房地产行业REITs框架研究系列二：租赁住房REITs投资体系

目录政策红利下，集中租赁住房市场逐步壮大 3历史发展困局：租金回报率与房价增速长期背离 3供需两侧政策加持，解决集中租赁市场难点 3宏观利率开启下行，有效调降集中租赁企业融资成本 4多项红利下，集中租赁市场步入成长 5租赁住宅大宗交易市场呈现升温趋势 6租赁住房REITs：从公租房、保租房到市场化公寓 7租赁住房REITS分类 7租户结构差异：覆盖群体分层扩展 8收入构成差异：非市场化定价、涨幅、范围均受限 8房屋租金收入 8配套租金收入 9服务费收入 9成本结构差异：非市场化支出更低、税费减免 9运营成本 9相关税费 10租约稳定性差异：非市场化更延续 12透视租赁住房REITs：底层资产全景价值扫描 123.1. 市场与区域经济（20%） 13区域经济水平 13人口净流入率 14租金收入比 143.2. 资产质量（26%） 15城市能级与区域位置 15物业状况与楼龄 16租户结构 163.3. 运营管理能力（37%） 17出租率 17租金增长率 17EBITDA17现金流分派率 18配套与增值服务 183.4. 管理人素质（12%） 18管理团队经验 18原始权益人储备资产 19市场与政策环境（5%） 19地方政策支持力度 19区域市场供需关系 20保租房评估结果 20未来：关注扩募对存量资产估值影响 22NOI增长直接推升资产价值 23增强现金流稳定性推升存量资产价值重估 23类“平台型REITs”价值重估 23风险提示 23国泰海通房地产于2025年9月16日发布报告《科创引领，重塑产业园区价值评估体系——园区，打造偏定性、有园区自身特点且以评分作为主要模式的资产评估体系，用以追踪园区类底层资产的定期运营变化。REITS产品的政策特点，盈利模式，评价体系以及重点产品特征。历史发展困局：租金回报率与房价增速长期背离相较于小业主为主的分散式租赁，集中租赁市场多为企业主参与为主。该类市场在历史发展中，存在收益欠缺问题。过往数据看，租金回报率与房价增速长期背离，意味着房价上涨速度远超租金上涨速度，导致租金回报率持续下降。以上因素使得该类企业面临生存压力，主要包括：盈利能力受损：房价上涨导致房源获取成本（无论是购买还是租赁）增加。租金上涨速度跟不上房价，导致租赁企业租金收入增速无法覆现金流承压：当房价持续上涨但租金增长乏力时，租金回报率可能低（如贷款利率运营压力增大：为维持盈利，运营商可能被迫提高租金，但过高租金会降低竞争力下降，空置率上升，反而影响收入。扩张能力被削弱：资本化率（NOI/房价）下降反映资产估值泡沫化。5%3%，同等租金收入下，企业需支付更高价格收购资产，扩张速度被迫放缓。资产估值与再融资风险：银行按房价估值提供贷款（60%。若房价脱离租金基本面，一旦市场回调，抵押品价值缩水，触发追加保证金或贷款违约风险。例如，2021年美国部分城市公寓价格涨幅达5%表1：租金回报率与房价增速背离对长租企业造成冲击传导机制 示例房价增速＞租金增速→资产成本上升快于收入盈利能力受损

→利润率压缩 租金回报率下降现金流承压

租金回报率＜融资成本→现金流无法覆盖利息+运营支出

部分城市租金回报率仅2%-3%，若融资成本高于3%，导致现金流难以覆盖运营成本（如装修、维护）和贷款利息运营压力增大 被迫提租→空置率上升→收入反降 商业地产敏感度更高扩张能力被削弱 资本化（NOI/房价下降→同等NOI需更高购成本→扩张速度被迫放缓抵押贷款依赖高估值→房价回调触发抵押品不

若商业地产资本化率从5%降至3%，同等租金收入下，企业需支付更高价格收购资产2021年美国部分城市公寓价格涨幅达15%，但租资产估值与再融资风险

足→再融资困难

金仅涨5%，若房价下跌10%，企业抵押品价值可能低于贷款余额。供需两侧政策加持，解决集中租赁市场难点近年，基于政府对多元化房地产体系建设的重点支持，租赁住房逐步从之题。底层资产的土地，多来源于协议出让、纯租赁用地、集体建设用地等低价土地来源。从整体数据看，和专项贷款缓解融资压力，推动租赁项目快速落地。从需求端看，一方面政府尝试推动租购同权政策以扩大租房需求，尤其吸（图1：当前影响租赁住房的核心政策宏观利率开启下行，有效调降集中租赁企业融资成本除供需两端政策外，近年宏观背景中低利率环境使得租赁企业盈利模式开始逐步成型。通过对近年来我国利率走势分析可以发现，2023年之后我国基本处于利率2%的国际经验基准线。1050%为浮动利率债务（5P13.%50%5亿元，4%20%的存量固定利率债务（1亿元。新债务利率随市场下行。累计利率下行幅度浮动利率债务年利息节省固定利率再融资年利息节省总年化节省（亿元）累计利率下行幅度浮动利率债务年利息节省固定利率再融资年利息节省总年化节省（亿元）融资成本下降幅度-25BP5亿×0.25%=125万元1亿×(4%-3.75%)=25万元0.015亿元4.20%-50BP5亿×0.5%=250万元1亿×(4%-3.5%)=50万元0.03亿元8.50%-75BP5亿×0.75%=375万元1亿×(4%-3.25%)=75万元0.045亿元12.70%-100BP5亿×1.0%=500万元1亿×(4%-3.0%)=100万元0.06亿元16.90%25PRIs融资成本下降约4.2%。16.9%，可显著提升可分配现金流。若浮动利率占比高，利率下行对租赁企业融资成本改善空间更大。多项红利下，集中租赁市场步入成长上述政策对租赁住房行业产生积极影响，越来越多开发商和租赁企业开始进入租赁住房市场。伴随新建和改建的租赁住房项目不断涌现，租赁住房202416个热点城市中124（间35.2%70%。图2：热点城市租赁住房供给增长明显LeadingDatabyICCRA，在国家及地方政府持续强化住房租赁政策支持的背景下，特别是配租型保障性住房项目进入大规模建设与交付周期，地方国有企业依托其显著的资2025TOP30企业中市场份额占比已20%图3：2023~2025年TOP30分企业类型开业规模占比与展望》，

克而瑞长租《2024年住房租赁行业年报》、《2025年中国住房租赁行业总结租赁住宅大宗交易市场呈现升温趋势伴随公募REITs发行政策不断利好，市场增加资产退出途径，为一级市场收购项目提供更为清晰的价值锚点。以上因素使得租赁住房市场逐渐成为大宗交易市场新受关注业态之一。租赁市场大宗交易无论是交易宗数还是宗数占比均呈现上升态势。据戴德梁行不完全统计,租赁住房交易宗数从2021年及以前的不足5宗快速20232024年上半年中国租赁住房项目大宗交易共计69宗,共涉及超3.5万套租赁住房。图4：近年来租赁住房大宗交易宗数及宗数占比戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》根据戴德梁行整理数据，租赁住房大宗交易主要集中在一线城市和新一线5289宗。其中，一线城市以上3890万平方米，交15055%70%的市场交易额。除1012宗。基于目标市场、建筑特点、管理方式等因素，租赁住房大宗交易资产类型主要分为高端公寓、社区型公寓、宿舍型公寓。交易市场最受欢迎的为社4565%17宗；主要用于满足科教片区人才或企业自有员工居住需求的宿舍型最少，共6宗。图租赁住房大宗交易各城市能级宗数占比 图租赁住房大宗交易按资产类别划分情况ICCRA价值洞察》

戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，目前，大宗交易市场主力投资机构为国资私募股权基金和外资机构，合计占据市场超过交易宗数。内外资私募股权基金以建信住房租赁基金为代表，以一线城市上海和北京为重点城市，布局包括成都、佛山、长沙、23个项目。外资机构以领盛、铁狮门、博枫为代表，投资标的涵盖上海、北京15图7：租赁住房大宗交易按投资机构划分情况戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，外资机构因布局高端资产且自主运营，要求更高风险回报；内资基金通过委托运营分散风险，溢价要求相对较低。以建信住房租赁基金为代表的内资私募股权基金，其投资策略显著倾向于机会型，专注于社区型公寓作为核心资产类别，尤其偏好于收购那些待盘活的低效、闲置资产。在完成收相比之下，外资机构在高端公寓市场展现出更为浓厚兴趣，其投资策略同样偏向于机会型与增值型。它们更倾向于在高能级城市的优质地段，寻找并收购闲置的酒店、办公楼或其他具有潜力的租赁住房项目。外资机构通常直接注入资金，通过项目改造、重新定位、精致装修等手段，为资产注入新活力，从而创造显著增值收益。表3：外资机构偏好布局高端资产且自主运营，内资基金偏好通过委托运营分散风险内资私募股权基金（建信住房租赁基金等）外资机构（领盛/铁狮门/博枫等）投资策略机会型（收购低效资产）机会型+增值型（改造高端资产）资产类别偏好社区型公寓（中端市场）高端公寓/酒店改造（高端市场）城市布局11城（一线+强二线，上海/北京为主）3城（仅上海/北京/深圳）项目获取方式闲置工业用地偏多酒店/写字楼改造偏多运营模式委托专业机构（微领地/柚米）自主改造+运营（外资品牌溢价）关键风险补偿政策风险溢价：+1.2%（保租房租金管制）改造周期溢价：+0.8%（6-12个月空置期）市场风险溢价：+1.5%（高端需求波动）合规风险溢价：+0.6%（商改住审批）退出机制对接保租房REITs（预期IRR4-5%）跨境REITs+大宗交易（预期IRR6-8%）租赁住房租赁住房分类2024（REITs）项目常态化发行的通知》中，将可用于发行公募的租赁住房项目类型扩大为四类：保障性租赁住房项目、公共租赁住房项目、市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目。结构、成本结构、租户结构、租约稳定性（续租率）差异。（面向低收入或新市民（60%-90%5%以内（免征房产税、印花税等）和低廉营销成本，且因政策支持拥有极高的租约稳定性；市场化租赁住房则完全由市场供需驱动，租金定价灵活且上限更高，但在营销投入、运营成本及税负压力上相对较大，租约稳定性受市场波动影响更明显。表4：租赁住房REITs三大核心资产：公租房、保租房与市场化租赁住房公租房保障性租赁住房市场化租赁住房门槛最高（兜底型：门槛适中（普惠型：无门槛（市场型：1.租户结构

家庭

无房的新市民、青年人（生、务工人员）

覆盖各类人群，包括高收入群体居住年限

不设收入门槛，覆盖面较广 •完全由支付能力和市场供需决定具备潜在的租金高增长空间具备潜在的租金高增长空间务/配套商业租金通常为市场价的90%以下 •定价参照周边竞品，随行就市（多数城市≤5%/年）•（）租金为主，部分含少量增值服灵活的市场租金：受指导的优惠租金：严格管制的低租金：70%以下收入构成 •定价与调价受政府严格监督纯租金为主，部分含车位收入•极低运营成本： 低成本政策红利： 高市场化成本：•产税、增值税等免征政策

享受比照公租房的税费减免 •需承担较高的营销推广及招商佣金费用行行

依托政府渠道，几无营销费用 •水电气暖按居民标准执行 •税费及公用事业费通常按商业标准执金低

占比相对较高波动性较大：波动性较大：续约完全依赖租客意愿与市场价格易因租金上涨或需求变更导致退租，受市场供需冲击明显高延续性：1-3年，原则上不设租赁年限上限合同到期符合条件可续租政策内稳定性高，但终有退出要求4.租约稳定性有期限稳定：租户结构差异：覆盖群体分层扩展租户结构上，三类租赁住房资产面向的人群结构门槛不同。公租房主要针对本地户籍中低收入住房困难家庭，尤其是低保、低收入群体，例如需满，不设收入门槛，覆盖群体更广泛；市场化租赁住房则是覆盖各类人群，包括本地居民、新市民、高收入群体等，无特定准入条件，完全由市场供需决定。收入构成差异：非市场化定价、涨幅、范围均受限租赁住房收入包含三部分，即房屋租金收入、配套租金收入、服务费收入。房屋租金收入①绝对租金水平：市场化租赁住房的租金定价水平，充分融入市场机制的灵活性与动态性，其租金定价通常与周边同类项目租金水平紧密相连，形成相互参照、互相影响状态。相比之下，保租房和公租房因其独特保障属性，在租金定价上受到更为严格的政府监督与指导，为确保受保障家庭的可负担性，会依据当地政府要求，对租金定价水平进行一定程度限定或指导。一般来说公租房的租金为市场租金的70%以下。②租金的增长率：不论是市场化租赁住房和政府价格监管的保租房和公租房，未来租金增长均需要参考区域内现有供需关系及未来潜在竞争影响，并充分考虑当前租金基数与潜在上涨空间之间的差异。不过公租房和保租房的租金调价以及增幅受到一系列政策限制与管理。例如，多数城市对于保租房每年租金调价涨幅设定上限，通常不超过5%/年。③出租率：根据统计，专业化运营项目在运营后一年左右会达到稳定运营90%90%~95%稳定性更高，或可达到接近满租水平。表5：以保租房为例，其租金标准和涨幅存在一定的限制城市 租金标准 租金涨幅限制保障性租赁住房项目租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租北京 水平其中利用企事业单位自有土地建设的保障性租赁住房应同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下定价上海 在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下应低于同地段同品质的市场租赁住房租金，其中根据最新发布意见

无明确规定，根据北京市住房和城乡建设委员会最新发布意见稿：租金年度涨幅应低于周边租金涨幅，且不高于5%价格调增幅度应不高于市房屋管理部门监测的同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅应不高于5%租金每年涨幅不超过5%，且不高于同地段同广州 稿政府性房源保障性租赁住房项目的租金应低于同地段同品质场租赁住房租金的90%政府组织配租的保障性租赁住房租金按照同期同区域同品质租赁深圳 房市场参考租金的60%确定；社会主体出租的保障性租赁住房，金不高于同期同区域同品质租赁住房市场参考租金的90%戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，

品质市场租赁住房租金同期涨幅无明确规定配套租金收入该部分租金收入主要包括配套商业及车位对外出租的相关收入，与租赁住房类型的关联度小，主要与单体项目自身的特征相关。服务费收入①针对公区维护、保安保洁等物业管理类服务收入：物业管理服务收入通常收费标准较为统一。但是需要注意的是，部分城市就保租房有单独服务20221（试行来看，物业管理服务费不是所有租赁住房项目都有的，其收入占比也会因项目定位、服务标准而异。②根据租户需求，配置额外家具等增值服务收入：该部分收入与单体项目关系大，与租赁住房类型的关联度更小成本结构差异：非市场化支出更低、税费减免租赁成本主要包含两部分，即运营成本和相关税费。运营成本①人工成本及行政管理费：主要包括租赁住房社区内运营及管理人员的相关成本及办公开支。常见的情况是，管理人员主要为项目店长及管家，职责主要是维护项目日常运营、租金收缴、社群活动等，配备人员数量主要/青年公寓/租赁式社区/宿舍型公寓1:46/1:150/1:170/1:145②营销推广费用/招商佣金：市场化租赁住房主要面向个人租户，因其需要广泛营销来吸引并锁定租户群体，所以该费用占比相对较重，而公租房和保租房有一定宣传通道。例如，上海“随申办”中有专门查询页面，且部分央国企与部分项目存在合作，因此相对应此类成本开支也较低。③物业管理费用、公区及空置能源费、维修维保费用及资本性支出：不少城市为加快发展保障性租赁住房相继颁布优惠政策。例如，2022年6月北京《关于加快发展保障性租赁住房的实施方案》明确：利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，在保障性租赁住房项目认定书有效期间内，用水、用电、用气价格及采暖费按照居民标准执行。而其他费用主要与项目的规模、位置、类别等相关，与租赁住房资产类型的关联度较低。相关税费政策层面对于市场化租赁住房、保租房和公租房实行差异化税收优惠政策。保租房和公租房在土地使用税、印花税、房产税及增值税等方面有一定程度减免。表6：保租房和公租房在税费上有一定的减免发布机构 发布时间 公告名称 政策要点土地使用税及印花税：对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税。对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。在商品住房项目中配套建设保障性住房的，依据政府部门出具的相关材财政部、税务总局、住房城乡建设部 2023年9财政部、税务总局 2023年8

《关于保障性住房有关税费政策的公告》《关于继续实施公共租赁住房税收优惠政策的公告》

印花税。增值税附加等其他税费：保障性住房项目免收各项行政事业性收费和政府性基金，包括防空地下室易地建设费、城市基础设施配套费、教育费附加和地方教育附加等。执行范围：享受税费优惠政策的保障性住房项目，按照城市人民政府认定的范围确定。土地使用税：对公租房建设期间用地及公租房建成后占地，免征城镇土地使用税。在其他住房项目中配套建设公租房，按公租房建筑面积占总建筑面积的比例免征建设、管理公租房涉及的城镇土地使用税。印花税：对公租房经营管理单位免征建设、管理公租房涉及的印花税。在其他住房项目中配套建设公租房，按公租房建筑面积占总建筑面积的比例免征建设、管理公租房涉及的印花税。对公租房经营管理单位购买住房作为公租房，免征契税、印花税；对公租房租赁双方免征签订租赁协议涉及的印花税。房产税及增值税：对公租房免征房产税。对经营公租房所取得的租金收入，免征增值税。公租房经营管理单位应单独核算公租房租金收入，未单独核算的，不得享受免征增值税、房产税优惠政策。执行范围：纳入省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府及新疆生产建设兵团批（筹集（建保〔201087号和市、县人民政府制定的具体管理办法进行管理的公租房。戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，以下我们总结重点租赁类REITS的收入和成本结构情况。红土创新深圳安居REIT安居百泉阁安居锦园2024年收入（万元）占比红土创新深圳安居REIT安居百泉阁安居锦园2024年收入（万元）占比2024年收入占比住宅收入256292.1%131396.8%商铺收入1605.8%0停车场收入592.1%433.2%合计2781100.0%1356100.0%2024年成本（万元）占比2024年成本占比投资性房地产折旧72219.3%46724.1%运营管理服务费1153.1%562.9%管理费用160.4%140.7%利息费用288677.0%135770.2%税金及附加60.2%381.9%其他成本/费用60.2%30.1%合计3750100.0%1935100.0%注：资产项目公司的收入与成本；，REITs招募说明书，表8：中金厦门安居REIT2024年收入及成本结构中金厦门安居REIT园博公寓珩琦公寓2024年收入（万元）占比2024年收入（万元）占比租金收入4372100%3174100%2024年成本（万元）占比2024年成本（万元）占比长期待摊费用摊销42661.3%32662.2%税金及附加22732.7%16331.0%管理费用426.0%366.8%租赁成本物业运营成本其他成本费用合计695100.0%525100.0%注：资产项目公司的收入与成本；，REITs招募说明书，华夏北京保障房REIT文龙家园、熙悦尚郡2024年收入（万元）占比华夏北京保障房REIT文龙家园、熙悦尚郡2024年收入（万元）占比租金收入7140100%2024年成本（万元）占比物业运营成本121012.7%折旧摊销成本235024.6%财务费用590762.0%税金及附加0.0%租赁成本90.1%管理费用590.6%其他成本/费用0.0%合计9534100.0%注：资产项目公司的收入与成本；，REITs招募说明书，表10：国泰海通城投宽庭REIT2024年收入及成本结构国泰海通城投宽庭REIT江湾社区光华社区2024年收入（万元）占比2024年收入（万元）占比租赁收入11465100%6311100%2024年成本（万元）占比2024年成本（万元）占比折旧与摊销283952.2%144950.8%运营管理费173531.9%97234.1%税金及附加79814.7%38713.6%其他成本/费用681.3%441.5%合计5440100.0%2852100.0%注：资产项目公司的收入与成本；，REITs招募说明书，表11：华夏华润有巢REIT2024年收入及成本结构华夏华润有巢REIT泗泾项目东部经开区项目2024年收入（万元）占比2024年收入（万元）占比租赁收入368691.0%335688.4%服务收入3639.0%44011.6%合计4049100.0%3796100.0%2024年成本（万元）占比2024年成本（万元）占比折旧摊销成本152727.7%194033.70%物业经营成本71313.0%70812.30%租赁成本税金及独家2163.9%2504.30%销售费用1222.2%1192.10%管理费用1823.3%1793.10%财务费用274349.9%256744.50%其他成本/费用合计5503100.0%5762100.0%注：资产项目公司的收入与成本；，REITs招募说明书，招商基金蛇口租赁住房REIT林下项目太子湾项目2024年收入（万元）招商基金蛇口租赁住房REIT林下项目太子湾项目2024年收入（万元）占比2024年收入（万元）占比租金收入117395.4%80890.8%物业管理费收入292.3%657.3%停车位收入282.3%151.7%其他收入00.0%10.2%合计1230100.0%890100.0%2024年成本（万元）占比2024年成本（万元）占比折旧和摊销费用34922.3%21419.5%运营服务费16210.4%1069.6%物业管理和维修费1076.9%353.2%其他运营成本583.7%403.6%税金及附加211.4%413.7%管理费用221.4%222.0%财务费用84353.9%64358.4%其他成本/费用合计1564100.0%1100100.0%注：资产项目公司的收入与成本；，REITs招募说明书，租约稳定性差异：非市场化更延续从续租率上，三类租赁住房资产存在显著差异，主要受续租政策、租赁年限年制和部分市场因素的影响。公租房实行的是有期限租赁，例如部分地区实行的是两年以前，合同到期后，若仍符合准入条件，可以申请续租，但是达到总年数上限必须退租。1-3住房的续约完全依赖市场供需和租客个人选择，无政策保障，因此续约率受市场波动影响较大，租客可能因为租金上涨、更换租住需求等原因不再续租。透视租赁住房基于上文分析，下文将构建系统化、多维度租赁房REITs底层资产分析框长期价值影响。一级指标权重二级指标权重区域经济水平7%一级指标权重二级指标权重区域经济水平7%市场与区域经济20%人口净流入率7%租金收入比6%城市能级与区域位置12%资产质量26%物业状况与楼龄9%租户结构5%出租率10%租金增长率10%运营管理能力37%EBITDA利润率8%现金流分派率6%配套与增值服务3%管理人素质 12% 管理团队经验7%原始权益人储备资产5%地方政策支持力度市场与政策环境 5%3%区域市场供需关系2%市场与区域经济（20%）评估资产所在区域的宏观经济韧性和租赁市场基本面，决定需求的长期可区域经济水平8GDP10市民、青年人，而经济发达、产业密集（如华泰苏州恒泰所在的苏州工业园区）表14：2025年前三季度GDP前10的城市排序 城市 2025年前三季度城市GDP（亿元） 底层资产所处城市REITREIT汇添富上海地产租赁住房REIT40721上海13 深圳 27896 红土创新深圳安居REIT、招商基金蛇口租赁住房3 深圳 27896 红土创新深圳安居REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT445重庆广州24449232666 苏州 19930 华泰苏州恒泰租赁住房REIT7 成都 182278 杭州 169009 武汉 1553810 南京 14059各地统计局，REITs5/1.4倍，其中北京和上海达到1.7倍。表15：保租房REITs底层资产所处5个城市的城镇居民人均可支配收入/全国平均水平均大于1.4倍已上市保租房底层资产所处城市 城镇居民人均可支配收入全国平均水平华夏北京保障房华夏北京保障房REITREIT、国泰海通城投宽庭保租房REITREIT北京上海1.71.7红土创新深圳安居REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT 深圳 1.5中金厦门安居REIT 厦门 1.4华泰苏州恒泰租赁住房REIT 苏州 1.6，人口净流入率目前保租房所处5个城市人口均净流入。持续的人口净流入，特别是高素2024年人口净1.1%。劳动人口密集、落户门槛相对较低城市，能保证租赁需求（红土创新深圳安居、招商基金蛇口租赁住房）长盛不衰，抵御房地产周期波动。人口净流入指标是预测未来租金增长潜力和资产价值提升空间的关键先行指标。持续吸引人口的城市，其租赁房资产空置风险更低，长期价值更稳固。图8：底层资产所处5个城市人口均净流入，苏州市人民政府，租金收入比合理的租金收入比（通常30%以下）意味着租赁市场发展更健康，租户租金负担能力更充足，租金收缴稳定性更高。而在一线城市高房价、高市场租金背景下，保租房以其显著的租金优势（一般为同地段市场租金的60-90%现金流稳定的核心价值所在。图9：底层资产所处5个城市租金收入比一览，3.2.资产质量（26%）城市能级与区域位置（如核心城区、产业园区、交通枢纽附近）则决定项目当下的租赁需求和租金水平。位于目前已上市租赁住房REITs底层资产主要集中在一线城市（京沪深）的核心/产业区和非核心区，以及强二线城市的新区和产业区。其中，苏州工业园区因其特殊的国家级开发区地位和极高的经济密度，在市场上通常被视为与一线城市同等级的优质资产。表16：REITs项目所处城市能级与区域位置名称 项目名称 所在位置 分类红土创新深圳安居REIT安居百泉阁深圳市福田区安托山片区一线城市核心区安居锦园深圳市罗湖区笋岗片区保利香槟苑深圳市大鹏新区大鹏街道一线城市非核心区凤凰公馆深圳市坪山区碧岭街道中金厦门安居REIT园博公寓厦门市集美区商业核心区强二线新区珩琦公寓厦门市集美区珩琦二里华夏北京保障房REIT文龙家园北京市海淀区文龙家园一里一线城市核心区熙悦尚郡北京市朝阳区朝阳北路82号院朗悦嘉园北京房山区阜盛东街58号院一线城市非核心区光机电项目北京通州区兴光三街9号院盛悦家园北京大兴区旧忠路10号院4号楼温泉凯盛家园北京海淀区温泉凯盛家园项目一区、二区一线城市核心区华夏基金华润有巢REIT有巢泗泾项目上海市松江区泗泾镇一线城市非核心区有巢东部经开区项目上海市松江区书林路600弄有巢马桥项目上海市闵行区马桥镇国泰海通城投宽庭保租房REIT江湾、光华项目上海市杨浦区新江湾城一线城市核心区招商基金蛇口租赁住房REIT太子湾项目深圳市南山区蛇口国际海洋城一线城市核心区林下项目深圳市南山区蛇口自贸区汇添富上海地产租赁住房REIT虹桥项目上海市闵行区虹桥国际中央商务区一线城市核心区江月路项目上海市闵行区浦锦街道一线城市非核心区华泰苏州恒泰租赁住房REIT菁英公寓项目苏州市苏州工业园区启月街1号强二线产业区REITs招募说明书，物业状况与楼龄楼龄直接影响物业的维护成本、租户体验和市场竞争力。较新的物业（通10年以内）NOI。目前已上市租赁住房REITs底层资产普遍为新建或次新物业。例如，红土深圳安居、上海城投宽庭等项目资产楼龄大多较短，建筑品质高，社区规划完善，在市场中具备较强产品竞争力。表17：REITs各入池资产的运营起始时间名称 项目名称 各入池资产的运营起始时间安居百泉阁 2022年1月REIT

安居锦园 2021年11月保利香槟苑 2020年7月凤凰公馆 2020年11月中金厦门安居REIT 园博公寓 2020年11月珩琦公寓 2020年11月文龙家园 2015年2月熙悦尚郡 2018年10月华夏北京保障房REIT

朗悦嘉园 2015年1月光机电项目 2013年9月盛悦家园 2015年4月温泉凯盛家园 2014年11月有巢泗泾项目 2021年3月有巢东部经开区项目 2021年4月有巢马桥项目 2023年3月国泰海通城投宽庭保租房REIT 江湾项目 2022年11月光华项目 2023年3月招商基金蛇口租赁住房REIT 太子湾项目 2020年5月林下项目 2016年3月汇添富上海地产租赁住房REIT 虹桥项目 2022年10月江月路项目 2019年6月华泰苏州恒泰租赁住房REIT 菁英公寓一期 2010年12月菁英公寓二期 2013年3月REITs招募说明书，租户结构REITs的现金流过度依赖单一实体。若该租户出现退租或支付问题，将对分派收（如以个人或多元企业客户为主）租户通常以符合条件REITs名称最大单一租户占比红土创新深圳安居REITs名称最大单一租户占比红土创新深圳安居REIT13.40%中金厦门安居REIT1.55%华夏北京保障房REIT5.60%华夏基金华润有巢REIT3.88%国泰海通城投宽庭保租房REIT0.03%招商基金蛇口租赁住房REIT21.11%汇添富上海地产租赁住房REIT4.0%REITREITREIT最大租户占比为面积占比，其余的REIT3,000多位个人租户，无企业客户，具有高度的分散性。华夏北京保障房REIT和华夏基金华润有巢REIT的数据为扩募资产的数据。REITs招募说明书，例如国泰海通城投宽庭保租房REIT的单个企业租金收入占比均不超过1%，企业租金收入合计占比不超过5%，均处于较低水平，符合《基础设施基金指引》中关于“现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”要求。运营管理能力（37%）出租率政府组织配租的保障性租赁住房租金定价、配租对象的选择和租赁期限等均由市、区住建部门确定，因此受市场因素影响相对较小。出租率是衡量资产需求热度和管理去化能力的即时性核心指标。稳定在高位的出租率，是现金流稳定性的直接保证。目前已上市的租赁住房REITs底层资产普遍表现出极高出租率。许多项目在发行时即接近满租状态。以上现象得益于其显著的租金优势和对刚需人群的精准匹配。例如，深圳市保障性租赁住房主要面向符合条件的市民，政府组织配租的保租房租金通常为市场参考租金的60%。REITs名称20232024REITs名称20232024红土创新深圳安居REIT98.33%96.29%中金厦门安居REIT99.83%99.71%华夏北京保障房REIT96.94%94.39%华夏基金华润有巢REIT93.07%94.33%国泰海通城投宽庭保租房REIT92.65%92.49%招商基金蛇口租赁住房REIT-78.97%REITs2024年年报，租金增长率幅受政策指导背景下，可持续的、与当地人均收入增长或物价指数挂钩的是资产所在区域基本面的支撑力和管理人的定价能力。保租房租金相比市场化项目主要存在两大差异：一是定价具有明显的折扣优势，通常为同地6~9CPI走势调整，使得现金流更加稳健且具备抗周期表20：底层资产平均租金增长率受政策指导20232024红土创新深圳安居REIT36.2936.501.5%中金厦门安居REIT32.8634.083.7%华夏北京保障房REIT56.1858.8920232024红土创新深圳安居REIT36.2936.501.5%中金厦门安居REIT32.8634.083.7%华夏北京保障房REIT56.1858.895.2%华夏基金华润有巢REIT66.9065.70-1.8%国泰海通城投宽庭保租房REIT132.70132.740.0%REITs2024年年报，由于保租房REITs底层资产折旧摊销金额较大，净利润往往无法反映真实经营现金流。而EBITDA利润率剔除非现金支出和财务杠杆影响，能够直观体现运营管理人在物业维护、能耗控制、人员成本及租金收缴上的管理水平。表21：EBITDA利润率一览2024年息税折旧及摊销前利润（元）2024年营业收入（元）2024年EBITDA利润率红土创新深圳安居REIT45,501,891.7453,803,138.2184.6%中金厦门安居REIT61,410,592.3775,460,552.9781.4%华夏北京保障房REIT54,876,381.2171,395,028.1376.9%华夏基金华润有巢REIT50,039,924.2178,451,009.3863.8%国泰海通城投宽庭保租房REIT127,509,505.80177,758,921.0871.7%招商基金蛇口租赁住房REIT19,081,348.4321,197,298.7190.0%REITs2024年年报，现金流分派率现金流分派率是REITs投资价值的最终体现和核心吸引力，稳定的现金分派率是REITs作为收益型资产的承诺。REITs名称20232024REITs名称20232024红土创新深圳安居REIT4.10%2.99%中金厦门安居REIT4.37%3.16%华夏北京保障房REIT4.34%3.00%华夏基金华润有巢REIT5.14%3.38%国泰海通城投宽庭保租房REIT-3.61%招商基金蛇口租赁住房REIT-4.05%注：年化现金流分派率=截至报告期末本年累计可供分配金额/报告期末市值/基金合同生效日至报告期末实际天数*本年总天数REITs2024年年报，该指标受底层资产收益率、运营成本、融资结构、税收政策等多重因素影响，是前述所有指标综合作用的结果。已上市租赁住房REITs在发行时均提供有吸引力的预期现金分派率，其可持续性依赖于上述各项指标的持续健康表现。配套与增值服务配套与增值服务收入是衡量管理人创新能力和盈利深度的指标，通过配套商业或提供清洁、零售、社区活动等增值服务创造额外收入，能够在不显著增加核心成本情况下提升NOI，是未来价值增长的重要看点。由市场化机构（如华润有巢、招商蛇口）运营的项目，在科技应用和社区商业开发方面可能更具经验和灵活性，有望挖掘更多增值潜力。REITs名称配套与增值服务收入占比红土创新深圳安居REITs名称配套与增值服务收入占比红土创新深圳安居REIT4.9%中金厦门安居REIT0.0%华夏北京保障房REIT0.0%华夏基金华润有巢REIT10.2%国泰海通城投宽庭保租房REIT0.0%招商基金蛇口租赁住房REIT6.5%汇添富上海地产租赁住房REIT1.3%华泰苏州恒泰租赁住房REIT6.2%REITREIT20252024年年报REITs2024年年报、2025年第四季度报告，管理人素质（12%）管理团队经验保租房运营兼具民生保障属性和商业不动产管理专业性。拥有丰富“保租房运营经验”的团队，能深刻理解政策边界、租户特点、成本控制要点和合规要求，从而更稳健、高效地管理资产，规避运营风险。7年以上，14年17（（如上海城投（REITs名称运营管理机构设立时间（运营管理经验）REITs名称运营管理机构设立时间（运营管理经验）红土创新深圳安居REIT深圳市房屋租赁运营管理有限公司2017年9月12日中金厦门安居REIT厦门住房租赁发展有限公司2017年8月31日华夏北京保障房REIT 北京保障房中心有限公司北京市燕东保障性住房建设投资有限公司

2011年6月27日2017年10月11日华夏基金华润有巢REIT 有巢住房租赁（深圳）有限公司 2018年5月25日国泰海通城投宽庭保租房REIT 上海城投置业经营管理有限公司 2018年12月28日招商基金蛇口租赁住房REIT 深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司 2020年11月2日汇添富上海地产租赁住房REIT 上海城方租赁住房运营管理有限公司 2018年2月7日华泰苏州恒泰租赁住房REIT 苏州工业园区公租房管理有限公司 2008年1月3日REITs招募说明书，原始权益人储备资产未来通过扩募注入优质资产、实现规模增长期生命力的原始权益人深圳市安居集团有限持续扩募描绘清晰蓝图。表25：原始权益人储备资产名称 原始权益人 持有或运营的同类资产的规模红土创新深圳安居REIT 深圳市安居集团有限公司