港股市场策略展望：春节前后港股如何反应

图表索引图1：生数2010~2025春前走势 4图2：季~两，A涨明；股有显日历应 5图3：去15年春港股指日效应 5图（18A相性强 6图关系（2000年以股美在18年后关系快回，与A股关较强 6图6：向金价升 6图7：初今股科表不佳 8图8：民汇走会直影股走，确实影持体验 8图9【价】际机构 9图10：IPO规模VS生指走势 10图11：IPO规模上募资配售供股代行）VS恒生数势 10图12：300亿上港司：售解规模VS恒生数势 图13：口限股规模VS恒生数势 图14：德代禁 12图15：瑞药禁 12图16：向度交额 13图17：向度买及MA10 14图18：&动外入(出)A股况 14图19：&动外入(出)H情况 15图20：&动资入(出)股况 16图21：&动资入(出)股况 17图22：&动资入(出)达洲况 17一、春节前后，港股市场如何反应？节前3个交易日恒指上涨概率82%。基于2010至2025年恒生指数春节窗口的历史表现，节前最后三个交易日（T-3至T区间），指数上行概率为82%，均值在该阶段表现为斜率更陡且方向一致的抬升，反映出节前资金行为更趋同、短期做多一致性更强。节后并没有明显的日历效应。节后一个月的交易窗口内，从均值曲线看，整体维持震荡上行，但这一均值上行更可能由少数年份的较大涨幅贡献所驱动，使得节后上涨胜率回落至约60%。因此，节后均值上涨并不等价于多数年份普涨，其可交易性更多体现在潜在收益的尾部贡献，而非高确定性的方向优势，整体波动较节前上升。图1：恒生指数2010~2025年春节前后走势恒生指数：10~25年春节前后走势均值2010 2012 2014 2016 2018 2020

备注：为方便展示，2010~2025年均值走势置于右轴

（点）

港股春节3休假

（点）1,0201,0151,0101,0051000980960940920900

春节前3天（T-3~T），上涨概率82%

春节后，均值虽然上涨，但是滚动上涨概率仅有40%~60%左右

1,000995990985980T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27T+29A股春季躁动一般是春节后-两会期间，背后的原因在于投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。数据上也-15 -72.7%（201640.0%和图2：春季~两会，A股上涨明显；港股没有明显的日历效应50300A2000100050050300A20001000500

春节~两会，春季躁动明显

上涨概率：春节->两会（2010年~2015年）93.8%93.8%93.8%87.5%81.3%72.7%62.5%62.5%93.8%93.8%93.8%87.5%81.3%72.7%62.5%62.5%56.3%备注：恒生科技、恒生港股通统计15-25年上涨概率54.5%46.7%40.0%中证中证国证万得全上证指数沪深创业板指上证恒生科技恒生港股通恒生指数恒生中国企业。备注：恒生科技、恒生港股通、港股通高股息采用2016~2025年数据。图3：过去15年，春节后港股各指数日历效应。备注：恒生科技、恒生港股通、港股通高股息采用2016~2025年数据。但这次也可能不太一样，港股近年来的定价逻辑正在发生变化。滚动相关性分20002018AA-20242025A图4：相关性系数（成立以来）：港股与美股在18年之后相关性系数快速回落，与A股相关性较强相关性系数：恒指VS上证指数（成立以来）相关性系数：恒指VS标普500（成立以来）

图5：相关性系数（2000年以来）：港股与美股在18年之后相关性系数快速回落，与A股相关性较强相关性系数：恒指VS上证指数(2000年以来）相关性系数：恒指VS标普500(2000年以来）1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.10

0.860.762018贸易摩擦之后，港股和美股相关性回落

1.000.7420180.742018贸易摩0.42擦之后，港股和美股相关性回落0.800.700.600.500.400.300.200.100.001981198619911996200120062011201620212026

0.00200020032006200920122015201820212024图6：南向资金定价权上升目前南向资金成交额占港交所成交额大概20%~30%目前南向资金成交额占港交所成交额大概20%~30%

南向权重：港股通成交金额/市场总体成交金额25%20%15%10%5%0%2015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-042025-022025-12二、如何看待港股近期的几个利空因素？（一）运营商税率上升导致对港股红利类资产税率上调的担忧税收政策端的反映。这其实与我们在2026侧重于清理过往基于技术发展阶段所形成的不合时宜的税收优惠，例如高新技术企业资质的动态复核与认定标准更新，意在推动税收激励精准作用于真正具备技术前/20%少部分子公司享受高新企业认定，目前整体有效税率都在20%左右（19%2016年开始空。因此，对于其他红利板块而言，不应简单外推为针对红利板块的税收收紧；政策主线仍在于通过结构性的税收优化，推动产业升级与资源更有效配置。（二）近期人民币汇率走强，虽不会影响港股走势，但汇兑损失影响下，确实导致持股体验更差年初以来，港股市场表现呈现结构分化，恒生指数虽录得上涨，但涨幅显著落后于韩国、巴西等主要新兴市场，且恒生科技指数逆势下跌。对于通过港股通投资的人民币投资者而言，持股体验受到双重压力：一方面，港股整体超额收益有限，科技等关键板块出现回调；另一方面，汇率层面亦产生显著负面影响。期间人民币兑美元升值0.70%图7：年初至今港股中恒科表现不佳图8：人民币汇率走强不会直接影响股市走势，但确实会影响持股体验中间价:港元兑民币左轴） 收盘价恒生技指（右，）人民币汇率走强，人民币汇率走强，更差

11,00010,0009,0008,0007,0006,0000.84

5,0004,0000.823,0000.82017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

2,000（三）如果海外流动性超预期变化，需关注外资具备定价权的行业1月30资具备定价权的行业产生担忧，港股相关行业出现调整。中资具备定价权：电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。外资具备定价权：耐用消费品（泡泡玛特）、可选消费零售（阿里、美团、京东）、家电（美的、海尔）、软件服务（腾讯、网易、百度）、硬件设备（小米、蓝思科技）、传媒（快手、腾讯音乐、网易云）。图9：【定价权】国际中介机构国际中介机构

香港本地中介机构

港股通

中资中机构 其他【定价权】外资机构【定价权】外资机构11% 2%19%21%31%16%2%6%4%3%2%4%24%68%33%5%15%7%2%14%14%11%19%13%49%18%29%60%51%54%14%11%8%17%19%14%11%37%39%13%26%4%41%33%33%43%3%6%7%3%7%14%12%51%14%20%31%28%2%8%3%7%3%6%3%5%5%21%15%13%49%48%10%29%23%18%9%3%4%7%4%3%5%35%43%12%14%15%9%8%11%26%24%16%5%2%17%10% 6%4% 8%12%26%11%3% 11%3%15%5%14%22%16%12%9%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%（四）港股天量IPO对市场影响不大，影响主要在于IPO过后6个月的解禁高峰IPO供股代价发行201720202025年港股IPO+66个20152019年2021年二季度、2022年年中，解禁潮都与港股下跌出现在相似时间段。在2026年的3月，将会有新一轮的中大型规模公司（市值300亿港元以上）的限售股解禁潮，例如3月主要是有色金属（紫金黄金国际、南山铝业国际）+茶饮（蜜年上半年港股公司在此外，由于港股通账户并不能够参与打新，享受稀缺性公司的上市红利，却需要承受限售股解禁带来的风险，这可能确实是南向资金对于2026年港股的主要担忧之一。图10：IPO规模VS恒生指数走势 图11：IPO规模上市募资（配售供股代价发行）VS恒生指数走势2000180016001400120010008006004002000

IPO规模（亿港元，左轴）恒生指数收盘价（点，右轴）

29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000

0

IPO规模+上市后募资（配售+供股+代价发行）（亿港元，左轴）恒生指数收盘价（点，右轴）2010-012013-042016-072019-102023-01

2010-012013-042016-072019-102023-01图VS指数走势

图13：全口径限售股解禁规模VS恒生指数走势2000

300亿以上的港股公司：限售股解禁规模（亿港元，左轴）（）备注：统计口径并未包含年上半年

2000

限售股解禁（亿港元，左轴）恒生指数收盘价（点，右轴）

备注：统计口径并未包含26备注：统计口径并未包含26年上半年港股IPO公司在6个月后基石投资者的解禁180016001400120010008006004002000

港股IPO公司在6个月后基石投资者解禁

29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000

0

27,00025,00023,00021,00019,00017,00015,0002010/1/12013/6/12016/11/12020/4/12023/9/1

2010-012013-062016-112020-042023-09三、展望：市场情绪消化中孕育布局机会，关注节后解禁高峰带来潜在拐点潜在鹰派人选，但其政策主张已被市场逐步定价。我们认为，当前流动性环境已进入观察期，后续进一步收紧的空间有限。恒生科技指数近期突破年线，反映情绪压制因素已得到较大程度释放。若后续出现积极催化，港股有望迎来情绪修复与资金回流共振。2025股主题基金密集上报显示中长期配置意愿依然强劲；外资在年初积极布局中国核心2026括DeepSeekC端AI本面支撑。31112月解禁潮），AI；（3）例如，宁德时代和恒瑞医药在2025年11月中下旬解禁前一周，两者在解禁日前一周均因市场担忧流动性冲击而遭遇“抢跑式”大幅回调，风险被提前计入定价；而一旦解禁完成，利空出尽反而促使股价快速见底企稳甚至回升。图14：宁德时代解禁 图15：恒瑞医药解禁600550

宁德时代（左轴，人民币/股）300750.SZ宁德时代（右轴，港元/股）3750.HK

宁德时代H股宁德时代H股2025.11.20解禁550 85

恒瑞医药（左轴，人民币/股）600276.SH恒瑞医药（右轴，港元/股）1276.HK恒瑞医药H恒瑞医药H股2025.11.23解禁85500 500 80 80450 450 75 75400 400 70 70350 350 65 65300 300 60 60250 250 55 552002025-05-02 2025-08-02 2025-11-02

200

50 502025-05-02 2025-08-02 2025-11-02四、本周全球资金流动图16：北向周度成交额

（一）A/H股市场AH互联互通方面北向资金本周日均成交额收敛。本周（2月2日—2月6日）北向资金总成交金额为1.60万亿元，日均成交额为3999.01亿元，较上周日均成交金额减少864.86亿元。南向资金本周保持净流入。本周（2月2日—2月6日）南向资金净流入额154.08亿港元，上周为净流入103.72亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括腾讯控股（净买入159.80亿港元），盈富基金（净买入37.99亿港元），小米集团-W（净买入36.11亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括中芯国际（净卖出25.21亿港元），紫金矿业（净卖出14.77亿港元），华虹半导体（净卖出8.44亿港元）。北向周度成交额（亿元）2500020000150001000050002025-01-272025-02-072025-01-272025-02-072025-02-142025-02-212025-02-282025-03-072025-03-142025-03-212025-03-282025-04-032025-04-112025-04-182025-04-252025-04-302025-05-092025-05-162025-05-232025-05-302025-06-062025-06-132025-06-202025-06-272025-07-042025-07-112025-07-182025-07-252025-08-012025-08-082025-08-152025-08-222025-08-292025-09-052025-09-122025-09-192025-09-262025-10-012025-10-102025-10-172025-10-242025-10-312025-11-072025-11-142025-11-212025-11-282025-12-052025-12-122025-12-192025-12-262026-01-022026-01-092026-01-162026-01-232026-01-302026-02-06图17：南向日度净买入额及MA10南向日度净买入额（亿港元）南向日度净买入成交额南向日度净买入额（亿港元）南向日度净买入成交额MA10（右轴）250

180150200 120150 90100 6050 300 0-50 -30-100 -60外资流向方面：AHA资金流出收敛、H资金流出收敛。截至本周三（1月28日—2月4日），A股外资净流出15.89亿美元，上周流出172.81亿美元；H股外资净流出0.63亿美元，上周流出6.21亿美元。图18：主动&被动外资流入(出)A股情况资金流入（百万美元）0资金流入（百万美元）

主动&被动外资流入(出)A股情况

71002100-2900-7900-12900-17900-22900-27900主动型外资入股 被动型外资入股 主动资金累净流入右轴) 被动资金累净流入右轴)Bloomberg图19：主动&被动外资流入(出)H股情况资金流入（百万美元）资金流入（百万美元）0

主动&被动外资流入(出)港股情况

1400120010008006004002000-200-400-600-800-1000-1200主动型外资入股 被动型外资入股 主动资金累净流入右轴) 被动资金累净流入右轴)Bloomberg（二）海外重要市场美股资金流向美股主被动资金流入收敛。截至本周三（1月28日—2月4日），美股主动资金流入2.20亿美元，较上周流入32.17亿美元收敛；被动资金流入56.10亿美元，较上周流入60.09亿美元收敛。图20：主动&被动资金流入(出)美股情况资金流入（百万美元）资金流入（百万美元）0

主动&被动资金流入(出)美股情况

8000007000006000005000004000003000002000001000000-100000-200