固废行业巡礼：东南亚出海视角内生已稳外延可期

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、内废场入熟期关并及海会 6（一国焚市相饱和上公在建能占足10% 6（二商模抗期：特经、润健现金向好 7（三存时下废司的展路 12二、南垃焚市：需释与局塑行 15（一）人与镇驱固废长焚为南城市理选 15（二东亚圾烧率有加提，亿投资间待放 18（三竞格有重，中正加扩窗期 19三、电价处费厚利，注营政风险 22（一商模对分：高价高置提盈利平 22（二盈测：等模项，外目利可超25% 24四、议注 28（一伟环保：绩健增，材已献利 28（二瀚环：营金流比倍粤&供超预期 28（三军股：绩增+高息期海布局 29（四三环：绩增，金向、金沛 29（五光环境：期红再升供量速长 30（六）绿动：本效、绩好供业加速展 30五、险示 30图表索引图1：2024年国垃烧在产达吨/日 6图2：至24年城县城为92、24吨/日 6图3：至24年全烧率达81% 6图4：2024年国垃烧处量比+6% 6图5：至25H1公在运在、建能 7图6：至25H1公在建能比至10%7图7：2025Q1-3垃烧板营收同比+4.9% 8图8：2025H1行平垃圾置同比8图9：2025H1行平发电同比8图10：2025H1行平上网量比+8% 8图行平产能用提至101% 9图12：2025H1行平吨发量在404度/（单：度吨） 9图13：2025H1行平吨发量步至322度/吨单：度/9图14：2025Q1-3块母净润比10图15：2025Q1-3块非业同比+10.1% 10图16：圾烧块率稳提升 10图17：圾烧块2025Q1-3母利达22% 10图18：块24收、净为0.91.7 图19：块营现组成净润+折摊销 图20：圾烧业营及资金情况 图21：圾烧业略自现流况 图22：考瀚并响，块资缩 12图23：考瀚并响，块由金改善 12图24：家业披蒸汽热量 13图25：海能布中在南亚一一国家 14图26：企外圾项目置模况 14图27：南各人况（位百人） 16图28：南各城率情况 16图29：南各国2016年固生量人情况 16图30：南各人废生量测（kg/人/16图31：南各固产量测（位百吨） 17图32：收国露放为要圾置式 17图33：部东亚焚烧率足10% 17图34：着入平，生垃中机占下降 25表1：圾烧供速显高垃增速 13表2：固公历热比情况 13表3：型废司比例股率收价：2026/02/05） 15表4：烧有害度高土占少额盈利定优势 18表5：尼泰、、菲宾马西关垃圾烧政规划 19表2030205016553804亿元表7：南地在圾焚项统计 20表8：国业外垃圾烧目局统时间止2026年121表9：南印、、马西的圾烧业模比较 23表印尼2025第109/2025号统的标志垃焚商模的系统性构 表中与南国垃圾值吨电情比较 25表12：国东亚（印）圾值吨电量况较 26表13：国东亚（越、来亚泰）垃热及发量况比较 一、国内固废市场进入成熟期，关注并购及出海机会（一）国内焚烧市场相对饱和，上市公司在筹建产能占比不足10%全国垃圾焚烧行业整体已进入成熟阶段，24年在运产能为116万吨/日。根据住建部城乡统计年鉴数据统计，2021年以来全国垃圾焚烧新增投运产能增速逐步放缓，行2024116万吨同比+8%），对应年生活垃圾焚烧量约为2.68亿吨（同比+6%）；其中城市、县城垃96/24/+7%从处理结构来看，目前我国垃圾焚烧化率已经达到了81%，在主要经济体中处于较高水平，新增焚烧项目的边际空间明显收窄。整体来看，垃圾焚烧行业已由“规模扩张期”转入存量消化与运营效率提升并重的稳定发展阶段，未来增长更多依赖区域结构性补缺、县域渗透以及运营端提效，而非大规模新增产能。图1：2024年全国垃圾烧在运产能达116万吨日 图2：截至年底城市、县城产能为92、24万吨日0

全国焚烧产能（万吨/日，左轴）YOY（%，右轴）

1081001081001168966524191013172024283340%30%20%10%0%

0

城市焚烧产能（吨/日）县城焚烧产能（吨/日） 住建部 住建部图3：截至年底全国焚烧率已达81% 图4：2024年全国垃圾烧处理量同比+6%100%

填埋率（%） 焚烧率（%） 其他处置（%）

全国焚处理（万，左） YOY（右轴）2680450%66%54%44%60%40%20%0%

0

40%30%20%6%10%0%住建部 住建部截至25H1，垃圾焚烧上市公司在建及筹建产能占比普遍下降至10%以内。伴随垃25H110%资本开支强度明显回落，新增产能对业绩的边际贡献持续下降。图5：截至25H1各公司在运、在建、筹建产能 图6：截至25H1各公司在建产能占比降至10%以内在运产能吨/日） 在建产能吨/日） 筹建产能吨/日）1500001200009000060000

在运产能 在建产能 筹建产能300000

20%4%3%4%3%4%0%7%2%0%0%2%0%7%95%97%88%96%100%93%98%94%66% （二）商业模式抗周期性：特许经营、利润稳健、现金流向好垃圾处置量、发电量、上网电量保持稳健增长。进入稳定运营期后，垃圾焚烧项目作为典型的市政民生保障类基础设施，通常具备20~40年的特许经营期限，其垃圾+4.9%至409亿元，主要有存量项目运营贡献。从经营数据来看，2025H1行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量分别同比+8%、+7%、+8%图7：2025Q1-3垃圾焚烧板块营业收入同比+4.9% 图8：2025H1行业平均圾处置量同比+8%垃圾焚板块入（元，轴） 同比增（右

2020 2021 2022 2023 2024 2025H10

31427.0%

498 505 518 58.5%1.5%2.4%1.0%

390 2.7%2.7%

60%48%36%24%%4.9%4.90%

28%18%28%18%9%11%2% 2% 1%3%6%8%A股上市公司

各公司图9：2025H1行业平均电量同比+7% 图10：2025H1行业平均上网电量同比+8%100%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025H122%26%8%9%9%8%2%2%3%22%26%8%9%9%8%2%2%3%4%21%8%8% 21%8%8% 9%2%2%5%3%7%60% 60%40%20%0%

40%20%0% 经营效率持续提升，产能利用率超100%、吨发电量超400度/吨。从经营数据来看，各公司持续提升发电效率，2024年行业平均产能利用率已超100%，瀚蓝环境、旺114%118%404度322度/图11：2024年行业平产能利用率提升至101% 图行业平吨发电量维持在404度位：度/吨）

2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 2024 2025H160048148090%

360

393

355328

386

337

397

295

40460% 24030%

1200%各公司

114%118%114%118%114%99%99%99%99%101%93%80%备注：军信股份未披露发电量数据，故不列入其中图13：2025H1行业平均吨发电量稳步提升至322度/吨（单位：度/吨）600

2020 2021 2022 2023 2024 2025H14764124764123303373522953222702842523602401200各公司降本控费叠加经营效率提升，板块盈利能力持续修复。在运营效率提升与费用管控90.2亿元（同比+11.5%）、扣非归母净利润87亿元（同比+10.1%）。伴随各公司发电效率提升、固定成本摊薄，向供热等更高毛利率业务延伸，板块整体毛利率持续抬升，2024年、2025Q1-3分别达到37.2%、40.9%；2025Q1-3板块22.0%。图14：2025Q1-3板块归母净利润同比+11.5% 图15：2025Q1-3板块扣非业绩同比+10.1%垃圾焚烧板块归母净利润（亿元，左轴）

垃圾焚烧板块扣非归母净利润（亿元，左轴）1008056034.9%1.85

同比增速（右轴）86.683.688.9763.36.0%7

99.4

80.9

90.2

50%36%22%

%%

同比增速（右轴）

9782809782808679876136.1%7.7%12.3%26.0%-3.1%11.610.1%11.610.1%44.7

23.0% 60

22%40 15.9%200

11.8%6.4%-3.5%

8%%10.411.5% %-6% -20% 0

8%-6%-20% 备注：本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司 备注：本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司图16：垃圾焚烧板块毛率稳步提升 图17：垃圾焚烧板块2025Q1-3归母净利率达22%38.1%31.6%38.1%31.6%32.3%34.9%37.2%38.7%40.9%

垃圾焚烧板块毛利率

20.3%17.4%20.3%17.4%16.5%17.2%19.0%20.7%22.0% 备注：本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司 备注：本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司板块回款情况逐步回暖，净现比维持1.7左右的高位水平。垃圾焚烧企业收入主要由垃圾处置费（由项目所在地财政支付）及上网电费（主要由地方电网及国家可再生能源补贴基金支付）构成，回款质量在一定程度上受地方财政状况影响。板块收现比由2021年的74%逐步提升至2024年的91%，2025Q1-3进一步提升至95%，现金回收能力显著增强。此外，由于行业重资产的商业模式，各公司的净利润被大额的折旧摊销“压低”，板块净现比近两年保持在1.7左右，2025Q1-3同比亦有明显提升。图18：板块24年收现、净现比为0.9、1.7 图19：板块经营性现金组成：净利润摊折旧摊销178%163%180%178%163%180%170%169%165%145% 142%102%89%95%74%85%87%91%87%

垃圾焚烧板块销售商品提供劳务收到的现金/营业收入垃圾焚烧板块经营性现金流净额/归母净利润

折旧摊销 归母净润 其他59%59%62% 69%56%59%56%30%33%33%36%41% 39%2019 2020 2021 2022 2023 2024备注：本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司 备注：本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司资本开支收缩拐点已至，自由现金流逐年改善。2025Q1-3固废行业经营性现金流净额149亿元（同比+30%），投资性现金流净流出额149亿元（24Q1-3为73亿元），2025Q1-3经营性现金流净额为140亿元、投资性现金流净流出额约为72亿元，简易自由现金流为69图20：垃圾焚烧行业：营及投资现金流情况 图21：垃圾焚烧行业：略自由现金流情况垃圾焚烧：投资性现金流净额（亿元）150151垃圾焚烧：投资性现金流净额（亿元）15015116892104126115149-97-73-150-149-193-19915050-50-150-250

垃圾焚烧：经营性现金流净额（亿元）

0

71421714210-49-101-116-162 备注：本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司 备注：简略自由现金流=经营性现金净额+投资性现金净额粗算得出；本图垃圾焚烧板块仅包括A股上市公司（）（）12615015116814092104115-97（）（）12615015116814092104115-97-73 -72-150-193-199

15071697169421-49-101-116-16210-60-130-200

垃圾焚烧板块简略自由现金流（亿元） 备注：根据瀚蓝环境三季报，20251-926.62亿元；在板块统计时已经扣除并购粤丰的影响。本图垃圾焚烧A股上市公司

备注：根据瀚蓝环境三季报，剔除粤丰环保并表影响，固定资10.732.36A股上市公司（三）存量时代下固废公司的发展思路收并购增厚仁和环境，2025Q1-3营收同比+23.2%。尤其是2022。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重订单规模增长向重经营效率提升21年的14万吨增长至24年的56万吨，复合增速59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、中国天楹等公司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。图24：各家企业已披露的蒸汽供热量蒸汽供热量（万吨）2020 2021 2022 2023 202419117519117517014812594563816200150100500绿色动力中科环保旺能环境海螺创业光大环境三峰环境中国天楹永兴股份瀚蓝环境各公司表1：垃圾焚烧厂供热增速显著高于垃圾增速公司名称垃圾量复合增速①供热量复合增速②②-①统计年份瀚蓝环境12%77%64%2021~2024绿色动力11%59%48%2021~2024中科环保17%23%6%2020~2024旺能环境1%12%11%2022~2024海螺创业14%561%547%2023~2024光大环境1%77%76%2023~2024三峰环境10%23%13%2022~2024中国天楹20%77%57%2023~2024永兴股份12%21%9%2023~2024各公司当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大/从下表可以看出，各家企业整体的供热比例持续提升，其中比例最高的中科环保202422.26%10%，公司名称202020212022公司名称20202021202220232024中科环保18.04%18.00%15.76%16.41%22.26%中国天楹6.80%10.01%旺能环境6.03%6.12%7.36%瀚蓝环境1.49%3.95%4.42%5.80%三峰环境2.49%2.81%3.10%绿色动力0.66%1.32%1.59%1.96%光大环境 1.01% 1.76%海螺创业 0.18% 1.03%永兴股份 0.82% 0.89%各公司备注：供热比例=供热量/（垃圾处理量*2），1吨垃圾理论可产生约2吨蒸汽2025年43座（5.77/33820251000吨/66~99整体来看，在国内新增空间有限的背景下，东南亚等地区垃圾焚烧需求集中释放，叠加政策支持与项目储备逐步落地，出海有望成为垃圾焚烧企业中长期可持续增长的重要来源。图25：出海产能分布：中在东南亚一带一路国家 图26：中企海外垃圾焚项目处置规模情况88006000499040004000120060012008800600049904000400012006001200

项目数（个左轴） 处置规模（吨/日右轴）1210060006…455020001210060006…45502000120012008252800

15000 15

16260

170008 120006 90004 60002 30000 0

12 136009 102006 68003 34000 0环卫科技网 环卫科技网分红比例逐年提升，关注潜在高分红标的。固废行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：2024年12家垃圾焚烧公司中11家公司均提高了分红比例，其中绿色动力由33%提升至71%、瀚蓝环境由27%提升至39%、光大95%13%33%。当前股息率TTM表3：典型固废公司分红比例及股息率（收盘价：2026/02/05）股票代码公司单位市值分红比例（%）股息率（%）201920202021202220232024201920202021202220232024TTM00257.HK光大环境HKD30631%31%31%32%31%42%4.2%6.8%5.4%6.9%8.7%5.9%4.8%301109.SZ军信股份CNY122--24%79%72%95%---5.7%5.7%5.4%4.2%002034.SZ旺能环境CNY7410%40%20%30%36%38%0.7%3.1%1.7%2.8%3.3%3.2%2.9%601827.SH三峰环境CNY150-35%30%33%34%35%-1.8%2.5%3.5%3.1%2.9%2.7%00586.HK海螺创业HKD19215%14%14%4%13%33%1.9%1.9%1.8%2.4%3.1%6.0%4.7%600323.SH瀚蓝环境CNY24118%17%15%16%27%39%1.3%0.9%1.0%1.2%2.8%3.4%3.6%601330.SH绿色动力CNY9228%55%20%22%33%71%0.9%2.3%1.0%1.8%2.3%4.6%4.0%000885.SZ城发环境CNY8810%10%10%10%15%20%1.1%0.8%1.4%1.7%2.2%2.7%2.6%601200.SH上海环境CNY11513%15%16%22%21%23%0.8%0.8%0.8%1.1%1.1%1.2%1.2%601033.SH永兴股份CNY138----64%66%-----4.1%3.9%603568.SH伟明环保CNY45531%30%11%15%21%30%1.4%1.6%0.4%0.8%1.6%2.2%1.8%300867.SZ圣元环保CNY52-11%10%11%10%10%-0.4%0.6%0.4%0.3%0.5%0.4%二、东南亚垃圾焚烧市场：需求释放与格局重塑并行（一）人口与城镇化驱动固废增长，焚烧为东南亚城市治理优选TheImplementationofSolidWasteManagementPoliciesinSoutheastAsia:ThePresentSituationsandFutureRecommendations20246.92.8、1.2、1.0、0.7100%79%59%、49%、40%、54%。根据世界银行预测，东南亚各国处在人口正增长、城镇化率快速提升的阶段，预计2024~20300.7%52%56%。图27：东南亚各国人口况（单位：百万人） 图28：东南亚各国城镇率情况2024A 2030E 2050E2842024A 2030E 2050E284116101725536188 600

79%79%79%79%59%49%54%40%32%39%26%

2024A 2030E

100%《TheImplementationofSolidWasteManagementPoliciesinSoutheastAsia:ThePresentSituationsandFutureRecommendations

《TheImplementationofSolidWasteManagementPoliciesinSoutheastAsia:ThePresentSituationsandFutureRecommendations固废总量快速增长，人口大国贡献主要增量。在人口基数与城镇化共同驱动下，东南亚固废产生总量持续扩张。预计2030年东南亚生活固废产生量将接近2均WhataWaste2.03.72千克/人/1.4、1.21千克/人/天；而印尼、菲律宾、越南、缅甸等国均低于1千克/人/图29：东南亚各国2016年固废生产量及人情况 图东南亚各国人均废生产量预测（kg/人天）2016年固体废物生产量（百万吨，左轴）2016年人均垃圾生产量（千克/人/天，右轴）56422814

54.0 20.8 1

2016A 2030E 2050E3.721.43.721.41.081.210.680.390.330.390.20.150Whatawaste2.0Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050》、KazaS.,YaoL.,WoerdenF.v&Bhada-Tata,P.(2018)，世界银行

Whatawaste2.0:Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050》、Kaza,S.,Yao,L.,Woerden,F.v.,&Bhada-Tata,P.(2018)，世界银行图31：东南亚各国固废生产量预测值（单位：百万吨）0

886529152088652915201016225911131824123 0112910000

2016A 2030E 2050E印尼 菲律宾 越南 泰国 缅甸马来西亚柬埔寨 老挝 新加坡 文莱Whatawaste2.0Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050Kaza,S.,YaoL.,Woerden,F.v&Bhada-Tata,P.(2018)处置体系明显滞后，焚烧化率普遍偏低。从处置结构看，大部分东南亚国家垃圾焚烧化率仍不足10%，固废处理方式以露天倾倒和填埋为主。世界银行研究显示，伴66%93%70%，以新加坡、日本为例，其垃圾焚烧化率分别约70%、71%图32：低收入国家露天放为主要垃圾处置式 图33：大部分东南亚国焚烧化率不足10%露天堆放 填埋 垃圾焚烧 堆肥 回收 其他3%18%3%18%54%93%66%39%30%2%高收入 中高收入 中低收入 低收入

填埋/倾倒 焚烧 回收/堆肥 其他2%2%3%8%2%9%2%10%0%16%15%13%16%16%1%5%2%2%5%2%4%90%85%85%83%78%75%70%70%71%70%50%9%4%缅甸 柬埔寨 越南 泰国 马来西亚 新加坡Whatawaste2.0Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050》、KazaS.,YaoLWoerdenF.v&Bhada-Tata,P(2018)

Whatawaste2.0Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050》、KazaS.,YaoLWoerdenF.v&Bhada-Tata,P(2018)高人口密度背景下，焚烧发电具备综合最优解属性。具备无害化程度高、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势，是高人口密度国家城市处理垃圾的首选方式。表4：焚烧具有无害化程度高、土地占用少、额外盈利稳定的优势卫生填埋高温堆肥焚烧发电技术可靠性可靠较可靠可靠占地面积大中小适用条件适用范围广，对垃圾成分无严格要求垃圾中生物可降解成分含量大于40%入炉垃圾平均热值高于5000kj/kg最终处置无非堆肥需处置，占初始量25%-35%炉渣可制砖，飞灰需填埋处置产品市场 有沼气收的埋场沼气做利用

落实堆肥市场有一定困难，需要采用多种措施

热能或电能易为社会利用地面水染 应有完的渗液处措施但达标地下水染 需采取垫防保护投资大有可能渗漏

污水经理后入污管网 前期处会产渗滤液经过后排入污水管网可能性小 无大气污染 可用导、覆等措控制 有轻微味 烟气处不当有一污单位投资 少 较高 高处理成本 低 较高 高技术特点 操作简、适性好工程资行成本较低主要风险 沼气聚引起炸，地渗或液处理不达标

减量化资源效果好 占地面小运稳定靠化和资源化效果好堆肥质不佳影响品销售 燃烧不定，气治不达标减量 小 中等 80%发展趋势 主要替简易埋，西部小有继续发展空间住建部，湖南省生态环境事务中心

通过推进垃圾分类提高堆肥产品质量，仍有发展前景

是经济发达地区和大城市垃圾处理的理想方式（二）东南亚垃圾焚烧化率有望加速提升，千亿级投资空间亟待释放东南亚垃圾焚烧行业正处于由“补短板”向“主流处置方式之一”演进的关键转折点。东南亚地区垃圾填埋厂多建设于上世纪90年代，2010年以来，伴随人口持续增印尼政府正在将垃圾焚烧（WtE）纳入全国固废治理与能源转型战略，作为解决城市垃圾增长、减少填埋、推动绿色能源与循环经济的关键组成部分。主权基金Danantara计划建设覆盖全国33个城市的垃圾焚烧网络，每座电厂产能约1000吨/日。泰国AlternativeEnergyDevelopmentPlan(AEDP2015–2036)将垃圾30%。越南发电模式的综合解决方案项目，各地方政府在其城市固废管理战略中将WtE解决填埋压力与环境安全问题的重要技术路线。表5：印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚关于垃圾焚烧的政策规划国家 国家层政策/规划 推进主与方式 规划/披露模特征印度尼亚 国家固治理+能源型战行推进）AlternativeEnergyDevelopment

中央政府统筹，主权基金Danantara主导，地方政府配合国家规划引导，项目层面多为地方政府+私营资

规划覆盖33个主要城市，单厂约1,000吨/日，以规模化网络推进到2036年可再生能源占比目标30%，WtE泰国 Plan（AEDP2015–2036） 本

作为补充型电源越南 国家固管理城市展规（层面更强）菲律宾 固废管法框内逐松地索）

以河内志明等大市为主中央政背书 多为“填治理+焚烧电”的综合项目，单体规模逐步放大地方政主导示范项目主 以试点探索主马来西亚 国家固管理代化策 中央规划+PPP 以示范目为主路透社40%70%Whatawaste2.02030205022.2/49.1万吨1655亿元，到2050年的垃圾焚烧市场投资需求约为3804亿元。表6：测算2030、2050年东南亚垃圾焚烧市场投资规模分别为1655、3804亿元2020A2030E2050E总垃圾焚烧产能（万吨/日）1.5222.2149.07新增产能（万吨/日）20.6947.55吨投资额（万元/吨/日）80.0080.00投资规模（亿元）16553804世界银行，（三）竞争格局有望重塑，中企正值加速扩张窗口期东南亚垃圾焚烧发电（WtE）仍处于少量示范+核心城市集中而印尼、马来西亚仍以试点或单项目运行为主。从单体规模看，在运项目呈现2000~5000吨400~1000吨日理设施。（、（资源与渠道（Suez等投资或运营（如光大环境在芹苴、顺化项目，中国天楹在河内项目），中国企业系统性出海阶段（约为2023年以后），导致当前在运焚烧产能仍主要掌握在先进入市场的日欧及本土企业手中。东南亚垃圾焚烧行业尚未形成高度集中或寡头化的竞争格局，后进入者仍具备通过规模化建设能力、成本控制优势以及EPC随着2023~2025年集中签约项目在2026~2028年陆续投运，区域内在运焚烧产能结构预计将出现明显变化，中国企业在整体产能中的占比有望显著提升，行业竞争格局也将进入新一轮重塑阶段。表7：东南亚地区在运垃圾焚烧项目统计国家项目名称建设方/投资方总投资产能（吨/日）投运目前状态越南SocSonWaste-to-EnergyPlant(河内朔山)中国天楹约3.20亿元USD4000~50002022年7月运营中CanThoWtEPlant(芹苴)光大环境约3.14亿元RMB4002018年11月运营中PhuSonWtEPlant(顺化富山)光大环境约5.05亿元RMB5002024H1运营中BacNinhWtEPlant(北宁-升龙)投资：ThangLongEnergy(本土)技术：Valmet(芬兰)约5650万元USD5002024年运营中GreenStarWtEPlant(北宁-绿星)投资：NgôiSaoXanh/Chosun(韩)约4500万元USD8002022年8月运营中SeraphinWaste-to-EnergyPlant（河内玄山）投资：AmaccaoGroup（本土）约1.9亿元USD22502025年5月运营中印尼BenowoWtEPlant(泗水/Surabaya)投资：PTSumberOrganik(SO)，与泗水市政府合作-10002021年5月运营中BantargebangPilotProject(雅加达)投资：政府(BPPT)-1002019年运营中SoloPutriCempo(梭罗)投资：PTSCMPP-约5002023/2024部分/试运马来西亚LadangTanahMerahWtEPlant(森美兰州)投资：CyparkResources-8002023年运营中新加坡TuasIncinerationPlant(TIP)建设：MitsubishiHeavyInd.(MHI)；运营：NEA(国家环境局)-17001986年已关闭TuasOneWaste-to-EnergyPlant（TuasOne）投资：三菱重工（MitsubishiHeavyIndustries,MHI）HyfluxGroup联合-36002021年运营中SenokoWaste-to-EnergyPlant投资：政府；技术：Volund(丹麦)；运营：KeppelSeghers-约23001992年运营中TuasSouthIncinerationPlant(TSIP)建设：MitsubishiHeavyInd.(MHI)NEA约8.9亿元USD30002000年运营中KeppelSeghersTuasWtEPlant建设/KlSs-8002009年运营中泰国PhuketWtEPlantPJTTechnology-7001999年运营中HatYaiWtEPlantSongkhlaPAO与私企合作建设-约7002014年运营中KhonKaenWtEPlantAllianceCleanPowerCo.,Ltd.与地方政府共同推进-约4502012年运营中ChonburiCleanEnergy0.5约0.50~0.55亿元USD5002019年11月运营中SongkhlaWtEPlant投资：TPIPolenePower-5002025年试运营北极星网，PECC、Cypark、Valmet、Vietnamnews等中企出海已经进入系统推进阶段：从已签约及在建项目情况看，中国企业在东南亚垃圾焚烧市场的参与模式，已明显由早期的EPC输出或单点试水，转向“投资+EPC+运营”并行推进的系统性出海阶段。2023年以来，随着区域内焚烧发电政策逐步明确、电价与处理费机制改善，中国企业在东南亚的项目签约节奏显著加快，在建与拟建项目数量快速累积，覆盖马来西亚、泰国、越南、印尼、菲律宾、新加坡等多个核心国家。从项目规模与结构看，中资企业当前签约项目的单体规模已显著高于早期示范期项目，1000~3000吨/日成为主流区间，部分项目达到4000吨/日级别，与东南亚核心城市垃圾处理需求相匹配，具备规模经济基础。其中，越南、马来西亚、泰国项目以较高确定性率先落地；印尼、菲律宾等市场虽仍处于政策与模式磨合阶段，但中资企业已通过EPC或联合投标方式提前布局，为后续放量奠定基础。BOT/BOO方国企与产业集团（如云南水务等）东南亚垃圾焚烧行业仍处于“竞争格局重塑前夜”：先发的日欧企业在存量项目中占优，但其扩张速度、成本结构与项目复制能力受限；而中资企业凭借规模化建设能力、成本控制优势以及EPC与运营一体化模式，在增量市场中具备显著竞争力。若相关公司将逐步由转向“绩”的新阶段。表8：中国企业海外重点垃圾焚烧项目布局（统计时间截止2026年1月底）公司名称 国家地区 产能 签约时间 进度马来西雪兰州 1400吨/日一期1500吨/日二期）

2023年10月 在建康恒环境

泰国暖里府 1000吨/日 2024年8月 在建印尼望锡 1300吨/日 2024年9月 在建越南胡明 2600吨/日 2024年10月 在建伊拉克格达 3000吨/日 2025年1月 在建乌兹别克斯坦撒马尔罕州和卡什卡达里亚州

1500吨/日+1500吨/日 2025年4月 在建中国天楹光大环境

哈萨克坦阿木图市 2000吨/日 2025年4月 筹建越南富省 1000吨/日 2017年10月 在建越南清省 1000吨/日 2018年5月 在建越南河省 4000吨/日 2018年8月 在运越南兴省 1000吨/日 2024年10月 筹建泰国清省 500-650吨/日 2024年10月 筹建越南芹市 400吨/日 2016年9月 在运越南顺市 500吨/日 2018年12月 在运乌兹别克斯坦费尔干纳州及纳曼干州

1500吨/日+1500吨/日 2025年4月 在建军信股份

吉尔吉比什克市 3000吨/日总产）1000吨/日（一期）

2023年11月 一期在运吉尔吉奥什市 2000吨/日 2025年3月 筹建吉尔吉斯伊塞克湖州哈萨克斯坦阿拉木图市2000吨/日2000吨/日20261月20257月筹建筹建泰国曼谷一期500吨/日2023年8月在运瀚蓝环境泰国曼谷农垦二期1400吨/日2023年8月在建泰国曼谷安努项目1400吨/日2023年8月在建浙能锦江印尼巨港市1000吨/日2023年12月在建泰国呵府 EPC项目-9.9MW圾焚电 2024年9月 在建厂旺能环境越南太平省600吨/日2025年6月筹建乌兹别克斯坦共和国布哈拉州1500吨/日2026年2月在建乌兹别克斯坦塔什干市2500吨/日2025年5月在建中工国际乌兹别克斯坦安集延州1500吨/日2025年5月在建巴西巴鲁埃里市870吨/日（EPC项目）2023年2月在建中国能建新加坡2900吨/日（EPC项目）2023年4月在建菲律宾达沃2×960吨/日（EPC项目）2024年11月筹建中国电建刚果（布）布拉柴维尔500吨/日（EPC项目）2022年7月筹建东方电气哥斯达黎加瓜那卡斯特省EPC总承包2024年1月在建中国电工埃塞俄比亚亚的斯亚贝巴市1200吨/日2025年4月筹建中科环保 乌兹别斯坦什干州 4000吨/日远期）800吨/日（一期）

2025年3月 在建中国固废网北极星电力网北极星环保网新华网中国日报人民网环卫科技网各公司官网各公司 ，三、高电价/处置费增厚盈利，关注运营及政策风险（一）商业模式对比分析：高电价、高处置费提升盈利水平我们梳理越南、印尼、泰国、马来西亚的垃圾焚烧商业模式：长期PPA锁定电费收入，形成“处理费主导、电费补充、政策确定性较高”的公PLN30的基础设施投资模式。SPP/VSPP机制向电网售电获取补充收入，项目回报主要取决于地方财政与合同稳定性。PPP与项目合同安排。总结来看，东南亚垃圾焚烧项目在商业模式上呈现出明显分化：越南、泰国、马来西亚均以地方政府支付垃圾处理费PR109/2025PPA作为唯一收入来源上述差异直接决定IRR结构与风险越南/泰国/马来西亚项目的核心风险在于地方政府履约与财政可持续性，而印尼项目的关键风险则集中在建设执行、垃圾供应与单一电费收入模式能否跑通。表9：越南、印尼、泰国、马来西亚的垃圾焚烧商业模式比较国家商业模式上网电价购电年限垃圾处理费土地租赁外资持股限制税收优惠地方政府供地并支付垃圾处理越南费；项目公司与越南国家电力集团（EVN）或其下属单位，按政府规定的垃圾焚烧上网电价（FiT），签署长期购电协议（PPA），EVN对并网电量承担强制收购义务，电费结算2,114VND/kWh（约为10.05美分/kWh）。EVN越南国家电力集团支付。20年20/吨（10~39美元/吨）。租期可达49年；项目前11年免缴土地租金/土地使用费（投资协议优惠）。对外资股权比例没有统一的法定上限，鼓励外资进入。CIT：4年免税+随后9半（50%）；关税豁免确定性较高。印度尼西亚在中央政府主导下，由BPIDanantara统筹选商，项目公司与PLN签署30年期、0.20/kWhPA“设施”USD。30年tipping限IDR500,000/吨）；新PR109：tippingfee取PLNPPA。109/2025框架BPIDanantara统筹推进，实操中更常见外资与国有或地方主体合作。无所得税减免；使用国产技术可能享VAT增值税豁免。泰国市政处置合同+并网售电（SPP/VSPP）SPP（10MWTHB/kWh；VSPP以内）5.08–6.34THB/kWh。20年常含供废/处置地方/）年租赁。一般外资持股≤49%，但可通过BOI/外资许可等实现多数或100%（视业务活动）。8（通常使用政马来西亚收入。未明确统一电价，约为35~42美分/千瓦时FiT购电期：新批FiT通常21年。地方当局/特许46令吉//特许方式取得用地，土地使用期限一般为30–60无明确持股比例限制。绿色税收激励年，个别州可批准更长期限IEA，SEDA，VEPG，VN.ANDERSEN等以印尼市场为例，垃圾焚烧商业模式由地方分散推进转向中央统筹、电价驱动的制度性重构。2018年印尼政府发布了第35/2018号总统令，旨在加速12个优先城市的垃圾发电项目。但后续由于地方财政支付无力、采购权分散（）2025年第109/20250.20美元BPIPPA目现金流确定性与可融资性，同时也将地方财政不确定性从商业模式中系统性剥离。表10：印尼2025年第109/2025号总统令的出台，标志着垃圾焚烧商业模式的系统性重构类别 总统条第35（2018） 总统条第109（2025）项目开发商选择

地方政府依据采购规则或政府与社会资本合作（PPP）规则选择项目开发商。

由BPIDanantara（/子公司PLN与/定机制 开发商定后由地政府能与矿产源部议PLN参与项目。双重收入结构：①来自PLN的电费（PPA）；②来

PLN被要求直接从垃圾焚烧（WtE）项目购买电力。单一收入结构：开发商仅通过PPA从PLN获得全部开发商收入来源上网电价机制PPA年限与签署时限

（tipping500,000/吨。M.5美元/kWh；>20MW：0.1454−0.076×（/售电量）/kWh。PPA有35

收入；垃圾处理费（tippingfee）不再适用。统一固定电价0.20美元/kWh，适用于所有项目规模，无递增机制。PA0PN须在10（第5号条例〔2025〕）。未达产处罚 未作明规定。 若因开商无控制技术题垃圾供不足导未达PPA约装机/发电力，适用违处罚。使用国产技术的开发商可能享受增值税（VAT）豁免；激励措施 未作明规定。AHP

（二）盈利测算：同等规模项目，海外项目净利率可超25%垃圾组分决定了热值，进而影响吨垃圾发电量。根据世界银行统计，垃圾结构呈现“—影响发电效率。7–10MJ/kg400~500度图34：随着收入水平提升，生活垃圾中有机物占比下降有机物 纸张 塑料 橡胶 纺织品 金属 玻璃 木材 其他15.20%9.40%15.20%9.40%10.80%10.40%8.80%13.00%11.00%20.20%58.00%58.30%61.00%37.80%80%60%40%20%0%高收入

中高收入

中低收入

低收入Whatawaste2.0Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050Kaza,S.,YaoL.,Woerden,F.v&Bhada-Tata,P.(2018)表11：中国与东南亚国家垃圾热值及吨发电量情况比较国家 类别 生活垃热（MJ/kg）推导吨圾吨电量平均吨发电量（度/吨）（度/吨）下限6333中国一二线城市444上限10556下限5278中国平均361上限8444下限6333越南（重点城市）417上限9500下限6333印尼（重点城市）444上限10556下限6333马来西亚（重点城市）444上限10556下限6333泰国（重点城市）444上限10556AsimplemethodforpredictingthelowerheatingvalueofmunicipalsolidwasteinChinabasedonwetphysicalcomposition》，《CharacterizationofmunicipalsolidwasteinVietnam:CasestudyinNgheAnprovince》，《Evaluationofthephysicalandchemicalcharacteristicsofwasteexcavatedfromanopendumpsiteforsustainablewastemanagement》等本模型旨在对中国及东南亚四个重点国家（越南、印尼、马来西亚、泰国）的垃圾焚烧发电项目进行横向财务对比。测算基于单体1,000吨/日处理规模的典型项目，设定年运行天数为330天，以人民币为统一计价单位，并根据垃圾热值的不同区分悲观及乐观场景假设。为确保跨国对比的可比性与实操性，模型统一了部分关键参数：（1）产能利用率：均假设为100%外四国统一设定为5%。（3）单吨运营成本：海外项目统一假设为125元/吨。涵盖100元/25%。中国典型项目：参考各上市公司在手项目的平均值，假设垃圾处置费设为80元/吨；随着竞价上网及补贴退坡，当前行业垃圾焚烧项目综合结算电价普遍在0.55~0.60元/度区间，故假设平均上网电价设为0.58元/度；参考上市公司项目投资50/吨/13%~19%。150元据越南政府规定的垃圾发电FIT电价10.05美分/kWh，假设平均上网电价为0.70元/万元/吨/9%~26%。0元/1.40元/（2080/吨/150元0.70元/8%~25%。85元/7%~29%。从利润形成机制看，海外项目盈利能力的提升并非由单一因素驱动，而是多重因素叠加的结果：其一，电价水平整体高于国内；其二，垃圾处置费结构更优，越南、马来西亚及泰国项目的处置费水平与国内相当甚至更高；其三，部分国家相对较高的垃圾热值；其四，越南等国家的强税收优惠。中国印尼场景单位中国印尼场景单位悲观乐观悲观乐观产能吨/日1000100010001000产能利用率%100%100%100%100%运行天数天330330330330年垃圾处置量万吨33333333垃圾处置费元/吨808000垃圾处置收入万元2491249100吨垃圾发电量度/吨361444333556发电量万度11913146521098918348上网电率%88%88%88%88%上网电量万度10483.4412893.769670.3216146.24平均上网电价元/度0.580.581.401.40发电收入万元518360361351922572收入合计万元767385271351922572营业成本万元4967496767926792运营成本万元3300330041254125吨运营成本元/吨100100125125折旧摊销万元1667166726672667毛利万元27073560672715781毛利率%35%42%50%70%期间费用财务费用其他费用税收优惠EBT所得税率万元万元万元万元万元%19001997388246061400140028002800500597108218065216321328219528461117525%25%22%22%净利润万元996164622208716净利率%13%19%16%39%《Whatawaste2.0:Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050》、Kaza,S.,Yao,L.,Woerden,F.v.,&Bhada-Tata,P.(2018)，世界银行越南马来西亚泰国场景越南马来西亚泰国场景单位悲观乐观悲观乐观悲观乐观产能运行天数垃圾处置费发电量发电收入收入合计营业成本运营成本吨/日%天万吨元/万元度/万度%万度元/万元万元万元万元元/万元1000100%3303315049503331098988%9670.320.7067931174367921251000100%3303315049505001650088%145200.7010200151506792412512526671000100%3303315049503331098988%9670.320.706769117196792412512526671000100%3303315049505561834888%16146.240.70113021625267921251000100%330338528053331098988%9670.320.908703115086792412512526671000100%330338528055561834888%16146.240.9014532173376792125毛利毛利率万元%495242%835955%492842%946158%471741%1054561%期间费用财务费用其他费用EBT所得税率万元万元万元万元%37392800939121210%401228001212434710%37382800938119024%410028001300536124%3721280092199620%418728001387635820%净利润净利率万元%10919%391226%9048%407425%7977%508629%《Whatawaste2.0:Aglobalsnapshotofsolidwastemanagementto2050》、Kaza,S.,Yao,L.,Woerden,F.v.,&Bhada-Tata,P.(2018)，世界银行四、建议关注（一）伟明环保：业绩稳健增长，新材料已贡献盈利业绩稳健增长、国补加速发放，自由现金流向好。2025Q1-3实现营业收入58.80亿同比24135（142531976+2.28%）7.10（+3.23%）25Q1-3+1.93pct至49.57%，销售净利率同比+2.08pct至38.06%。前三