“不等式”

目录TOC\o"1-2"\h\z\u架革：四“不式” 4宏观经济≠三驾马车 4相关性≠因果性 5客观世界≠内心世界 7是什么≠应该是什么 79风险提示 10图表目录图1：2025年新质生产力链首次超过地产建筑链条 4图2：2025年金油比和金铜创半个世纪以来新高 4图3：失业保险基金支出与全国城镇调查失业率的背离 5图4：民企应收账款增速放缓对应货币活化程度提高 5图5：伪相关性案例1：尼古斯·凯奇在电影中出现的次数与北达科他州交通安检员数量 5图6：伪相关性案例2：美联主席身高与联邦基金利率 5图7：决定居民存款长期趋势的是购房行为 6图8：2023年开始制造业投与盈利指标背离 6图9：2024年春节后人员流规模快速下降 7图10：2022-2023年中国大市失业率高于全国平均水平 7图1“巴拉萨-萨缪尔森效应”示意图 8图12：美国生产性服务业量价缩，生活性服务业价涨＞量增 82025年以来的资本市场对于宏观研究员来说充满挑战，A股市场走势似乎与经济基本面出现背离。其实回顾历史不难发现，经济基本面偏弱时期的A股牛市并不罕见，资产价格的涨跌也并非由“三驾马车”来驱动。对预期的研究或许能够架起宏观经济与资产价格之间的桥梁。这要求我们更多关注微观主体行为，于居民财富配置、人口迁移、就业结构中见微知著，洞察人心变化。放眼全球，近年来大类资产配置方法论的“礼崩乐坏”现象更是比比皆是，传统宏观框架早已“千疮百孔”。当黄金价格已然脱锚，大国博弈、科技竞赛、地缘政治等因素也从“幕后”走向“台前”。那些曾经的外生变量如今成为嵌于宏观经济这个复杂系统中的内生变量，进而影响到各国经济发展模式、产业结构变迁和资产价格涨跌。以上种种均启发我们，通过拆解统计数据来指导投资所面临的困境日益凸显，需要将更多因素和变量纳入宏观研究的范畴。本文提出宏观研究的四个“不等式”，作为对大变局时代宏观研究框架革新的一点思考。框架革新：四个“不等式”正如我们在开篇所言，宏观研究员对于拆解统计数据早已熟稔于心，但有关“宏大叙事”和微观预期的研究成果则较为匮乏，导致宏观研究与资产价格的脱节。宏观经济是一个复杂系统，“三驾马车”之外有大量有价值的命题有待我们去探索。市场对“宏大叙事”褒贬不一，批评者认为其创造概念有余而严谨论证不足；但不可否认，近年来“宏大叙事”对资产价格的影响在大大增强，而严谨论证恰恰是研究者需要精进的方向。科技叙事与地缘政治成为最重要的两个“宏大叙事”。刚刚过去的2025年有两大标志性转折：一是中国新质生产力链条对经济的拉动首次超过房地产链条，因此无需过度担忧传统经济的拖累，科技对劳动生产率的拉动效应、以及由此带来的收入分配问题是未来宏观研究的重点；二是地缘政治对资产价格的影响超越了单纯的经济因素，金铜比、金油比等指标创下半个多世纪以来新高，表明本轮大宗商品涨价潮中蕴含着“涨政治不涨经济”的逻辑，美国地缘战略“收缩”将引发全球产业链加速重构，未来资产价格变化很大程度上取决于美国在西半球和中国在东半球各自“修炼内功”的进展。图1：2025年新质生产力链首次超过地产建筑链条 图2：2025年金油比和金铜创半个世纪以来新高 除上述“宏大叙事”之外，我们从中国经济的微观变化中同样能找到推动权益资产价格上涨的线索，那就是尾部风险的降低。例如，当关税的冲击已成事实，政策能否兜住底线就成为关键。2025二者应当高度正相关，是什么原因导致二者的背离呢？答案是“稳岗返还”政策。财政通过返还失业保险金的形式鼓励企业不裁员或少裁员，对稳定就业预期起到了至关重要的作用。再如，在M2-M1民企拿到拖欠账款后主要用于回笼现金流、发放欠薪而非做资本开支，我们并未看到传统意义上货币活化程度提高所带来的基本面改善。图3：失业保险基金支出与全国城镇调查失业率的背离 图4：民企应收账款增速放缓对应货币活化程度提高 宏观研究往往是从发掘指标间的相关关系入手的，但如果没有经济学理论的支撑，则容易混淆相关性和因果性，造成“解释过去头头是道，预测未来躲躲闪闪”的窘境。“伪相关性（SpuriousCorrelations）”指的是一些看似相关但实际毫无因果关系的指标。没有人会认为尼古拉斯·凯奇以上；而从保罗·沃尔克开始历任美联储主席的身高也并非造成联邦基金利率高低的原因。但在宏观研究领域，确实会有很多人热衷于寻找看似相关度很高的指标，得出一些似是而非的结论。图5：伪相关性案例1：尼古拉斯·凯奇在电影中出现的次数 图6：伪相关性案例2：美联主席身高与联邦基金利率与北达科他州交通安检员数量 TylerVigen“伪相关性”网站 维基百科，“存款搬家”是一个非常典型的因果倒置的案例。随着资本市场的火热，“存款搬家”成为市场热议的话题，很多人将市场上涨归因于此，这与疫情之后市场曾热议的“超额储蓄”形成一对镜像关系。事实上，居民部门的储蓄并非最近几年才累积起来的，居民储蓄的高增速要追溯到2018年，原因其实是商品房销售增速的放缓，因为商品房销售属于居民部门的资本开支，与企业部门类似，当资本开支放缓后，自然会有大量现金流的累积，疫情只是加速了这一过程而已。这些资金对资产的配置需求是随着市场环境和预期的变化而变化的。在这之前，市场讨论更多的是居民储蓄对低风险偏好资产的配置，直到股票市场情绪回暖之后，才看到非银存款的明显增加。因此，用“存款搬家”来解释股市上涨无异于“股票涨是因为买的人多”的同义反复，更重要的是应该聚焦在“存款为什么会搬家”，以及“存款为什么往这里搬而不是往那里搬”等问题上。能找出具有相关关系的指标千千万，但有价值的研究往往是从观察到某些指标从相关变成不相关开始的。2022就是因为看到了传统的工业企业利润对制造业投资的领先关系出现钝化；202312A图7：决定居民存款长期趋势的是购房行为 图8：2023年开始制造业投与盈利指标背离 宏观研究聚焦客观世界，而投资则需要注重对预期与交易的研究，已经被计价的基本面变化并不影响未来的资产价格。2010年之后，中国GDP增速经历了逐渐下台阶的过程，预计未来GDP增速仍将经历逐级递减的趋势，这一认知显然不能得出未来股票价格也将逐级下降的结论，因为这已经成为市场共识。对于中长期问题如此，短期问题也是如此，经济增长在下一个季度放缓，同样也无法得出股票价格在下一个季度会下跌的结论，关键看基本面的下行是否已被市场充分预期到且反映到了资产价格之中。因此，宏观同样需要重视对预期的研究。对居民预期的研究不像消费、投资那样直观，需要从一些“小众”数据中挖掘信息。例如，2024年春运出现了和往年不同的景象，大年初七之后人员流动量迅速下降，且始终低于春节假期前，这与往年春节前后人流量大体对称的情形形成鲜明对比。我们认为这背后可能反映很多务工人员春节后没有再返回大城市工作，结合当时大城市失业率高于中小城市的情况，我们推测微观主体可能对疫后经济复苏的现实形成了新的预期，越来越多的人开始追求更有性价比的生活方式。沿着这条线索，我们进一步研究了三四线城市消费下沉问题，后来越来越多的茶饮、商超等品牌下沉到三四线城市，便是这一宏观背景的缩影。图9：2024年春节后人员流规模快速下降 图10：2022-2023年中国大市失业率高于全国平均水平 。2024年数据口径扩大。本科阶段经济学原理的第一课便讲到经济学分为实证研究和规范研究。其中，实证研究侧重描述结果、揭示规律和验证假设，可称为“是什么”的研究；而规范研究则侧重于制定价值标准和行为准则，可称为“应该是什么”的研究。研究“是什么”固然重要，因为它能够帮助我们理解已经发生的事情背后的逻辑；但研究“应该是什么”同样很重要，因为它能够帮助我们发现定价的不合理之处，避免简单线性外推。让经济逐步回归“巴拉萨萨缪尔森效应”的再平衡之路，就属于“应该是什么”的问题。萨-萨缪尔森效应”揭示了随着一国可贸易部门劳动生产率的进步，其国内物价和汇率之间内在的逻辑关系。前几年中国经历了低物价和汇率压力，保增长还是保汇率的讨论不绝于耳，但如果研究“巴拉萨-萨缪尔森效应”所揭示的规律就会发现，这本不应该成为一个问题。对于像中国这样过去几年可贸易部门劳动生产率快速进步的国家，通过分配机制的调整，使技术进步更多惠及普通劳动者，实现经济结构再平衡，能够实现物价与汇率的两全。2025升值趋势，我们理解正是市场对中国经济实现再平衡的重定价。图11：“巴拉萨-萨缪尔森效应”示意图回归“巴拉萨萨缪尔森效应”的观点可以引申出一系列认知的重构，比如服务业和服务消费的复兴。90临下行压力，例如2024年信息服务业相比1997年物量指数增长了477%，但价格指数却下跌31%，类似这些行业主要依靠成本下降、普及率提升实现增加值的扩张；中国过去几年“新三样”的飞速发展与之非常类似。这也启示我们，劳动生产率快速进步的部门很难为经济贡献持久的通货膨胀，那么美国长期持续的通胀主要是由谁来贡献呢？答案是劳动密集型的生活性服务业，例如教育、医疗、育儿、住房等。长期持续通胀的本质，是在劳动生产率不断进步的情况下，人变得越来越“贵”的过程。党的二十届四中全会通过的“十五五”规划建议稿明确提到要促进服务业优质高效发展，一旦通过服务业启动再通胀进程，我们对通胀、盈利等问题的认知都将较过去发生重大变化。图12：美国生产性服务业量增价缩，生活性服务业价涨＞量增行业美国:增加值物量指数涨幅（2024年相比于1997年，%）美国:增加值价格指数涨幅（2024年相比于1997年，%）运输和仓储业63.17130.88信息业477.29-31.02金融业81.58106.50房地产业99.19专业、科学和技术服务60.04教育66.56157.28卫生和社会工作124.7491.65艺术、娱乐和休闲82.61130.06住宿和餐饮业54.07180.07批发和零售业84.9480.56这些“应该是什么”的研究，往往都是一些“大是大非”的问题，看似在短期内对投资没有意义，但它能够帮助我们跳出线性思维，使我们在宏观环境出现重大转折的时候敏锐地捕捉到和以往完全不同的逻辑变化，避免陷入线性外推的思维怪圈。总结百年未有之大变局，对于宏观研究也是变局，做贴近时代甚至前瞻预判时代变革的研究，需要框架的革新。以上四个不等式：宏观经济≠三驾马车，相关性≠因果性，客观世界≠内心世界，是什么≠应该是什么，是过