港股2月策略月报：冲击高峰已过恒科触底反弹

一、大势研判：逢低买入、持股过节 1、大势研判：流动性冲击告一段落，逢低买入、持股过节首先，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击。120日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水20212000thedip”是有效策略。2025年11AIAI泡沫的叙事。在流动性冲击与产业趋势受阻的背景下，以美股为替代了美联储不降息的假设，大模型吞噬软件成为新的悲观叙事，但本质上仍然是底层流动性冲击的表象显现。buythedipAPE24.3%743139%；从产业趋势看，大模型百花齐放，积跬步以至千里。往后看去，逢低买入、持股过节或是较为有效策略。海外流动性冲击高峰已过沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度，理论上将在中长期有利于稳定美元，这对此前市场广泛120日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口20212000年以来的历史最低水+通胀担忧缓解+ 图1：2026年1月风险敞口水平升至历史高位 图2：2026年1 美银《GlobalFundManagerSurvey 美银《GlobalFundManagerSurvey但往后去看，沃什交易带来的短期冲击有望逐渐步入尾声。2.88GDP9%11亿美元。继续缩2019SLR松监管后释放其持债空间。图3：市场流动性降至低位，当前美联储不具备大幅主动缩表的条件6月-6月-月缩表0

财政存款TGA 准备金账户占GDP比重（右轴）单位：亿美元2017.10-2019.9缩表

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2017-092018-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01轮沃什交易的冲击基本结束，港股也将直接受益于美元指数的转向而开启反弹。图4：美债流动性指数基本平稳 图5：美国银行体系流动性相对平稳SOFR-IORB单位：bpSOFR-IORB单位：bpMOVE指数MOVE指数美国国债流动性指数 0

美国国债流动性指数

6.005.004.003.002.001.000.00

403020 0-102024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-042025-04ETF20257140249253DeepSeek时刻，但当时有明显的快进快出特征。最新一轮缓慢、持续的净流入，验证了中国市场从“可交易”向“可投资”的转变。图6：海外上市跟踪中国资产ETF流入情况（亿美元）0

日度净流入：右轴 海外跟踪中国资产ETF累计净流入

302520151050-5-102024-09-242024-10-092024-10-242024-11-082024-09-242024-10-092024-10-242024-11-082024-11-252024-12-112024-12-272025-01-152025-01-312025-02-182025-03-052025-03-202025-04-042025-04-222025-05-072025-05-222025-06-092025-06-252025-07-112025-07-282025-08-122025-08-272025-09-122025-09-292025-10-142025-10-292025-11-132025-12-012025-12-162026-01-022026-01-20Bloomberg国内流动性：公募基金超配港股造成的流动性扰动告一段落2025截至20253.593560亿元，但5940A12技方向阶段性逆风的重要原因。这一叙事在当前得到极大缓解。202525Q448973817元，公募基金超配港股的规模显著缩小。往后看去，超越基准导致的净卖出或将告一段落。图7：主动公募基金对于港股配置规模（亿元） 图8：公募基金超配港股的规模大幅下行7,000 6,000

7000

主动偏股基金持有港股市值主动偏股基金港股基准市值0

6000 02020-032020-062020-092020-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12Bloomberg2、基本面：PMI产需均有放缓，政策有望前置发力1月制造业PMI录得PMI12PMI50.61.149.21.647.8，较上月1.21.7356.1。PPI一步回升。图9：1月PMI重回收缩区间至49.3 图10：1月PMI产需两端均有所放缓-0.10,供

2026-01 2025-12-0.80,PMI6总指数 -0,新

PMI:新订单 PMI:生产5856货商配送时间 55-0.10,从 50业人员 45-2.40,采购量 40

订单-0.90,在 54手订单 50-1.20,新 48出口订单 46-1.10,生 440.40,产成品库存-0.40

1.70,出厂价格

产 422021-062021-102022-022022-062022-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-103.00,购进价格3、流动性与资金面外部流动性：1月美联储如期不降息，新联储主席提名沃什16月，也就是至少要等到新一任联储主席上任之后（鲍威尔的联储主席任期到2026年5月15日结束）。ISMCPICPI（20252-5月美国通胀回落），20266月之前美国降息。图市场预期年内美联储首次降息在6月 图12：美国通胀未来阶段可能回升加息幅度与概率降息加息幅度与概率降息50bp降息25bp不变加息25bp2026/3/180.00%13.40%86.60%0.00%2026/4/292.50%27.00%70.50%0.00%2026/6/1713.70%46.90%38.20%0.00%2026/7/295.40%25.10%43.90%25.10%2026/9/1613.30%32.60%36.40%15.10%2026/10/2817.60%33.50%31.70%11.80%2026/12/910.00%24.00%32.80%23.60%806040200

美国:ISM:服务业PMI:物价:+6月 10美国:CPI:非季调:美国:CPI:非季调:同比美国:核心CPI:非季调:同比64202000-012001-062002-112000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-092024-022025-07 CME （2026/1/31）沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度，并将在中长期有利于稳定美元。缩表+降息”来看，如果“缩表+降息”的政策真的能够如期实现并达到预期效果，那么将有助于稳定美元，降低美元持续走弱的风险。逐渐回升。图13：近期美元指数上行使得港股阶段性承压1201151101051009590852019-092019-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12

美元指数 恒生科技（右轴）

115001050095008500750065005500450035002500港股资金面：1月资金加速流入1月内资与港资持续增持港股市场：EF1ETF8ETF持续净流入，1263亿元。图14：1月香港本地ETF净流入208亿港元 图15：1月港股通ETF净流入263亿元香港本地ETF净流入（亿港元）300 2001000

0

港股通ETF月度净流入（亿元）2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012024-012024-032024-052024-072024-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

-200 Bloomberg1690落，另一方面险资开门红、配置需求旺盛，为南向资金主要增量。图16：港股日均成交额回升 图17：南向资金1月净流入环比增加港股日均成交额 南向成交额占比：右

南向净买入（亿港元）2,000 3,500 2024-032024-052024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

30%20%15%10%5%0%

2024-032024-052024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01 4、政策面：严控IPO质量，带动市场情绪回升IPO20252025123116宗上市申请的审理流程已暂停。IPOIPO但我们认为，IPO与市场表现并无必然联系，更多演绎的是“行情创造基本面”，主要原因有如下四点：1IPO球资本市场的长周期规律来看，IPO好提升及估值扩张的窗口期集中上市。IPO行指标。2IPO2020-2021IPO融资额创下历2023-2024IPO图18：港股市场2020与2021年融资创下历史峰值IPO 配售 公开发售 供股 代价发行 8,000 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020

2021

2022

2023

2024

20253业多属于中小市值标的，成交额占比较低，IPO加并不会稀释核心资产的交易活跃度。4、吸引外资参与。港股IPO发行的背后，越来越多的外资作为基石投资者参与，据万得数据统计，2025年港股IPO中海外基石投资者比例升高至23%，这也是外资参与中国市场的重要方式。图19：港股IPO通过基石投资者吸引更多海外资本12%内地基石投资者比例 海外基石投资者比例 IPO金额（亿港元）：右轴12%50% 350045%300040%35%9% 20%250030%23%200025%25% 17%20%33%150015%26%100010%5%16% 17%5000%02021 2022 2023 2024 20255、估值：港股仍然处于估值洼地用恒生科技指数/AAH223月、2210月(外资快速流出)、23年底(游戏监管)，而当前对互联网公司的监管20222023AI图20：科技AH溢价已经来到历史极低水平2018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01

生科技/A股双创 港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。2026210日，恒生指数市盈率（TTM）倍，显50028.8535.1730014.273.41%其中银行、电5%ROE10.8%，处于全球中游，说明与全球主要市场比存在500当前为负数的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。35(x)12个月前瞻市盈率过往十年区间 中位数35(x)12个月前瞻市盈率过往十年区间 中位数目前水平302520151050彭博22.7%18.8%16.8%13.0%12.1%11.7%11.4%10.8%10.8%22.7%18.8%16.8%13.0%12.1%11.7%11.4%10.8%10.8%10.6%10.2%9.8%9.5%7.6%100标普SensexMSCIMSCI225富时沪深德国韩国彭博

0% 5% 10% 15%

20%

25%6、总结：逢低买入、持股过节thedip”是有效策略；从估值看，目前港股科技相对于A基本面体现为：1）新经济增长强劲，技术进步和科技突破成为新引擎，对市场的驱动更加显著。2）进入2026年，20252026政策上：1）流动性theA股折AHMiniMax等国产大模型独角兽及光模块龙头中际旭创（拟）IPOAIAI含量，增强对长线资金的吸引力，并抬升整体估值中枢。IPO“抽水”作用有限。4）1-2月的解禁压力边际缓解，减轻了市场的抛压，为行情修复提供了窗口期。2026年2月展望2026年2月展望权重打分理由与市场的预期差基本面（F）15%62026相对旧经济的景气度更加突出，提供有力的基本面支撑；盈利预期短期内无法证伪。主流观点认为港股是纯粹由流动性驱动的“水牛”，我们认AI产业发展有望取得突破。政策（P）30%8实体经济层面，政策在支持科技创新、扩大需求等方面仍有很大发力空间；严控IPO保荐质量，提振市场情绪；外部方面，中美关系缓和。虽然市场普遍认为港股缺乏直接的重要机构投资者托底A股在底层逻辑A股的政策底与维稳力量实际上为港股构成了“间接护航”，其防御边界同样扎实。国际资本流动性（L）20%6但人民币温和升值为全球资本配置港股提供了有利条件。20262375南向资金流动性（L）20%8A股情绪外溢，有望持续净流入。公募基金超配港股导致的净卖出告一段落其他流动性因素（香港本地市场、融资、情绪面等）10%7港股市场正在经历一场“生态重塑”——随着MiniMax等国产大模型独角兽在港挂牌，光模块龙IPO，港股已形成从算力硬件、底层模型到垂直应用的完整AI全产业链体AI1-2月解禁压力缓解；市场情绪未见极端。IPO扩容和解禁压力的背景下，市场可能会担忧1-2月解禁压力显著缓解。估值（V）5%9估值水平不高，年初估值切换，且随着流动性改善，估值中枢有望上移。结论7.25较大上行可能，迎来“春季躁动”。；注：0分表示极度悲观，1-3分表示悲观，4-6分表示中性，7-9分表示乐观，10分表示极度乐观。权重按照市场的驱动因素重要性进行调整。二、市场风格：行业轮动明显，但仍以弹性品种为主线 由于港股是离岸市场，受美联储货币政策（分母端）和中国宏观经济预期（分子端）的双重影响。这种复杂的定价机制导致春季行情的“领头羊”在价值与成长、大盘与小盘之间频繁切换，未形成一成不变的占优风格。1、成长价值风格：春季行情无固定规律，博弈当期主线1-2月的“春季躁动”行情的核心驱动力在于对年度政策预期和盈利预期的博弈，而非基于已验证的基本面数据。因此，市场风格表现出显著的随机性与无规律性：201520251-2的港股成长-价值风格相对收益，风格轮动呈现出高度的周期性与波动性。2019-2021（恒生科技2021年熊市开启后，2022-2024年则切换为价值风格（恒生高股息）出；而在经济承压、强调防御性与国资改革的年份，高股息价值风格则更受青睐。展望2026年的“春季躁动”行情，我们认为，市场风格可能指向成长风格的强势回归与主导。尽管价值风格具备成长型企业而言，2026A要目的之一便是配置AMiniMax中际旭创等科技公司赴港上市，正在改变港股市场的微观结构，增加成长风格标的的权重与吸引力。港股通成长策略成长-港股通价值策略恒生科技指数成长-价值相对收益恒生高股息率指数图23：2015~2025年1-2月成长-价值相对收益 图24：2015~2025港股通成长策略成长-港股通价值策略恒生科技指数成长-价值相对收益恒生高股息率指数25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2015-20%2015

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%202520152016201720182019202020212022202320242025-15%2025201520162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242、大小盘风格：春季行情通常无明显差异201620172018201920202021202220232024A股市场有时表现出的极端偏向，港股在这一阶段的大小盘相对收益差异并不显著，缺乏长期稳定的风格定式，胜率差异较小。复盘2015-2025年的历史数据可见，大盘股与中小盘股在第一季度的胜率（上涨概率）和涨幅均值非常接近。无论是在牛熊市或是不同宏观经济周期，中小盘和大盘股之间的相对收益之差，不存在绝对的统计学压制。A股在躁动期，中证1000或北证50等小盘指数在资金热度高时，涨幅往往远超沪深300。受国内流动性和政策预期主导，容易出现主题投资带动的小盘风格极端化。然而，港股的大小盘风格分化较小。由于港股反弹时热门赛道A20261-2大小盘间均衡分布。恒生等权重指数 恒生指数中小盘-大盘风格相对收益恒生中小型股 恒生大型股中小盘-大盘风格相对收益图25：2015~2025年1-2恒生等权重指数 恒生指数中小盘-大盘风格相对收益恒生中小型股 恒生大型股中小盘-大盘风格相对收益20%15%10%5%0%-5%-10%2015-15%2015

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20252016201720182019202020212022202320242025-20%202520162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320243、行业特征：信息技术、电讯和原材料板块通常在春季行情中表现较好201620172018201920202021202220232024涨跌幅排名非必需性消费综合企业必需性消费能源金融医疗保健工业信息科技涨跌幅排名非必需性消费综合企业必需性消费能源金融医疗保健工业信息科技原材料地产建筑电讯公用事业201176124211101985320126811751243211092013856124310197112201454710112619812320157311891241652102016687312111041925201748101295371211620189102574361812112019410115713926812202010115128192763420211041227118615392022112101389567412202375924128103111620247591612810411232025211912436187510春季市场风险偏好回升时，资金迅速流向具备高增长潜力的科技股，利好信息技术行业。电讯运营板块通常拥有稳健的现金流和可观的派息率。在春季的估值切换行情中，这类防御性强、股息率高的资产备受青睐，吸引稳健型资金流入。春季市场通常交易新一年的经济触底反转预期，这直接刺激了对有色等大宗商品的需求，推动价格上涨。面对潜在的温和通胀预期，部分资金会主动配置原材料行业以对冲风险。三、配置方向：聚焦科技、保险与红利 1、科技股：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期在中国经济结构转型的大背景下，以AI产业为代表的高科技迅速发展，中国的AI企业具备强劲的竞争力。港股在科技板块上的优势在于，它汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批A股所没有的优质科技公司，正是其独特市场价值的体现。而这也成为吸引南向资金买入的关键。当前港股科技板块相对估值来到历史最低水平，绝对估值亦处在较低水平，恒生科技指数市盈率来到22.13X24.3%PEAI业务的估值，再向下的空间极为有限。图27：科技AH溢价已经来到历史极低水平 图28：恒生科技指数估值来到历史较低水平

生科技/A股双创

市盈率TTM70 60 50 40 30 20 10 2020-08-142020-11-202021-02-262021-06-042021-09-102021-12-172020-08-142020-11-202021-02-262021-06-042021-09-102021-12-172022-03-252022-06-302022-10-072023-01-132023-04-212023-07-282023-11-032024-02-092024-05-172024-08-232024-11-292025-03-072025-06-132025-09-192025-12-242018-042018-092019-022018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10 BloombergAI及互联网：景气度高，成为经济增长引擎近期AI与互联网主要催化有：1AI2026年春季，AI投资范式正经历深刻重构：资本市场的关注点已从前期高投入的硬件基础设施，显著转向应用层的商业化落兑现AI“全栈式”企业正获得价值重估。AI标的以互联网平台为主，不仅自研底层模型，更拥有国民级应用场景（如游戏、电商、金融）。例如腾讯在AI（AI）AI2026AI基础设施遭遇瓶颈、应用端迎来盈利爆发的转折点。AI应用采纳（AIadoption）AIAgent（AI代理）AI货币化速度超出预期。市AIAgent的落地进展。随着技术的成熟，具备广泛应用场景和海量数据的互联网巨头，更有望率先实AIAgent"通义千问"2AIMiniMaxAIAI构建多元化投资组合，也将进一步提升相关板块的整体估值水平。3、即时零售业务亏损收窄，且逐渐被市场定价：EBITDA3QFY26前瞻，尽管核心电商（CMR）35%AI业务的利润和估值贡献有望重估。4/AAH223月、2210月(外资快速流出)、23年底(游戏监管)20222023AI大发展与科技兴国的时代背景下，显然港股科技已经被显著低估。1-2月将是资金由“高”向“低”切换的关键窗口。港股头部科技股有望承接资金，成为下一阶段科技投资的价值高地。高端制造（人形机器人、自动驾驶等：方兴未艾“小而美”我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。1、人形机器人行业方兴未艾。从需求端来看，工业升级、老龄化与家庭服务驱动对人形机器人的需求爆发。就供给端而言，AI融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。2026AIJetsonThor（）6（）6（图29：2024-2035年全球人形机器人市场规模及预测 图30：预计2030年全球自动驾驶市场规模达2.2万亿美元5000

2B场景规模（亿元） 2C场景规模（亿元总规模同比（%）

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

（百万美元）0

市场规模（百万美元）2021202220232024202520262027202820292030高工研究院 Statista2、自动驾驶在政策法规突破与顶层设计、技术迭代、成本优化、市场需求增长、商业化落地、产业链协同与资本助推的驱动下，极具市场潜力和成长空间。AI大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3量产放开的政策信号不仅推动智能驾驶从“测试验证”迈向“商业落地.技术演进：AI大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代，座舱场景率先落地：AI下沉，L2+/L2.5等中低阶辅助驾驶渗透率快速提升。2.智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作“有条件批准L3车型生产准入”，标志我国智能网联汽车正式迈入规模化商用阶段。新闻本身不仅威性较强。2、保险：β增强品种，股牛、债熊、开门红中国保险公司面临的资产供给困境：中国的保险公司在权益类投资规模占比大了对股市的长期投资。除配置红利股外，险资还不断加配成长股，增厚投资收益。