海外札记：K型经济走向再平衡

目录TOC\o"1-1"\h\z\u经济面经济实是“韧性，强度” 4政策面特朗交易给“去元化”加码 6市场表：2026开年今，全市场逐步这一宏叙事 8总结 8风险提示 9图表目录图1：Q4美国实际GDP环年率为1.4%（%） 4图2：政府消费支出和投资最大的拖累项（%） 5图3：1月CPI同比增速为2.4%，符合市场预期（%） 5图4：薪资增速走弱预计继续拖累通胀下行（%） 6图关税收入（十美元） 7图占关税总额的额 7图7：平均有效关税率（%） 7图8：主要贸易伙伴的有效关税税率（%） 7图9：标普行业指数YTD涨跌幅（%，截止2月24日） 8春节假期海外宏观数据和事件信息众多，但仍然可以归纳到我们今年看海外的中期主线：旧经济追赶新经济，非美资产追赶美元资产。经济面：经济现实是“有韧性，没强度”Q4GDP，受到政府关门影响增长走弱。Q4GDP得+1.4%2.8%Q34.4%Q4政府关门拖累政府支出，Q45.1%GDP0.9%，政府重开后，这部分拖累预计从“负”转“正”，预计26Q1会有一定补回，增长仍偏韧性。消费2.4%，其中服务消费（+3.4%）消费（-0.1%）；私人投资环比年率为3.8%，较前值0%明显回升，其中非住宅投资增速较为稳3.7%3.2%，住宅投资增速（-1.5%）Q4GDP增速0.1%GDP2.4%图1：Q4美国实际GDP环比年率为1.4%（%）GDP环比年率 2025-122025-092025--062024-032023-122023-09GDP1.44.43.8-0.61.93.33.60.83.44.7国内生产最终销售1.24.57.5-3.22.83.52.41.73.63.7个人消费支出2.43.52.50.63.94.03.91.73.03.1商品耐用品非耐用品服务私人投资-0.1-0.90.43.01.63.93.60.02.22.32.22.6-13.80.2-3.42.20.823.36.913.03.82.5-6.86.18.64.83.00.95.57.84.33.28.2-1.3-0.9-1.63.2-1.62.20.23.23.43.64.46.33.32.49.43.43.8固定投资非住宅建筑设备知识产权住宅出口2.60.83.2-5.05.25.6-7.19.64.47.3-7.58.515.0-5.1-1.87.19.5-3.121.46.5-1.00.2-1.9-3.7-8.1-4.3-0.64.3-0.91.53.5-2.28.22.6-4.88.91.42.5-3.98.90.7-2.00.73.01.5-5.00.56.78.24.64.65.511.33.34.21.56.13.81.76.8-2.62.911.54.43.7-2.43.27.4-1.5-0.9商品服务进口-1.80.5-1.38.511.5-4.4-4.73.5-29.36.3-9.738.0-3.94.6-0.28.49.810.10.41.28.4-0.113.86.96.45.55.46.01.63.0商品服务政府消费支出和投资总额-2.8-7.16.42.2-35.0-1.2-0.152.0-5.8-1.0-3.111.53.38.915.35.49.05.93.37.44.92.32.816.64.74.1-1.35.23.9-5.1国防非国防州和地方-16.62.75.7-5.30.9-5.6-6.94.44.68.613.54.36.90.8-2.63.42.06.87.4-10.8图2：政府消费支出和投资是最大的拖累项（%）1CPI2.4%CPI2.5%，能源是本期通胀数据的最大拖累项，环比下降1.5%。核心通胀方面，核心商品同比增速1.1%121.4%-1.8%2.9%3%2.8%3.3%，往后看，预计工资增速回落将会继续压制核心通胀一段时间，通胀大幅回升的概率有限。图3：1月CPI同比增速为2.4%，符合市场预期（%）Bloomberg图4：薪资增速走弱预计继续拖累通胀下行（%）综合看，“通胀温和、增长韧性”的组合延续，在此基础上对应的宏观图景是：政策温和扩张+经济温和复苏。政策面：特朗普交易继续给“去美元化”加码假期最重要的政策变量，是最高法院驳回特朗普关税相关安排。2月20日，美国最高法院以6比3的裁决认定，特朗普总统没有法律权力根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施去年4月生效的全面关税，随后特朗普援引替代法律工具第122条款实施15%的全球关税。根据宾大沃顿预算模型（PWBM）CBP202512IEEPA征收的关税累计已达约1335亿美元，规模约占当期美国全部海关关税收入的一半，且这一占比2025PWBM进一步估175031.5GDP0.5–0.6图5：IEEPA关税收入（十美元） 图6：IEEPA占关税总额的额PWBM PWBM2025129.8%1233.4%12.9%。根据美墨加协定（USMCA），来自加拿大和墨西哥的进口商品中，声称享有关税豁免的商品比1288.2%5%2025124.5%3.3%15%IEEPA9.8%9.1%。往后看，特朗普可能会继续采用其他工具“找补”，地方也可能继续诉讼追索已征关税；最终更可能的结果是关税不会被全盘推翻，但其力度、节奏与确定性都会打折扣，意味着2025年特朗普加征对等关税的影响峰值已经基本过去。图7：平均有效关税率（%） 图8：主要贸易伙伴的有效关税税率（%）PWBM PWBM我们总结该事件的影响主要三条：一是关税边际下降，利好旧经济增长预期与整体风险偏好——既包括此前被加征更高关税的非美市场，也包括美国本土居民消费和传统部门的企业投资。二是关税工具受限，意味着更多依赖赤字与支出去托底。若缺少IEEPA关税，美国赤字率可能从约6.4%抬升到7%附近，财政边际进一步恶化。三是政策反复与诉讼拉扯，强化市场对美国治理能力与政策稳定性下降的判断。三者叠加，在基本面之外，进一步推升资产配置“去美元化”的方向性力量。市场表现：2026开年至今，全球市场正逐步定价这一宏观叙事开年至今资产价格表现呈现出以下两个清晰的特征：一是旧经济追赶新经济。今年以来大家的直观感受是美股表现一般，事实上主要是科技权重股偏弱拖累指数；指数震荡的同时，很多个股涨幅并不差，而且多集中在传统行业。以标普行业年初至今涨幅看，截止2月24日，前三名是：能源约+22.7%、原材料约+16.4%、核心消费品约+14.6%，而信息技术行业下跌4.6%，排名靠后。224+12%+38%+6%，新兴MSCIEM12%-1.5%。随着宏观叙事继续兑现，我们预计这种“结构与地域的再平衡”更可能贯穿全年，成为资产价格的重要趋势。图9：标普行业指数YTD涨跌幅（%，截止2月24日）Bloomberg总结宏观底色仍是政策温和扩张+经济温和复苏。关税被驳回，政策面继续给去美元化加杠杆。保持主线判断：旧经济追赶新经济，非美资产追赶美元资产。风险提示经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济硬着陆带动全球陷入衰退，恐慌情绪蔓延。美国财政赤