海外经济与大类资产动态：美股大势美股调整主流逻辑的再审视

目录（）1月0日大跌，主要叙事：格陵兰岛危机→卖出美国（股债汇三杀，影响判断：短期情绪 2（2）1月23日震荡，主要叙事：日美联合干预日元→日元套息交易逆转，影响判断：短期情绪，但后续还有炒作空间 3（）1月9日纳指下跌主要叙事微软资本开支超预期I担忧影响判断实质影（估值且贯穿全年 4（4）1月30日三大股指集体下跌，主要叙事：凯文沃什被提名新联储主席→缩表政策主张冲击流动性影响判断：短期情绪 5（5）2月2日，主要大宗品价格跌入近期底部，市场出现一定流动性冲击和恐慌，加剧了本周美股的调整；影响判断：长期情绪 6（6）2月5日美股跌幅加剧主要叙事多项就业数据走弱→经济复苏预期遭打压影响判断实质影响，或贯穿全年 6美股走势展望：盈利暂时没有系统性崩塌风险，全年大方向依然看涨，但空间先看左右；但是营收和支出的矛盾短期无法解决持续带来科技板块的估值扰动美国经济复苏或被证伪持续带来顺周期板块的扰动，节奏上将延续波动加大的特征。 7图目录图1：1月日，美债、美股、美元同时下跌 3图2：1月下旬，日美联合干预下，日元汇率大幅飙升 4图3：科技板块近期的调整，主要是估值的压缩 5图4：美债反应平淡，且本周大幅收涨，市场核心主线并不像是在交易缩表 6图5：顺周期板块的盈利改善预期较为强劲， 7图6：…，带来了风格上的再平衡 7在宏观基本面没有明显恶化的背景下，美股近期出现一定调整，尤其是科技股，背后核心逻辑是什么，未来走势是否需要持续担忧？我们对市场讨论较多的几个负面催化进行复盘，并对其后续影响进行评估。质疑无法系统解决顺周期轮动基础化、卖出美国等逻辑不是核心，仅是炒作的背景板。按时间顺序来看：（1）120（股债汇三杀，影响判断：短期情绪11205002.1%2.4%。主要背景：特朗普年初以来地缘方面极端举措频出，继袭击委内瑞拉之后，发文称“美1191025%930亿欧元美国商品加征报复性关税（汽车、农产品等120影响偏短期，特朗普很快TACO，且夹杂日债对美债的拖累，卖出美国的逻辑不持续。市场在下跌期间，认为可能出现类似2025年4月“关税解放日冲击”的迷你版，但实际美股仅跌一天，美债的走低也和日债收益率上行拖累有关，美元资产总体被抛售的逻辑并不完全成立。海外经济与大类资产动态报告图1：1月20日，美债、美股、美元同时下跌（2）1月23日震荡，主要叙事：日美联合干预日元→日元套息交易逆转，影响判断：短期情绪，但后续还有炒作空间12122123日再度陷入震荡，道指下主要背景：1233月加息的可能。影响可能持续，但主要在情绪端，在市场整体不佳时，更容易产生负面催化。日本方面影响并没有实质上的传导，仅仅是市场在下跌期间的叙事而已：首先，当前日元套息交易大幅逆转的风险并不大：一是，日元趋势性贬值的预期不算很高，衍生品市场上做空日元头寸有限，平仓效应带来的冲击不大；二是，日美虽联合干预，但此后贝森特发言暗示美元不会持续下跌，日元持续升值概率低。海外经济与大类资产动态报告图2：1月下旬，日美联合干预下，日元汇率大幅飙升美元兑日元1601551501452025/09 2025/10 2025/11 2025/12 2026/01 2026/02（3）1月29担忧，影响判断：实质影响（估值，且贯穿全年1月29日，道指稳定，但纳指再度出现明显回调，当日收跌0.72%，其中微软大跌10%是主要导火索。128均超预期，但资巨头在不断增加资本开支背景下，营收端并未出现非线性增长，应用端也没有出现爆款产品，市场对资本开支的定价，从前期的正面逐步转向负面。巨头的没有显著萎缩，这一影响主要体现在估值的压制上。海外经济与大类资产动态报告图3：科技板块近期的调整，主要是估值的压缩标普500:标普500:信息技术 2026年EPS预期 前瞻PE1月28日，微软公布财报，资本支出超预期220 31215 30210 292820527200 26195 25190 24185 232025/08 2025/09 2025/10 2025/11 2025/12 2026/01 2026/02（4）1月30日三大股指集体下跌，主要叙事：凯文沃什被提名新联储主席→缩表政策主张冲击流动性，影响判断：短期情绪1月30日，三大股指均下跌，且纳指跌幅更大，接近1%，联储新主席的缩表主张成为又一炒作的主题。主要背景：特朗普宣布将提名凯文沃什，其主张缩表，市场认为对流动性、尤其科技股会带来较大冲击，除了美股之外，金银等大宗商品也剧烈波动。但“沃什交易”仅存在理论逻辑上，由于核心的美债表现稳定，流动性角度冲击美股和商品缺乏证据，或只是市场宣泄情绪，预计后续不会成为长期主线。一方面，沃什的缩表理论，主要是对危机时期QE政策过量的批评，当下联储资产负债表政策已经正常化，扩表只是维持隔夜市场资金面稳定；另一方面，若真的要缩表，将推倒当前的充裕准备金体系，重回稀缺准备金体系，对市场的扰动会非常大，沃什在上任初期，很难进行改革。10Y美债收益率仅5bp4.2%，说明市场核心逻辑并不在此。海外经济与大类资产动态报告图在交易缩表4.304.294.284.274.264.254.244.234.224.214.20

美国:国债收益率:10年%2026-01-22 2026-01-26 2026-01-30 2026-02-03（5）2月2日，主要大宗品价格跌入近期底部，市场出现一定流动性冲击和恐慌，加剧了本周美股的调整；影响判断：长期情绪129主要大宗品价格均进入历史高位，后续不排除再度出现大涨大跌的情况，类似扰动还会存在。（6）2月5日，下跌从科技扩散至周期；主要叙事：多项就业数据走弱→经济复苏预期遭打压；影响判断：实质影响，或贯穿全年本周三和周四，美股跌幅进一步放大，251.2%以上。除了软件股不佳之外，一个新的叙事是，顺周期板块也加入到调整之中，就业数据不佳对近期强势的传统板块形成额外压力。主要背景是：年初以来，市场在降息、减税等政策改善下，交易美国经济的复苏，美股2026年盈利预期上，原材料、能源、工业、消费、地产等板块增速大幅上修，科技板块则基（道指强于纳指不及预期、周四公布的挑战者裁员人数创金融危机后同期最高、海外经济与大类资产动态报告当前高利率下，我们并不看好美国经济能完成企稳复苏，年内顺周期板块的EPS预期面临持续下修的风险，这一负面逻辑也存在贯穿全年的可能性。图5：顺周期板块的盈利改善预期较为强劲， 图6：…，带来了风格上的再平衡标普500:标普500:盈利增速预期:2026-2025151050-5-10

1.081.061.041.021.000.980.960.940.920.90

道指 纳指2025/11 2025/12 2026/01 2026/0211月1日标准化为1美股走势展望：盈利暂时没有系统性崩塌风险，全年大方向依然看涨，空间左右小于往年；但是，济复苏或被证伪，持续带来顺周期板块的扰动，节奏上将延续波动加大的特征。第一，美股上涨大方向仍有保障，预计标普点位进入7300-7500。目前美股盈利预期比较10-15%5007300点。质疑顺周期轮动基础不牢。相关担忧都可能发酵。此外，美国经济近几年一直延续着阶段性预期复苏、但最终被证伪、